锌2021年中期投资策略：供应释放前低后高中期格局趋于宽松.pdf

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略 报告 供应释放前低后高 ， 中期格局 趋于宽松 2020年 06 月 25 日 锌 2021 年 中期 投资策略 LME 锌 价格走势图 资料来源：文华财经 ,招商期货研究所 相关报告 黄舒婷 0755-23905171 F3074940 刘光智 0755-23946534 F3009663 Z0014969 上半年锌价经历两个阶段，一是 节前 需求 面临多重扰动不及预期，及节后消费回 归有预期叠加宏观偏暖驱动的行情；二是在能耗扰动及价格 调控 双重干扰下，锌 价在波动中走高 。 当下各供应扰动逐渐消退，国内消费转入淡季而海外 有待进一 步复苏 ，上行缺乏基本面推动而下行 尚有 去库力度支撑，短期进入震荡，待消费 转弱 体现在逐渐累库上，锌价偏空。 扰动消退，增 量投产，后续季度供应逐步放量 海外矿山季报显示，疫情影响边际持续弱化。一季度产量环比下滑主要是品位 及突发事件扰动，而大部分矿山维持此前指引，反映对于全年产量的乐观预 期。而 海外矿产恢复的关键变量 国家下半年产量预计 延续恢复。 考虑到疫情同 比恢复及今年增产项目的投放，全年增量可期，预计于后续季度释放。 国产矿 上半年 在传统季节性产量低位以及长期存在的品位下滑问题之外又遭遇内蒙 能耗问题及矿山事故扰动，整体产量回升进度较缓慢。而后续四季度国内部分 地区又将面临传统的低温扰动生产问题， 同时 今年增量项目有限 ，预计产量爬 升难乐观。但由于扰动 渐消退， 下半年 矿产将 呈现环比增加趋势。 海外主要冶炼厂一季度产量环比下滑 ， 主要 受 配套矿山表 现不佳、部分地区需 求较好致原料不足、突发事件三个原因影响。结合上述因 素、增减量项目以及 企业的全年计划，预计海外冶炼 端 全年 仍有一定 增量。 国内方面，上半年内蒙、 云南两次主要能耗问题的扰动 当下已缓解或基本结束。增量项目 上 ，今年投产 的项目多在下半年释放，将使下半年锌锭供应增量更为确定。 缺芯席卷，恢复需时， 海外消费有待进一步恢复 当下缺 芯问题尚无明显缓解迹象，台积电表示优先供应汽车芯片，二季度后或 环比 缓解 ； 而悲观预期下，全年都难以得到恢复，或将对 锌消费造成负面影响。 同时印度疫情 及缺芯 也致车市产销等锌消费受到一定负面冲击。 而日韩镀锌 板生产 尚 待恢复 至疫前水平 。此外，美国建筑市场表现尚可，虽短期处于原料 价格过高压制之下，但未来依旧可期。 上半年，我国锌消费整体呈现较好的韧性。但进入下半年，随着 进入下游消费 淡季，同时抛储 落地 对接下游，预计消费端压力逐渐加大。 终端除部分家电外， 几乎自 3 月起就呈现全面高位回落，而基建 环比走弱 ，同时房屋竣工表现待 改善。 预计下半年国内需求增速放缓。 操作建议： 矿 冶 供应逐步放量， 全球消费尚待进一步恢复，国内消费增速放缓 下，基本面偏空。但 当下 去库给予价格支撑，转为累库后可逢高空。 风险提示： 疫情扰动再起 ， 供应端 突发 事件，消费超预期 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 Page 70 敬请阅读末页的重要声明 正文 目录 一、 上半年锌价走势回顾 . 74 （一） 宏观利好提振，消费预期驱动 . 74 （二） 能耗扰动波动加剧，供需支撑渐趋弱 . 75 二、 黑天鹅加灰犀牛扰动 ，下半年矿端供应进一步释放 . 76 （一） 海外疫情影响边际趋弱，下半年有产量释放预期 . 76 （二） 海外矿产恢复的关键变量：预计产量环比延续恢复 . 80 （三） 国产 矿几近恢复，但增量有限 . 84 三、 冶炼扰动前高后低，全年增量可期 . 86 （一） 海外一季度扰动频发，供应增加趋势不改 . 86 （二） 国内能耗影响 趋弱，下半年供应释放增加 . 88 四、 全球车市缺芯影响渐显，下半年国内需求增速 放缓 . 91 （一） 海外有待进一步复苏，缺芯影响席卷全球 . 91 （二） 上半年国内刚 需强劲，近期消费环比大面走弱 . 95 五、 未来市场展望 . 98 （一） 矿端扰动渐消退，全年增量看国外 . 98 （二） 冶炼下半年逐步放量，增量主要在国内 . 99 （三） 缺芯影响海外车市锌消费，国内增速或放缓 . 