2021年中期宏观经济与资本市场展望.pdf

敬请参阅尾页之免责声明 风物长宜放眼量 2021年中期宏观经济与资本市场展望 Table_summary1 Table_Date1 深度报告 2021年 6月 30日 丁安华 招商银行首席经济学家 0755-83195106 谭 卓 招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787 刘东亮 招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697 感谢田地、黄翰庭、牛梦琦、王欣恬、杨薛融、颜琰、 柏禹含、 朱肖炜 、陈峤、苏畅对此文的贡献。 1 概要 “疫苗复苏 ”、通胀 走势 和政策回归将成为下半年全球经济的三大主题。 第一 ，随着疫苗接种率 的提升，美欧经济 “疫苗复苏 ”将加速。 美国经济从二季度末开始进入加速复苏阶段，欧洲经济 复苏滞后美国约一 个 季度。美欧生产将快速修复，驱动供需缺口收敛，服务业陡峭复苏。 第二 ， 供需再平衡有望带动全球通胀边际回 稳 。 美国通胀有望从二季度的高点回落。中国 PPI 同比将 明显下行， CPI 同比仍将处于较低水平。 第三，随着 “疫苗复苏 ”加速，全球宏观政策将向中性 回归，但在节奏、力度和结构上存在差异。 中国宏观政策已于去年中 “转弯 ”。美国宏观政策拐 点隐现，欧洲宏观政策的转向则相对滞后。 中国经济下半年将保持复苏态势，增长 动能或将趋缓，结构发生切换。 考虑到国内局部地区疫 情出现反复，我们将今年 GDP 增速的预测值较年初下调 0.2pct 至 8.6%。 其中， 出口对经济的 贡献或将下行，随着美欧 生产端的恢复 ，我国出口在过去一年多时间里享受的 “替代效应 ”将转 弱。投资方面，受商品房销售增速下滑和调控政策加码压制，下半年房地产投资增长动能将边 际回落，而基建与制造业投资对经济的拉动 有望 边际上升。消费方面，受居民部门收入修复缓 慢且分化、零星疫情爆发等因素 影响 ，修复进程或仍缓慢。在供给端，工业增加值和规模以上 工业企业利润增速将逐步回落至疫前 的趋势 水平 。 下半年货币政策将继续保持回归中性的基调， “稳增长 ”将更多依靠财政发力。 今年财政 开支 呈 现出明显的后置特征，对下半年经济形成一定支撑。政府债券发行有望逐步提速，财政支出进 度亦有望加快，以保障对 “六稳 ”“六保 ”和新发展格局等重点领域的支持力度。多重目标权衡下， 货币政策 将 保留相机抉择空间，不会 “急转弯 ”，重心是 “调结构 ”“防风险 ”，年内降准降息的可 能性均不大。考虑到财政后置对流动性的影响，央行有望在三季度的政府债券供给高峰期予以 配合， 以 维持资金面平稳。另一方面，政府债券融资对社融增速的拉动作用将上升，下半年社 融 增速下行速度将有所放缓，下行空间有限。 大类资产配置策略建议继续以经济增长、中外复苏差以及由此带来的政策差为交易主线，因此 建议以进攻性策略为主，风险资产相较避险资产配置胜率更高。 总体来说，海外风险资产（权 益、大宗）整体高配，避险资产（固收、黄金）整体低配，外汇资产以双向波动为主，建议标 配，国内的固收和权益建议维持均衡配置，不做大的比例调整，同时加强择时研究和资产内部 的结构研究，以增厚收益。资产内部对比来看，权益市场方面，美股相较 A 股胜率更高；固收 市场方面，中债相较美债胜率更高；外汇市场方面，美元相较人民币胜 率略高。综合排序如下： 美股、大宗 A 股 中国债市 美元 人民币 美债、黄金。 宏观经济主要指标预测（ %） GDP 社会消费 品零售 固定资产投资 房地产 投资 CPI PPI 社融 10Y 国债 汇率 (USDCNY) 2021F 8.6 14.5 5.9 8.4 1.2 4.9 10.5 3.2 6.5 2020 2.3 -3.9 2.9 7.0 2.5 -1.8 13.3 2.9 6.9 资料来源： Wind、招商银行研究院 2 目录 一、下半年全球宏观三大主题 . 1 （一） “疫苗复苏 ”：全球经济主旋律 . 1 （二）通胀走势：冲击边际减弱 . 4 （三）政策回归：宽松退潮 . 8 二、中国经济：咬定青山不放松 . 15 （一）进出口：景气下行 . 15 （二）投资：维持韧性，结构转换 . 