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目录1.生活用纸行业分析需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐 升2.头部四家公司对比 格局体系带来头部四家分化显现，看好中顺洁柔与维达国际领跑 3.市场预期差龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升2风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；生活用纸使用 量提升不及预期；价格及促销策略变化的风险。 1. 行业属性：需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求推动量价齐升根据Euromonitor数据，截至2020年我国生活用纸市场规模约1400亿元，作为必选消费品需求韧性较强历史表现稳健，未来 量与价都有提升空间：1）消费量：人均用纸量有翻倍以上的空间；2）单价：消费升级持续，体现在高端纸种占比提升及使用 场景细分化商销和电商渠道持续高增，这两个赛道的头部集中趋势更加明显：1）商销（AFH）渠道成长潜力大，带来头部进一步集中的 机会；2）主流电商电商集中度提升潜力大；2. 行业格局：格局体系带来头部四家分化显现，看好中顺洁柔与维达国际领跑目前国内生活用纸行业CR4约为35%（零售额口径），相比美、日仍有较大提升空间，其中中顺洁柔成长性较为突出，份额持 续提升，维达国际份额稳定，恒安国际、金红叶出现下滑；四大家分化的原因分析：1）产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，新品研发能力较强；2）渠道：中顺洁柔、维达国际把 握住电商渠道崛起机会，中顺洁柔GT渠道经销商利润高；3）管理：中顺洁柔管理层能力强、激励到位。长期增长驱动力：1）产品策略：中顺洁柔开拓中低端市场，维达国际持续发力高端产品；2）个护：中顺洁柔稳健扩品，维达 国际卫生巾推广顺利；3. 市场预期差：龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利润双升全球21Q4开始进入阔叶新增产能投放期，供需偏紧浆价高位有望持续至21Q4，下行的轨迹大概率平缓；龙头低价浆储备充足，迎来利润与份额双升机会：小厂提价后出货承压，根据卓创资讯，4月后生活用纸行业开工率骤降（ 60%以下），四大家发布提价函但涨幅低于小厂，看好中顺洁柔21年份额加速提升。 3风险提示：汇率及原材料价格大幅波动；市场竞争加剧；生活用纸使用量提升不及预期；价格及促销策略变化的风险。 核心要点 核心公司21年业绩敏感性分析 数据来源：Wind， 中顺洁柔21年业绩弹性敏感性分析 4 【东吴轻工】中顺洁柔21年业绩弹性敏感型分析 净利润，亿元Q2-4价格中枢较Q1提升 比率 Q2-4价格中枢较Q1提升 比率备注1：由于Q1末累计提价4pp，中枢环比提价2pp，则Q2中枢价格比Q1自然将提升2pp（即假设Q2无提价的中性假设） 备注2：汇率带来的业绩弹性主要来自木浆进口，受益于人民币升值，按照木浆低位区间占COGS比例50%估算 备注3：所得税率16% Q2-4美元中间价均价6.74 6.64 6.54 6.44 6.34 6.24 6.14降价3pp 10.6 10.9 11.2 11.4 11.7 12.0 12.2降价2pp 11.2 11.5 11.8 12.0 12.3 12.6 12.8降价1pp 11.8 12.1 12.4 12.6 12.9 13.2 13.4提价0 12.4 12.7 13.0 13.2 13.5 13.8 14.0提价1pp 13.0 13.3 13.6 13.8 14.1 14.4 14.6提价2pp 13.6 13.9 14.2 14.4 14.7 15.0 15.2提价3pp 14.2 14.5 14.8 15.0 15.3 15.6 15.9净利润增速Q2-4美元中间价均价7.00 6.75 6.60 6.50 6.40 6.25 6.10降价3pp 17% 20% 23% 26% 29% 32% 35% 降价2pp 24% 27% 30% 33% 36% 39% 42%降价1pp 30% 34% 37% 40% 43% 46% 49%提价0 37% 40% 43% 46% 49% 52% 55%提价1pp 44% 47% 50% 53% 56% 59% 62%提价2pp 50% 53% 56% 59% 62% 65% 69%提价3pp 57% 60% 63% 66% 69% 72% 75% 1. 