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固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 24 固 定 收 益 研 究 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 证券分析师 马丽娜 022-28451615 研究 助理 李济安 SAC NO： S1150120060007 022-23839175 核心观点 ： 以下 分析 均基于对应企业 2019 及 2020 年度 数据。 “三道红线”的出台对房企的发展逻辑产生了深刻的影响，以往房企通 过大力举债扩充规模的模式受到限制，降杠杆提周转成为行业共识，房企以 销售回款作为降低杠杆和业务扩张的主要动力，加快推盘回款以降低对外部 融资的依赖度。 除加快周转获得销售回款改善指标外，房企通过降低拿地强度以及优化 债务结构也可降低净负债率、提升现金短债比，从而实现降档的目标。而通 过表外联营、合营公司以及明股实债等方式美化报表则是治标不治本的方 式。为研究房地产行业发债企业的红线改善情况，在 wind 选取申万房地产 发债企业，剔除城投公司以及无债券余额的企业 后，最终锁定 165 家企业， 2020 年报数据显示， “ 红档 ” 房企 23 家， “ 橙档 ” 房企 17 家， “ 黄档 ” 房企 66 家， “ 绿档 ” 房企 59 家。部分房企发行债券较多，市场关注度高， 我们根据存量债券规模对其排序，重点选取存量债券规模 TOP50 的房企进 行研究，企业性质划分，其中中央国有企业 12 家，地方国有企业 10 家，公 众企业 2 家，民营企业 16 家，外商独资企业 2 家、外资企业 2 家、中外合 资企业 6 家；中央国有企业发债金额合计占比 26.29%，地方国有企业发债 金额合计占比 20.32%，民营企业发债金额合计占比 27.42%，国有企业家数 及发债金额接近一半。与 2019 年报数据相比， 2020 年 50 家发债较多的房 企中， 15 家红线指标改善，其中 11 家房企改善 1 个指标， 3 家房企改善 2 个指标， 1 家房企改善 3 个指标； 32 家房企红线指标未出现明显改善； 3 家 房企红线指标不仅未出现改善，反而有所弱化。 房地产长效机制框架下的相关政策不断成熟完善，现已形成土地、房企 及银行三个维度的监测和调控，随着政策的不断推进，行业马太效应将愈发 明显，大型优质房企地位持续巩固，对应债券的信用风险较小。投资者可重 点关注近两年经营稳健处于“绿档”及指标改善至“绿档”的房企债券配置 机会，也可在 2020 年指标改善至“黄档”的房企债券中寻找相对较高收益。 风险提示 ： 经济波动超预期，政策超预期， 数据测算误差 等。 指标改善的踩线房企梳理 固定收益专题报告 （ 系列一 ） 分析师： 马丽娜 SAC NO： S1150520120001 2021 年 6 月 30 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 24 目 录 1. 三道红线对房企的约束 . 5 2. 指标改善房企梳理 . 9 2.1 深圳市龙光控股有限公司 . 10 2.2 旭辉集团股份有限公司 . 11 2.3 上海金茂投资管理集团有限公司 . 11 2.4 联发集团有限公司 . 12 2.5 融侨集团股份有限公司 . 13 2.6 中国电建地产集团有限公司 . 14 2.7 融创房地产集团有限公司 . 15 2.8 金科地产集团股份有限公司 . 16 2.9 阳光城集团股份有限公司 . 17 2.10 广东珠江投资股份有限公司 . 18 2.11 厦门经济特区房地产开发集团有限公司 . 19 3. 投资建议 . 20 4. 风险提示 . 21 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 24 图 目 录 图 1：房地产开发资金来源累计同比（ %） . 6 图 2：商品房销售面积和销售额累计同比（ %） . 6 图 3：不同性质房企数量 （家） . 6 图 4：不同性质房企存量债券金额占比（ %） . 6 图 5：龙光控股少数股东权益及比重（亿元， %） . 10 图 6：龙光控股营业收入及净利润变化情况（亿元） . 10 图 7：龙光控股其他应付款变化情况（亿元） . 10 图 8：龙光控股经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 10 图 9：旭辉集团少数股东权益及比重（亿元， %） . 