哔哩哔哩三问：“小破站”的中场战事.pdf

海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券 研究报告 2021 年 06 月 29 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020002 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 蒋梦晗 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519110001 杨雨辰 联系人 哔哩哔哩（ BILI.US/9626.HK） 三问：“小破站”的中 场战事 短视频崛起带动了视频化的进一步发展 。 截止 2020 年 12 月，移动视频人均使用时长净增量 约 500 分钟，远超其他互联网一级行业。目前 短视频、长视频领域格局初定，而中视频领域 Bilibili“一枝独秀”。我们认为，视频是新时代的文本，是未来内容生态领域的主旋律 ，我们 长期看好视频化的发展 。 而 B 站作为中视频领域 PUGC 唯一标的，市场对其“ 4 亿 MAU” 的目标、商业化空间 等 关注度较高，本篇报告我们尝试对其分析并进行解答。 如何看待 4 亿 MAU？年龄结构需进一步突破，推出 极速 版或可带来额外增量 市场关心 B 站 4 亿 MAU 能否实现，用户画像如何。我们认为： 从 年龄结构 角度测算 ， 当前 B 站在 19-24 岁人群当前渗透率已到较高水平， 同时未来 25-30 岁人群渗透率提高确定性较高 。若需实现 4 亿 MAU， 下 31-35 岁人群渗透率需 有较大提升 。 我们认为 ， B 站 为实现年龄群体的突破，需 通过持续的 OGC 引进及 UGC 内容生态建设 。 参考头部 OGC 平台用户增长 情况及用户规模 ，我们认为 B 站实 现 4 亿 MAU 具有较大可能性。 城市渗透上， 综合内容生态及产品机制， 短期内 中 高线城市 用户 或仍为主要扩张对 象 。 长期来看，推出 极速 版或为 B 站在下沉市场进一步渗透的主要方式。 对标抖音极 速版对抖音生态的额外贡献、以及快手在“打高线”前的用户结构，我们认为推出 极 速 版本或可为 B 站带来 50008000 万增量用户。 DAU/MAU 下滑 =用户粘性下降？用户结构或是 DAU/MAU 下降主因 市场担忧 B 站 DAU/MAU 下降， 担忧用户 粘性下降。我们认为： 对于内容平台， DAU/MAU 不能作为衡量用户粘性的唯一指标 ，时长及用户互动情况 亦 重要 。 时长角度 ， Bilibili 1Q21 单季度情况好于 19 年同期； 互动量角度 ， 21 年单 DAU 月均互动量情况达到历史最高。 DAU/MAU 下滑或因用户结构变化导致。 “破圈”后 B 站新进用户平均年龄 在 20 岁左 右（ v.s 全站用户平均年龄 21 岁） 。我们认为新进用户年龄偏小 或 导致 用户 打开频次上 受限 ，导致 2Q2020 年以来 DAU/MAU 下滑 。 商业化如何 测算 ？ 游戏业务： 短期联运冲量，长期取决于自研进度 。 坎公骑冠剑表现优秀，而机动战 姬整体表现稍弱。 FGO、碧蓝航线、公主联结游戏流水下降，影响持续减弱。 联 运 数量与预约 表现优异，或成为 12 年内冲量关键。 截止 2021 年 1 季度， B 站联运游戏 700 多款（ v.s. 1Q18 共 127 款）。目前，联运游戏英雄联盟及哈利波特预约量占据 前二，超其余所有游戏。 展望未来： 考虑到纯渠道环境持续恶化， B 站需持续强化自研，我们 认为 B 站在二次 元的 Know-how 或成为自研游戏 未来 取得进展 的关键 广告业务：两种方法测算 得广告业务在百亿量级 。 1）分业务测算 ：我们对 B 站四种类型广 告业务做了详细测算， 4 亿 MAU 下， 信息流广告 收入空间在 5968 亿元、 开屏广告 1825 亿元、 Up 主商单 在 1224 亿元、 招商 &冠名 在 1015 亿元，总体空间在 99132 亿元； 2）对标可比公司 ：从产品形态、用户数量， B 站与改版前快手存在一定相似度，按每 MAU 广告 ARPU 值，测算得对应 4 亿 MAU，整体广告收入在 90120 亿元 。 展望未来 ： 4 亿 MAU 后若需打开广告业务天花板，除提升 Adload 外，我们认为 内容 生态维持对 B 站至关重要，考虑到竞对 字节系推出 创作者分成计划， B 站需考虑丰富 Up 主变现手段。