生活用纸行业分析需求韧性防御性强，消费升级及细分场景需求 推动量价齐升 5 我们认为生活用纸规模在消费升级的驱动下将长期持续增长，消费升级主要来自于两个方向：1）消费量的 增长；2）生活用纸品质的升级。从生活用纸消费量来看，中国人均GDP增长带动生活用纸人均年消费量稳步增长，从2014年的5.5kg提升至 2020年的7.3kg，CAGR达4.8%，其中零售渠道的消费量增长为主要驱动力。截至2020年美国、日本生活用 纸人均消费量分别为23.9kg、日本13.4kg。对标发达国家，我国生活用纸人均消费量随经济发展而提升的空 间广阔。鉴于当前商销消费占比低于世界平均水平，随着公共卫生水平的提升，商销市场的发展也值得重点 关注。中国生活用纸市场规模（亿元）/YOY(%)中国纸巾年人均消费量（kg）及年人均GDP（万元） 391 437 504 550 650 759 838 888 943 10041066115412491337141615%12% 9%18%17%10%6% 6% 6% 6% 8% 8% 7% 6% 30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%05001000150020002500终端零售额YOY 1.1 使用量有翻倍空间，商销市场空间更为广阔 数据来源：Euromonitor，World Bank，wind，5.5 5.8 6.1 6.5 6.8 7.1 7.34.7 5.0 5.4 6.0 6.6 7.1 7.3 0123456780246810 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020纸巾年人均消费量（kg，左轴）人均GDP（万元/人，右轴） 6 2020年各国纸巾人均消费量和人均GDP显著正相关20年各国纸巾商销/零售消费量占比 China, 0.250%50%200%150%100%250%纵轴：纸巾商销/零售消费量占比横轴：国家 中国7.3 , 10515.960000美国23.9 , 63516.040000 数据来源：Euromonitor，World Bank，7 y = 3129.8x - 2930.3 R = 0.670802000080000100000 0 5 10 15 20 25 30纵轴：人均GDP（美元/人）横轴：人均纸巾消费量（kg/人）1.1 使用量有翻倍空间，商销市场空间更为广阔注：y为20年各国人均GDP，x为20年各国人均纸巾消费量 必选消费品需求增长防御性：日用品社零增速波动较为平 稳，且持续高于社零总额增速。生活用纸作为日用品需求 韧性较强，在经济总需求下行阶段具有防御性。疫情延续激发需求：1)由于必选属性，疫情中对于供应链 持续性的担忧使得终端囤积需求暴增，20年3-4月香港等地 出现抢纸潮；2）疫情下人们卫生意识提高，生活用纸应用 场景增加，从而带来生活用纸消费量中枢提升。20年全球 生活用纸零售额增速普遍加快。日用品社零体现出较强防御性全球纸巾零售额20年明显加速 8.7% 7.2% 8.6% 9.8% 7.6% 7.5% 7.8% 7.2% 8.0% 8.0% -15.8%-20.5% -7.5% -2.8% -1.8% -1.1% 0.5% 3.3% 4.3% 5.0% 4.6% 33.8% 34.2% 17.2%17.7%16.6% 12.6% 11.4% 12.3% 13.0% 13.0% 12.0% 12.0% 17.5% 13.9% -6.6% 0.3% 8.3% 17.3% 16.9% 6.9% 11.4% 10.7% 11.7% 8.1% 8.0% 34.6% 30.7%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%社零总额当月同比%（名义）日用品单月增速数据来源：国家统计局，Statista，8 1.2 需求特点：必选消费韧性强，疫情提升消费意识（百万美金）2018 2019 2020 14-195YCAGR 2020YoY美国17687 18080 20758 1% 15%中国18872 19355 20424 5% 6%日本3517.3 3847.7 3946.9 2% 3%德国2961.7 2868 3243.7 -2% 13%英国2540.2 2521.5 2696.3 -3% 7%法国2588.3 2469.6 2560.9 -2% 4% 巴西2469.2 2358.9 1965.1 -5% -17% 高端化体现为1）原材料的高端化、2）品类的优化、3）场景细分化。