11 图 10：旭辉集团营业收入及净利润变化情况（亿元） . 11 图 11：旭辉集团其他应付款变化情况（亿元） . 11 图 12：旭辉集团经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 11 图 13：金 茂投资少数股东权益及比重（亿元， %） . 12 图 14：金茂投资营业收入及净利润变化情况（亿元） . 12 图 15：金茂投资其他应付款变化情况（亿元） . 12 图 16：金茂投资经 营活动产生的现金流量净额（亿元） . 12 图 17：联发集团少数股东权益及比重（亿元， %） . 13 图 18：联发集团营业收入及净利润变化情况（亿元） . 13 图 19：联发集 团其他应付款变化情况（亿元） . 13 图 20：联发集团经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 13 图 21：融侨集团少数股东权益及比重（亿元， %） . 14 图 22：融侨集 团营业收入及净利润变化情况（亿元） . 14 图 23：融侨集团其他应付款变化情况（亿元） . 14 图 24：融侨集团经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 14 图 25：电 建地产少数股东权益及比重（亿元， %） . 15 图 26：电建地产营业收入及净利润变化情况（亿元） . 15 图 27：电建地产其他应付款变化情况（亿元） . 15 图 28：电建地产经 营活动产生的现金流量净额（亿元） . 15 图 29：融创集团少数股东权益及比重（亿元， %） . 16 图 30：融创集团营业收入及净利润变化情况（亿元） . 16 图 31：融创集 团其他应付款变化情况（亿元） . 16 图 32：融创集团经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 16 图 33：金科股份少数股东权益及比重（亿元， %） . 17 图 34：金科股份营业收入及净利润变化情况（亿元） . 17 图 35：金科股份其他应付款变化情况（亿元） . 17 图 36：金科股份经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 17 图 37：阳光城少数股东权益及比重（亿元， %） . 18 图 38：阳光城营业收入及净利润变化情况（亿元） . 18 图 39：阳光城其他应付款变化情况（亿元） . 18 图 40：阳光城经营活动 产生的现金流量净额（亿元） . 18 图 41：珠江投资少数股东权益及比重（亿元， %） . 19 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 24 图 42：珠江投资营业收入及净利润变化情况（亿元） . 19 图 43：珠江投 资其他应付款变化情况（亿元） . 19 图 44：珠江投资经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 19 图 45：厦门特房集团少数股东权益及比重（亿元， %） . 20 图 46：厦 门特房集团营业收入及净利润变化情况（亿元） . 20 图 47：厦门特房集团其他应付款变化情况（亿元） . 20 图 48：厦门特房集团经营活动产生现金流量净额（亿元） . 20 表 目 录 表 1： 2020 年房企三道红线变化情况 . 7 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 24 1. 三道红线对房企的约束 2020年 8月 20日，住建部和央行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房 地产长效机制，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。相关规则涉及三 道红线： 1）扣除预收账款后的资产负债率 大于 70% ， 2）净负债率 大于 100% ， 3） 现金短债比 小于 1 倍 。 根据踩中红线的数量将房企分为 “ 红、橙、黄、绿 ” 四档， 对应有息负债规模年增速限制分别为不超过 0、 5%、 10%、 15%。 三个指标的计算 方式如下： 扣除预收账款后的资产负债率 =(负债合计 -预收款项 -合同负债 ) (资产总额 -预收 账款 -合同负债 )*100% 净负债率 =(带息债务 -货币资金 )/所有者权益 *100% 现金短债比 =货币资金 /(短期借款 +应付票据 +交易性金融负债 +一年内到期的非流 动负债 ) “三道红线” 的 出台 对房企的发展逻辑产生了深刻的影响 ， 以往房企通过大力举债 扩充规模的模式受到 限制， 降杠杆提周转成为行业共识， 房企以销售回款作为降低 杠杆和业务扩张的主要动力，加快推盘回款以降低对外部融资的依赖度 。 