我们认为， B 站通过 在视频中插入广告 可 满足 B 站 商业化需求 与 满足 Up 主变现需求、 从而 维持 PUGC 内容生态 基本盘 。 直播业务： 短期成为重要收入来源，长期或存在天花板。 分业务测算， 4 亿 MAU 下 直播业 务打赏业务空间在百亿级别，大会员收入亦可达 5394 亿元量级。 展望未来： 我们认为，考虑到直播业务天花板较低，行业头部玩家 1Q21 直播 收入 为 负增长或同比 小 个位数提升，大会员业务付费率 提升存在上限 ，我们认为 VAS 业务长 期 或存在一定天花板 ，游戏、广告或成为中长期重要支撑 。 投资建议： 我们看好视频化浪潮的进一步发展，我们认为， Bilibili 作为 中视频领域 PUGC 唯 一标的 ，用户增长稳健 ， 核心管理层方向正确， 4 亿 MAU 可期。截至 2021 年 6 月 28 日， 对应美股 PS 分别为 16.1/11.3/8.4 倍，港股 PS 分别为 16.0/11.3/8.3 倍，建议关注 Bilibili。 风险 提示 ： MAU 增长速度不及预期 、 DAU/MAU 不达预期；自研 进度慢，新游戏上线反响 不达预期；测算依据第三方数据，可能存在误差；内容行业版权竞争进一步激烈 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 4 亿 MAU 如何实现？画像如何？ . 5 1.1. 产品逻辑及内容生态演绎： Z+世代及高线城市仍为 B 站主要面向人群 . 5 1.1.1. 产品角度：复杂的产品高线城市及年轻化群体更能适应 . 6 1.1.2. 内容角度：持续建立适合年轻人的内容生态 . 7 1.1.3. 数 据验证： “ 破圈 ” 并未带来用户结构的本质改变 . 8 1.2. 用户年龄： 30 岁以下渗透率或可达较高水平，需强化在 30 岁以上人群渗透 . 9 1.2.1. 数据测算： 4 亿 MAU 下，用户画像几何？ . 9 1.2.2. 如何实现： OGC 多品类扩展及内容生态持续建设 . 11 1.3. 城市分布：下沉市场仍有扩展空间，推出极速版或可打开天花板 . 15 2. B 站用户粘性下降了吗？ . 17 2.1. 如何衡量内容平台粘性？用户时长、用户互动亦是重要指标 . 18 2.2. DAU/MAU 下降或因用户结构导致 . 18 3. 商业化空间几何 ？ . 19 3.1. 保守假设下， DAU/MAU 在 25%30%之间 . 19 3.2. 游戏业务：预计未来联运成为撑量来源，期待自研进度 . 20 3.3. 广告业务：增速快但或受限于 Adload，贴片广告或可作为考虑范畴 . 22 3.3.1. 广告测算方法之一 分业务测算， 4 亿 MAU 下对应收入空间在 99132 亿元 . 23 3.3.2. 广告收入测算之二 基于可比公司单 MAU 广告 ARPU 值 . 27 3.3.3. 总结 &思考：受商业化要求与 Up 主变现需求，未来贴片广告或可作为有效 尝试 . 28 3.4. VAS 业务 中期重要增长动力 . 30 3.4.1. 直播业务收入空间可达百亿级别 . 30 3.4.2. 大会员业务收入空间在 5394 亿元 . 32 3.4.3. 总结 &思考： VAS 短期内成为商业化重要支撑，但长期天花 板有限 . 32 4. 投资建议 . 33 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1： Bilibili 内容消费链路更长 . 6 图 2： B 站 LOGO . 7 图 3： B 站主页设计 . 7 图 4： Bilibili 内容生态 . 8 图 5： B 站用户结构并无发生本质改变 . 8 图 6：按城市划分， B 站用户结构保持稳定 . 9 图 7： B 站用户增长生态图 . 11 图 8： B 站分区逐步增多，内容生态逐步完善 . 12 图 9： Bilibili 投稿量变化 . 12 图 10： B 站日均 MAU 情况（百万人） . 13 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11： Bilibili 月均活跃 Up 主与月均上传视频数量波动上升（单位：百万） . 13 图 12：爱奇艺 /腾讯视频 MAU 情况（万人） . 