99 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 71 图表 目录 图 1：沪锌指数日 K 走势图（单位：元 /吨） . 74 图 2： LMES_锌 3M 日 K 走势图（单位：美元 /吨） . 74 图 3：三地锌锭现货升贴水（单位：元 /吨） . 75 图 4：广东南储库存（单位 ：吨） . 75 图 5：沪锌 3-1 价差（单位：元 /吨） . 75 图 6：海外锌矿一季度产量下滑原因（单位： %） . 77 图 7：海外上市公司锌 矿历年季度产量（单位：千吨， %） . 77 图 8：秘鲁锌矿累计产量（单位：锌金属吨， %） . 80 图 9：秘鲁锌产品出口（单位：吨， %） . 80 图 10：澳大利亚各州矿锌产量占比（单位： %） . 80 图 11：澳大利亚锌矿 石及精矿季度产量（单位：千吨） . 80 图 12：印度矿锌产量（单位：锌金属吨， %） . 81 图 13：印度新冠当日新增（单位：人） . 81 图 14：印度斯坦锌业矿铅锌产量（单位：千吨） . 81 图 15：印度锌矿产量及进出口（单位：千吨） . 81 图 16：玻利维亚矿锌产量（单位：吨， %） . 82 图 17：玻利维亚锌矿产量及主产区疫情（单位 :人 ,吨） . 82 图 18：玻利维亚锌矿出口（单位：吨， %） . 82 图 19：玻利维亚新冠疫苗接种比例（单位 :%） . 82 图 20：南非锌矿出口（单位：千克， %） . 83 图 21： 2020 南非主要矿商品产量同比（单位： %） . 84 图 22： 2015 年为基期的南非矿物产量指数（单位： %） . 84 图 23：国产锌精矿累计产量（单位：吨， %） . 84 图 24：锌精矿开工率（单位： %， %） . 84 图 25：锌精矿港口库存合计（ 单位：万吨） . 85 图 26：锌矿进口及国产加工费（单位：元 /吨，美元 /吨） . 85 图 27：锌精矿进口（单位：吨， %） . 85 图 28：自主要锌矿进口国进口情况 （单位：吨） . 85 图 29：我国自印度进口锌近年持续缩减（单位：吨， %） . 86 图 30：印度精炼锌供需（单位：千吨，千吨） . 86 图 31：海外主要冶炼厂产 量（单位：千吨， %） . 87 图 32：有色金属碳排放占比（单位： %） . 88 图 33：铅锌冶炼耗电量（单位：万千瓦时， %） . 88 图 34：精炼锌产量（单位：万吨， %） . 90 商品研究 Page 72 敬请阅读末页的重要声明 图 35：冶炼厂原料库存（单位：天） . 90 图 36：冶炼厂利润（单位：元 /吨） . 91 图 37：镀锌管渣价格（单位：元 /吨） . 91 图 38：各国制造业 PMI . 91 图 39：美国建筑原材料 PPI . 91 图 40：全美待售房屋销售指数 PHSI . 92 图 41：美国 ABI . 92 图 42：美国汽车及运输设备订单（单位：百万美元） . 92 图 43：美国汽车销量（单位：百万辆） . 92 图 44：欧盟 27 国工业生产指数季调（单位： %） . 93 图 45：欧盟 27 国商 用车注册量当月值（单位：辆， %） . 93 图 46：韩国镀锌板累计产量（单位：千吨， %） . 93 图 47：韩国汽车当月产量（单位：辆， %） . 93 图 48：韩国汽车当月出口（单位：辆， %） . 93 图 49：日本镀锌板累计产 量（单位：千吨， %） . 93 图 50：日本汽车产量（单位：辆） . 94 图 51：日本季调 GDP（单位：十亿日元， %） . 94 图 52：印度建筑用品 工业生产指数（单位： %） . 94 图 53：印度车工业生产指数（单位： %） . 94 图 54：精炼锌产量 +进口（单位：万吨） . 95 图 55：锌锭三地社会库存（单 位：万吨） . 95 图 56：镀锌开工率（单位： %， %） . 95 图 57：镀锌板厂库 +社库（单位：万吨） . 95 图 58：镀锌板带出口（单位：吨， %） . 96 图 59：压铸锌合金开工（单位： %， %） . 96 图 60：永康五金生产景气指数（单位： %） . 96 图 61：永康五金外贸景气指数（单位： %） . 96 图 62：氧化锌开工率（单位： %， %） . 97 图 63：半钢轮胎开工率（单位： %） . 97 图 64： 国内汽车产量累计同比 （单位： %） . 