国防军工2021中期投资策略：强军兴军坚毅笃行.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 行业研究 Page1 证券研究报告 深度报告 国防军工 Table_IndustryInfo 国防军工 2021 中期投资 策略 超配 （维持评级） 2021 年 07 月 01 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 强军兴军，坚毅笃行 下半年重点关注方向 行业高景气映射至上市公司业绩加速，坚定看好军工板块的中长期空间， 优先选择军工高景气子行业兼顾业绩增速、中长期空间作为整体配置的主 线，重点包括导弹武器装备、航空主战装备、信息化 /军工电子、军民融合 等领域。 1） 航空装备方面，成飞产业链仍是最强方向，考虑到对先进战机的需求迫 切程度和正处于爬坡上量阶段，我们认为先进战机产业链仍是全年维度重 点关注的板块，其中产业链环节中的头部公司仍值得重点关注，同时航空 发动机领域正处于核心保供能力提升的阶段，同时近年来航发集团大力实 施正向成本管理，向设计源头要效益，利润也有望开始呈现， 上游材料等 公司率先表现。 2） 导弹领域，在多重背景驱动下有望呈现高景气，驱动因素主要为与先进 平台匹配形成实质战斗力、战略储备需求的增加以及实战化训练带来的消 耗需求大幅提升。导弹领域需要是几倍的增长预期，将有望成为最具弹性 的细分领域，势必带来相关上市公司较快的业绩增厚。 3） 国防信息化领域，是我国武器装备建设的重中之重，充分受益于我军的 信息化水平提升和国产化进程。信息化细分方向较多，雷达、半导体、导 航、通信等领域有望多点开花，但需自下而上寻找个股的预期差，或有较 好的超额收益。 4） 军用电子元器件，下半年整体看业绩与估值匹配，稳健向上。 投资建议： 1） 航空装备：主机厂重点推荐中航沈飞，配套重点推荐爱乐达、西部超导、 江航装备、中航高科、中航机电等，关注航发动力、三角防务等。 2） 导弹：多重背景驱动下有望呈现高景气，十四五需求有望是十三五的 5 倍以上的增长，重点推荐航天电器、新雷能、盟升电子。 3） 信息化 /军工电子：军工电子正处于业绩快速增长兑现阶段，重点推荐 中航光电、振华科技、鸿远电子等。 4）军民融合领域：航空发动机、大飞机、北斗导航、卫星互联网、新材料、 半导体等均值得长期关注， 重点关注睿创微纳等。 风险提示： 武器备采购进度不达预期 ； 军品价格因大量采购 出 现大幅度降价 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600760 中航沈飞 买入 59.09 118221 1.25 1.57 47.27 37.64 688122 西部超导 61.67 28625 1.21 1.58 51.15 38.94 300696 爱乐达 买入 40.99 9672 1.26 1.89 32.53 21.69 688586 江航装备 买入 27.40 11256 0.72 1.04 38.06 26.35 600862 中航高科 买入 30.34 42878 0.49 0.70 61.92 43.34 002013 中航机电 买入 10.05 39120 0.34 0.41 29.56 24.51 002025 航天电器 增持 49.38 21523 1.49 1.99 33.14 24.81 300593 新雷能 买入 42.05 11508 1.28 1.84 32.85 22.85 002179 中航光电 买入 77.37 86918 2.01 2.55 38.49 30.34 000733 振华科技 58.60 31439 1.97 2.63 29.71 22.24 603267 鸿远电子 124.96 29729 3.28 4.57 38.08 27.36 300775 三角防务 37.67 18928 0.85 1.20 44.07 31.37 688002 睿创微纳 98.70 44424 1.79 2.59 55.05 38.11 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 国防军工行业周报：全军弹药消耗大幅增加， 强军兴军迎接建党百年 2021-06-28 国防军工行业周报：多支部队列装新一代隐 身机歼 -20 ， 有 望 持 续 超 预 期 2021-06-20 国防军工行业周报：航发 117 亿大额现金管 