19 （三）消费：弱势增长 . 23 （四）供给侧：盈利分化 . 24 三、财政货币：青山着意化为桥 . 26 （一）财政政策：后置发力，托底经济 . 26 （二）货币政策：回归中性，以稳为主 . 28 四、资本市场：我言秋日胜春朝 . 32 （一）配置主线：中外基本面与资产走势分化 . 32 （二）主要市场研判：利率 中枢波动不大，周期股行情或延续 . 36 （三）资产配置策略：海外优于国内，权益优于固收 . 43 （四）融资建议：美元融资继续分化，境外 IPO 热情或保持高涨 . 45 3 图目录 图 1：全球新冠日新增确诊人数快速回落 . 1 图 2： 主要经济体疫苗接种率持续上升 . 1 图 3：新冠疫苗有效率较高 . 2 图 4：大部分 接种意愿较强的民众已完成接种 . 2 图 5：美国经济活动修复将在二季度末开始加速 . 3 图 6：发展中国家疫苗供给仍然不足 . 3 图 7：各经济体将梯次进入 “疫苗复苏 ” . 3 图 8：疫情期间美国消费 “重商品 ”“轻服务 ” . 3 图 9： “疫情模式 ”下我国 外需强于内需 . 4 图 10： “疫情模式 ”下我国工业生产快速恢复 . 4 图 11：大宗商品价格持续走高 . 5 图 12： 美国通胀预期升幅低于实际通胀 . 5 图 13：大宗商品价格与美元指数负相关 . 5 图 14： 美国 CPI 同比 “前高后低 ” . 5 图 15：生产资料拉动整体 PPI 向上 . 6 图 16：下半年 PPI 同比增速将趋 于回落 . 6 图 17： CPI 通胀由食品转为非食品驱动 . 7 图 18： 核心 CPI 回升 . 7 图 19：猪肉价格对 CPI 上行形成拖累 . 7 图 20： 中国 CPI 同比将呈类 “M 型 ”走势 . 7 图 21：生产资料驱动 PPI 同比上行 . 8 图 22： 中下游企业利润受到挤压 . 8 图 23：疫情爆发后美联储资产扩张近两倍 . 8 图 24：主要经济体广义货币供给大幅扩张 . 8 图 25：次贷危机后美国通胀率长期低于 2%目标 . 9 图 26：近期美国劳动力市场供需缺口扩大 . 9 图 27：美联储提升两大管制利率 5bp . 10 图 28：美联储隔夜逆回购工具用量创历史记录 . 10 图 29：次贷危机关键政策节点与就业恢复程度 . 10 图 30：中国常规货币政策仍有空间 . 10 图 31：全球利率水平趋势性走低 . 12 4 图 32：疫情爆发后全球政府杠杆率大幅跳升 . 12 图 33：美国政府各轮财政刺激规模 . 13 图 34：去年我国减税降费规模进一步上升 . 13 图 35： 6-12 月待发专项债数量显著超越去年同期 . 14 图 36：历史上政府债券发行高峰普遍在二、三季度 . 14 图 37：实际 GDP 与潜在水平的缺口逐季缩小 . 15 图 38：预计下半年 GDP 增速将逐季放缓 . 15 图 39：上半年海外供需缺口仍 处高位 . 17 图 40：外需对中国出口需求边际减弱 . 17 图 41：防疫物资和电子产品对出口贡献趋弱 . 17 图 42：人民币升值对后续出口增速造成下行压力 . 17 图 43：上半年出口集装箱运价指数大幅上涨 . 18 图 44：中国进口大宗商品数量增速边际放缓 . 18 图 45：商品房销售周期上行期约 12 个月 . 19 图 46：宽松货币政策支撑房地产销售增速 . 19 图 47：房租和房价出现明显分化 . 19 图 48：一线与二、三线城市二手房价增 速分化 . 19 图 49：居民杠杆率上升，但收入增速仍未完全恢复 . 20 图 50：适龄置业人口小幅回落 . 20 图 51：建安投资增速超过土地购置费 . 21 图 52：施工和竣工增速高于新开工 . 21 图 53：基建投资增速不及预期 . 21 图 54：财政资金减少导致相关领域投资增长乏力 . 21 图 55：高技术产业投 资增速高于制造业平均水平 . 22 图 56：大部分行业投资相对谨慎 . 22 图 57：消费修复节奏不及预期 . 23 图 58：商品和餐饮消费修复分化 . 23 图 59：小长假人均消费仍显著低于疫前 . 24 图 60：可选消费品修复分化 . 24 图 61：工业增加值延续高增速 . 