97 图 65： 汽车累计出口 （单位：万台， %） . 97 图 66：我国家电生产（单位： %） . 97 图 67：我国家电内销（单位：万台， %） . 97 图 68：基建固定资产投资完成额累计同比（单位： %） . 98 图 69：房屋开工 竣工及销售面积（单位： %） . 98 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 73 表 1：一季度海外矿山产量减少的原因 . 76 表 2：部分矿山产量指引变化 . 77 表 3：海外上市公司锌矿山增量项目 . 78 表 4：疫情恢复带来同比增量 . 79 表 5：南非主要锌矿山 . 83 表 6：印度斯坦锌业旗下铅锌冶炼厂 . 86 表 7：一季度海外主要冶炼厂产量环比下滑原因 . 87 表 8：海外主要冶炼厂预计今年新增产量 . 88 表 9：内蒙地区近两年检修情况 （单位：万吨） . 89 表 10：云南限电影响逐渐消退 . 89 表 11：一季度部分国内冶炼厂生产情况 . 90 表 12：国内冶炼新增项目投放时间 . 91 表 13：平衡表（单位：万吨） . 99 商品研究 Page 74 敬请阅读末页的重要声明 一、 上半年锌 价走势回顾 （一） 宏观利好提振， 消费预期驱动 图 1：沪 锌 指数 日 K 走势图（单位：元 /吨） 图 2： LMES_锌 3M 日 K 走势图（单位：美元 /吨） 资料来源： 文华财经 ,招商期货研究所 资料来源： 文华财经 ,招商期货研究所 新年伊始，美 民主党获国会控制权 ，市场对未来财政刺激政策预期乐观，因此锌价在开 年宏观利好之下走出五连阳。而后续基本面尤为消费的弱势使得锌价延续下行趋势， 虽 然矿紧的故事持续发酵，并传导至加工费跌势不止，但从冶炼厂生产情况看，并未受到 严重影响致使产量不及预期， 供应问题虽然依旧存在，但边际变化不大未能提供上行动 力， 而消费走弱 则 相较更为明显 ： 在接连面临环保限电影响、河北疫情封锁、下游提前 放假等问题后， 节前消费 走弱较多，加之河北、黑龙江等多地冬季疫情人数上升对于情 绪和预期的打压，使得锌价表现弱势。 跌价后冶炼利润经受考验，市场对 2 月冶炼产量环比下滑有所预期，同时，家电等外贸 企业订单较好，年 后招工需求相较往年更为旺盛， 加之“就地过年”的号召， 年后国内 消费恢复 速度 乐观为一致预期， 推动锌价低位反弹。我国 春节期间，美国刺激计划推进， 欧央行及美国宽松货币政策下通胀预期延续，以及疫苗接种进展有序下对复苏的乐观情 绪，共同支撑伦锌 上涨 ，节后沪锌跟随补涨。 然节后实际锌价高位使得下游采兴较弱，多是逢低刚需采买 ， 传统旺季之下刚需采购 力 度较好，整体维持去库，但下游接受度不佳因而亦是难以提供较大上行动力。在 供应 仍 偏 紧 从而锌价 下有支撑，高价抑制 消费上有顶的背景下，锌价开启宽幅震荡行情 ，主 流地区现货升水长期低位徘徊 。期间， 3 月虽有内蒙能耗或限制冶炼产量的消息，但由 于落地影响量并不大，仅紫金及兴安铜锌减产几千吨，而内外矿延续恢复趋势不改，因 而盘面价格并未给予过多反应。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 75 图 3： 三地锌锭现货升贴水（单位：元 /吨） 资料来源： SMM,招商期货研究所 （二） 能耗扰动波动加剧 ，供需支撑渐趋弱 年初头几个月，虽然冶炼厂面临原料及加工费挑战， 开工率不算亮眼， 但由于技术改进、 锌价高位、副产品利润等原因，锌锭产量历年高位，部分炼厂产量持续乐观，在此背景 下，内蒙冶炼厂兴安铜锌冶炼能耗超过去年同期，触发能耗双控限制， 4 月底起应要求 停产两个月。 5 月中旬云南入汛 推迟导致当地限电影响升级，由于云南为锌冶炼产能大 省，限电对冶炼产量的影响令市场一度上调冶炼减量 ，广东地区锌锭到货少逐渐推高现 货升水 。 与此同时，消费端渐有抛储传闻及取消镀锌出口退税消息流出，对于未来消费的担忧使 得沪锌月差始终难扩开，同时 当局多次强调对抑制大宗商品价格不合理上涨的决心，能 耗问题及价格调控 的 扰动下锌价在大幅波动中走高。 5 月底 6 月 初，随着云南入汛，对于限电的预期逐渐减弱，锌价回归震荡走势。当前下 游初端消费进入季节性淡季，前期缺芯担忧已确实 反映在 多国汽车产量的环比下滑 上 ， 而当局对抑制炒作价格的决心 也 落地到对接下游抛储锌锭这一举措上， 供应延续恢复的 预期未改，供需两端对于价格的支撑全面走弱， 但尚有去库支撑 。 