理增加确定性，重申军工中长期投资价值 2021-06-14 国防军工行业周报：军工保密准入门槛进一 步 开放 ，坚定 板块 中长 期信心 2021-06-06 国防军工行业周报：军工配置窗口观点不变， 坚定中长期信心 2021-05-31 证券分析师：花超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521040001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 国防军工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page2 投资摘要 关键结论与投资建议 行业高景气映射至上市公司业绩加速，坚定看好军工板块的中长期空间，优先 选择军工高景气子行业兼顾业绩增速、中长期空间作为整体配置的主线，重点 包括导弹武器装备、航空主战装备、信息化 /军工电子、军民融合等领域。 核心假设或逻辑 第一， 目标 方面 ，历史性提出建军百年奋斗目标，未来十四五的五年将是实现 建军百年目标的关键期，武器装备发展迎来新时代机遇 第二， 军费 方面 ，预计十四五国防投入增速仍高于 GDP 增速，向武器装备采购 也要进一步倾斜，且值得期待有一定加速，随之而来的是行业的增长确定性。 第三， 改革 方面， 体制机制改革以及军民融合带来的行业的整体效率提升，比 如定价体系走向市场化，多流水，大单合同及大额预付款商业模式的改善，混 合所有制改革激发活力，以及不断的资产证券化进程。 与市场预期不同之处 第一、 我们认为军工行业目标行业景气度无忧，产业空间规模迅速扩大 ，市场 担忧的三至五年后的行业情况我们从三个层面进行了分析，建议坚定信心 第二、 我们认为军工行业已经不同于以往的，行情和公司会有分化，仍需要选 择高景气赛道内的优质公司 第三、 我们认为对于市场普遍认为军工行业估值高的情况，观点不同点在于军 工行业的估值水位短期不会下探，在大环境支持和行业景气背景下，公司增速 不断提高，估值有保证。 股价变化的催化因素 第一，市场对军工的波动担忧 。 第二，估值相对较高的 担 忧 。 第三，业绩释放不顺畅担忧 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，武器备采购进度不达预期 。 第二，军品价格因大量采购 出 现大幅度降价风险 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page3 内容目录 投资摘要 . 2 关键结论与投资建议 . 2 核心假设或逻辑 . 2 与市场预期不同之处 . 2 股价变化的催化因素 . 2 核心假设或逻辑的主要风险 . 2 行情回顾：触底抬升，行稳致远 . 6 三个层面支撑十四五军工行业发展进入快车道 . 6 第一个层面： 建军百年奋斗目标直面世界百年未有之大变局 . 7 第二个层面：主要体现在国防投入规模和结构 . 8 第三个层面：体制机制改革以及军民融合带来的效率提升 . 9 中报业绩预期好，预付款将在中报体现 . 11 年报和一季报已呈现出较好的利润弹 性 .11 中报业绩前瞻：增速高仍聚焦在上游标的，中游逐渐进入释放 . 18 下半年重点关注方向及策略 . 20 航空装备：成飞产业链仍是最强方向 . 20 导弹武器装备：储备及实战化训练带来需求弹性 . 25 信息化：自下而上寻找预期差，或有较好超额收益 . 30 行业估值：业绩增速快 ，估值消化迅速 . 31 投资建议及相关上市公司 . 32 中航沈飞：十四五需求空间大，长期增长空间明朗 . 32 江航装备：航空工业混 改典范，唯一航空氧气系统供应商 . 32 爱乐达：深耕航空零部件精密制造，建设全流程能力 . 33 中航机电：机电系统龙头，核心受益航空装备尤其新型战机高景气 . 34 中航高科：军航复材增长势头正旺，民航国产替代路径清晰 . 36 利君股份：合伙人模式的激励出台，无需再担忧，业绩持续高增长 . 36 中航光电 ：高端连接器龙头，十四五迈入新征程 . 37 航天电器：军用连接器产品订单饱满，业绩增长确定性高 . 38 新雷能：定制电源高速增长，军品成为增长源动力 . 38 行业公司盈利预测与估值 . 39 国信证券投资评级 . 41 分析师承诺 . 41 风险提示 . 41 证券投资咨询业务的说明 . 41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page4 图表 目录 图 1： 2021 年年初至今军工板块 . 