2021年中期宏观经济与资本市场展望③：资本市场：我言秋日胜春朝.pdf

2021年中期宏观经济与资本市场展望：资本市 场：我言秋日胜春朝00:0002:59话题#资本市场播报20个 此前我们已经为您推送了招商银行研究院风物长宜放眼量2021年中期宏 观经济与资本市场展望的前两部分。 本篇为文章最后一部分，资本市场：我言秋日胜春朝。 概要 “疫苗复苏”、通胀走势和政策回归将成为下半年全球经济的三大主题。 第一，随着疫苗接种率的提升，美欧经济“疫苗复苏”将加速。美国经济从二 季度末开始进入加速复苏阶段，欧洲经济复苏滞后美国约一个季度。美欧生产 将快速修复，驱动供需缺口收敛，服务业陡峭复苏。第二，供需再平衡有望带 动全球通胀边际回稳。美国通胀有望从二季度的高点回落。中国PPI同比将明 显下行，CPI同比仍将处于较低水平。第三，随着“疫苗复苏”加速，全球宏 观政策将向中性回归，但在节奏、力度和结构上存在差异。中国宏观政策已于 去年中“转弯”。美国宏观政策拐点隐现，欧洲宏观政策的转向则相对滞后。 中国经济下半年将保持复苏态势，增长动能或将趋缓，结构发生切换。考 虑到国内局部地区疫情出现反复，我们将今年GDP增速的预测值较年初下调 0.2pct至8.6%。其中，出口对经济的贡献或将下行，随着美欧生产端的恢复， 我国出口在过去一年多时间里享受的“替代效应”将转弱。投资方面，受商品 房销售增速下滑和调控政策加码压制，下半年房地产投资增长动能将边际回 落，而基建与制造业投资对经济的拉动有望边际上升。消费方面，受居民部门 收入修复缓慢且分化、零星疫情爆发等因素影响，修复进程或仍缓慢。在供给 端，工业增加值和规模以上工业企业利润增速将逐步回落至疫前的趋势水平。 下半年货币政策将继续保持回归中性的基调，“稳增长”将更多依靠财政 发力。今年财政开支呈现出明显的后置特征，对下半年经济形成一定支撑。政 府债券发行有望逐步提速，财政支出进度亦有望加快，以保障对“六稳”“六 保”和新发展格局等重点领域的支持力度。多重目标权衡下，货币政策将保留 相机抉择空间，不会“急转弯”，重心是“调结构”“防风险”，年内降准降 息的可能性均不大。考虑到财政后置对流动性的影响，央行有望在三季度的政 府债券供给高峰期予以配合，以维持资金面平稳。另一方面，政府债券融资对 社融增速的拉动作用将上升，下半年社融增速下行速度将有所放缓，下行空间 有限。 大类资产配置策略建议继续以经济增长、中外复苏差以及由此带来的政策 差为交易主线，因此建议以进攻性策略为主，风险资产相较避险资产配置胜率 更高。总体来说，海外风险资产（权益、大宗）整体高配，避险资产（固收、 黄金）整体低配，外汇资产以双向波动为主，建议标配，国内的固收和权益建 议维持均衡配置，不做大的比例调整，同时加强择时研究和资产内部的结构研 究，以增厚收益。资产内部对比来看，权益市场方面，美股相较A股胜率更 高；固收市场方面，中债相较美债胜率更高；外汇市场方面，美元相较人民币 胜率略高。综合排序如下：美股、大宗A股中国债市美元人民币美债、黄 金。 宏观经济主要指标预测（%） 资料来源：Wind、招商银行研究院 2021年中期展望 第一部分：下半年全球宏观三大主题 第二部分：中国经济：咬定青山不放松 正文 资本市场：我言秋日胜春朝 （一）配置主线：中外基本面与资产走势分化 1. 海外双击效应持续，流动性收紧预期上升 在年度展望中，我们提出全球大类资产将经历“戴维斯双击”效应，即疫苗落 地与美国财政大礼包将对全球资产带来类似于估值盈利双提升的效应，会显著 刺激资金的冒险意愿。 回顾上半年，这一逻辑得到了明确验证（表2）。 mWlYpY8XhVdYnU6M8QbRpNpPoMqRkPrRqPiNpPrO8OqRmQNZpPoMNZtRuN 表2：大类资产表现回顾 注：数据截至2021年6月22日 资料来源：Wind、招商银行研究院 在拜登多轮财政刺激支持以及疫苗接种的持续推进下，海外经济特别是欧美经 济修复动能进一步强化，就业压力得到缓解。