图 4： 广东南储库存 （ 单位： 吨） 图 5： 沪锌 3-1 价差 （单位：元 /吨） 资料来源： Mysteel,招商期货研究所 资料来源： SMM,招商期货研究所 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 广东 上海 天津 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 1/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/1 11/112/1 2017 2018 2019 2020 2021 -3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 2017 2018 2019 2020 2021 商品研究 Page 76 敬请阅读末页的重要声明 二、 黑天鹅加灰犀牛扰动，下半年矿端供应进一步释放 （一） 海外疫情影响边际趋弱，下半年有产量释放预期 表 1：一季度海外矿山产量减少的原因 公司 矿 2021Q1 产量减少的原因 Volcan Chungar 采选矿石减少，新冠紧急状态导致人员受到限制；为保证安全标准而暂停一些活动；以及短期审查 泛美银业 La Colorada 由于品位较低和产量减少。采矿 障碍物限制，预计 Q3 完成疏通， 22 年恢复正常；新冠导致劳动力限制 Fortuna Caylloma 截至报告发布日，公司每个矿都以减少的工人数运作。 正通过增加临时工和承包商得到缓解 韦丹塔 GamsbergBMM 受到疫情下封锁的轻微影响， 同时品位较低也有影响 Trevali Caribou 于 2020.3.26 进行养护 ; 公司 于 2021.1.15 宣布重新开始作业，并于 2021.3.25 恢复全部锌生产。 Buenaventura Uchucchacua 未能在 Q1 实现满负荷生产，因为重点仍然是加大矿山开发和勘探（此前勘探开发受到新冠下人员限制的阻碍） Nexa Morro Agudo 矿石处理量减少，随着高品位的 Ambrsia 矿达到矿山寿命，锌平均品位下降至 2.00，于 20Q4 停产 第一量子 ayeli 2021 年的产量预计为 3000 吨锌，反映出随着 2024 年矿山储量接近枯竭，工作区域数量正在减少 第一量子 Pyhsalmi 2021 年的生产指导是 500 吨锌，反映了几乎耗尽的矿物储备 boliden Tara 矿石提升机的故障和与矿山生产有关的地震事件对该季度产生了负面影响。 Nexa Vazante 全年锌产量指导降低至 130-140kt，以反映 Extremo Norte 矿暂时停产，预计于 2021.7 恢复生产；品位下降 Nexa Atacocha 由于当地社区的非法抗议活动阻塞道路，于 1 月和 3 月暂停，因此采矿活动以最少的劳动力开展；品位降低。预计 2021 年的产量由 10-11kt 下调至 8-10kt。 Nexa cerro lindo 产量指导不变。环比由于对尾矿过滤器进行维护以及降雨的恶劣天气，处理矿石量减少、平均品位下降 世纪锌矿 Century Tails 严重的雨季事件导致采矿中断和从尾矿坝开采的金属的平均品位降低，持续的大雨导致作业时间减少 Penoles 主要受到 Madero 和 Bismark 地区中止活动的影响，其他地区产量或是品位有提升 伦丁矿业 Neves-Corvo Q1 早期进行工厂维护和矿山重新排序以完成 Lombador 地区恢复 Fresnillo Fresnillo 矿石处理量少，由于进一步修复和维修某些坡道从而推迟进入矿区东部 美国金银公司 Cosal 继续解决非法封锁和相关问题 (2020.2.2)的同时，仍在维护中。有望重新开放，并在 Q3 满负荷生产 boliden Tara 矿石提升机的故障和与矿山生产有关的地震事件对该季度产生了负面影响。 