6 图 2： 军工行业年初至今排名第 26（中信） . 6 图 3： 三个层面支撑十四五军工 行业发展进入快车道 . 7 图 4：十八大与十九大 “三步走 ”战略构想 . 7 图 5： GDP 前十国家军费占比情况 . 8 图 6：军费规模前十国家军费占比情况 . 8 图 7： 国防支出预算不断增长 . 9 图 8： 2010-2017 中国军费各项目投入情况（亿元） . 9 图 9：中国装备费支出额及其增速 . 9 图 10：军工行业近五年营收及增速 . 12 图 11：军工行业近五年归母净利润及增速 . 12 图 12：军工行业近五年 Q1 营 收及增速 . 12 图 13：军工行业近五年 Q1 归母净利润及增速 . 12 图 14：军工行业近五年毛利率、净利率 . 13 图 15：军工行业近五年期间费用率 . 13 图 16：军工行业近五年 Q1 毛利率、净利率 . 13 图 17：军工行业近五年 Q1 期间费用率 . 13 图 18：军工行业子版块营收及增速 (百万元 ) . 14 图 19：军工行业子版块归母净利润及增速 (百万元 ) . 14 图 20：军工行业子版块 Q1 营收及增速 (百万元 ) . 14 图 21：军工行业子版块 Q1 归母净利润及增速 (百万元 ) . 14 图 22：航空 板块近五年营收、归母净利及增速 . 15 图 23：航空主机厂近五年营收、归母净利润及增速 . 15 图 24：航空板块近五年 Q1 营收、归母净利及增速 . 15 图 25：航空主机厂近五年 Q1 营收、归母净利润及增速 . 15 图 26：先进战机产业链近五年营收、归母净利润及增速 . 16 图 27：先进战机 产业链五年 Q1 营收、归母净利润及增速 . 16 图 28：航空板块毛利率、期间费用率及净利率 . 16 图 29：航空主机厂板块毛利率、期间费用率及净利率 . 16 图 30：信息化近五年营收、归母净利润及增速 . 17 图 31：信息化近五年 Q1 营收、归母净利润及增速 . 17 图 32：信息化近五年 毛利率、期间费用率及归母净利率 . 17 图 33：信息化五年 Q1 毛利率、期间费用率及归母净利率 . 17 图 34：航天近五年营收、归母净利润及增速 . 18 图 35：航天近五年 Q1 营收、归母净利润及增速 . 18 图 36：航天近五年毛利率、期间费用率及归母净利率 . 18 图 37：航天近五年 Q1 毛利率、期间费用率及归母净利率 . 18 图 38：先进战机产业链示意图 . 20 图 39：航电系统成本直线上升 . 21 图 40：航电和机电系统占比 . 21 图 41：军用航空发动机产业链 . 22 图 42：国外主要战斗机钛用量占比（质量分数） . 23 图 43：我国战机钛合金用量占比 . 23 图 44：航空碳纤维流程 . 24 图 45：模锻件生产流程 . 24 图 46：飞机中大型模锻件情况 . 24 图 47：东部战区陆军某旅导弹消耗倍数增长 . 28 图 48：国防信息化产业在军事行动中的应用 . 30 图 49： 军工板块估值情况（ PE-TTM） . 31 表 1：我国国防方针政策 . 7 表 2：军品定价机制改革规则 . 10 表 3： 2018 年以来军工央企典型股权激励方案 . 10 表 4：我国军民融合基金规模已超 7000 亿 . 11 表 5： 2020&2021Q1 军工行业营收及归母净利润情况 . 14 表 6： 2020&2021Q1 信息化子板块营收和归母净利润情况 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page5 表 7：中美战斗机（ F-/J-机型）代际统计 . 20 表 8：存量飞机未来十年发动机需求 . 22 表 9：未来十年增量飞机发动机需求 . 22 表 10：未来十年我国军用航空发动机各部分市场测算 . 22 表 11：国内钛合金生产厂商 . 24 表 12：先进战机产业链相关公司盈利预测与估值 . 25 表 13：导弹应用平台广阔 . 26 表 14：近代战争中导弹使用比例不断提升 . 26 表 15：中央对实战化训练重视程度逐年上升 . 27 表 16： 2009-2019 年四次阅兵情况 . 28 表 17：近十年阅兵型号一览 . 29 表 18：导弹产业链相关公司盈利预测与估值 . 30 表 19：信息化产业链相关公司盈利预测与估值 . 