而后 房地 产贷款集中度管理制度 的出台，部分房企通过表内贷款获取资金也受到一定影响， 银行 贷款或优先供应资质良好的头部房企，资质一般的中小型房企面临更大资金 压力。 2021 年 1-5 月份， 房地产开发企业到位资金同比增长 29.9%；较 2019 年同期增长 22.0%，两年平均增长 10.5%。其中，国内贷款增长 1.6%；利用外资下降 26.5%； 自筹资金增长 12.8%；定金及预收款增长 62.9%；个人按揭贷款增长 32.0%。 商品 房销售面积同比增长 36.3%；较 2019 年同期增长 19.6%，两年平均增长 9.3%。商 品房销售额增长 52.4%；较 2019 年同期增长 36.2%，两年平均增长 16.7%。 国内贷 款增速较往期下降，销售回款相关的 定金及预收款 、 个人按揭贷款 保持快速增长， 这与 多数房企选择加大推盘力度以应对三道红线带来的资金压力 不无关系 。 在“三 道红线”的影响下， 行业格局将趋于稳定，大型房企基于自身体量可有更大的腾挪 空间，中小房企弯道超车的机会难以再现 。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 24 图 1： 房地产开发资金来源 累计同比（ %） 图 2： 商品房销售面积和销售额累计同比（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 除加快周转获得销售回款改善指标外， 房企 通过 降低拿地 强 度 以及 优化 债务结构 也可降低净负债率、提升现金短债比，从而实现降档的目标。 而 通过表外联营、合 营公司 以及 明股实债等方式美化报表则是治标不治本的方式。为 研究房地产行业 发债企业的红线改善情况， 在 wind 选取申万房地产发债企业，剔除城投公司以及 无债券余额的企业后，最终锁定 165 家企业， 2020 年报数据显示， “ 红档 ” 房企 23 家， “ 橙档 ” 房企 17家， “ 黄档 ” 房企 66家， “ 绿档 ” 房企 59家 。 部分房企 发行债券较多，市场关注度高， 我们根据存量债券规模对其排序， 重点 选取 存量债 券规模 TOP50的房企进行研究 ， 企业性质划分， 其中 中央国有企业 12家，地方国 有企业 10 家，公众企业 2 家，民营企业 16 家，外商独资企业 2 家、外资企业 2 家、中外合资企业 6 家；中央国有企业发债金额合计占比 26.29%，地方国有企业 发债金额合计占比 20.32%，民营企业发债金额合计占比 27.42%，国有企业家数及 发债金额 接近一半。 图 3： 不同性质 房 企 数量 （ 家 ） 图 4： 不同性质 房 企存量债券金额占比（ %） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 24 表 1： 2020 年 房 企三道红线变化情况 企业名称 债券余额 (亿元 ) 2019 年剔预 资产负债率 2019 年现金 短债比 2019 年净 负债率 2019 年 触及红 线个数 2020 年剔预 资产负债率 2020 年 现金短 债比 2020 年净 负债率 2020 年 触及红 线个数 恒大地产集团有限公司 535.00 78.03 0.38 100.16 3 80.49 0.30 108.66 3 金地 (集团 )股份有限公司 486.40 67.16 1.25 57.73 0 69.36 1.28 57.98 0 保利发展控股集团股份有限公司 440.00 67.42 1.88 56.91 0 69.87 1.84 56.55 0 重庆龙湖企业拓展有限公司 398.93 57.94 6.89 24.20 0 58.46 16.31 21.90 0 绿城房地产集团有限公司 345.95 75.05 1.81 52.64 1 71.29 2.38 46.62 1 招商局蛇口工业区控股股份有限 公司 306.00 56.27 1.37 29.73 0 58.20 1.61 28.06 0 首创置业股份有限公司 304.64 74.64 1.10 156.32 2 74.32 1.13 123.93 2 金融街控股股份有限公司 304.39 73.53 0.69 188.87 3 74.38 1.27 172.41 2 万科企业股份有限公司 286.21 76.51 1.71 34.84 