25 图 62：工业企业利润整体保持高增长 . 25 图 63：部分下游行业利润承压 . 25 5 图 64： 服务业生产增速已接近疫前水平 . 25 图 65：今年中等口径和目标赤字率均较去年下降 . 26 图 66：一季度政府部门狭义杠杆率降低 1.3pct . 26 图 67：一般公共预算收入增速明显高于支出增速 . 27 图 68：政府性基金收入增速明显高于支出增速 . 27 图 69：中等口径财政支出进度慢于去年同期 . 27 图 70：基建领域支出较为 低迷 . 27 图 71：春节后资金利率平稳运行 . 28 图 72：春节后非银流动性显著改善 . 28 图 73：今年以来社融与 M2 增速显著回落 . 29 图 74：一季度一般贷款加权平均利率持平于去年末 . 29 图 75：广义流动性缺口与同业存单利率保持正相关 . 29 图 76：商业银行主动负债成本曲线走平 . 29 图 77：一季度宏观杠杆率已有所下降 . 30 图 78：当前信用利差处于 2019 年以来的中位数水平 . 30 图 79：年内应无降准 . 30 图 80：年内应无 LPR/MLF 降息 . 30 图 81：同业存单利率已步入政策利率下方 . 31 图 82：年内社融增速下行斜率将显著放缓 . 31 图 83： 全球 PMI 处于上行区间 . 33 图 84： 美股企业盈利状况转好 . 33 图 85： 美国财政支出不断扩大 . 33 图 86： 美股估值处于高位 . 33 图 87： 动力煤价格与上市公司盈利 . 35 图 88： 重点电厂耗煤量与上市公司盈利 . 35 图 89： 原油等大宗商品引导通胀预期不断上行 . 36 图 90： 通胀预计将于今年 Q2 见顶回落 . 36 图 91： 中美利差对人民币汇率的支撑在弱化 . 37 图 92： 贸易在上半年维持高景气 . 37 图 93： 人民币汇率预测模型 . 37 图 94： 实际利率将继续从深度负值中修复 . 38 图 95： 美元今年走势和金价呈现高度负相关性 . 38 6 图 96： 利率定价模型预测 2021 年下半年无风险利率均衡水平 . 39 图 97： 2021 年上半年城投债信用利差走势 . 40 图 98： 2021 年上半年房地产债信用利差走势 . 40 图 99： 主要板块估值曲线 . 41 图 100： 2021 年以来行业 表现 . 42 图 101：一级行业估值分位数情况 . 42 图 102： PPI 与周期股盈利表现同向性 . 42 图 103： 一级行业后市盈利预期及实际盈利同比 . 42 图 104： 2015 年以来主要风格表现 . 43 图 105： 美债 3-5 年期利率预计将继续上行 . 45 图 106： Libor、 Hibor 利率今年以来变动不大 . 45 表目录 表 1： 2021 年中国经济预测 . 16 表 2：大类资产表现回顾 . 32 表 3： 2021 年下半年大类资产配置策略 . 44 1 / 46 一、下半年 全球宏观三大 主题 （一） “疫苗复苏 ”： 全球经济主旋律 上半年全球经济整体上仍处于 “疫情模式 ”之中，宏观及防疫政策 仍是各国经济表现的决定性 因素 。 虽然 印度等发展中国家疫情 依然严重，病毒不断变异，上半年 全球疫情 整体上呈现 先升后降 格局，说明疫苗接种对疫情起到了一定的抑制作用。 6 月全球新增确诊较 4 月 高点下降超 过 五成 （图 1）。由于上半年疫苗接种率处于爬坡过程中（图 2），美欧一方面继续维持一定程度的社交 隔离，控制疫情传播；另一方面采取宽松的货币和财政政策，为经济托底。这使得美欧疫情期间的 经济复苏呈现出需求早于生产恢复，商品零售好于服务消费的非均衡特征。 随着接种率的不断提升，疫苗所驱动的复苏将逐步加速，将成为下半年全球经济的主旋律。 自 去年底疫苗投入使用以来，全球接种新冠疫苗累计已超 30 亿剂 1。当前全球疫苗覆盖率最高的国家 为 冰岛 ，单剂及以上接种率达 75.9%。主要经济体中，英国、美国和欧盟的单剂及以上疫苗接种率 分别达到 65.5%、 53.7%和 49.9%。 图 1：全球新冠日新增确诊人数快速回落 图 2： 主要经济体疫苗接种率持续上升 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 新冠疫苗已证明了其在真实世界中的有效性 （图 3）。