1）原材料的高端化：采用木浆纤维制造的纸巾柔韧度更强，品质更高。根据中国造纸协会，我国生活用纸以木浆 作为原材料的占比逐年升高，2019年占比达到83.3%。2）品类的优化：厕用卫生纸的占比持续走低，从2013年的61%下降至2019年的53.5%，面巾纸、擦手纸、餐巾纸 等中高档生活用纸占比提升。中国生活用纸原材料结构（%）中国生活用纸产品品类结构（%）1.3 消费升级持续：高端纸种占比不断提升 0% 20% 40% 60% 80% 100%卫生纸 餐巾纸卫生用品吸水衬纸面巾纸 厨房纸巾手帕纸 擦手纸0% 20% 40% 60% 80% 100%木浆竹浆蔗渣浆苇浆+麦草浆废纸浆数据来源：造纸协会，9 高端化体现为1）原材料的高端化；2）品类的优化；3）场景细分化。3）场景细分化：使用场景的不断细分催生细分纸种的涌现，例如乳霜纸、本色纸等。从不同的材料来看，乳霜纸触感 好、湿韧性强、吸水性弱，适用于需要反复擦拭皮肤的感冒患者；黄色纸满足低化学添加的需求；竹浆纸干韧性强、触 感较差价格较低满足对触感要求较低的消费者或者非皮肤的擦拭。厨房用纸用于消费者的不同材质的纸巾更加契合地满 足了消费者的细分的需求，增加了消费者的使用场景和使用频率。不同纸种的属性不同纸巾新品种 干韧性543210湿韧性吸水力注：评分来自我们2019年11月进行的问卷调查及产品测评触感白色木浆 竹浆（黄色）黄色木浆 添加乳霜的木浆 1.3 消费升级持续：不同纸种诞生匹配愈加细分的需求 数据来源：可心柔、心相印、斑布官网，10 我国商销渠道2020年规模约为42.9亿美元，5YCAGR为8.8%。人均角度来看，2020年中国人均家外消费纸巾 金额仅为3.1美元，而美国人均商销纸巾消费额为25.8美元。国内商销渠道对比美国依然有6倍以上的增长空间。中国商销/零售市场比仅为0.21，而美国市场商销与零售市场之比稳定在0.5左右。家外市场的渗透率明显低于家居市场。同时，头部企业的商销渠道占比均低于行业平均23%，我们认为头部纸巾企业后续在商销渠道大 有可为。中国纸巾商销市场规模及增速美国纸巾商销市场规模及增速 0.22 0.23 0.23 0.23 0.24 0.210.58 0.58中国美国0.59 0.59 0.59 0.410.00.20.40.60.8 2015 2016 2017 2018 2019 2020中美出厂价口径商销/零售市场规模比35.1 36.2 39.3 44.2 46.3 42.98.8% 8.4%3.2% 12.4% 4.8% -7.3%0 -100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 -50%0%50%20406080中国纸巾商销市场规模（亿美元）YOY 102.4 103.3 103.9 105.0 106.4 85.10.9% 0.8% 0.6% 1.1% 1.3% -20.1% -90%-40%10%050100150 2015 2016 2017 2018 2019 2020美国纸巾商销市场规模（亿美元）YOY 1.4 商销（家外）渠道：中国纸巾家外市场空间广阔 2.6 2.6 2.8 3.2 3.3 3.18.2% 7.8%2.7% 11.8% 4.4% -7.6% -70%-20%30%024 2015 2016 2017 2018 2019 2020中国人均商销纸巾消费额（美元）YOY中国人均商销纸巾消费额及增速数据来源：Euromonitor, 11 从上市公司数据来看，企业商销过去3年的增速明显快于C端渠道，商销渠道表现出很强的渗透红利和高端化 趋势。目前中顺洁柔、维达国际两家行业龙头对AFH渠道有明显的战略倾斜，虽然20年商销渠道受到疫情的 影响，增速略有放缓，21年开始的复苏趋势明显。