1 71.73 2.27 18.85 1 珠海华发实业股份有限公司 273.40 75.34 0.70 162.39 3 76.47 1.11 158.73 2 中海企业发展集团有限公司 268.04 65.76 5.77 2.33 0 65.45 2.87 16.66 0 远洋控股集团 (中国 )有限公司 244.50 70.00 2.89 33.81 0 69.65 2.86 15.02 0 融创房地产集团有限公司 238.06 81.67 0.90 114.39 3 78.41 1.10 71.62 1 深圳市龙光控股有限公司 216.82 74.41 1.56 3.72 1 66.71 2.65 16.00 0 建发房地产集团有限公司 215.75 69.71 1.56 85.02 0 69.32 4.06 45.47 0 碧桂园地产集团有限公司 196.06 82.36 3.37 (23.44) 1 80.31 2.77 (4.86) 1 华夏幸福基业股份有限公司 186.30 77.84 0.63 183.24 3 76.61 0.28 183.71 3 广州珠江实业集团有限公司 185.20 69.93 1.25 105.37 1 69.77 1.12 102.14 1 中国铁建房地产集团有限公司 178.90 79.79 0.24 271.94 3 80.34 0.41 265.67 3 上海陆家嘴 (集团 )有限公司 173.42 70.45 0.29 119.69 3 69.87 0.17 128.32 2 广州市城市建设开发有限公司 173.00 66.48 4.17 24.85 0 63.28 3.95 14.34 0 信达投资有限公司 169.97 76.43 0.56 203.21 3 75.03 0.75 168.92 3 华润置地控股有限公司 165.00 69.26 2.06 (23.36) 1 77.58 2.56 (22.24) 1 阳光城集团股份有限公司 157.72 77.62 1.20 136.43 2 79.09 1.41 91.15 1 中国电建地产集团有限公司 155.20 78.66 0.70 211.93 3 69.16 1.33 86.12 0 广州富力地产股份有限公司 152.53 79.46 0.57 202.55 3 77.60 0.57 143.50 3 金科地产集团股份有限公司 141.80 74.80 0.89 120.23 3 70.18 1.11 74.46 1 上海金茂投资管理集团有限公司 138.00 76.35 1.08 63.91 1 68.35 3.74 12.78 0 新城控股集团股份有限公司 137.78 76.53 2.23 6.36 1 75.48 2.27 31.74 1 上海世茂建设有限公司 137.34 67.69 3.07 (36.67) 0 65.74 6.03 (12.88) 0 信达地产股份有限公司 134.40 69.45 1.06 90.11 0 69.52 1.10 68.07 0 广州市时代控股集团有限公司 130.15 66.45 1.75 10.27 0 74.03 2.60 7.40 1 融信 (福建 )投资集团有限公司 129.50 66.25 1.60 37.34 0 63.27 1.53 36.35 0 美的置业集团有限公司 122.20 77.18 1.87 66.50 1 74.00 1.81 60.71 1 杭州滨江房产集团股份有限公司 121.06 69.73 1.50 90.10 0 71.72 2.34 83.57 1 上海宝龙实业发展 (集团 )有限公 司 120.21 65.73 2.04 41.02 0 65.47 1.80 37.96 0 联发集团有限公司 117.00 70.96 1.89 83.01 1 69.33 1.98 72.66 0 上海世茂股份有限公司 116.40 60.74 1.17 19.75 0 65.41 2.41 17.48 0 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 24 四川蓝光发展股份有限公司 114.34 70.75 1.07 79.07 1 74.12 0.88 88.59 2 合景泰富集团控股有限公司 113.00 82.16 1.57 460.43 3 76.78 1.03 330.66 3 旭辉集团股份有限公司 109.93 70.72 4.93 19.16 1 68.96 3.05 28.13 0 融侨集团股份有限公司 106.14 71.46 1.02 145.82 2 66.62 