美国疾控中心（ CDC）研究显示，辉瑞 和莫德纳两种 mRNA 疫苗在完成第二剂接种的 14 天后，保护率到达 90%， 65 岁以上老年人的住院 率降低了 94%2，完全接种后发生突破性感染（ breakthrough infection）的概率小于万分之一 3。以色 列前期接种了两剂辉瑞疫苗的人群中，有症状感染病例减少了 94，住院率降低 87，重症率下 降 92 4。 但以当前情况推演，短期内人类不可能通过疫苗接种实现流行病学意义上的 “群体免疫 ”（ herd immunity）。 医 学界认为，群体免疫所要求的接种率阈值约在 75-80%。首先，接种意愿极大地制 约了接种率的增长和上限，这被称为 “疫苗犹豫 ”（ vaccine hesitancy）。民调显示，美国有 13%的民 众表示肯定不会接种疫苗（图 4）。随着高意愿人群完成接种，后续接种率 上行斜率将显著放缓。 1 数据来源： Our World in Data， 2021 年 6 月 29 日 . 2 Effectiveness of Pfizer-BioNTech and Moderna Vaccines Against COVID-19 Among Hospitalized Adults Aged 65 Years. 3 突破性感染是指在完全接种 14 天后，接种者再度感染新冠病毒。 COVID-19 Breakthrough Case Investigations and Reporting. 4 BNT162b2 mRNA Covid-19 Vaccine in a Nationwide Mass Vaccination Setting. 2 / 46 近期美 欧 接种率上行速度已开始放缓。观察疫苗接种领先全球的以色列，去年末以来，其接种率曾 在 3 个月内从 0%快速升至 60%，但此后的 3 个月仅上行 3.5pct。其次， 目前还没有儿童可以接种 的疫苗 ， 这给 群体免疫 的 实现 带来阻碍 。例如，美国 12 岁及以下的人口 占比为 15%。最后，新冠 病毒不断变异，传播能力持续增强，达成群体免疫所需的疫苗覆盖率阈值也将相应提升。因此，至 少在可见的将来，新冠病毒仍将对人类的健康和生活持续施加负面影响。 图 3：新冠疫苗有效率 较高 图 4：大部分 接种意愿较强的民众已完成接种 资料来源： NYT Covid-19 Vaccine Tracker、招商银行研究院 资料来源： KFF、招商银行研究院 好的方面是，尽管疫苗无法根除新冠病毒，但接种率的提升仍然能够极大抑制病毒传播，促进 经济活动恢复。 以以色列为例，尽管其 60%的接种完成率仍然大幅低于群体免疫阈值，但每日新增 确诊人数已由超过 8,300 的峰值回落至接近个位数。接种率的提升能够有效降低新冠的感染率、住 院率和死亡率，缓解医疗体系压力，从而令政府放松社交隔离，减轻防疫措施对人员密集型经济活 动的限制。新冠病毒感染和死亡数据的实质性下降，也有助于民众恢复信心，驱动供需回归常态。 受结构化接种影响， “疫苗复苏 ”下经济活动的修复将表现为一条 S 型曲线（图 5）。 由于疫苗 供给和接种面临现实约束，在高危人群接种完毕后，经济开始加速修复。之后疫苗接种速率将受制 于接 种意愿而不断降低，经济修复斜率也将趋于平缓。当大部分人通过疫苗获得免疫后，经济生活 将基本回归常态。餐饮娱乐等服务消费或将出现报复性反弹，使得经济活动在一段时期内超过疫前 水平。 下半年，随着接种率进一步上升，疫苗对经济活动的提振将加速显现，全球特别是美欧经济将 从政策刺激下的“疫情模式”快速过渡为由“疫苗复苏”主导，呈现出三个主要特征。 第一，受疫苗可得性限制（图 6），各经济体将梯次进入 “疫苗复苏 ”（图 7）。 美国为第一梯 队，经济在二季度 末 进入加速修复阶段，三季度随着疫苗接种率触及上限，经济活动将基本恢复正 常。欧洲为第二梯队。虽然年初由于供给约束，欧洲疫苗接种进展受到拖累，但目前其接种速度已 经超越美国，预计接种率将在三季度追平美国，经济加速修复的时点约比美国晚一个季度。