此背景下，市场风险偏好上升， 大宗商品走出大牛市并引发全球通胀担忧，权益市场基本实现普涨，美国三大 股指均创新高，A股结构性行情明显，其中周期股表现亮眼，全球固收资产则 表现不佳，美债十年期利率一度上破1.7%，上行幅度在上半年整体超过了 50BP。 对于下半年来说，我们认为“疫苗复苏”以及拜登巨额财政支持所带来的“戴 维斯双击”效应仍将继续成为引导海外资本市场的交易主线。同时，美联储也 于6月议息会议中释放了货币政策转向的信号，流动性收紧预期预计也将趋势 性上升。 从“疫苗复苏”的角度来说，随着疫苗覆盖率的不断提高，将驱动全球经济活 动继续向常态回归（图83），这也奠定了资本市场交易复苏逻辑的基础，市场 或将继续呈现“股强债弱”的格局特征。 图83：全球PMI处于上行区间 资料来源：Wind、招商银行研究院 尤其对于海外权益市场来说，在经历了去年新冠衰退所带来的利润增速深坑 后，今年在复苏的推动下企业盈利不断推升，标普500指数每股收益（EPS）同 比增速由负转正（图84），未来的业绩驱动型牛市有望继续。 图84：美股企业盈利状况转好 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 另外，疫情在南美、印度等地的反复与北美、欧洲疫情改善形成商品的供需错 配格局，在供需缺口进一步扩大、终端需求继续回暖的推动下，工业大宗商品 也有望继续保持高位。 从财政政策的角度来说，自拜登上台、民主党实现两院横扫后，美国逐渐向 “大政府时代”回归，连续性的财政支出预期带动了市场对于经济恢复、再通 胀预期的交易。继1.9万亿美国救助计划落地后，拜登进一步提出了6万 亿美元的2022财年预算提案，尽管最终法案通过的规模仍有变数，但这份预算 提案的提出印证了拜登旨在通过财政支出进一步推动美国就业、经济修复的态 度与政治方向（图85），预计这一政策预期也将持续推高资本市场的风险偏 好。 图85：美国财政支出不断扩大 资料来源：Wind、招商银行研究院 而风偏的走高在美股的估值水平变化中得到了较好体现。从纳指及标普500指 数来看，尽管今年年初在美债长端利率冲高影响下，其估值水平呈现出一定程 度的波动性特征，但美国经济复苏、及财政支出的不断“续费”持续刺激着资 金的进攻性意愿，上半年美股估值整体仍呈现出上行形态（图86）。 图86：美股估值处于高位 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 另外，从股债性价比来看，由于美债实际利率较低且处于负值区间，股债性价 比仍在向权益倾斜，资金进入股市的意愿也会更加强烈，这也提升了美股高估 值的合理性。同时，目前美股相对于债市的超额回报处于中游水平，权益的多 头配置也处于安全区间。但需要留意的是，下半年风偏虽仍在上升，但流动性 收紧预期的升温对已经处在高估值状态的美股仍有可能带来阶段性的冲击，这 一点我们将在下文进行具体阐述。 正是由于海外市场的“戴维斯双击”效应在下半年仍将持续，这也将继续推动 全球流动性退潮的政策变化。尽管上半年美联储仍然坚持着鸽派基调，但资本 市场已经在逐步计入流动性的收紧预期，其中美债利率在一季度的快速回升、 黄金的下跌即是佐证之一。二季度，在通胀不断冲高的背景下，美联储仍坚持 “通胀暂时论”并不断淡化通胀到流动性收敛的传导链条，一时间资本市场关 于货币收紧的交易有所降温，美债利率也进入了回落期。 但我们认为，流动性的收敛将是大势所趋，下半年美国货币政策的收紧预计也 将从预期转为现实。从最新的表态来看，美联储已经释放了超预期的鹰派信 号，将加息预期前移，二季度所形成的流动性稳定格局被打破，资本市场预计 也将重新回到经济复苏以及流动性收紧的交易逻辑当中。 对大类资产来讲，债券和以实际利率为轴的黄金，往往是流动性冲击下的重灾 区，而高估值资产（例如美国科技股）在利率快速上冲的压力下，也的确会受 到阶段性的估值压力，这一高波动风险需要留意。但是，因流动性冲击造成股 市下跌的幅度及持续时间都相对有限。