TECK Red Dog 产量下降主要是由于锌品位降低（采选进展导致） boliden Boliden Area 采矿计划改变致品位下滑；磨矿量同比和环比低； Kankberg 和 Renstrm 矿石不稳定带来负面影响 印度斯坦锌业 由于矿石产量增加，部分被整体品位下降所抵消 嘉能可 Kazzinc Maleevsky 矿品位低 嘉能可 McArthur River McArthur River 暂时的品位变化导致产量下降 嘉能可 Kidd 矿石品位变化导致的产量降低 哈萨克铜业 Nikolayevsky 品位环比低 墨西哥集团 IMMSA 同比品位下滑 Fresnillo Cinega 低品位，低回收率 Fresnillo Saucito 矿石处理量少了，品位环比有所提高 Trevali Rosh Pinah 采场顺序的改变导致了锌品位和磨机吞吐率的降低 Trevali Santander 环比：磨矿产出和品位下降，但回收率提升；同比：根据矿山计划，磨矿和锌原矿品位下降 泛美银业 Morococha 由于选矿导致的品位下滑 Buenaventura El Brocal 产量同比下降是由于处理的矿石同比减少 Sierra Metal Yauricocha 品位下滑但回收率提高 Gold Resource Arista 同比品位下滑，品位和回收率略有下降，这是由于 Arista 矿的 Switchback 矿脉系统开采量增加 资料来源： 上市公司财报，招商期货研究所 梳理海外上市公司矿山一季度的生产情况，其一季度 产量环比下降较多。梳理各矿山产 量下滑的原因，主要是品位下滑、事故扰动、矿山资源枯竭以及疫情影响的延续。其中， 最主要的是事故扰动以及品位下滑， 而由于矿产量下滑原因多元，品位下滑造成的减量 占比超 60%。 而疫情影响边际持续趋弱，后疫情时期新冠影响由封锁停工转为缩减的开 工。如 Volcan 由于新冠引发的国家紧急状态造成人员限制，未达到全部产能 ，而 Fortuna 矿场受新冠影响，整体以缩减的工人数进行运作， 部分通过 聘用临时工以 缓解 。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 77 图 6： 海外锌矿一季度产量 下滑原因 （单位： %） 图 7： 海外上市公司锌矿历年季度产量 （单位： 千 吨， %） 资料来源：上市公司财报 ,招商期货研究所 资料来源 :上市公司财报 ,招商期货研究所 产量角度看， 目前尚有小部分企业未出一季报， 只计算已知企业的产量，产量环比减少 约 8 万吨，甚至同比去年三季度产量仍减少了 约 2 万吨。 预计 整体 一季度产量环比 下降 6.08%，同比 2020 年同期 仅 略增 0.54%。 可以看到，在一季度 灰犀牛（品位降低）及黑 天鹅（突发事故） 的 共同作用 之下，海外矿的产量受到较大的冲击。 从影响产量的原因上看，事故影响较为突发难以预测；而在疫苗接种推进及防疫经验措 施逐渐积累的背景下，疫情影响边际无疑持续趋于弱化，品位问题对于产量的后续影响 以及上述主要因素是否会持续影响产量，可通过上市公司发布的产量指引进一步佐证。 表 2： 部分矿山产量指引变化 公司 /矿山 指引 变化前 指引 变化后 指引 变化 量 变化原因 Nexa 322-353 310-342 减约 12kt 由于 Extremo Norte 矿山持续停产， Vazante 下调 10kt（其他金属产量被邻近矿山产量增加弥补）， Atacocha 产量下降而下调 1-2kt 伦丁的 zinkgruvan 72-77 71-76 减 1kt 未提及，而同公司 neves-corvo 不变 泛美银业 60.7-64.5 55.5-60.5 减约 4-5kt 反映 la colorado 预计的产量缺口，同时 Huaron 和 morococha 好于预期的产量将部分抵消这一缺口 New century 140-160 127-132 减约 13-18kt FY21 产量指引下调以反映过去两个季度受到的暴雨影响， FY22 的指引将于 6 月发布（预计 21Q2 产量 30.85-35.58，而 21Q1 产量 30.43， 20Q2 产量 34.36） South32 61.6 69.2 增 7.6kt 在 FY21 过去的三个季度 Cannington 矿表现强劲，预期下一个季度品位更高 总计 减 22.4-28.4 资料来源： 上市公司财报，招商期货研究所 在经历了一季度整体产量的环比下调之后，部分公司对全年的产量指引进行了向下调整， 约 2.24-2.84 万吨，调整到 2021 这一自然年，约是 1 万余吨的减量。而产量指引下调 主要是为反映过去的产量受到的负面或是积极影响，但并未反映品位问题，从这个角度 而言，经历一季度的产量扰动而全年指引维持不变的矿山，则体现了公司对于后续产量 的恢复较为乐观。 