大部分 发展中国家为第三梯队，由于缺乏资金、疫苗、专业设备和人员，这些国家的 “疫苗复苏 ”将显著滞 后于美欧，经济恢复所需时间也相对更长。 91.6 91.3 90 7 8 .1 76 72 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 卫星 - 5 辉瑞 莫德那 国药 阿斯利康 强生 % 全球主要新冠疫苗有效率 3 / 46 图 5：美国经济活动修复将在二季度 末 开始加速 图 6：发展中国家疫苗供给仍然不足 资料来源：招商银行研究院 资料来源：杜克大学、招商银行研究院 第二， “疫苗复苏 ”之下，主要经济体的供需缺口将快速收敛。 一方面，随着疫苗接种率的提升， 发达国家供给端有望加速恢复，供需缺口开始收窄， “疫情模式 ”之下的需求外溢将进入尾声。另一 方面，当东南亚、拉美等发展经济体进入 “疫苗复苏 ”后，全球制造业产能、原材料供给将逐渐恢复， 疫情肆虐之下的供给短缺将得到显著缓解。 第三，服务消费将陡峭修复，商品消费增长将放缓。 “疫情模式 ”下，防疫政策和消费意愿的双 重冲击重创了交通运输、文化娱乐、住宿餐饮等接触性服务消费， 而宏观政策对于居民收入的补贴， 叠加商品对服务的替代则推升了商品消费（图 8）。进入 “疫苗复苏 ”，随着防疫政策的放开及居民 生活的正常化，服务消费将加速回归常态，短期内甚至出现报复性反弹； “ 疫情模式 ” 下的政府 现 金 补贴也将逐步退出，部分商品消费将相应回落至 疫前 趋势水平。 图 7：各经济体将梯次进入 “疫苗复苏 ” 图 8：疫情期间美国消费 “重商品 ”“轻服务 ” 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 中国经济也将逐渐走出 “疫情模式 ”，结构性非均衡缓解，供需 缺口向下 收敛。 “疫情模式”下 ， 由于与海外其 它 国家在疫情防控和宏观政策 上存在显著 差异，我国 的 经济修复呈现明显的非均衡 特征，主要表现为生产强于需求，外需强于内需（图 9）。而随着美欧 “ 疫苗复苏 ” 加速， 下半年 我国经济 增长的驱动因素也将相应发生变化 。需求方面，我国出口的 “ 替代效应 ” 将随 美欧 需求外 溢收缩而逐渐消退，导致出口景气度下行。内需将出现动能切换，基建投资对经济的拉动将边际上 升， 制造业投资受到企业盈利增长和产业转型升级的支撑有望边际回暖， 房地产投资在 严调控 政 策 4 / 46 的约束下增长 将 趋稳，消费则仍 将 处于弱复苏状态。供给方面，随着外需边际回落、财政贴息等支 持政策逐步退出，叠加大宗商品价格攀升挤压中下游行业利润，工业生产的增长动能将趋弱（图 10）。 图 9： “疫情模式 ”下我国外需强于内需 图 10： “疫情模式 ”下我国工业生产快速恢复 注： 2021 年数据为各月两年平均增速 资料来源： Wind，招商银行研究院 注： 2021 年数据为各月两年平均增速 资料来源： Wind，招商银行研究院 最后， 新冠病毒变异给全球经济带来了巨大不确定性，但目前尚未对 “疫苗复苏 ”的前景产生 颠 覆 性影响。 例如，英国原计划于 6 月 21 日全面解除封锁，但因近期 Delta 变异毒株快速传播，导 致感染人数不断攀升，迫使英国政府将英格兰地区的解封推迟四周，延缓了英国经济复苏的步伐。 若未来出现传染性 及 免疫逃逸能力更强的毒株，导致疫苗的免疫效果大幅下降，将拖累全球 经济复 苏 进程。好消息是，目前疫苗有效性仍能基本得到保障 5，为“疫苗复苏”提供有力支持 。研究显 示，对于目前传染性最强的印度变异毒株，辉瑞、阿斯利康疫苗完成两针接种后的有效率分别为 88%、 67%6，仅小幅低于病毒未变异情形下的有效率。 （二）通胀 走势 ： 冲击边际减弱 今年以来，全球通胀快速进入上升通道。支撑通胀快速上升的因素主要有三：一是经济持续修 复及其带来的乐观预期；二是 “财政主导 ”拉升居民可支配收入；三是大宗商品价格上涨形成的成本 型通胀。年初到 5 月底，大宗商品价格持续走高， RJ-CRB 指数从 174.2 上升至 212.3。其中， WTI 原 油价格上升 25.7%，工业金属价格上升 19.8%，农产品价格上升 17%（图 11）。 在全球经济体中，美国通胀最为引发关注。