主要原因有两点，第一，尽管利率向上 会对股市的估值端带来负面冲击，但盈利预期的改善却消化了这部分损失，美 股与美债利率也因此往往呈现同步上行；第二，自金融危机以来，美联储每一 次的收紧动作都显得相对“温和”，对市场的预期管理、沟通也都做得相对充 分，带给市场的全面性估值压力不高，因流动性过紧造成的市场下跌也几乎都 变成了“短期行为”。 另外，我们发现美股的转熊一般出现在美联储加息的后期，此时因利率的持续 性走高给经济带来了负面效应，经济周期往往从复苏/过热转向下行/衰退，美 股也可能会因此进入下跌通道。但以目前的宏观场景来看，我们仍处于经济复 苏以及流动性收紧的初期，美股仍受复苏逻辑驱动，现在就担心美股因利率收 紧而转熊为时过早。 2. 中国股债震荡料延续，盈利仍在向好区间 在2021年上半年，中国市场出现股债震荡、汇率升值的特征，股票市场在年初 调整后缓慢修复，债券市场止跌企稳，甚至出现小幅走牛，人民币汇率则出现 一波显著升值。 需要注意的是，股票市场年初的调整，更多是由抱团资金瓦解和对通胀预期的 担忧引发的，在债券市场，则对通胀几乎没有特别明确的反应，从抱团股流出 的资金似乎也没有流入债券市场，这体现出两类资产关注点的不同以及投资者 结构的不同，股市对短期宏观因素的变化更加敏感，反应更快，同时机构投资 者占比偏低使得价格波动性更大，而债市由机构投资者占据绝对主导地位，短 期宏观因素对价格的影响力偏弱，市场更注重长期趋势性因素的影响。 从二季度后的市场表现来看，股债两类资产均缺乏明确的趋势性机会，股市的 底部虽然在不断抬升，但涨势略显犹豫，整体没有超出区间震荡行情；国债收 益率经过一轮小幅下行后，也丧失了继续下探的动力，陷入牛皮市。 展望下半年，宏观面与政策面的趋势变动预计不明显，结构变化会更显著一 些，我们认为中国经济将走出“疫情模式”，并带来结构性非均衡缓解以及供 需回落式收敛的特征，经济增长、通胀对股市、债市、汇市的驱动力不足，股 市将会更加关注企业盈利和行业间景气度的变化，债市难以见到明确的利空或 利多因素，人民币汇率则更多受到美元的影响。 一方面，中国经济修复趋缓，增长将向趋势水平回归，上半年一度困扰市场的 通胀担忧正在逐步缓解，宏观政策基调将以稳为主，货币政策不“急转弯”， 政策调整空间有限，大概率维持不松不紧的状态，政策对各类资产的冲击有 限。 另一方面，财政政策仍有托底作用，下半年专项债发行规模较大，对基建领域 带来支撑，消费的修复仍在进行中，对部分行业的利好仍将持续。 整体而言，我们认为下半年宏观面与政策面难以对资产走势带来触发因素，可 能不足以打破当前股债双震荡的格局，主要资产的震荡走势仍会持续一段时 间，出现指数级趋势行情的可能性不大。 当前背景下，企业盈利对于股债资产的重要性进一步上升。对权益市场而言， 除了上市公司盈利对市场整体估值的影响外，不同板块、行业间的盈利分化也 会驱动结构性行情的出现；对固收市场特别是产业债而言，企业盈利的变化与 还本付息能力息息相关，与相关券种的信用违约风险直接挂钩。 因此，有必要对企业盈利进行前置预测，通过中高频数据预测企业盈利的变化 趋势（以上市公司盈利为预测对象）。根据我们过往的经验，企业所得税、产 成品库存等数据，均存在时滞，不是理想的预测指标，因而我们选择高频能源 数据来进行预测。 鉴于6大发电集团耗煤量数据已经停止更新，我们选择秦皇岛动力煤价格与重 点电厂耗煤总量两个高频数据，来与上市公司（不含金融）盈利进行比对，可 以发现这两个高频数据与上市公司盈利有较高的同步性和提前性，即变动的大 方向与财报一致且领先财报2-3个月（图87，88）。 图87：动力煤价格与上市公司盈利 资料来源：Wind、招商银行研究院 图88：重点电厂耗煤量与上市公司盈利 资料来源：Wind、招商银行研究院 以秦皇岛动力煤价格而言，该价格仍然处于同比大幅上涨中，指向盈利继续向 好，而重点电厂耗煤量则出现冲高后的调头回落，似乎指向企业盈利见顶。 考虑到PPI与上市公司盈利趋势的高度同步性，而PPI全年呈现前高后低走 势，再结合能源消耗高频数据，表明上市公司为代表的企业盈利整体仍处在向 好区间，暂时不必悲观，但下半年增速将面临回落，即企业盈利增长最快的阶 段正在过去。 