31 表 20： 行业公司盈利预测与估值 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page6 行情回顾：触底抬升，行稳致远 2021 年年初至今，中证军工指数下跌 10.44，期间创业板指上涨 17.22， 上证综指上涨 3.40。中信一级军工行业年初至今排名第 26 位，一度在 1-4 月份军工行业排名倒数第一。究其原因看， 20 年 12 月行业因大额预付款等预 期带动板块快速上涨，单月涨幅 22.17%。进入 21 年后，因市场风格等因素带 来军工大幅回调，单边调整至 4 月底，伴随军工一 季度业绩披露完毕后迎来了 触底回升。自 5 月 1 日起至 6 月 30 日，中证军工指数上涨 15.47%，逐步走出 趋势。 图 1： 2021 年年初至今军工板块 资料来源 :WIND，国信证券经济研究所整理 图 2： 军工行业年初至今排名第 26（中信） 资料来源 :WIND，国信证券经济研究所整理 三个层面支撑十四五军工行业发展进入快车道 正值十四五装备建设的第一年，即是规划年也是开局年，我们花一个章节的篇 幅从顶层逻辑的方面再阐述下十四五军工行业驶入发展快车道的几点认识，我 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 1/5 1/15 1/25 2/4 2/14 2/24 3/6 3/16 3/26 4/5 4/15 4/25 5/5 5/15 5/25 6/4 6/14 6/24 （中证军工 -创业板指）差值 中证军工 创业板指 上证综指 -10.44 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 基 础 化 工 钢 铁 电 力 设 备 综 合 煤 炭 有 色 金 属 石 油 石 化 电 子 元 器 件 医 药 汽 车 纺 织 服 装 银 行 机 械 建 材 电 力 及 公 用 事 业 轻 工 制 造 建 筑 计 算 机 交 通 运 输 食 品 饮 料 商 贸 零 售 餐 饮 旅 游 传 媒 通 信 农 林 牧 渔 房 地 产 国 防 军 工 家 电 非 银 行 金 融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page7 们整体上归纳为目标、军费、改革三个层面支撑我们观点。 图 3： 三个层面支撑十四五军工行业发展进入快车道 资料来源 :WIND，国信证券经济研究所整理 第一个层面： 建军百年奋斗目标直面世界百年未有之大变局 历史性提出建军百年奋斗目标，根本指向是提高捍卫国家主权、安全、发展利 益的战略能力。 意味着到 2027 年，我军的战略能力有望得到很大的提高，能 够及时、有效、坚决地打击一切危害我主权、安全和发展利益的行为。此次目 标也是我军首次结合自身发展的特点规律，提出到人民军队建立一百年时应该 达到的目标。中共十九届五中全会审议通过的中共中央关于制定国民经济和 社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目标的建议中提出，确保二 二七年实现建军百年奋斗目标，充实了国防和军队现代化的目标任务和发展步 骤，铺展了新时代强军事业发展蓝图，其中重要的一点就是加速武器装备升级 换代和智能化武器装备发展。 表 1： 我国国防方针政策 时间 国防政策方针 十六大（ 2002 年） 全面推进革命化现代化正规化建设 十七大（ 2007 年） 建设信息化军队、打赢信息化战争 十八大（ 2012 年） 建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队 十九大（ 2017 年） 力争到二三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队 中共中央关于制定国民 经济和社会发展第十四个 五年规划和二 三五年远 景目标的建议 加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、 安全、发展利益的战略能力，确保二 二七年实现建军百年奋斗目标；加快军 队组织形态现代化，加快军兵种和武警部队转型建设，加快军事人员现代化， 加快武器装备现代化，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展； 资料来源 :国防部、国信证券经济研究所整理 图 4：十八大与十九大“三步走”战略构想 资料来源 :国防部、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page8 未来十四五的五年将是实现建军百年目标的关键期，武器装备发展迎来新时代 机遇。 