1.19 98.47 0 复地 (集团 )股份有限公司 105.96 66.67 0.94 62.34 1 67.21 0.95 72.91 1 鲁能集团有限公司 104.56 55.55 8.04 35.30 0 61.22 4.31 48.29 0 厦门经济特区房地产开发集团有 限公司 96.00 73.88 2.62 131.39 2 74.21 2.02 68.88 1 厦门禹洲鸿图地产开发有限公司 95.00 70.15 3.68 (6.02) 1 76.85 2.47 42.66 1 中交房地产集团有限公司 90.90 76.01 1.65 88.60 1 74.41 1.82 93.21 1 广东珠江投资股份有限公司 90.14 74.81 1.16 158.75 2 69.91 0.84 98.14 1 中华企业股份有限公司 87.57 62.46 7.22 19.64 0 60.07 2.86 18.00 0 中天金融集团股份有限公司 81.50 81.90 0.29 197.09 3 83.72 0.19 174.41 3 资料来源： Wind，渤海证券研究所 注：以上表格 计算 数据来源为企业 2019 及 2020 年度数据。 与 2019年报数据相比， 50 家发债较多的房企中， 2020 年 有 15 家红线指标改善， 其中 11 家房企改善 1 个指标， 3家房企改善 2个指标， 1 家房企改善 3 个指标； 32 家房企红线指标未出现明显改善； 3 家房企红线指标不仅未改善，反而有所弱化。 按主营业务收入规模排序，前十大房企中，恒大地产集团有限公司 及华夏幸福基业 股份有限公司未能实现指标的改善，踩中 3条红线，仍处于 “ 红档 ” 。 万科企业股 份有限公司、碧桂园地产集团有限公司、新城控股集团股份有限公司，踩中 1 条红 线，仍处于 “ 黄档 ” ； 融创房地产集团有限公司实现 2 道指标的改善，由 “ 红档 ” 跻身至 “ 黄档 ” 。 保利发展控股集团股份有限公司、重庆龙湖企业拓展有限公司、 中海企业发展集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有 限公司，均未踩中红线， 处于 “ 绿档 ” 。 主营业务收入规模在 11-30 的 房企中， 广州富力地产股份有限公司未能实现指标的 改善，踩中 3条红线，仍处于 “ 红档 ” 。 珠海华发实业股份有限公司实现 1道指标 的改善，由 “ 红档 ” 跻身至 “ 橙档 ” ，四川蓝光发展股份有限公司 现金短债比 指标 踩线，由 “ 黄档 ” 跌落至 “ 橙档 ” 。 中交房地产集团有限公司、华润置地控股有限 公司、绿城房地产集团有限公司、复地 (集团 )股份有限公司、美的置业集团有限公 司，踩中 1 条红线，仍处于 “ 黄档 ” ；金科地产集团股份有限公司实现 2 道指标的 改善，由 “ 红档 ” 跻身至 “ 黄档 ” ；阳光城集团股份有限公司实现 1 道指标的改善， 由 “ 橙档 ” 跻身至 “ 黄档 ” 。 上海世茂建设有限公司、金地 (集团 )股份有限公司、 建发房地产集团有限公司、融信 (福建 )投资集团有限公司、远洋控股集团 (中国 )有 限公司、广州市城市建设开发有限公司，均未踩中红线，处于 “ 绿档 ” ；深圳市龙 光控股有限公司、旭辉集团股份有限公司、上海金茂投资管理集团有限公司，实现 1 道指标的改善， 由 “ 黄档 ” 跻身至 “ 绿档 ” ；广州市时代控股集团有限公司剔预 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 24 资产负债率指标踩线，由 “ 绿档 ” 跌落至 “ 黄档 ” 。 主营业务收入规模在 31-50 的房企中，信达投资有限公司、中国铁建房地产集团有 限公司、中天金融集团股份有限公司未能实现 指标的改善，踩中 3 条红线，仍处于 “ 红档 ” 。 首创置业股份有限公司 踩中 2条红线，仍处于 “ 橙档 ” ；合景泰富集团 控股有限公司、上海陆家嘴 (集团 )有限公司、金融街控股股份有限公司，实现 1 道 指标的改善，由 “ 红档 ” 跻身至 “ 橙档 ” ；广州珠江实业集团有限公司、厦门禹洲 鸿图地产开发有限公司踩中 1 条红线，仍处于 “ 黄档 ” ；广东珠江投资股份有限公 司、厦门经济特区房地产开发集团有限公司，实现 1 道指标的改善，由 “ 橙档 ” 跻 身至 “ 黄档 ” ；杭州滨江房产集团股份有限公司剔预资产负债率指标踩线，由 “ 绿 档 ” 跌落至 “ 黄档 ” 。