由于主要大类资产均由美元定价，美国通胀上升无 疑将影响全球资产价格，并外溢到其它国家，形成全球通胀风险。年初至今，在两轮财政刺激和原 油价格上涨的推动下，美国 CPI 和 PCE 同比快速上升，从 1 月的 1.4%分别升至 5 月的 5.0%和 3.9%。 作为实际通胀的领先指标，美国盈亏平衡通胀率（ 5 年期）从年初的 2.0%附近上行至 5 月 的 2.57% （图 12）。 5 Kustin, T., Harel, N., Finkel, U. et al., Evidence for increased breakthrough rates of SARS-CoV-2 variants of concern in BNT162b2-mRNA- vaccinated individuals. Nat Med (2021) 6 Julia Stowe et al., Effectiveness of COVID-19 vaccines against hospital admission with the Delta (B.1.617.2) variant. Public Health England preprint 2021.6.14 4 .3 4 .2 1 3 . 6 - 3 0 . 0 - 2 5 . 0 - 2 0 . 0 - 1 5 . 0 - 1 0 . 0 - 5 . 0 0 . 0 5 . 0 1 0 . 0 1 5 . 0 2 0 . 0 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 4 % 投资、消费和出口累计同比增速 社会消费品零售额 固定资产投资 出口金额 - - 7 . 0 2 1 .7 - 5 0 . 0 - 4 0 . 0 - 3 0 . 0 - 2 0 . 0 - 1 0 . 0 0 . 0 1 0 . 0 2 0 . 0 3 0 . 0 4 0 . 0 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -0 8 2 0 1 9 -1 0 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 4 % 工业增加值与企业利润累计同比增速 工业增加值 企业利润 - - 5 / 46 图 11：大宗商品价格持续走高 图 12： 美国通胀预期升幅低于实际通胀 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 本轮大宗商品的上涨与三大因素相关：一是全球经济复苏带动需求上升与疫情对生产国供给 限制造成的供需错配；二是全球流动性充裕导致市场风险偏好升高，对大宗商品的投机需求上升； 三是美元持续贬值通过汇率机制抬升大宗商品价格（图 13）。 展望下半年，大宗商品价格可能继续保持高位，但增速将由于低基数效应消退而趋于回落。 一 方面，中美欧经济持续修复带动全球需求上升，但原油、铁矿石、铜等原材料生产受到疫情、政治 等因素的扰动，供需缺口或进一步扩大 7。另一方面，随着 “疫苗复苏 ”加速，美联储 最早将 在三季度 末释放缩减 QE 的信号，导致全球流动性收紧，抑制对大宗商品的投机需求，并推动美元由弱转强， 对大宗商品价格的拉动作用由正转负。 图 13：大宗商品价格与美元指数负相关 图 14： 美国 CPI 同比 “前高后低 ” 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 下半年美国 CPI 通胀的冲击因素将逐渐消退，全年同比增速将呈 “前高后低 ”的走势（图 14）， 但中枢仍将大幅攀升至 3%左右。 美国 CPI 同比增速下行，一方面受大宗商品价格同比回落的影响， 另一方面则由于美国财政对居民部门的补贴 “退坡 ”。此轮失业补助在 9 月到期后，美国居民可支配 收入增速将趋于回落。美联储主席鲍威尔在各种场合反复强调，美国通胀是 “暂时性 ”而非 “持久性 ”。 7 原油方面， 6 月 OPEC+维持了 4 月份的增产协议， 6-7 月原油供给量将边际上升，但整体仍大约分别减产 660 万桶 /日和 580 万桶 /日；铁矿石方面，中澳关系紧张以及巴西疫情将持续对供给端形成约束；铜方面，南美疫情、智利矿工罢工和秘鲁总统选举都将限 制铜矿生产。