分具体矿山看，仅有小部分矿山存在产量削减的苗头，如第一量子的产量指引反映其资 源枯竭， Hudbay2022 及 2023 年的产量指引则逐年降低。 而部分产量指引则反映了矿 山对于后续产量相对乐观，如 Antamina 产量指引维持表明其品位较高的益处 ；而 Century 预计随着雨季的结束，运营业绩将逐步改善； Nexa 的 cerro lindo 在第一季度 的季节性低点之后，预计在接下来的几个季度中将加速生产；伦丁的 Neves-corvo 一季 度矿山开发率继续改善，重点仍然是进一步提高生产力； Fresnillo 一季度产量环比下滑 而全年产量指引依旧不变， 则是 更加佐证了后续对产量增加的预期 。 单纯的品位 下滑 59.27% 事故影响 36.72% 矿山资源枯竭 2.44% 新冠的限制 1.32% 新冠影响恢 复中 0.25% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 产量 同比 商品研究 Page 78 敬请阅读末页的重要声明 表 3： 海外上市公司锌矿山增量项目 公司 矿 位置 预计增量 /千吨 伦丁矿业 Neves-Corvo 葡萄牙 3 Trevali Rosh Pinah 纳米比亚 South32 Cannington 澳大利亚 9 Fresnillo Fresnillo 浮选厂优化 墨西哥 Fresnillo Juanicipio 加工厂 墨西哥 Teck antamina 秘鲁 22 Teck red dog 美国 20 Teck 全公司矿锌金属量 美国金银公司 Cosal Operations 墨西哥 6 Century century 澳大利亚 13.2 嘉能可 Zhairem 哈萨克斯坦 90 NQ Minerals Hellyer 澳大利亚 1.5 印度斯坦锌业 Zawar 印度 50 韦丹塔 Gamsberg 南非 50 联合锌业 Plomosas 选 厂 升级改造 墨西哥 资料来源： 上市公司财报，招商期货研究所 2021 年海外矿的增量，一方面来自矿山的增量项目。虽然一季度整体产量出现环比下 滑，但是由于有 美国金银公司 Cosal 重新开放的预期及世纪锌矿对现有设施升级 ，整 体增量项目上调了约 2 万吨， 预计 21 年增量项目贡献 19-21 万吨 。 展望具体 的增量项目， 伦丁矿业旗下 Neves-Corvo 启动锌扩建项目 ZEP，预计将使得 当前锌 产能提高一倍，目前该项目稳步运行，预计 21 年增量 0.3 万吨。 South32 预计在 2021 年 6 月季度加速 Cannington 高品位 矿 的采矿工序， 2021 财年的 产量指引再度提 高， 预计全年增量 0.9 万吨。 NQ Minerals 提高澳大利亚 Hellyer 矿产量将持续到 2021 年，并将评估重新开放地下业务，而修订后的 2021 年第一季度计划吞吐量目标为 150 万吨 /年，较 20 年底提高了 10 万吨 /年，全年预计增量 0.15 万吨。 秘鲁 Antamina 的锌 矿产量在未来几年内仍将保持高位，预计 21 年增量 2.2 万吨。 同样位于墨西哥的 Cosal Operations 有信心通过决议重新开放，所有员工将在短期内返回工作岗位，并在 2021 年第三季度达到满负荷生产 ，预计全年增量 0.6 万吨 。 而 Red Dog 预计 全年 产量为 49- 51 万吨，未来进入高品位矿石的区域， 年产量将提升至 51-55 万吨 /年 ， 21 年增量约 2 万吨。 Century 尾矿项目正在执行 流程优化计划，目标是使产量达到 1200 万吨 /年（现 有 1000） ,现在专注于电池电路升级的实施，预计将在二 季度全面运行 ，预计全年增量 1.32 万吨 。 嘉能可旗下位于哈萨克斯坦的 Zhairem 项目处于调试状态， 将贡献较大的增 量，并导致公司整体产量指引上调，预计全年增量 9 万吨。同时，印度斯坦锌业位于印 度的 Zawar 项目 获得环境许可扩建，可从目前每年 400 万吨增到 480 万吨 ，预计全年 增量 5 万吨。 韦丹塔旗下 Gamsberg 矿山在 采矿及选矿两个方面继续提升及扩建，产量 预计继续爬坡 。 