这意味着盈利对权益市场估值的消化仍将持续，有利于对大势形成托底作用， 因此权益市场的震荡区间低位有机会逐渐拉升，但上方能否形成突破，可能取 决于企业盈利能否有超预期表现以及市场短期情绪；而固收市场中产业债的违 约风险不会出现系统性升高，但部分景气度较差的行业除外。 3. 通胀见顶回落，但通胀对资产的扰动仍然存在 进入2021年以来，全球通胀上行引发了高度热议，甚至出现了关于美国经济过 热，以及包括中国在内的主要经济体陷入“类滞胀”的讨论，而对于通胀的交 易在一二季度也实现了从预期到现实的转化。 对于下半年来说，考虑到高翘尾因素的冲击将逐步消退，中外通胀预计将于今 年二季度见顶，随后逐步回落。对于受益于再通胀交易的大类资产来说，其交 易热情预计将会有所降温。但需要留意的是，通胀属于同比概念，全年呈现 “先高后低”的形态不乏有翘尾因素的影响，这一点在资产定价中已有预期。 同时，考虑到下半年海外经济的复苏将逐渐接棒国内商品需求，大宗牛市周期 有可能比预期中更长，通胀的“点式”或者说“阶段式”扰动有可能仍然存在 （图89，90）。也就是说，在下半年的资产交易中，通胀是否超预期将是需要 关注的重点之一。 图89：原油等大宗商品引导通胀预期不断上行 资料来源：Wind、招商银行研究院 图90：通胀预计将于今年Q2见顶回落 资料来源：Wind、招商银行研究院 （二）主要市场研判：利率中枢波动不大，周期股行情或延续 1. 外汇：稳定波动 “戴维斯双击”属于绝对性影响，而外汇作为相对概念，其在上半年的走势则 主要是由美欧复苏的相对变化所引导。一季度到二季度美欧经济从“美强欧 弱”切换到“美国弱，欧洲稳定”的格局，美元也因此呈现冲高回落的走势， 人民币则在出口超预期以及二季度弱美元的推动下不断走强。 对于下半年的外汇市场来说，我们建议不要对人民币在上半年所展现的强势进 行线性外推（图91，92），其中一个重要的原因就是我们认为美元的弱势不具 备可持续性。 图91：中美利差对人民币汇率的支撑在弱化 资料来源：Wind、招商银行研究院 图92：贸易在上半年维持高景气 资料来源：Wind、招商银行研究院 总体来说，预计下半年人民币汇率整体会在6.3-6.7的区间中稳定波动，中枢 位于6.55-6.60之间，节奏上呈现“倒V”字走势（图93）。 图93：人民币汇率预测模型 资料来源：Wind、招商银行研究院 首先，目前欧洲无论在经济修复还是整体的疫苗接种率上相较美国都仍显滞 后，市场普遍预期下半年美联储将开始释放缩减量化宽松的信号，美元存在反 弹动力，对人民币汇率也将产生阶段性的抑制作用。其次，随着疫苗在欧美地 区实现规模接种后，中国经济复苏的“领先性”优势已经逐步降低。而且在中 美复苏错峰的影响下，中美利差预计将趋势性缩窄，对人民币汇率的支撑也将 进一步弱化。另外，作为人民币汇率支撑项的出口，我们认为在下半年将面临 替代效应趋于减弱、防疫物资和“宅经济”需求脉冲回落以及强势汇率削弱出 口竞争力等三个方面的压力，出口的高景气度在下半年或将面临拐点，对人民 币的支撑也将有所弱化。 从下半年的节奏上来说，由于我们认为美联储会在9-10月给出QE缩减的信 号，则美元大概率会在三季度酝酿反弹，相应的，人民币下行风险比较高的时 间也就是三季度。那对于四季度来说，由于我们认为欧洲复苏进程大概滞后美 国一个季度左右，届时“美强欧弱”的经济增速差可能会出现边际上的反转， 美元可能会再次回落，人民币在四季度也会再度升值。 2. 黄金：缺乏“黄金”机会 黄金在上半年走势一波三折，一季度美国经济修复提速，市场交易流动性收紧 与再增长逻辑，美债实际利率上抬以及美元走强同时带动了金价的下跌（图 94，95）。 图94：实际利率将继续从深度负值中修复 资料来源：Wind、招商银行研究院 图95：美元今年走势和金价呈现高度负相关性 资料来源：Wind、招商银行研究院 而二季度美国就业市场修复放缓，通胀却在此阶段不断上冲，实际利率略有下 行，叠加同期的弱美元共同推动了金价的反弹。 