13 图 13： Bilibili 引入电影数量（个） . 14 图 14： Bilibili 引入电视剧数量（个） . 14 图 15：近 30 日各分区投稿 /观看量占比情况 . 15 图 16： B 站分区改版 . 15 图 17： Bilibili v.s. 其他视频类 App 城市等级分布情况 . 15 图 18：抖音 v.s. 抖音极速版产品结构 . 16 图 19：抖音 v.s. 抖音极速版用户结构 . 16 图 20： B 站 DAU/MAU 下降（百万） . 18 图 21： Bilibili 时长整体维持在 7585 分钟之间（分钟） . 18 图 22： Bilibili 月均总互动量及月均总互动量 /DAU 波动上升 . 18 图 23： B 站 DAU/MAU 1Q2021 小幅提升 . 19 图 24： B 站 24 岁以下人群占比小幅下降 . 19 图 25： OGC 平台 DAU/MAU 低于 20% . 20 图 26： FGO/碧蓝航线占总游戏收入之比 . 20 图 27： B 站研发费用持续加大（亿元） . 21 图 28：整合营销是 B 站一大特色 . 22 图 29：蜜雪冰城在 B 站被网友自发创作 传播出多个版本 . 23 图 30：蜜雪冰城视频播放量突破 1000 万 . 23 图 31： B 站广告业务组成 . 23 图 32：改变广告呈现形式可有效提高 eCPM . 24 图 33： 2021 年 5 月 B 站 v.s. 快手 /抖音 /爱奇艺 DAU/MAU 情况 . 25 图 34： B 站 v.s. 快手 /抖音 /爱奇艺 2021 年 5 月日均使用时长情况（分钟） . 25 图 35： Bilibili 单广告收入 /MAU（元） . 28 图 36： Youtube 广告分成机制 . 28 图 37： Bilibili 创作者三种可选广告形式 . 29 图 38： B 站人均播放 单个视频时长下降（分钟） . 29 图 39： B 站虚拟主播增长迅速 . 30 图 40： MPU/MAU 稳中有升 . 33 图 41： 4Q2020，游戏收入首次被直播及 VAS 反超 . 33 表 1： Bilibili v.s. 其他视频类 App 用户画像（截至 2021 年 5 月） . 5 表 2： B 站 v.s. 其他视频平台产品机制 . 6 表 3： Bilibili 用 户画像 . 9 表 4： Bilibili 渗透率（单位：万人） . 9 表 5：对应年龄层及渗透率（万人） . 10 表 6： 10-18 岁（行）， 31-35 岁渗透率（列）敏感性测试结果（万人） . 10 表 7： Bilibili 电影引进数量（个） . 14 表 8： Bilibili 电视剧引进数量（个） . 14 表 9： B 站近期头部运营活动（仅摘录播放数 1.5 亿部分） . 15 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 10： B 站在不同等级城市渗透率测算（万人） . 16 表 11：抖音极速版 v .s. 抖音的区别 . 16 表 12：抖音极速版 v.s. 抖音重合率 . 17 表 13：抖音主站高线城市渗透率已达较高水平 . 17 表 14：抖音极速版、快手在不同城市的分布及渗透率（万人） . 17 表 15： B 站 24 岁以下人群占比（万人） . 19 表 16： B 站几款主要独代游戏近 30 日流水（仅 IOS，美元） . 20 表 17： B 站待上线游戏预约情况 . 21 表 18： Bilibili 广告收入（假设 2023 年年底到达 4 亿 MAU，测算 4 亿 MAU 下） . 23 表 19：基于保守假设（ ecpm=15）敏感性测算（单位：亿元） . 25 表 20：基于中性假设（ ecpm=20）敏感性测算（单位：亿元） . 25 表 21：基于中性假设（ ecpm=25）敏感性测算（单位：亿元） . 25 表 22： B 站开屏广告收入测算（亿元） . 26 表 23： B 站不同分区百万粉以上 Up 主数量 . 26 表 24： B 站 Up 主商单收入 . 27 表 25：跨年晚会收入预估 . 27 表 26： B 站视频下广告收入敏感性测算（亿元） . 30 表 27： B 站直播业务敏感性测算（亿元）（行：付费率；列：月均 ARPPU（元） . 