根据国防部的解读，实现建军百年奋斗目标，要求加快机械化信息化智 能化融合发展。目前我军已经基本实现机械化，信息化建设也已取得重大进展。 但随着战争形态加速演变，建设智能化军事体系已成为世界军事发展重大趋势。 我军需加快机械化信息化智能化融合发展。另外，实现建军百年奋斗目标，要 求促进国防实力和经济实力同步提升。目前我国经济实力、科技实力、综合国 力在“十三五”时期跃上了新的台阶，已成为世界第二大经济体，但国防实力 与之相比还不匹配，与我国国际地位 和安全战略需求还不相适应。这就需要同 国家现代化发展相协调，充分利用全社会优质资源，加快国防和军队现代化， 确保强军征程行稳致远。 图 5： GDP 前十国家军费占比情况 图 6：军费规模前十国家军费占比情况 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 第二个层面：主要体现在国防投入规模和结构 我国军费预算持续以高于同期 GDP 增速在增长，其中 2021 年国防支出预算 13,553.43 亿元，比上年预算执行数增长 6.8%，高于 GDP 的 6%。 2016 年至 2020 年，国防预算增幅分别为 7.6%、 7%、 8.1%， 7.5%、 6.6%，均好于当年 的 GDP 增速目标。 我们预计十四五国防投入增速仍高于 GDP 增速，且值得期 待有一定加速，随之而来的是行业的增长确定性，且并不因经济波动而大幅波 动。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 5 10 15 20 25 GDP：万亿美元 军费占 GDP比重 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 军费规模（亿美元） 军费占 GDP比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page9 图 7： 国防支出预算不断增长 资料来源 :WIND，国信证券经济研究所整理 同时，国防投入向武器装备采购上的倾斜。 预计国防投入在武器装备采购上的 占比仍会加大，细分景气赛道的增速非常可观。根据新时代的中国国防白 皮书，中国的国防费中装备费用的占比从 2010 年的 33.2%， 2014 年 39.1%， 到 2017 年已上升到 41.1%，提升明显。在今年的两会中也明显提到增加的国 防费主要用于加速武器装备升级换代，推进武器装备现代化建设以及加快推进 实战化训练。 我们认为：武器装备的转型换代、智能化转型是形成国防实力和 军队战斗力的重中之重，这其中比如先进战机、先进导弹、信息化 /电子对抗装 备等将是装备采购倾斜的重点，我们预计先进战机、导弹武 器装备、信息化等 细分子行业的十四五的复合增速有望超过 30%，未来三年正是行业加速成长的 黄金时段。 图 8： 2010-2017 中国军费各项目投入情况（亿元） 图 9：中国装备费支出额及其增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 第三个层面：体制机制改革以及军民融合带来的效率提升 定价体系走向市场化，多流水。 成本加成优化为激励约束利润的双赢， 2019 年 已发布规则（军品价格 =定价成本 +5%目标成本 +激励 (约束 )利润），但细则 尚未公开，影响是长期潜移默化的，不必然带来军品采购价格的提升，影响为 价降量升、摊薄成本，盈利能力能否提高主要看企业有无动力降低成本和费用。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 国防支出预算 (百亿 ,左轴 ) 国防预算增速 (右轴 ) 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 人员生活费支出额 训练维持费支出额 装备费支出额 33.20%34.20% 36.00%36.60% 39.10%40.20% 41.30% 41.10% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 装备费支出额 (亿元 ) 装备费支出增速 