对于下半年来说，我们认为美国经济将进一步提速，而且美联储的Taper信号 大概率也会在下半年释放，这将会引导美债名义利率和实际利率出现同步上 行，对金价利空。其次，美元在流动性收紧的推动下预计将由弱转强，其对黄 金价格的拉动作用也将由正转负。另外，只要不出现大宗商品的“超级周 期”，美国通胀大概率会在5月见顶，随后逐步回落，再通胀交易对黄金的支 持力度预计将告一段落，下半年金价大概率将重回下跌通道。 3. 固收：中枢波动不大，曲线走平 1） 利率债展望：10年国债收益率围绕3.2%波动 基于传统的利率分析框架，经济增长、通胀水平、货币财政政策、金融监管成 为影响债市的主要因子。展望2021年下半年，实际GDP增速回落，通胀温和， 名义GDP增速回落；货币政策维持中性；财政政策常态化积极；金融监管逐渐 回归，“防风险”权重增大，以上因素对无风险利率的影响分化，预计利率中 枢上下空间不大（图96）。 图96：利率定价模型预测2021年下半年无风险利率均衡水平 资料来源：Wind、招商银行研究院 节奏上，实际GDP增速回落，三四季度逐渐靠近新中枢，或回落至潜在增速附 近；通胀方面，CPI逐渐回升，PPI同比在三季度小幅回升，之后回落。货币政 策方面，下半年货币政策维持的概率较大，总量上较难见到价格型和数量型工 具的调整，更多集中在结构层面进行协调。财政政策的边际变化或更明显，专 项债逐步落地对经济的支撑将逐渐显现。综合来看，10年国债利率走势偏区间 震荡，缺乏明显利空推动突破区间上限，也缺乏明显利多突破区间下限，在三 季度承受来自于通胀和流动性的干扰，四季度基本面和通胀压力或有缓和。 中性条件下，10年期国债利率中枢在3.2%附近，波动区间在3.0-3.4%。乐观 条件下，若经济修复超预期，货币政策微调，中枢将抬升至3.3%附近，波动区 间在3.1-3.5%。悲观条件下，若经济修复不及预期，中枢可能会徘徊在3.1%附 近，波动区间在2.9-3.3%。 债券期限结构曲线：三季度或受短端利率变化主导，四季度或受长端利率主 导，整体来看，曲线或呈现震荡走平的状态。 2）信用债展望：城投相对安全，地产风险上升 信用利差长期受到基本面变化影响，中短期受到金融监管推进程度的影响。我 国信用利差主要受风险溢价驱动，包含企业违约风险和债券流动性风险。基于 以上两大因素，我们认为2021年下半年变化如下： 基本面修复，但盈利可能结构分化，需要对违约风险保持谨慎。三季度-四季度 经济修复延续，动能逐步减弱，全年企业违约风险可控，但是较上半年，下半 年信用风险溢价或有所上升（图97）。 图97：2021年上半年城投债信用利差走势 资料来源：Wind、招商银行研究院 同时，考虑到未来的结构性特征明显，不同行业景气度分化较大，景气度处于 下行通道或基本面修复弱的行业信用违约风险溢价更大。 流动性风险波动不大，信用利差分化延续。三季度无风险利率或受扰动，流动 性溢价趋于震荡或向上，四季度或向下修复。 上半年信用利差处于低位，无风险利率走低，信用债收益率随之下行。下半 年，预计流动性溢价可能低位向上反弹，信用风险溢价或缓慢上移，信用债收 益率或小幅向上抬升。高低评级信用利差分化会延续，高评级受流动性风险影 响较多，上行压力相对较大，低评级信用利差受流动性风险影响稍小，上行压 力相对偏小。信用债需精挑细选，投资者可适度下沉评级增厚收益，但要更加 重视企业行业景气度和个体经营能力。 城投债：仍然是相对安全的资产，但需避免盲目资质下沉。国有土地使用权出 让收入划转税务部门的变化在征管机构，不涉及其他权利的再分配，征管权利 变化有助于规范地方政府与城投公司的关系，避免土地出让金在财政和城投公 司之间不规范的操作，是防范和化解隐性债务的系列措施之一，也有助于推动 城投公司的稳健发展。需要注意的是，在此过程中，对于高等级优质、土地出 让金操作规范的城投企业影响较小，对于弱地区、低评级、存在操作不规范的 城投企业或有影响，后续需要对城投企业的风险识别更加精细化。 