未来3年在商销渠道有望成为行业增长驱动器。 中顺洁柔传统渠道收入及增速维达国际传统渠道收入及增速9.9 14.1 15.7 20.9 21.6 18.042.6% 11.7% AFH同比 32.8% 3.2% -16.5% -250%-150%-50%50%0510152025 2015 2016 2017 2018 2019 2020AFH 0.8 1.5 2.0 2.7 3.4 4.375.1% 34.2% 35.2% 27.5% 27.2% -80%-30%20%70%02468 2015 2016 2017 2018 2019 2020AFH AFH同比37.9 45.6 43.9 44.4 44.6 37.420.2% -3.7% 1.3% 0.4% -16.1% -60%-40%-20%0%20%40%020406080 2015 2016 2017 2018 2019 2020GT GT同比20.2 21.9 25.1 29.5 28.3 29.48.3% 14.5% -60%0 2015 2016 2017 2018 2019 2020GT同比 17.9%数据来源：各公司公告， 12-4.1% 3.8% -40%-20%0%20%10203040 GT 1.4 商销（家外）渠道：商销渠道的头部集中是行业性机会维达国际AFH收入及增速中顺洁柔AFH收入及增速 维达国际的Tork提供一篮子产品的销售和服务。公司设计打包销售一系列产品，如纸巾分配器、马桶垫及分配器、洗 手液、空气清新剂等产品，甚至如纸巾 余量提醒管理软件、纸巾回收系统等软 件产品。打包销售一方面可以从收入端 打开成长天花板，同时也可以提高客户 的忠诚度，其忠实客户的订单占比高达 73%。从营业利润率来看，AFH渠道高 于2C渠道，保持10-15%的水平。维达国际商销、零售营业利润率（%）Tork品牌丰富的产品线1.4 商销（家外）渠道：净利率高于2C渠道 14.6% 11.2% 14.2% 11.8% 14.1% 12.9%8.0% 8.3% 10.0% 5.1%5%0% 10.4% 16.0%10%15% 2016 2017 2018 2019 2020AFH 2C20%数据来源：公司公告，132015 生活用纸天然适合电商渠道，电商渗透率达30%（凯度）。体积大：线下采购不方便。 单价低：不需要货比三家，慎重购买。 保质期长：可大批量采买，不需要冷链或及时运输。2020年阿里平台电商纸巾销售额（亿元）2020-2021M4 阿里平台各品牌生活用纸销售额33.8 20.7 20.1 19.0 9.0 5.6 5.5全棉时代 Tempo 14 维达洁柔清风心相印植护010203040 1.5 电商渠道：生活用纸天然适合电商渠道 数据来源：国家统计局，淘数据， 2. 头部四家公司对比格局体系带来头部四家分化显现，看好中顺洁柔与维达国际领跑 15 零售市场头部公司份额对标日本、美国还有提升空间大。以零售额口径看，2020年生活用纸行业CR4为 28.1%，头部公司公司市场份额依然停留在10%左右。对标美国宝洁34%，日本大王25%的份额仍有较高提 升空间。 头部四家公司份额分化，中顺洁柔提升最为明显，维达国际跟随。头部四家市场份额继续分化的趋势，中顺 洁柔份额提升趋势，从2015年的3.6%上升至2020年5.8%，维达国际从15年的8.4%提升至8.8%；而恒安国 际、金红叶的市场份额有所缩减，分别从2015年10.8%/11.1%下降至8.5%/5.0%。我们认为份额分化的原 因主要体现为三方面的分化：1）产品力；2）渠道力；3）管理的分化。而更深层的原因是职业经理人模式提高了民营企业扩张固有的天花板。中国生活用纸零售市场CR4（%）2020年美国生活用纸市场竞争格局 2020年日本生活用纸市场竞争格局Procter & Gamble Co, TheKimberly- Clark CorpGeorgia- Pacific CorpOTHERS9.2% 9.7% 9.9% 8.5%6.1% 5.9% 5.0%9.7% 9.7% 8.8%5.0% 5.4% 5.8%29.5% 30.5% 30.9% 28.1% -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40% 2017 2018 2019 2020恒安金红叶维达中顺CR4（右）16 2.1 集中度：CR4相较海外仍有较大提升空间，内部已有分化 数据来源：Euromonitor，各公司公告，4.5%9.3%6.5% 当前中顺洁柔20Q4从第四上升到第三，增速最快；20年恒安国际和金红叶体量略有下降，从成长性来看：中顺洁柔 收入增速居首，5Y-CAGR达到18.8%；维达国际增速位居第二，5Y-CAGR为6.9%；恒安国际与金红叶增长较为平缓。 