装备费支出占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page10 表 2： 军品定价机制改革规则 类别 108 号文军品价格管理办法 修订后的军品定价议价规则 定价方式 国家对军品价格实行统一管理、国家定价 国库收储的军工专用材料价格由财政部组织定价，其他军品价格由订货方和承制单位协商议价 定价原则 实行军品定价成本制度，定价利润按定价成本利润率计算， 保本微利 大力推行竞争议价， 单一来源采购的军品实行成本激励约束制度 定价基础 “ 定价成本 ”（制造成本和期间费用） “ 制造成本 ”，可尽量与企业会计准则接轨，并进一步调动承制单位加强内控工作的积极性，降低管理费用。 期间费用 供货方对订货方的实际发生情况进行审核后确定 根据供货方前三年整体期间费用与制造成本的比例，结合供货方所在行业、地区企业期间费用的平均水平，由订货方与供货方协商确定 利润计算方式 定价成本 5利润 按目标成本 5的利润率计算的利润加上激励约束利润 价格组成 定价成本 +定价成本 5利润 “ 制造成本 +利润 +期间费用 +税 ”，原军品免税采购调整为含税采购。军品增值税 直接计入军品价格，可适应国家财税改革政策的要求，公平税负、减少审批、促进 军民融合发展，更多地调动非军工企业生产军品的积极性，实行公平竞争 资料来源 :国信证券经济研究所整理 大单合同及大额预付款商业模式的改善 ： 前期市场预期空军装备主机厂将从军 方拿到以十四五订单总额为基数，且较之前预付比例有所上升的大额预付款， 且整机厂需要在拿到预付款 1 个月内向上游拨付。 根据航发动力公告其现金管 理金额为 117 亿（其中，沈阳黎明 106 亿，本部 11 亿），我们可以合理推测 此前市场预期大额预付款已经到账。航发作为飞机的配套分系统，可有力说明 主机厂的预付款已收到，并且已经拨付至分系统，印证了我们此前报告观点中 提到的预付款会在中报中体现。沈阳黎明主要是太行发动机，按照发动机价值 量占比 10%推算，主机厂收到的预付款超过 1000 亿。我们按照分系统收到预 付款角度看，推测除了航发动力以外，中航机电、中航电子、江航装备等都已 收到预付款。此外，航空发动机集团在一季度分析会上也提到重点关注经费使 用合 规性风险和供应链风险，航发制造能力提升驱动产业链公司长大的机会。 我们对预付的观点是： 客户长协合同及预付的落地，对参与配套的企业非常有 利，除了能有可观利息收入外，产业链以往诟病的现金流、交付确认等有望大 幅改善，生产调度及产能利用效率也将有效提升，期待在中报中预收、合同负 债等科目的亮眼表现。 混合所有制改革 ： 授权放权不断推进，国资委印发关于进一步做好中央企业 控股上市公司股权激励工作有关事项的通知 。国办 91 号文中提到，积极稳妥 推动军工企业混合所有制改革，鼓励军工企业上市或将军工资产注入上市公司。 19 年国资委 印发关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事 项的通知， 18 年 5 月以来， 有中航沈飞、振华科技、钢研高纳、中航光电、 杰赛科技、中航电测、中航重机、内蒙一机等公司陆续开展股权激励，政策不 断放开奠定良好基础，通过调研了解国企股权激励意愿较强。考虑到此前方案 的示范效应，预计未来股权激励方案将会不断铺开。股权激励方案的增多，也 或将推动行业利润率水平的提高。 表 3： 2018 年以来军工央企典型股权激励方案 公司名称 时间 具体方案 中航沈飞 2018/05/16 限制性股票的股权激励，向共 92 名激励对象定向发行新股 407.27 万股，占发行前总股本的 0.29% 振华科技 2018/12/01 股票期权激励计划，向共 417 名激励对象以 11.92 元 /份授予 938 万份，约占总股本的 2%； 钢研高纳 2019/03/19 限制性股票的股权激励，向共 138 名激励对象以 6.23 元 /股授予 1346.83 万股，占总股本的 3%(首次授予 2.852%+预留的 0.148%) 中航光电 2019/11/19 限制性股票的股权激励，向共 1215 名激励对象以 23.43 元 /股授予 3206.5 万股，占总股本的近 3% 杰赛科技 2019/12/03 限制性股票的股权激励，向共 22 名激励对象以 6.44 元 /股授予 712.93 万股，占总股本的 1.25%(其中首次授予 584.6 万股，预留 128.3 万股 ) 中航电测 2020/06/04 员工持股计划，向合计不超过 204 名激励对象以 