作为全球最大的铜矿产地之一，秘鲁正值总统换届，而目前领先的候选人提议对铜矿销售征收重税 ； 3 月智利国会批 准了提高铜税的法案 。 若两国正式通过税收法案，将对全球铜矿供给形成更大的冲击。 6 / 46 预计 美国通胀全年走势 呈倒 V 型， 高点在 5 月份，三、四季度回落至 2%上方。领先指标也印证了 这一趋势特征。原油价格一般领先 CPI 同比 1-2 个 月左右，而 WTI 原油价格同比已经在 4 月见顶回 落。此外， 4-5 月美国盈亏平衡通胀率稳定在 2.6%附近，日频数据呈现出下行趋势。 对于我国来说，美国 再 通胀的 “溢出效应 ”更多的体现在 PPI 上，对 CPI 的影响较小 。究其原因， 我国 PPI 的主要构成是生产资料价格（图 15），而大宗商品价格与生产资料价格之间有较好的领先 -滞后关系。大宗商品价格上行将形成 “输入型通胀 ”，拉动 PPI 持续上行。今年 1-5 月国内需求较为 稳定，并不存在拉升 PPI 同比大幅上升的动力。大宗商品价格上涨形成的成本型推动是拉动 PPI 同 比大幅上升的主要原因， 特别是原油、铁矿石、铜等进口依赖度较高的原材料。叠加低基数效应， PPI 迅速由负转正，并于 5 月飙升至 9%。 下半年在低基数效应消退后，我国 PPI 同比将明显低于二季度，全年整体 “前高后低 ”，中枢将 处于 4.9%附近（图 16）。 一方面，国内需求总体仍然温和，基建平稳增长，制造业动能边际增强 但整体仍较为疲弱，房地产动能边际减弱，对 PPI 支撑力较弱；另一方面，虽然进口依赖度较大的 原材料在供需缺口扩大的支撑下将继续上升，但受基数影响同比将较二季度大幅下降，尤其是原油， 对 PPI 同比的推动边际下降。 图 15：生产资料拉动整体 PPI 向上 图 16：下半年 PPI 同比增速将趋于回落 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 而大宗商品对我国 CPI 的影响有限。 年初 以来，我国 CPI 的主要驱动力由往年的食品转化为非 食品（图 17）。服务性消费的修复驱动核心 CPI 同比 平稳 上行（图 18）。虽然原油等大宗商品价 格的上行导致交通工具用燃料和水电燃料分项价格上涨，但生猪供给量增加导致猪肉价格大幅下 跌，使得 CPI 同比仍处于较低水平。 7 / 46 图 17： CPI 通胀由食品转为非食品驱动 图 18： 核心 CPI 回升 资料来源： Wind、 招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 在猪肉价格持续下行以及消费修复缓慢的影响下（图 19），我国 CPI 同比将呈类 “M 型 ”的走 势（图 20），全年中枢将处在 1.2%附近，远低于 3%的政策目标。 近年来我国 PPI 向 CPI 传导途径 主要为 “生产资料价格 -生活资料价格 -CPI”。目前来看，虽然上游工业品价格对下游产品价格的传导 效应依旧存在，但其影响力逐渐递减。在今年生产资料价格大幅上升的情况下，生活资料价格同比 仍然较为平稳，主要源于下游行业竞争充分。加之终端消费持续制约价格传导效力， PPI 上涨对 CPI 的影响有限。 图 19：猪肉价格对 CPI 上行形成拖累 图 20： 中国 CPI 同比将呈类“ M 型”走势 资料来源： Wind、 招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 整体来看，在我国供大于求的经济基本面和精准调控的宏观政策支持下，我国物价将呈现温 和上涨的状态， PPI-CPI 剪刀差将逐步收窄。 年初至今， PPI 快速上升导致 PPI-CPI 剪刀差迅速扩大， 上中下游企业利润出现了分化。其中，上游企业利润同比保持强劲增长，中下游企业利润增速开始 回落。这是因为本轮 PPI 上行主要源于原材料价格的上涨（图 21），带动上游采掘业和原材料工业 企业利润上行，但中下游企业利润增速受到成本上升和终端需求疲弱的拖累所有回落。下半年随着 原材料价格同比下降以及终端需 求进一步修复， PPI-CPI 剪刀差将逐步收窄，中下游企业利润受到 的压力 将边际缓解（图 22）。 