31 表 28：大会员收入敏感性测算（亿元）（行：付费率；列 ：月均 ARPPU（元） . 32 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 4 亿 MAU 如何实现？画像如何？ Bilibili 董事长陈睿在 4Q2020 业绩电话会上提出： 到 2023 年，将 B 站的 MAU 做到 4 个 亿 ，市场一直关注 4 亿 MAU 的破圈路径及合理用户结构，本章节中我们尝试解答： 1） 假设到达 4 亿 MAU， 用户画像 应该如何？ 2）如何实现 4 亿 MAU？ 当前 B 站年轻化、高线城市用户占据主导。 根据 QuestMobile 统计，当前 B 站用户人数 中， 24 岁以下用户占比超 70%， 远超其他视频类 App。 高线城市（一线、新一线及二线） 占比亦高于其他视频类 App。我们认为，整体 B 站产品机制 +内容生态共同造就了 B 站 当 前用户画像（ 24 岁以下人群占主导， QM 统计） ，展望 未来，我们认为未来 Z+世代仍为 B 站扩张的用户群体。 表 1： Bilibili v.s. 其他视频类 App 用户画像 （截至 2021 年 5 月） 指标 哔哩哔哩 (%) UGC OGC 抖音 (%) 快手 (%) 西瓜视频 (%) 爱奇艺（ %） 优酷（ %） 腾讯视频 （ %） 男 51.29% 51.95% 53.15% 54.60% 46.61% 47.12% 46.34% 女 48.71% 48.05% 46.85% 45.40% 53.39% 52.88% 53.66% 00 后 34.78% 13.59% 15.70% 11.14% 13.53% 15.51% 15.41% 90 后 45.50% 35.59% 33.98% 28.90% 35.10% 38.59% 37.36% 80 后 6.66% 29.33% 30.27% 32.79% 29.42% 28.00% 28.31% 70 后 9.74% 18.26% 16.58% 23.20% 18.64% 14.93% 15.79% 18 岁以下 18.88% 9.10% 11.98% 9.33% 9.15% 10.20% 10.49% 19-24 岁 58.30% 18.46% 16.96% 9.60% 17.88% 21.16% 20.05% 25-30 岁 5.51% 24.11% 23.45% 23.56% 23.77% 24.95% 24.48% 31-35 岁 3.83% 17.66% 19.52% 18.49% 17.75% 18.19% 17.54% 36-40 岁 2.70% 10.81% 9.99% 13.75% 11.04% 9.14% 10.11% 41-45 岁 4.60% 8.01% 7.14% 9.83% 8.18% 6.77% 6.96% 46 岁以上 6.18% 11.84% 10.96% 15.45% 12.22% 9.59% 10.37% 1000 元以上 20.13% 19.32% 16.53% 16.25% 18.96% 21.23% 20.01% 200-1000 元 50.70% 46.92% 43.69% 40.59% 46.14% 48.00% 48.43% 200 元以下 29.17% 33.76% 39.78% 43.16% 34.90% 30.77% 31.56% 一线城市 11.79% 6.17% 3.90% 6.28% 9.08% 9.42% 8.80% 新一线城市 17.51% 15.93% 13.24% 14.51% 16.79% 16.63% 17.21% 二线城市 18.17% 16.53% 16.23% 16.30% 18.15% 18.62% 17.50% 三线城市 24.10% 25.91% 26.01% 26.35% 24.80% 24.30% 24.41% 四线城市 18.11% 22.06% 22.71% 22.46% 19.40% 19.08% 19.83% 五线及以下城市 10.32% 13.39% 17.90% 14.10% 11.77% 11.95% 12.25% 资料来源： Questmobile, 天风证券研究所 市场关心未来 B 站画像怎样演绎，我们认为 ： 从 产品结构 及 内容生态 来看， Z+世代（ 1035 岁用户）及高线城市用户依然是 B 站 主流人群； 从 数据角度 测算 ， 1） 年龄 结构 ， 19-24 岁人群当前渗透率已到较高水平， 25-30 岁 人群渗透率提高确定性较高，未来 31-35 岁人群渗透率需有较大提升， 我们认为 B 站通过持续的 OGC 引进及 UGC 内容生态建设，参考头部 OGC 平台用户增长情况及 现有用户规模，我们认为 B 站实现 4 亿 MAU 具有较大可能性。 