9.25 元 /股受让公司回购的股票不超过 545.81 万股，占总股本的 0.92% 中航重机 2020/06/08 限制性股票的股权激励，向共 106 名激励对象以 6.89 元 /股授予 607.7 万股，占总股本的 0.6467% 内蒙一机 2021/05/07 限制性股票的股权激励，向共 161 名激励对象以 4.91 元 /股授予 1,525.6 万股，占总股本的 0.903%(其中首次授予 1385.6万股，预留 140 万股 ) 资料来源 :国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page11 军民融合：最大的优势是可实现资源要素的双向流动和高效配置，实现一份投 入、多重产出。 一方面，军工技术是很多先进技术的源泉，发展军工是提高国 家科技创新能力的重要方式，具有十分重要的战略意义，这是我们国家大力发 展军工技术的原因之一。另一方面，军民融合扩大了军品的应用领域，打开了 军工技术的长期市场空间，有望打破民用市场竞争格局。比如按照以单位重量 计的价格，航空发动机、民用客机、台式计算机、汽车和船舶的比例为 1400： 800： 300： 9： 1，可见航空发动机是工业部门目前附加值最高的产业。卫星导 航产业直接投入产出比约为 1:2，相关产业的辐射高达 1:7 至 1:14。军转民领 域包括航空发动机、大飞机、北斗 导航、卫星互联网、新材料等均值得长期关 注。民参军领域，近日资讯美国陆军宣布授予微软一份 219 亿美元的合同，为 军方提供至少 12 万套 AR 高科技头盔设备，美军高层将其视为改变未来作战模 式的装备。类似的还有半导体、高性能计算等众多领域。 表 4：我国军民融合基金规模已超 7000 亿 表 5： 成立时间 基金概况 基金规模 投资方向 国家级 2018/3 发改委与国投集团共同牵头发起设立军民融合发展产业投资基金 1000 亿，首期100 亿 中央提出的军民融合发展六大重点领域和六大新兴领域，重点支持保军类项目，依据三条主线展开投资行为：一是聚焦“民参军”重点细分领域进 行参股型投资，满足军工武器装备升级需求，重点关注信息化、高端装备 制造、新材料三个方向；二是关注军工体系效率提升，关注军工相关政策 带来的红利释放，积极参与军工企业混改和科研院所改制；三是关注前沿 核心技术，针对军工领域急需核心技术开展相关投资 2018/12 财政部、国防科工局联合发起设立国家军民融合产业投资基金 1500 亿，首期500 亿 军工央企 2015/12 中船重工集团 200 亿 中船重工集团各主业板块的资产证券化、混合所有制改革、军工高新技术产业化项目 2016/9 航天科技集团联合各军工集团等发起设立国华军民融合产业发展基金 首期 302 亿 军工企事业单位改制、军工装备、资产证券化、军民融合技术等 2017/1 由航天三江集团联合湖北长江经济带产业 引导基金、武汉市政府投资平台等共同发 起设立长江航天产业基金 100 亿元，首期 25.8 亿 主要投资商业航天、双创、混改、并购等，重点围绕武汉国家航天产业基 地和长江经济带建设 2017/5 由航天投资控股联合中国中车等发起设立中央企业国创投资引导基金 1500 亿，首期1139 亿 处于世界先进水平、技术已经过产业化验证、市场空间巨大、成长迅速的 航天、核能、船舶等军民融合产业，以及高铁、先进电网装备、新一代信 息技术、清洁能源、新能源汽车等产业，并对量子通信、 3D 打印、机器 人、石墨烯、碳纤维、高温合金、高强轻质合金、生物医药、节能环保等 一批中央企业优质项目进行投资布局 2017/8 中船重工集团与苏州高新等共同发起设立中船重工（天津）军民融合创业投资基金 40 亿 船舶及海工装备、新材料、核电、新能源、医疗器械、特种装备等 2018/2 中信国通军民融合基金 100 亿 具有国家战略意义的重大基础设施的深度化民用开发、支持军民两用的新技术应用领域和大数据应用技术等 2018/5 重庆市政府和中国兵器装备集团主导设立的军民融合专项基金 首期超 30 亿 兵装集团在渝企业形成的军品、车辆及零部件、高端装备制造、新材料等工业领域，重庆地区自身已经具备核心优势的产业领域 资料来源 :国信证券经济研究所整理 中报业绩预期好，预付款将在中报体现 年报和一季报已呈现出较好的利润弹性 我们此前在年报和一季报综述中重点总结了军工行业在报表端呈现出来的一些 变化，可以看到军工行业在年报和一季报已呈现出较好的利润弹性，这也是行 业在十四五期间业绩弹性可期的重要驱动因素。