上海宝龙实业发展 (集团 )有限公司、鲁能集团有限公司、信 达地产股份有限公司、上海世茂股份有限公司、中华企业股份有限公司，均未踩线， 处于 “ 绿档 ” ； 联发集团有限公司实现 1 道指标的改善，由 “ 黄档 ” 跻身至 “ 绿档 ” ； 融侨集团股份有限公司实现 2 道指标的改善，由 “ 橙档 ” 跻身至 “ 绿档 ” ；中国电 建地产集团有限公司实现 3 道指标的改善，由 “ 红档 ” 跻身至 “ 绿档 ” 。 总体来说 ， “三条红线 ”不同指标改善难度有差异 ， 降档主要通过压降有息负债 、 充 实所有者权益和账面货币资金实现。从降档难度来看，剔除预收账款的资产负债率 改善难度较大，净负债率难度次之，现金短债比 改善 难 度最低 。 2. 指标改善房企梳理 少数股东权益可 反映并表合作项目的规模， 由于 少数股东权益 存在一定 调整空间， 在对企业财报分析时需警惕 少数股东权益占比快速增大的房企 ， 因此，加 入 对其他 应付款变化的分析也可较为有效识别房企是否存在明股实债的行为。 我们将发债较多、 指标 改善后处于 “ 绿档 ” 和 “ 黄档 ” 的企业基本情况进行梳理， 并结合少数股东权益变化探究房企指标改善的真实性。指标改善后处于 “ 绿档 ” 的 房企为：深圳市龙光控股有限公司、旭辉集团股份有限公司、上海金茂投资管理集 团有限公司、联发集团有限公司、融侨集团股份有限公司、中国电建地产集团有限 公司 ； 处于 “ 黄档 ” 的房企为：融创房地产集团有限公司、金科地产集团股份有限 公司、阳光城集团股份有限公司、广东珠江投资股份有限公司、厦门经济特区房地 产开发集团有限公司。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 24 2.1 深圳市龙光控股有限公司 深圳市龙光控股有限公司， 是龙光集团有限公司 旗下主要的地产业务开发平台，项 目主要布局粤港澳大湾区、长三角区域、广东汕头及广西区域， 2020 年公司房地 产合约销售面积 724.62 万平方米，合约销售金额为 1,159.73 亿元 ，一线城市为 186.63亿元，占当期比例为 16.09%，其中深圳地区占 14.69%；二线城市为 764.53 亿元，占当期比例为 65.92%；三线为 208.58亿元，占当期比例为 17.98%。近三年， 公司实现营业收入分别为 444.67亿元、 557.94 亿元和 693.60 亿元。 随着公司业务 规模扩张，合营、联营企业数量增多， 少数股东权益规模持续增加，但占比保持稳 定。 2019、 2020 年公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增长较快， 2019 年公 司经营活动净现金流同比大幅下滑 96.96%至 4.66 亿元， 2020 年公司回款金额大幅 增，当年公司经营活动净现金流同比上升 240.57%至 15.88 亿元。 图 5： 龙光控股 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 6： 龙光控股 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 7： 龙光控股 其他应付款变化情况 （亿元） 图 8： 龙光控股 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 24 2.2 旭辉集团股份有限公司 旭辉集团股份有限公司， 项目分布于国内 60多个城市，在国内主要的一、二线城 市建立了稳固的市场地位。 公司与主流房企合作紧密，合作开发的模式推动公司快 速发展， 2020 年公司 实现合约销售金额 2,202.92 亿元， 销售业绩保持增长态势， 但增速同比有所放缓 ， 2020 年度实现营业收入 621.94 亿 元，归属于母公司股东的 净利润 65.97 亿元。截至 2020 年末，公司拥有的土地储备合计建筑面积约 4,396.58 万平方米，公司现有的土地储备规模适中，可以满足未来三至四年发展需要。 公司 其他应付款余额较大，主要原因是公司合作项目增加较多，使得应付的合营和联营 企业的往来款项大幅增加。 图 9： 旭辉集团 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 10： 旭辉集团 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 11： 旭辉集团 其他应付款变化情况 （亿元） 图 12： 旭辉集团 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.3 上海金茂投资管理集团有限公司 上海金茂投资管理集团有限公司， 主营业务主要为土地一级开发、物业销售，同时 涉及少量租赁、物业管理、酒店运营业务。