2） 城市渗透 上， 短 期内高线城市或仍然为主力， 维持现有用户结构对应 4 亿 MAU 压力不大； 长期来看， 若想在下沉市场渗透取得突破，推出 极速 版或为可行方式 。 1.1. 产品逻辑及内容生态 演绎 ： Z+世代 及高线城市 仍为 B 站 主要 面向 人群 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.1. 产品角度：复杂的产品高线城市及年轻化群体更能适应 我们认为，综合来看， B 站产品机制（形态 /互动机制等）较为复杂，复杂的产品机制增 加了产品的使用成本，加之 B 站产品外观更年轻化， 以“ Z+世代”为代表的年轻群体对 B 站产品的适应性更强 。 Bilibili 产品设计较为复杂，体现在以下三点： 产品形态： 内容消费 路径更长，用户决策环节多 B 站采取了“双列多行”的产品展示形态，较抖音、快手、 Youtube 等点开即可消费内容， Bilibili 用户从点开到内容消费，具有更长的内容消费路径 ，而这主要是受以下三点原因影 响： 1）产品过往历史形态积淀； 2） B 站 Slogan“你感兴趣的视频都在 B 站”，用户来 B 站具 有更强的消耗视频的目的（ v.s. 使用短视频多为消耗闲暇时间），双列多行的形态展示能 够提高信息展示密度，从而刺激内容消费 1； 3） B 站生态中， Up 主对 B 站内容生态的贡 献至关重要，双列多行的展示形式 能够更多的展现视频，对 Up 主生态更为友好 。 图 1： Bilibili 内容消费链路更长 资料来源： Bilibili App，抖音 App，西瓜视频 App， 天风证券研究所 内容互动：“一键三连”规则复杂，正式会员准入门槛高 较一般平台依靠点赞、评论、转发等内容互动机制， B 站加入了投币、弹幕等机制，使整 体内容互动规则更为复杂且门槛较高，增加了整体产品的复杂度。 表 2： B 站 v.s. 其他视频平台产品机制 一键三连 点赞 评论 转发分享 收藏 投币 弹幕 B 站 抖音 西瓜 ，但隐藏 较深 快手 资料来源： Bilibili App， 抖音 App，西瓜 App，快手 App， 天风证券研究所 1 内容平台：产品运营方案与实践，机械工业出版社，张俊杰 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 产品形态： 粉色设计年轻化群体接受度更高 。 B 站采用粉色为主题色， Logo 上采用 小电视，整体设计更为卡通 图 2： B 站 LOGO 图 3： B 站主页设计 资料来源： Bilibili App, 天风证券研究所 资料来源： Bilibili App, 天风证券研究所 1.1.2. 内容角度：持续建立适合年轻人的内容生态 Bilibili 以二次元起家，而后根据用户量的扩大、用户需求的增长，平台内容逐步扩张，但 仍然围绕平台 Z+世代用户为核心。 从内容生态建设上， B 站 Slogan“你感兴趣的视频都在 B 站”，聚焦年轻文化。根据 B 站 1Q2021 业绩会 “ b 站在越来越多年轻人感兴趣的品类上做的越来越有优势，从最初的游 戏动画类到现在的生活类、娱乐类、知识类、数码类的品类 ”“ 在 2021 年除了继续增强 知识品类、泛生活品类这些已有优势的品类，还会去拓展情感类、汽车品类、 健身 品类 等，这些也是年轻人群，即 Z+人群感兴趣的内容 ”， B 站始终发力于年轻人感兴趣的品类， 围绕年轻人建设内容生态。 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： Bilibili 内容生态 资料来源： Bilibili2020 年品牌营销通案， 天风证券研究所 1.1.3. 数据验证：“破圈”并未带来用户结构的本质改变 从用户数据角度进行验证， B 站“破圈”前后用户画像无本质上改变。 根据 B 站 CEO 在 3Q2020 业绩会上的讲话，“ 在用户画像方面的话，其实跟以前区别不大。我们的 新用户 平均年龄仍然是在 20 岁左右 ， 用户平均年龄在 21 岁左右 ”。