地产债：2020年下半年后房企债权违约主体及金额呈现加速暴露的态势（图 98）。 图98：2021年上半年房地产债信用利差走势 资料来源：Wind、招商银行研究院 截至2021年5月，今年的房企违约债权余额达262亿，已超过去年全年的水 平。违约主体呈现出由区域性小型房企向全国性大型房企扩散的情况。2020年 后大型房企如泰禾集团、华夏幸福等相继发生债券违约。随着融资环境收紧， 房地产行业信用风险在上升，对个别大型和尾部房地产企业需要保持谨慎。 民企债：择机考虑财务表现较好的龙头民企，关注景气度处在上行通道的行业 主体。同时，在碳中和主题下，可以继续挖掘新动能行业机会。 4. 权益：较上半年略为乐观 1) 大势研判：指数或震荡偏强，沪指不排除突破3800 我们在2021年年初报告中预计，沪指全年区间将于2800, 3700区间运行，周 期板块将带来结构性机会。从上半年实际运行情况（3328, 3732）来看，指 数表现符合我们年初预期。 对于下半年而言，考虑到经济增长以及政策面都会较为平稳，基本面对股市带 来的影响有限，股市将更多对企业盈利变化、通胀预期、货币政策微调、监管 态度以及海外市场做出反应，指数级的趋势性空间不大，我们大体上仍然维持 2800,3700的判断。 需要指出的是，盈利前置指标显示目前盈利增长仍在高位，即使考虑到PPI的 前高后低走势，但随着疫情影响消退和经济复苏，服务业恢复前景良好，生产 性服务业将率先回归常态，因此存在下半年盈利表现超预期的可能性，若叠加 市场风险偏好走强，我们对股市的看法相较上半年会略为乐观，或走出震荡偏 强的走势，不排除沪指突破3800的可能性，但更高水平可能需要更乐观的基本 面配合，目前较难看到。 节奏上看，三季度后，盈利增速或在PPI高位下行的趋势下表现出一定程度回 落，投资者需关注盈利在高基数回落影响下指数的震荡表现，在此环境下，投 资者可关注高增长行业（如消费、医药等）的布局机会。 2) 策略建议：周期有望延续，短期看价值，长期看成长 板块上看，上半年估值曲线较年初出现一定程度下行，截至到6月，今年以来 各大指数悉数上涨，因此曲线较年初的下行主要是源于分母端盈利的改善而造 成。展望后市，随着中国经济高质量发展趋势不变，考虑到板块估值较年初有 所修复，未来代表战略新兴产业的科创板、创业板依然值得投资者配置（图 99）。 图99：主要板块估值曲线 注：数据截至2021年6月 资料来源：Wind、招商银行研究院 行业上看，周期股上半年走出显著升势，其中以钢铁、采掘、化工、有色金属 等行业为代表，升势名列全行业前茅，而国防军工、家电、非银等行业则表现 疲弱，此外，2020年热门股，如食品饮料、医药生物等行业，在经历春节之后 的估值调整后，表现暂位处中游（图100）。 图100：2021年以来行业表现 注：数据截至2021年6月 资料来源：Wind、招商银行研究院 估值方面，食品饮料、休闲服务等行业仍然维持自身较高估值水平，前期化 工、钢铁等周期行业的估值在经历上半年的价格快速上行后，也较去年有不同 程度的提升。但从估值空间来看，周期行业较前期热门股（消费、医药等）仍 然具备估值优势（图101）。 图101：一级行业估值分位数情况 注：数据截至2021年6月，红色代表估值超过50分位数，黄色代表估值低于 50分位数 资料来源：Wind、招商银行研究院 从当前强势的周期股来看，后市或仍存上行空间。一方面，海外需求的回升， 将带动大宗商品继续保持强势，另一方面，以历史经验观察，周期牛市持续的 时间通常会长于两个季度，周期牛市戛然而止的概率较小，另外，以有色、钢 铁行业为代表，该类行业盈利表现与PPI表现相关性显著(图102)，考虑到整 体经济复苏进程、大宗商品价格走升背景，周期股在此环境下有望延续偏强表 现。 图102：PPI与周期股盈利表现同向性 资料来源：Wind、招商银行研究院 此外，疫情催化了线下体育、娱乐、购物等消费活动加速向线上转移，促进相 关可选消费品保持高增长，结合对周期的判断，下半年投资者亦可关注后市盈 利增速预期较高的行业（图103），如有色、休闲服务、传媒等行业的潜在盈 利增长带来的配置机会。 