2016-2020年生活用纸收入增量（亿元）对比2016-2020年生活用纸收入CAGR（%）对比26.8 37.3 13.2 3.8维达中顺恒安金红叶010203040 6.9% 18.8% 3.4% 1.0%维达中顺恒安金红叶0%5%10%15%20%243619 253425 283432 273141 9 15 23 20 213714 16 213720 173420 8 13 19 18302859 2363 63 2257 37 23 27 2923 23 21 11 13 1613 16 17 15 2 3 5 5 16 16 17 14 2 2 3 46% 10% 9% 3% 4% 9% 12% -10% 4% 5%1% -10% 21% 23% 18% 18% 20%0%-20%-40%-60%-80%050100150 EC电商渠道收入2017-2020年生活用纸四大家份渠道收入（亿元）及销售收入增速GT传统渠道收入KA现代渠道收入AFH居家外渠道收入数据来源：各公司公告，euromonitor， 17 营收增长率（右轴）2.2 收入对比：中顺洁柔体量较小，增速最高 维达国际与中顺洁柔的产品品质 更胜一筹。在我们的抽纸测评中，可以发现中顺洁柔、维达国际 的品质较优，清风的产品明显掉 队。清风的定价在四大家中虽然是较 低，但是相对于中小品牌仍有一 定品牌溢价，消费者容易倒戈至 更便宜的中小品牌。心相印尽管品质位于中游，但核 心系列未有迭代升级，存在品牌 老化的问题。 各品牌及系列抽纸评分表为什么四家品牌生活用纸公司中 出现了明显分化？我们认为这与 公司的产品力、渠道策略、以及 公司管理有着重要的关系。 数据来源：团队2019年11月生活用纸产品力测评，其中干韧性、湿韧性、吸水力、掉屑情况为客观测评，触感测试邀请44位被试者进行盲测18 2.3分化分析2.3.1产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，是行业创新的引领者 生活用纸品牌公司在行业升级中扮演引领者角色，其中维达 国际与中顺洁柔的创新性较强，新品高溢价使得渠道利润率 高，激励强。维达国际推出立体美压花纸，遇水变蓝，美观 性及实用性较强，带动国内压花纸渗透率提升；Tempo主 攻4层超韧产品，厚实不掉屑。中顺洁柔推出LOTION乳霜 纸，将纸巾的柔软与细腻度抬高至全新台阶，帮助鼻炎及 冒患者摆脱摩擦带来的红鼻子困扰。基于产品创新及高端产 品的推广，两者毛利率毛利率位于行业前列，高端产品的放 量给渠道高利润正向激励。感生活用纸毛利率对比（%）中顺洁柔、维达国际不同的升级方向压花亲肤环保 中顺洁柔及维达国际高端产品系列 2.3 分化分析2.3.1产品力：中顺洁柔、维达国际定位中高端，是行业创新的引领者 38%34%维达中顺恒安金红叶60% 42%数据来源：各公司公告，各公司官网，1920%0%13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A40%中顺洁柔高端产品系列FaceLotion自然木维达国际高端产品系列Tempo 立体美 13.1 18.7 28.029.5020 2018 2019 2020 26.4% 10%010维达中顺恒安 2.3.2 渠道：维达国际、洁柔把握住了电商机会维达国际电商渠道收入体量排名第一，中顺洁柔电商增速靓丽，两者电商收入占比均超35%。维达国际：2013年电商营收仅占总收入的3%，2020年维达国际电商渠道收入达到49.9亿元，占到收入的36%，电 商增长是贡献收入增长的主要渠道。2012年维达国际即独立电商团队单独运营，拥有前瞻性及先发优势，与各大平 台直接建立深入合作关系，是四家公司中唯一拥有智能仓储系统建设的公司。基于较早的电商投入，以及品牌的运 营，维达国际在阿里系的享有较优的算法推荐，优势明显。