此外联合锌业近期宣布完成 Plomosas 选厂 的升级改造，预计年底选厂 产能从每月 3000 吨提高到 6000 吨，亦能贡献部分增量。 此外，部分项目的优化提升也将贡献部分增量。 Fresnillo 位于墨西哥的 浮选厂优化将提 高处理较高锌含量 矿 的能力，预计将 于 2季度初开始运营 ，同时 加工厂 预计四季度投产 。 Trevali 考虑将 Rosh Pinah 地下铅锌矿的产量从 70 万吨 /年扩大到 130 万吨 /年，预计下 半年将结束可行性研究，年底做出投资决定。 Nexa 位于巴西的 Morro Agudo 工程研究 （ FEL3）已恢复并继续发展。 Bonsucesso 有望延长 Morro Agudo 矿山的使用寿命 。 再往后， Nexa 位于巴西的 Aripuan仍在建设中，预计完成后 年锌产量为 10 万吨，有 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 79 望在 2022 年初开始生产，预计贡献增量； Vazante 也 计划在 2021 年完成 EB-140 第二 阶段的挖掘工作， EB-140 是矿山深化项目的主要阶段，最终预计将于 2022 年完成。 而 Dugald River 预计 22 年之前达到年产锌 20 万吨（ 21 年产量指引为 18-19 万吨） ，预计 22 年增量 1-2 万吨。 Buenavista Zinc 计划 开发一个新的选矿厂，年产约 10 万吨锌 ， 预 计在 2023 年开始 ，建成后 将使公司的锌产能翻一番 。 Hudbay 旗下 新的矿床计划预计将 于 2026 年开始生产 。此外， 艾芬豪矿业 位于刚果金的 Kipushi 矿的 品位是世界现有最 高品位锌矿的两倍多 ，但目前尚未出产。 表 4： 疫情恢复带来同比增量 公司 受疫情影响矿山 位置 2019 2020 乐观增量 悲观增 量 嘉能可 Antamina 秘鲁 102.4 142.4 37.2 0.0 嘉能可 Matagami 加拿大 43.8 52.2 5.8 0.0 嘉能可 秘鲁地区矿山 南美 93.6 112.3 31.3 0.0 volcan 全公司 秘鲁 174.2 166.6 29.8 7.6 Nexa cerro lindo 秘鲁 126.3 95.6 46.8 30.7 Nexa Vazante 巴西 139.0 147.6 2.8 0.0 Nexa Morro Agudo 巴西 24.3 25.5 0.5 0.0 Nexa Atacocha 秘鲁 16.7 9.6 4.8 7.1 Nexa El Porvenir 秘鲁 54.6 34.6 4.2 20.0 newmont Peasquito 墨西哥 84.8 172.8 72.1 0.0 telson campo morado 墨西哥 7.3 12.8 5.3 0.0 Trevali Caribou 加拿大 34.0 7.0 14.0 27.0 Trevali Santander 秘鲁 32.0 28.2 5.5 3.8 泛美银业 La Colorada 墨西哥 21.0 13.6 2.8 7.4 泛美银业 Huaron 秘鲁 18.1 11.2 7.6 6.9 泛美银业 Morococha 秘鲁 22.5 9.9 6.6 12.6 泛美银业 San Vicente 玻利维亚 6.0 5.6 3.8 0.4 Buenaventura Uchucchacua 秘鲁 19.1 5.2 4.2 13.9 Buenaventura Tambomayo 秘鲁 7.3 5.3 2.2 2.1 Buenaventura El Brocal 秘鲁 43.6 54.9 5.3 0.0 Sierra Metal Yauricocha 秘鲁 36.8 37.1 2.1 0.0 Fortuna silver mine inc Caylloma 秘鲁 20.7 20.7 1.9 0.0 Gold Resource Corp Oaxaca Mining Unit-Arista Mine 墨西哥 23.7 19.7 3.7 4.0 American gold and Silver corp Cosal Operations 墨西哥 19.6 1.5 -1.5 18.2 韦丹塔 BMM-Black Mountain mine 南非 76.0 40.0 8.0 36.0 韦丹塔 gamsberg 南非 78.5 90.0 30.0 0.0 住友 San Cristobal 玻利维亚 206.0 140.0 60.0 66.0 Penoles 全公司 墨西哥 292.3 288.1 8.5 4.2 HZL 印度 691.0 692.1 37.4 0.0 总计 442.7 267.9 资料来源：上市公司财报，招商期货研究所 21 年增量的另一部分来自 20 年受疫情及事故影响的矿山同比恢复。