同时， QM 数据亦可显示， 2020 年跨晚“破圈”之后， B 站用户群体依然以 1924 岁人为主导，虽然 B 站 MAU 从 19 年 Q1 的 1 亿增长到 1Q21 的 2.2 亿，截至到 2021 年 5 月， B 站 87%左右 用户仍为 35 岁以下人群。 图 5： B 站用户结构并无发生本质改变 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 6： 按城市划分， B 站用户结构保持稳定 资料来源： QuestMobile， 天风证券研究所 1.2. 用户年龄 ： 30 岁以下渗透率或可达较高水平，需强化在 30 岁以上人 群 渗透 市场关心未来 B 站用户画像将怎样演绎，我们认为 ， B 站产品 机制 +内容生态 共同造就了 B 站 当前用户画像（ 24 岁以下人群占主导， QM 统计） ，展望 未来 ，我们认为 未来 Z+世 代仍为 B 站扩张的 用户群体 。 根据我们上述的分析， B 站在产品逻辑、社区氛围、内容生态上建立了适合年轻人的文化， 展望未来， 我们认为，基于现在 B 站内容生态及产品 形态 ，未来仍将以 Z+世代为主要受 众 。 1.2.1. 数据测算： 4 亿 MAU 下，用户画像几何？ 我们综合目前 Questmobile 上 Bilibili 用户画像及国家统计局统计的人口出生数据，计算 B 站在现有 MAU 时用户渗透率，及 4 亿 MAU 下用户渗透率情况假设。经过测算， 我们认 为 B 站在 30 岁以下人群未来有希望取得较高渗透率，但若希望 4 亿 MAU，需强化在 30 岁以上人群覆盖。 我们以 Questmobile 2021 年 5 月 Bilibili 使用人数占比作为最新基数，测算当前 Bilibili 在 各年龄层用户渗透率 。 表 3： Bilibili 用户画像 指标 哔哩哔哩活跃占比 (%) 18 岁以下 18.88% 19-24 岁 58.30% 25-30 岁 5.51% 31-35 岁 3.83% 36-40 岁 2.70% 41-45 岁 4.60% 46 岁以上 6.18% 资料来源： Questmobile, 天风证券研究所 我们测算，若以 QM 口径下 2021 年 5 月 MAU1.43 亿人计算 B 站各年龄层人群人数及渗 透率，则当前 B 站在 19-24 岁人群中已达较高水平 ， 测算 B 站对应用户群体渗透率如下。 表 4： Bilibili 渗透率（单位：万人） 总人数 Bili 覆盖人数 渗透率（ 2021） 10-18 岁人数 14,402 2696 19% 19-24 岁人数 11,058 8324 75% 25-30 岁人数 12,737 787 6% 31-35 岁人数 12,091 547 5% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2019年 1月 2020年 1月 2021年 1月 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下城市 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 36 岁 -40 岁人数 10,741 386 4% 41 岁及以上人数 11,082 1539 14% 资料来源： Questmobile, 天风证券研究所 ，注：基于我们前文的讨论， B 站主要受众仍为年轻化人群，故此处 41 岁及以上仅考虑 1975 年以后出生的人群 ，下同 ； 总人数部分为历次年份简单数据加总，不考虑人口死亡等因素 到 2023 年，我们认为： 1） 考虑到用户年龄自然增长， 2224 岁人群或在三年后成长为 2527 岁人群，则 2530 岁渗透率有望进一步提高。假设原有 8500 万人均匀分布，并考虑到用户留存 （ QM 显示 30 日留存率为 70%），则会有约 3000 万的老用户自然增长变成新用户。 考虑到这部分人群的带动效应，我们认为 2530 岁人群的渗透率有望逐步提高至 1924 岁人群的渗透率，我们假设 该 比例为 75%。 2） 考虑到内容生态仍然以年轻化群体为主， 叠加原有人群的带动作用， 假设 1924 岁 渗透 率 进一步提高至 80%。 