中顺洁柔：2015年开始独立电商团队，通过直营的形式来实现弯道超车难度较大，中顺洁柔近几年通过与京东系直 接合作，以及通过经销商运营电商的形式实现较快的增张。恒安国际：整体体量较大，但从收入占比上看仅19.1%，低于维达国际、中顺洁柔；近两年才开始重视电商的发展 机会，也是通过经销商形式扩张。 数据来源：各公司公告，（恒安国际的数据根据生活用纸占比及整体电商占比估算）20 增长规模及CAGR对比近三年电商渠道销售额（亿元）2020年电商收入占总收入比例32.7 41.7 49.944.5 42.74060维达中顺恒安30.3 22.9 31.253.2% 38.6% 30%50%203040 2016-2020绝对值规模增加2016-2020CAGR 36.0% 35.8% 19.1% 维达中顺恒安0%10%20%30%40% 2.3分化分析 2.3.3 管理：中顺洁柔绑定优秀销售团队，维达国际拥有Essity支持四家企业的股权结构基调均为家族企业，实控人对于未来管理体系的思考，决定了企业的兴衰。中顺洁柔：迈向基业长青的职业经理人管理体系，全方位激励吸纳行业顶尖人才。2015年刘金锋等前金红叶高管 加盟中顺洁柔。公司的销售与产品体系逐步理顺，主攻“可湿水不易烂”的Face系列，一方面将“洁柔”品牌定 位高端，另一方面较高的定价和利润空间提升经销商销售洁柔产品的意愿。同时，基于清风团队优质的华中、华 东的渠道资源，洁柔的渠道也迅速从华南向全国铺开。2020年，聘任刘鹏担任董事长兼CEO，标志企业全面走上 职业经理人管理道路。广纳人才、用人唯贤、激励到位的管理思路为中顺洁柔后续的长期增长奠定底层基础。维达国际：2013年Essity增持成为维达国际控股股东， 20年创始人之女李洁琳总20年接任CEO，管理有望更加进取。Essity是全球个护用品的第二大玩家，欧洲最大的纸巾生产销售公司。但过去几年外方管理层策略相对保守。中方领导下的新管理层有望给公司运营注入更多活力。恒安国际：2010年至今逐渐明晰继续采用家族企业管理脉络，管理策略上较为守成。近年来通过阿米巴等方式缩 减了费用，但是整体费用投放及产品定价缺乏长期基调。线下的强势也使得公司忽视了线上的增长机会。 Essity全球排名2018中顺洁柔股权激励计划及业绩考核目标 2.3 分化分析 数据来源：各公司公告，21姓名职务授予数量股票期权董晔财务总监50,000中层管理人员、核心技术（业 务）人员（3117 人）13,684,500预留2,500,000合计16,234,500限制性股票董晔财务总监150,000中层管理人员、核心技术（业 务）人员（568 人）19,525,500预留3,500,000合计23,175,500业绩考核目标实际行权/解锁情况第一阶段以 2017 年营业收入为 基数，2019 年营业收 入增长率不低于41.60%计划可行权股票期权数量为477.6万股,实 际为407.2万股；计划可解锁限制性股票 数量为668.0万股，实际为635.9万股。第二阶段以 2017 年营业收入为 基数，2020 年营业收 入增长率不低于67.09%计划可行权股票期权数量为295.9万股,实 际为294.9万股；计划可解锁限制性股票 数量为483.7万股，实际为480.9万股。（预留部分尚未披露）第三阶段以 2017 年营业收入为 基数，2021 年营业收 入增长率不低于94.03%暂无 维达国际与中顺洁柔的基于优质管理资源，在生活用纸长期的竞争中将保持优势，看好两者市场份额将持续提升。两家生活用纸增长驱动因素为：中顺洁柔：发力副牌太阳，通过竹浆纸的性价比优势补足中 低端市场。竹浆纸一体化助力高盈利，长期剑指双品牌200 亿元生活用纸营收；维达国际：当前产品组合较为完善，Tempo和立体美占比仍 有提升空间，持续发力高端品牌和产品。维达国际高端品牌Tempo中顺洁柔竹浆纸一体化项目太阳品牌纸巾 公司在2019年7月9日投资40.87亿元于四川省达州市李渡工 业园区建设30万吨/年竹浆一体化项目，其中竹浆、生活用 纸产能分别为31.8、30万吨/年。预计工程总工期70个月（ 近6年），建设完成后年收入30.3亿元，年税后利润为2.17 亿元，投资回收期12.04年（含建设期）。项目资金主要通 过自有资金、辅以银行借款等融资方式募集。