比如，军工行业 2020 年合计 实现营收 4,795 亿元，同比增长 8.1%；实现归母净利润 326 亿元，同比增长 36%；实现扣非归母净利润 237 亿元，同比增长 46%。收入看，在疫情影响下 军工行业增速持续向上，高于去年（ 5.8%），一方面是受益十三五最后一年行 业的武器装备交付多，另一方面也开始体现十四五行业 的景气度情况。利润看， 利润增速相比过往大幅提升，增速远高于收入增速，行业的利润弹性开始凸显。 行业整体毛利率提升 0.9 个百分点，期间费用率下降 0.5 个百分点，大部分军 工上市公司体现出军工结构变化和规模效应带来的业绩弹性开始凸显。 2021Q1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page12 合计实现营收 1044 亿元，同比增长 44%；实现扣非归母净利润 67 亿元，同比 增长 189%，去年一季度疫情影响军工交付确认形成低基数，今年一季度大部 分公司延续了行业四季度高景气，单季度看持续提升，对十四五行业的景气度 再次从报表上确认。 图 10：军工行业近五年营收及增速 图 11：军工行业近五年归母净利润及增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 图 12：军工行业近五年 Q1 营收及增速 图 13：军工行业近五年 Q1 归母净利润及增速 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 军品结构变化和规模效应带来的行业盈利能力持续改善 军工板块整体盈利能力继续提升， 2020 年行业毛利率 21.1%，期间费用率 13%， 净利率 6.8%，相比 2019 年，毛利率提升 0.9 个百分点，期间费用率改善 0.5 个百分点，净利率提升 1.4 个百分点，观察过去 5 年看，经营质量和盈利能力 改善十分明显。 2021Q1 行业整体毛利率 22.1%，期间费用率 13.4%，净利率 7.7%，相比 2020Q1 年，毛利率提升 1.5 个百分点，期间费用率改善 0.9 个百 分点，净利率提升 3.2 个百分点，今年无疫情影响且环比看延续了 20 年四季度 的高景气度，虽然一季度期间有春节因素，但是盈利能力上不少公司环比还是 增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page13 图 14：军工行业近五年毛利率、净利率 图 15： 军工行业近五年期间费用率 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 图 16：军工行业近五年 Q1 毛利率、净利率 图 17： 军工行业近五年 Q1 期间费用率 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 细分板块看，航空和信息化板块是板块的主要增长点。 我们将军工行业按照下 游分为航空、航天、兵器、船舶、信息化等 5 个子版块，其中元器件等下游客 户为全行业的公司划入信息化子版块。统计得出， 2020 年航空、航天、兵器、 船舶、信息化营收增速分别为 9.4%、 16.9%、 13.5%、 -9.1%、 15.0%，归母净 利润增速分别为 35.3%、 16.5%、 -14.9%、 43.1%、 51.9%。航空子版块营收 和利润仍然是板块的主力，营收占板块比重为 43%，利润占板块比重为 46%， 其次是信息化板块营收占板块比重为 22%，利润占板块比重为 38%。 2021Q1 航空、信息化两者也仍是板块业绩贡献主力，两者营收、利润占板块比重为 65%、 79%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 Page14 图 18：军工行业子版块营收及增速 (百万元 ) 图 19： 军工行业子版块归母净利润及增速 (百万元 ) 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 图 20：军工行业子版块 Q1 营收及增速 (百万元 ) 图 21： 军工行业子版块 Q1 归母净利润及增速 (百万元 ) 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 :Wind，国信证券经济研究所整理 航空：主机厂增长稳健，先进战机产业链公司业绩高增长 航空板块的