对于 21 年这部分 增量的判断，分两种情形。在乐观预期下，考虑到 矿基本 恢复正常生产 ，加之 20 年 及 21 年 技术 改进 带来的产能提升或是品位提升能够持续，预计恢复后带来的增量约 45 万 吨。在悲观预期下，仅考虑 21 年生产产量恢复至 19 年水平，不额外受益于技术改进及 品位提升等因素，预计同比 20 年增量约 27 万吨。 而 Skorpion 自去年二季度停产以来 至今依旧处于维 护状态 ， 预计二 三 季度也难缓解，同时 当下由于品位问题扰动， 增量 或 将 有所下调 ，预计全年这部分增量约 30-35 万 吨。 综合两部分增量，考虑到增量项目的释放及疫情影响边际减弱，以及部分矿山虽一季度 扰动但全年产量指导不变，预计后续季度产量将进一步释放，同时考虑到品位及事故的 扰动，预计海外 矿 21 年增量 45-50 万吨，预 计增速约 5%。 商品研究 Page 80 敬请阅读末页的重要声明 （二） 海外 矿产恢复的关键变量： 预计 产量环比延续恢复 图 8： 秘鲁锌矿 累计 产量 （单位： 锌金属 吨， %） 图 9： 秘鲁锌 产品 出口 （单位：吨， %） 资料来源： 秘鲁能矿部 ,招商期货研究所 资料来源 :秘鲁能矿部 ,招商期货研究所 秘鲁作为一大锌矿供应国，其去年备受疫情扰动，虽然采矿业在其国内经济的重要地位 使得其在防疫允许范围内尽早复产，但部分矿区由于疫情导致的封锁、人员限制等原因 尚未完全恢复。而今年疫情对产量的限制边际走弱较多，当下仅 Volcan 旗下的 Chungar 以及 Fortuna 旗下的 Caylloma 等小部分矿山的工人数仍受限制。 一季度秘鲁地区受影响的主要是一些黑天鹅事件。如 Nexa 旗下 Atacocha 的 San Gerardo 露天矿业务两度受抗议活动堵路影响，但其露天矿年产约 1-2 万吨，是 Nexa 旗下产量最小的矿区，而其他位于秘鲁的矿已经恢复至正常生产。另一事件是卡车司机 由于燃油价格上涨进行罢工及堵路，与政府谈判后达成共识，持续约一周。此外，虽 1 月底开始秘鲁境内为应对疫情而采取封锁措施，影响运输，但并未对采矿等关键行业的 生产进行限制，实际对于矿生产及出口影响并不大。因此，上述因素的影响并非可长期 持续的，并未改变矿产量的趋势性恢复。 图 10： 澳大利亚 各州矿锌产量占比 （单位： %） 图 11： 澳大利亚锌矿石及精矿 季度产量 （单位： 千 吨） 资料来源： 澳大利亚产业科学及能源资源部 ,招商期货研究所 资料来源 : 澳大利亚产业科学及能源资源部 ,招商期货研究所 上半年产量看，澳大利亚依旧为为全球主要的锌矿产国之一，其锌矿生产保持了一贯的 相对平稳，并未受到疫情的扰动，而主要的扰动依旧来自传统的天气因素影响。 澳大利亚产量集中在昆士兰、北领地、新南威尔士、西澳以及塔斯马尼亚五州，其中 昆 士兰州是澳大利亚最大的锌生产地 ，年产锌矿石占澳大利亚约 56%，分布着 Mount Isa、 Dugald River、 Century、 Cannington 等大矿，以及红河旗下的 Thalanga 矿。而昆士兰 每年 11 月至次年 3 月为传统雨季，对矿生产有一定影响。不考虑品位问题，单从澳大 利亚各季度锌矿石及精矿产量来看，每年一季度确为全年产量的低点。据此推测，后续 -40% -20% 0% 20% 40% 60% -500,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 累计产量 累计同比 -100% -50% 0% 50% 100% -50,000 0 50,000 100,000 150,000 Jan-17 Nov-17 Sep-18 Jul-19 May-20 Mar-21 锌出口 /吨 同比 昆士兰 56%北领地 21% 新南威尔士 10% 西澳 6% 塔斯马尼亚 7% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Q1 Q2 Q3 Q