数据来源：各公司公告，22 2.5 长期增长看点2.5.1 看点1：中顺洁柔开拓低端产品市场，维达国际持续发力高端产品 2.5.2 看点2：个护产品协同性强，看好个护放量卫生用品协同性强，全球主要玩家布局全面。卫生巾、纸尿裤用品需要吸收液体类的卫生巾均采用一定的绒毛浆（ 浓缩的高纤维木浆）作为吸收体，因此从原材料角度来看，卫生巾、纸尿裤的与生活用纸具有一定的协同性。从渠 道来看，卫生用品的销售渠道与生活用纸相似，分布在线下商超、便利店、夫妻店、线上渠道等。从用户来看，家 庭卫生纸购买决策主要由女性做出，客户群体重合度高。维达国际国内卫生巾从2019年开始发力，在品牌宣导、产品力、电商渠道数据都有靓丽表现。中顺洁柔在2020年卫生巾开始铺货，2021年引入恒安国际品牌端高管后续发展有望加速。 卫生巾头部企业市场份额%（零售额口径） 2.5 长期增长看点 23数据来源：公司公告，Euromonitor， 全球布局卫生巾、纸尿裤、纸巾的个护品牌整理2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020尤妮佳4.8 5.7 6.4 7.6 8.6 9.5 10.1 10.5 11.6 12.7 恒安国 际9.4 9.8 10.6 11.8 11.5 11.6 12.2 11.7 11.3 11.3宝洁7.3 7.5 7.5 7.1 6 5.3 5.1 5.3 5.9 6.3景兴2.8 2.9 3.2 3.1 3.3 2.7 3.4 3.6 3.8 4金佰利1.9 2.2 2.5 2.6 2.6 2.7 2.8 3 3.4 3.8花王1.2 1.3 1.4 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1 2.3 2.4百亚0.8 0.8 0.9 0.9 1 1 1 1 1.2 1.4 3. 市场预期差龙头囤浆前期控价扩份额，看好21年收入及利 润双升 24 -60%-40%-20%0%20%-120%-70%-20%30% 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 -40%-20%0%20%40%60%80%-200%-100%0%100%200%300%400% 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 3.1.1 木浆：对生活用纸的收入端及利润端有较大影响生活用纸的原材料木浆占总成本比例60%，主要以阔叶浆为主。原纸价格年均价与木浆的年均价总体呈现同向变动。 终端成品纸层面： 1）在浆价下行周期，中小企业倾向于率先降价抢份额，头部企业则主要通过费用的方式去调整渠道的利益，维持相对稳定的价格体系，同时还可以兑现一部分业绩弹性。2）在浆价上行周期，率先提价的公司收入增长往往受损，提价的速度慢于成本上涨的速度，企业利润承压。木浆价格YoY与“恒顺达金”纸巾业务营收YoY的相关性木浆价格YoY与纸巾净利润YoY的相关性 40%80%木浆人民币价格YOY（右轴） 维达国际毛利率（左轴） 恒安国际毛利率（左轴）中顺洁柔毛利率（左轴） 金红叶毛利率（左轴）100%500%木浆人民币价格YOY（右轴）金红叶净利率YOY（左轴）中顺净利率YOY（左轴）恒安净利率YOY（左轴）维达净利润YOY（左轴） 25 3.1 原材料木浆分析 数据来源：卓创资讯，各公司公告，Bloomberg， 3.93.1 1.71.7 3.32.5 7.34.0 5.34.0 11.519.1 17.2 19.6 25.6 18.716.0 23.011.9 7.6 15.1 11.1 33.005101520253035 2015 2016 2017 2018 2019 2020中顺恒安金红叶维达13.37.3 4.3 5.5 8.6 12.89.9 16.7 16.239.3 32.0 34.4 42.9 38.0 43.140.116.111.4 13.7 24.119.1 12.220.1 25.4 28.801020304050 15A 16A 17A 18A 19A 20Q3 20A 21Q1中顺恒安金红叶维达数据来源：Wind，26 3.1.2 本轮浆价上行和以往不同：龙头底部囤浆充足，较小厂优势明显，看好浆价高位下集中度提升3.1 原材料木浆分析本轮浆价上行前夕龙头低位囤浆，而小厂不具备囤浆能力，龙头有望凭借相对优势实现份额的快速提升。