3） 考虑到去重的问题，保守假设下， 实际 去重人数 /对外汇报口径为 85% 4） 手机 渗透率： 20162018 年网民平均年均增长为 4863 万， 20182020 年受疫情催化 年均增长 8000 万，考虑到我国网民渗透率基数较高，假设未来三年按照较低速度 4800 万增长，则截至 2023 年底我国网民人数可达 11.3 亿。按照 CNNIC 统计人数， 目前我国 46%以上非网民人数为 60 岁及以上人群，假设到 2023 年底比例保持不变、 人口维持在 14 亿水平，则 60 岁以下非网民人数为 1.35 亿。考虑到手机启用年龄问 题，我们认为其中绝大多数非网民将为 10 岁及以下人群，若出生人口 按比例 2018/2019 下降比例维持，则 2023 年 10 岁以下人口数为 1.5 亿人左右，这部分人群 比例与非网民数量基本相同， 可以认为 10-18 岁整体手机渗透率已整体达到较高水 平 ， 不存在因手机渗透率导致的天花板问题 。 根据我们前文的分析，内容生态及产品机制双重作用下， B 站未来扩张仍然以 Z+世代为 主，故而我们此处着重分析 4 亿 MAU 下 35 岁以下人群渗透率变化。对于 35 岁以上人群， 我们假设该部分人群与总用户数增长保持一致，即为 2023 年 年底 实现翻倍，对应渗透率 分别为 7%、 20%。 表 5： 对应年龄层及渗透率（万人） 年龄层 总人数（ 2023） 渗透率 对应 MAU 10-18 岁人数 14,485 ？ ？ 19-24 岁人数 10,221 80% 8177 25-30 岁人数 12,389 75% 9292 31-35 岁人数 11,507 ？ ？ 36 岁 -40 岁人数 11,345 7% 771 41 岁及以上人数 15,439 20% 3078 资料来源： Questmobile， 国家统计局 ， 天风证券研究所 测算 ，此处 40 岁及以上仅考虑 1975 年以后出生的人群 对应 10-18 岁（行）， 31-35 岁渗透率（列）敏感性测试结果如下 表 6： 10-18 岁（行）， 31-35 岁渗透率（列）敏感性测试结果 （万人） 40% 50% 60% 70% 80% 40% 37311 39016 40720 42424 44128 50% 38665 40369 42073 43778 45482 60% 40019 41723 43427 45131 46835 70% 41373 43077 44781 46485 48189 80% 42726 44431 46135 47839 49543 资料来源： 国家统计局， 天风证券研究所 测算 ，此处 40 岁及以上仅考虑 1975 年以后出生的人群 敏感性测算下， 10-18 岁 /3135 岁人群渗透率则需要 提升至 40%以上 ，人群结构更为复 杂 ，较当前水平有较大提升 。 我们认为： 1）实现路径上，参考 B 站过往“破圈”历程， 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 我们认为 B 站将通过 “ OGC+UGC”结合的方式，采用 发力 OGC 吸引用户 ， 以 UGC 内容 生态 的完善作为持续增长的动力 ； 2）实现可能性上，参考头部 GGC 平台 MAU 情况，我 们认为 4 亿 MAU 可期。 1.2.2. 如何实现 ： OGC 多品类扩展及内容生态持续建设 对于 B 站 4 亿 MAU 的预期，投资者关心能否实现，我们对 B 站实现 4 亿 MAU 整体持乐 观态度。我们回溯 B 站过往“破圈”历程，并对标头部 UGC 平台及 OGC 平台的用户增 长历程， 我们认为，伴随 B 站 PUGC 内容生态的完善，在 OGC 及热点活动的带动下， B 站 4 亿 MAU 实现具有较高可能性。 回顾 B 站过往“破圈”历程， B 站用户持续增长的来自于： 1） OGC 和 UGC 内容生 态的持续完善； 2）在此基础上，热点事件的“引爆”成为其用户飞跃增长的动力。 B 站整体内容生态在 2019 年 前已持续丰富完善 。 2019 年 “跨年晚会”之前 ， B 站用户 数整体 已伴随 B 站内容生态的完善稳健增长，具体体现在“ PUGC+OGC”的双重导流。 图 7： B 站用户增长 生态图 资料来源：天风证券研究所 绘制 OGC 起到“树立品牌形象”作用。 B 站过往 OGC 内容以番剧起家， 2017 年后为满 足用户需要，丰富内容生态，开始发展综艺、纪录片、国创等，产生了类似于我 在故宫修文物、人生一串等精品内容，这些版权内容不仅有助于 B 站吸引新用 户，也为平台丰富内容生态提供了框架。 