图103：一级行业后市盈利预期及实际盈利同比 注：数据截至2021年6月 资料来源：Wind、招商银行研究院 市场风格方面，当前我国发展方兴未艾，考虑到日本、韩国等经济体在彼时发 展阶段中，成长性行业的蓬勃发展势头，因此从中长期的视角出发，建议可重 点关注以龙头绩优成长型企业为代表的大盘成长风格（图104）。 图104：2015年以来主要风格表现 资料来源：Wind、招商银行研究院 但中短期维度来看，当前成长风格估值已相对较高，可适当关注与配置价值风 格。 （三）资产配置策略：海外优于国内，权益优于固收 对于下半年的大类资产配置，我们主要以跨资产、资产内部对比两个维度进行 策略推荐，具体逻辑如下： 跨资产对比来看，下半年大类资产的配置逻辑建议继续以经济增长、中外复苏 差以及由此带来的政策差为交易主线，因此建议以进攻性策略为主，风险资产 相较避险资产配置胜率更高。总体来说，海外风险资产（权益、大宗）整体高 配，避险资产（固收、黄金）整体低配，外汇资产以双向波动为主，建议标 配，国内的固收和权益建议维持均衡配置，不做大的比例调整，同时加强择时 研究和资产内部的结构研究，以增厚收益。 资产内部对比来看，在权益市场方面，美股相较A股胜率更高。美股中高估值 资产虽在QE退出预期下存在波动风险，但考虑到业绩预期仍在不断修复，美股 仍可看高一线。而A股预计会以区间震荡为主，内部结构变化的机会值得抓 住；在固收市场方面，中债相较美债胜率更高。海外债市的熊市格局基本已经 是市场一致预期，但中债我们认为在三季度将逐步出现增配机会，建议配置盘 关注；在外汇市场方面，美元相较人民币胜率略高。下半年虽然整体趋势性行 情不强，但建议关注交易型机会，尤其美元在三季度具备反弹动力。 另外，虽然我们建议国内固收和权益以均衡配置为主，但从胜率的角度出发，A 股市场多头胜率或略高于固收市场。主要由于国内固收更多集中于季度行情， 且国债利率整体波动区间不大。而A股市场虽缺乏趋势性行情，但其中的结构 性行情（例如周期股）预计仍能为投资者带来正向收益。 综合来说，出于对胜率的考虑，我们对下半年大类资产的排序做如下建议：美 股、大宗A股中国债市美元人民币美债、黄金，供投资者参考（表3）。 表3：2021年下半年大类资产配置策略 资料来源：招商银行研究院 具体到各类资产，配置逻辑如下： 外汇：标配。我们认为无论是人民币在上半年所呈现的强势还是美元的弱势， 均不具备可持续性。预计下半年人民币汇率整体会在6.3-6.7的区间中稳定波 动，中枢位于6.55-6.60之间，节奏上呈现“倒V”字走势。从外汇产品的角 度来说，建议有即期购汇需求的投资者在二季度末或三季度初尽早寻找机会进 行购汇。 黄金：低配。下半年美债名义利率和实际利率预计会出现同步上行，对金价利 空。对于黄金产品的投资者来说，我们建议以空头思路对待，可以考虑购买看 跌黄金的结构性理财产品或是配置保值看涨金等。 固收：标配。在中性条件下，我们对利率节奏和相应策略给出大致判断，长端 利率在三季度仍然面临部分上行的压力，净值仍受到挑战，交易盘尚需等待， 仍维持短久期操作，配置盘可择高配置，10年国债利率在3.3%以上不失为配置 区间；四季度交易盘可以适当参与。结合10年期国债利率的运行区间，我们给 出相应的策略：3.3以上属于高位震荡区，可逢高参与；3.1-3.2%属于中部震 荡区，建议防守为主；3.0-3.1%属于低位震荡区间，需要注意安全边际。 对于谨慎风险偏好的投资者，建议中高等级、票息策略为主的纯债型基金；对 于稳健收益偏好的投资者，固收+产品仍然是较好选择，风格上推荐均衡型二级 债基，对于利率债基金、长久期利率债指数基金或者操作上以交易型为主的债 券基金在三季度谨慎购买，短期投资者可在四季度择机参与。 A股：高配。预计沪指将继续在2800,3700区间中运行，若下半年盈利表现超 预期，不排除突破3800的可能性。