四大龙头原材料库存充足，存货水平处于历史高位。 头部企业囤浆力度不一，但均可延续至21Q3之后；21Q1四大龙头采取控价清退小厂策略，小厂在浆价压力下被迫出清，行业开工率从4月起维持在60%以下的低位。同时21Q2开始，头部四家开始形成默契提价，兑现部分利润弹性。5月中下旬以来，由于人民币升值等因素影响，浆价有所下行，但整体看仍处于较高水平，中小厂压力尚存。未来展望：我们预计后续随着新增产能释放，浆价或震荡下行，但预计斜率较为平缓，低成本囤浆优势依然凸显。对于原材料库存最多的中顺洁柔局面最为有利，看好中顺洁柔21年份额加速提升。四大龙头原材料库存（亿元）四大龙头存货（亿元） 我国2020年阔叶浆进口来源（进口量口径）全球商品浆需求分析测算3.1.3 木浆：本轮木浆上涨周期和以往有何不同？2020年我国商品浆需求（使用量，下同）占全球的40% 以上，增量需求贡献了全球增量需求的80%我国阔叶浆进口主要来自巴西和印尼，针叶主要来自北 美、芬兰、智利和俄罗斯从全球需求看，我们测算未来三年木浆需求的年化增速 约1.6%-2.4%，即每年110-150万吨的增量3.1 原材料木浆分析乌拉圭, 6%智利, 8%巴西, 51%印尼, 25%俄罗斯, 1%其他, 5%加拿大, 3%芬兰, 1%我国2020年针叶浆进口来源（进口量口径） 加拿大, 27%俄罗斯, 13%数据来源：PPPC, C&D, Suzano, UN Comtrade，27芬兰, 17%美国, 17%智利, 14%德国,2% 瑞典, 5%白俄罗斯, 2%巴西, 1%阿根廷, 1%其他, 2%我们预计2021-2023年需求端每年110-150万吨增长，增速1.6- 2.4% 2013-2024年全球木浆供需平衡表：新增商品浆产能约1527万吨，主要为阔叶浆，随着新增产能投放Q4 开始阔叶浆有望缓慢下行1）针叶浆供需展望：21年以后新增供给较少，我们预计开工率持续改善；而阔叶浆 下游的可替代性可能会抑制部分针叶浆供需矛盾对价格的影响；2）阔叶浆供需展望：21年Q4以前新增供给增量较少，21Q4开始进入新一轮产能投放周期，预计浆价缓步下行；2000-2022年全球木浆新增阔叶产能及欧洲、中国阔叶浆价格2013-2024年阔叶浆供需平衡表 2013-2024年针叶浆供需平衡表 3.2 全球供需：后续新增产能有限，21年以后表观供需紧平衡 数据来源：PPPC, C&D, Suzano, 轴为供应/需求增量（千吨）28E E注：左轴为浆价（CIF，美元/吨），右轴为新增产能（千吨）注：左轴为产能利用率（%），右E E E E E E E E 29 3.3 全球商品浆规划产能 备注：不含技改项目 数据来源：卓创资讯, 国家集团年产能（万吨）浆种预计投产时间木浆年新增产能（万吨）巴西Bracell 190溶解浆/漂桉浆2021年第四季度2021年317智利Arauco 127漂桉浆2021年第四季度巴西LD Celulose 50溶解浆2022年第一季度2022年巴拉圭Paracel 150阔叶浆2022年第四季度360（不含溶解浆）乌拉圭UPM 210漂桉浆2022年第四季度巴西Suzano 220阔叶浆2023年第一季度2023年巴西Euca Energy 210漂桉浆2023年第四季度470 瑞典Stora Enso 40针叶浆2023年第四季度2024年芬兰MetsGroup 150针叶浆 & 阔叶浆2024年150其他巴西Eldorado 230漂桉浆尚未披露230木浆总计1527 1）汇率及原材料价格大幅波动。生活用纸原材料以进口木浆为主，其价格随着供需、汇率等因素波动。原材料价格波动对生活用纸企业毛利率产生一定影响。2）市场竞争加剧。生活用纸行业品牌端进入壁垒较低，中小品牌通过外购生活用纸原纸进行切割、包装，可以快速进入行业带来竞争加剧的风险。3）生活用纸使用量提升不及预期。与发达国家相比，我国人均生活用纸用量仍处于低位，有较大 提升空间，但生活用纸用量与居民消费习惯有一定关系，用量提升空间存在不确定性。4）价格及促销策略变化的风险。生活用纸企业会根据上游原材料价格、行业竞争情况进行价格及促销政策的调整，调价对公司短期销量、利润可能带来一定的影响。 30 风险提示 THANKS
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