作为中国金茂境内主要房地产业务 运营 主体，已形成了房地产开发销售和一级土地建设开发联动的业务模式，业务现已遍 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 24 布北京、上海、长沙、丽江、广州以及青岛等多个大中型城市。 2020年 末， 公司预 收账款余额 886.33亿元，占负债总额的 31.78%， 较期初增加 37.09%。 2018 年 -2020 年，公司合并口径营业收入分别为 323.97 亿元 、 398.63 亿元、 566.80 亿元 ；归属 于母公司所有者的净利润分别为 30.55 亿元 、 59.98亿元、 28.36 亿元 ；经营活动产 生的现金流净额分别为 -187.46 亿元 、 138.58 亿元、 286.49 亿元 。 公司承担了中国 金茂在境内的资金归集平台职能，并拥有较多合作项目， 部分项目的盈余资金集中 至归集平台后，通过往来款或委托贷款方式划拨给中国金茂关联公司使用而形成 的其他应收款或委托贷款 ， 关联方往来余额较大。 在 同一控制下企业合并事项和公 司合作项目增多影响 下 ， 2020 年末公司少数股东权益同比明显增长，公司所有者 权益规模也持续增长，公司其他权益工具余额为 20.00 亿元，主要为公司发行的永 续债券。 图 13： 金茂投资 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 14： 金茂投资 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 15： 金茂投资 其他应付款变化情况 （亿元） 图 16： 金茂投资 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.4 联发集团有限公司 联发集团有限公司， 以房地产和物业租赁为核心业务的房地产运营商，同时参与、 投资核心业务相关上下游配套产业。 截至 2020年末，公司合并资产总额 964.11 亿 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 24 元，所有者权益 202.50亿元，公司实现营业收入 239.04 亿元，净利润 11.30 亿元 ， 净利润较上年减少主要受资产减值损失影响 。 图 17： 联发集团 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 18： 联发集团 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 19： 联发集团 其他应付款变化情况 （亿元） 图 20： 联发集团 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.5 融侨集团股份有限公司 融侨集团股份有限公司， 是一家以房地产开发为核心的外商投资企业 ,涉及酒店、 物业、温泉、商业、港口等业务。公司立足并深耕福州地区，并逐步向福州以外地 区拓展。项目已覆盖福州、闽侯、福清、厦门、龙岩、上海、武汉、南京、郑州、 合肥、天津、无锡、淮安和连云港等城市。 2018-2020 年公司净利润分别为 9.60 亿 元、 10.12 亿元和 12.04 亿元， 净利润逐年增加，盈利能力逐渐增强。但归母净利 润分别为 9.28亿元 、 2.29亿元 和 2.21 亿元 ，呈下降趋势。 2020年公司归母净利润 较低主要系公司 2020 年结转相关项目主要为合作项目，需按少数股东权益占比计 算归属少数股东的净利润，导致 归母净利润被其他未到收入结转项目周期项目摊 薄所致 。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 24 图 21： 融侨集团 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 22： 融侨集团 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 23： 融侨集团 其他应付款变化情况 （亿元） 图 24： 融侨集团 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.6 中国电建地产集团有限公司 中国电建地产集团有限公司， 是国务院国资委核定的首批 16家主营房地产开发与 经营业务的中央企业之一。产品业态覆盖住宅、写字楼、商业、酒店等多种类型。 