短期来看，受益于大宗强势，周期股存在进 一步走强的空间，而长期来看，代表战略新兴产业的科技、医药等板块，代表 经济转型方向的消费等成长板块依然看好，因此投资者在短期关注周期股的同 时，也应当关注下半年周期向成长转换进程中的长线配置机会。 对于相对收益目标投资者，今年仍有结构性机会，要获取超过业绩基准的收益 难度不大，但对于绝对收益目标投资者，债市熊牛切换仍需等待，股市也不具 备趋势性行情条件，建议设置中性收益预期目标，相较于前两年需调低全年收 益预期。策略层面，可以选择含有打新、高股息等相对确定收益增厚策略的基 金。 产品风格方面，自今年春节以来抱团股瓦解后，市场缺乏能引发新共识的市场 主线，在二季度“茅系股”和顺周期行业轮流上演超跌反弹和冲高回落后，板 块轮动中趋于平衡，相对收益目标投资者可以精选市场上在风险暴露可控的前 提下擅长把握做多机会的基金经理和产品，对于绝对收益目标投资者，由于市 场仍然轮动较快，建议选择行业均衡、选股能力突出的基金经理和产品。 （四）融资建议：美元融资继续分化，境外IPO热情或保持高涨 1. 境外融资 美元融资方面，我们认为挂钩不同基准利率的融资成本变动会延续上半年的分 化态势。 对于挂钩Libor利率的美元融资来说，由于Libor基本围绕着联邦基金目标利 率窄幅波动，与美联储加息/降息操作直接关联，而考虑到今年年内美联储都难 以有实质性的加息动作，因此Libor利率的波动风险预计比较有限，以Libor 作为定价基准的美元融资全年都将具备低成本优势。 但是对于中资美元债来说，近几年的久期分布以3-5年期为主，其定价基准所 挂钩的3-5年期美债利率预计会在下半年继续出现中枢性的上移（图105）。 图105：美债3-5年期利率预计将继续上行 资料来源：Wind、招商银行研究院 因此，对于以美债作为定价基准的美元融资来说，低成本窗口将进一步缩窄。 另外，考虑到美联储大概率将于9-10月释放Taper信号，美债利率的上冲风险 在三季度恐怕会较为集中，有融资需求的客户建议适当回避。 港元融资方面，由于Hibor利率基本跟随Libor利率而动，在美联储未有加息 预期的背景下，Hibor利率下半年整体变动幅度预计不大，挂钩Hibor利率的 港元融资同样在全年都将具备低成本优势（图106）。 图106：Libor、Hibor利率今年以来变动不大 资料来源：Wind、招商银行研究院 权益方面，由于A股一级市场监管趋严，境内企业赴境外IPO的热情预计将保 持高涨，美股、港股仍是上市热门地点，这将对跨境业务带来增长空间。 2. 境内融资 债权融资方面，下半年债权融资安排可以避开利率压力阶段性上升时期，待资 金利率出现松动后再逐步安排。建议期限以短为主，待长端利率出现下行趋势 后，再逐步拉长期限。 股权融资方面，今年以来一级市场监管趋严，其中一个重要原因是不少保荐机 构执业质量不高，不少中介机构尚未真正具备与注册制相匹配的理念、组织和 能力，还在“穿新鞋走老路”。长远来看，当前监管趋严是为注册制下上市公 司真正具备“可投性”这一大势打下规范化的基础，因此在监管趋严的环境 下，相关业务部门一方面需增强识别企业优劣（如财务、行业等）的专业能 力，做好企业维护服务，另一方面还可关注专业投资者对配资方面的需求。 -END- 本期作者 丁安华 招商银行首席经济学家 谭卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、颜琰、柏禹含、朱肖炜、陈 峤、苏畅对此文的贡献。 2021年中期展望 第一部分：下半年全球宏观三大主题 第二部分：中国经济：咬定青山不放松 转载声明： 1、原创文章在推送一天后才可进行转载。 2、转载时需要保留全文所有内容，不得进行任何删改。转载时注明出处，并在 “原文链接”中保留原始公众号文章链接。 3、授权方式：一般转载只需要正常标注信息即可。 若发现未经授权转载者，一律举报。毕竟原创不易，感谢您对招商银行研究的认可 和理解。 注意：未经作者同意不得二次转载，转载时必须保留本转载声明。 责任编辑|余然