PUGC 丰富内容 生态 。 B 站自 2017 年以来加速内容生态的建设，陆续上线国创 /漫画 /数码 /VLOG/知识等数个分区，内容播放量日渐多元，生态初具雏形。 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 8： B 站分区逐步增多，内容生态逐步完善 资料来源： 36kr， 天风证券研究所 2019 年底， B 站“最美的夜” 引爆 ， 加速 “出圈”。 2019 年该 节目同时在线观看人数高 达 8000 万 ，并获 人民日报、共青团中央等媒体公众号 高度赞扬，成功让 B 站实现“出 圈”。“出圈”叠加疫情宅家影响， B 站 2020 年一季度 MAU 环比增幅达到最高，环比净 增 4200 万。 “破圈”带来的效果是 ： 1）平台 MAU、 Up 主数量与投稿量迅速增加； 2） 伴随人群的多样化，分区逐渐多样化，知识区月均新增投稿量在“破圈”后迅速增加， “ B 站是学习的平台”形象得以加固。 图 9： Bilibili 投稿量变化 资料来源： 新 站 ， 天风证券研究所 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 10： B 站日均 MAU 情况 （百万人） 图 11： Bilibili 月均活跃 Up 主与月均上传视频数量波动上升 （单 位：百万） 资料来源： 公司财报 , 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 对标头部 OGC 平台的用户增长历程 ，我们对实现 4 亿 MAU 持乐观态度 头部 OGC 平台如爱奇艺、腾讯视频等，通过对于长视频版权采买及自制，不断丰富内容 生态库，从而带动 MAU 稳健增长， 爱奇艺 从 2014 年 2 亿左右稳步增长至超过 5 亿 ，腾 讯视频亦在最高峰突破 5 亿 。 我们认为 OGC 生态对 B 站内容生态或将形成较好补充， B 站通过发力 OGC 内容，可以不断吸引新的用户群体， 同时头部内容有助于 B 站进一步扩 展内容的普适性，从而促进 B 站扩展年龄圈层。 图 12： 爱奇艺 /腾讯视频 MAU 情况（万人） 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 展望未来，为实现人群的破圈，我们认为： 1） OGC 方面 持续发力 。 除 投资国创及纪录片 品类发展仍为 B 站打造 OGC 的重要发展方 向 外 ， 为了实现人群的扩张， 多元化 OGC 是丰富内容的重要方式（如 B 站于近期推 出的两性关系综艺 90 婚介所 ） ； 同时， Bilibili 持续加大电视剧、电影加大引入， 一 方面持续“增量” ， 2020 年 起 电影、电视剧引入数量均有所增加。 另一方面 选择引进 有特色番剧 ，例如 为持续推进人群年龄层的扩张， B 站通过多种特色方式引进“特色” 番剧， 2019 年 B 站采购哈利波特 等 经典 版权 电影 ， 2021 年引进银魂 ， 引入 经典番剧 有助 于 B 站年龄圈层 扩张 ；另一方面又可避免参与“版权争夺大战”、 可以 有效控制在 版权方面 投入 。 5.7 7.5 7.7 0.1 8.5 9.1 17.5 2.4 42.1 (0.8) 25.6 4.8 21.3 (20.0) - 20.0 40.0 60.0 - 50 100 150 200 250 MAU 环比增加 -右 0.18 0.25 0.23 0.29 0.35 0.57 0.57 0.73 0.85 1.10 1.00 1.80 1.90 1.70 1.90 2.20 0.7 0.7 0.9 1.2 1.7 1.7 2.1 2.4 3.1 2.8 4.9 6.0 5.6 6.0 7.8 - 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 月均活跃 Up主 月均上传视频数量 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 13： Bilibili 引入电影数量 （个） 图 14： Bilibili 引入电视剧数量 （个） 资料来源： Bilibili 官网， 天风证券研究所 资料来源： Bilibili