目前已在北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、西安、济南、南京、杭州、武汉、 长沙、成都、郑州、佛山、安康、太仓、三亚等 28 个城市共 115 个项目进行了房 地产开发，并控股上市公司南国置业 。 2020 年，公司营业收入 210.66亿元，同比 减少 11.21%； 所有者权益 338.12亿元，同比增长 41.94%，主要是公司加大房地产 项目合作开发力度，收购和设立的非全资子公司增加 导致 少数股东权益增加 ， 其他 权益工具 （永续债） 59.67亿元，同比增长 50.23%； 净利润为 5.10亿元，同比减少 24.89%， 经营性净现金流为 151.12 亿元，同比由净流出转为净流入， 销售商品、 提供劳务收到的现金 316.21 亿元，同比增长 46.34%， 销售回款 增长较快。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 24 图 25： 电建地产 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 26： 电建地产 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 27： 电建地产 其他应付款变化情况 （亿元） 图 28： 电建地产 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.7 融创房地产集团有限公司 融创房地产集团有限公司 ， 秉持“区域聚焦和高端精品”的发展战略，已基本完成 了中国一线、二线及强三线城市等的全国化布局，项目涵盖高层、别墅、商业、写 字楼等多种物业类型。 2020 年公司控股股东融创中国控股有限公司实现合同销售 金额约人民币 5,752.6 亿元 ； 新增土地储备约 5,876万平方米。截至 2020年末，公 司土地储备约 2.57亿平方米，土地储备货值预计约人民币 3.1万亿元，其中约 78% 位于一二线城 市 。 全年实现收入 2,255.2 亿元，同比增长约 38.6%；毛利达约人民 币 526.1 亿元，同比增长约 22.6%。公司所有者权益总额 1,673.6亿元，较 2019 年 末增长约 34.8%。 由于公司加大合作开发力度，合营、联营项目持续增多， 2020 年 少数股东权益规模同比大幅增长 75.39%至 475.23 亿元。 2020 年公司其他应付款同 比增长 9.40%，处于较高水平。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 24 图 29： 融创集团 少数股东权益及 比重 （亿元， %） 图 30： 融创集团 营业收入及净利润变化情况 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 图 31： 融创集团 其他应付款变化情况 （亿元） 图 32： 融创集团 经营活动产生的现金流量净额 （亿元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.8 金科地产集团股份有限公司 金科地产集团股份有限公司， 公司 以房地产开发为主业，并辅以物业管理、酒店经 营、新能源发电等业务。目前公司已进驻全国 23 个省、直辖市、自治区，开发项 目主要分布在 重庆、成都、杭州、苏州、合肥、温州、南宁等重点城市 。 2020年公 司及所投资的公司实现签约销售 2,232 亿元，同比增长 20%；房地产销售面积 2,240 万平方米，同比增长 18%，公司实现营业收入 877 亿元，同比增长 29.41%；实现 净利润 97 亿元，同比增长 52.66%，其中归属于上市公司股东的净利润 70.30亿元， 同比增长 23.86%； 因控股子公司金科服务在港上市，加之合作项目增加、其他控 股子公司少数股东投入，少数股东权益规模及占比快速攀升，由 2018 年末的 145.86 亿元增至 2020 年末的 365.76 亿元；少数股东权益占比从 2018年末的 38.62%增至 2020年末的 49.76%。此外， 公司土地储备较为充沛， 2020 年新增土地投资 148宗， 土地购置金额达 892亿元，计容建筑面积 2,364万平方米，公司总可售面积超 7,100 万平方米， 二、 三线城市占比较多 。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 24 图 33： 金科股份
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