8 / 46 图 21：生产资料 驱动 PPI 同比上行 图 22： 中下游企业利润受到挤压 资料来源： Macrobond、 招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 （三）政策回归： 宽松退潮 随着 “疫苗复苏 ”加速，疫情冲击下全球超宽松宏观政策的潮水将逐渐退去。 从节奏上看，我国 宏观政策正常化的步伐大幅领先美欧等发达经济体。去年中以来，得益于有效的疫情防控，我国宏 观政策开始向中性回归，但美欧仍未摆脱疫情困扰，宏观政策持续发力。今年以来，美国宏观刺激 继续发力 叠加 疫苗接种领先 上行 ，经济复苏势头明确，政策拐点隐现。欧洲 经济 复苏进程晚于美国， 政策转向也相对滞后。 图 23：疫情爆发后美联储资产扩张近两倍 图 24：主要 经济体广义货币供给大幅扩张 资料来源： Macrobond、 招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 1. 货币政策：潮起潮落 疫情爆发后，美联储以前所未有的速度和力度进行响应，在两周内迅速降息 150bp 至零利率 区间。常规利率空间耗尽后，美联储不得不打开非常规工具箱，进入 “无限量资产购买 ”模式。超宽 松货币政策一方面为市场补充了流动性，提振了市场信心，另一方面使美联储资产负债表急剧膨胀， 目前规模已 达 8.1 万亿美元，接近疫前的近两倍（图 23）。相较美联储，疫前已步入负利率的欧央 行选择相对有限，刺激方式以数量型操作为主，如设立疫情紧急购买计划（ PEPP），加大资产购买 计划（ APP）力度等。欧央行资产规模目前也已扩张了 66%，达到 7.7 万亿欧元。美欧 M2 较 2019 年底分别增加了 32.9%和 13.8%（图 24）。值得注意的是，量化宽松等非常规工具模糊了货币政策 9 / 46 与财政政策的边界。央行资产购买的主要标的是国债，这意味着央行为财政刺激背书，并通过压降 利 率为财政融资降低成本。 随着美国经济加速修复，市场对美联储收紧货币 政策 的 预期逐步加强。 6 月议息会议上，美联 储发出了货币政策转向的明确信号。但从美联储的 “双重目标 ”看，在就业和通胀分化的走势之下， 美联储开启缩减购债（ taper）和加息的时点及路径仍然存在较大不确定性。美国通胀率 3 月以来 持续打破预期快速攀升（图 25），而非农就业数据却与需求背离，连续两个月不及预期（图 26）。 图 25：次贷危机后美国通胀率长期低于 2%目标 图 26：近期美国劳动力市场供需缺口扩大 资料来源： Macrobond、 招商银行研究院 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 通胀方面，去年 8 月美联储引入 “平均通胀目标制 ”后，对通胀上行的容忍度大幅提高，着力为 就业修复创造条件。 次贷危机后，作为美联储主要通胀指标的 PCE 通胀常年低于 2%。新货币政策 框架下，美联储将允许通胀运行在 2%目标上方一段时间，以回补以往较低的通胀水平。但 5 月 PCE 的 12 个月移动平均值已逼近 2%，随后 6 月议息会议上美联储 将今年末的 PCE 同比增速大幅上调 了 1pct 至 3.4%，预测区间也扩大了 0.4pct，表明美联储内部分歧加大，三季度仍存在进一步调整 预测的可能。 鲍威尔承认 美国 通胀 的幅度 和时长可能超出预期，并表示如果 物价水平 持续大幅增长， 美联储将作出反应。受通胀陡峭上行影响，美联储开始初步讨论缩减购债 。 点阵图显示的预期加息 时点也从 2024 年之后提前至 2023 年。支持在 2022 年加息的票委已达 7 人，距离半数仅差 2 人。 就业方面，由于供给端受到约束，美国新增非农就业连续不及预期。 尽管总体非农就业低于疫 前 760 万人，仍占疫情爆发后失业峰值的 34%，但财政补贴、照顾孩子以及疫情造成的就业结构变 化等因素给美国就业市场造成了极大摩擦。随着美国 “疫苗复苏 ”加速，就业市场供给端的制约因素 有望逐步缓释，预计非农就业将在三季度出现实质性改善，增速触及年内高点（约 100 万 /月）， 总 人数有望在明年底前基本恢复至疫前水平。 观察美联储近期的动作，结合次贷危机后的退出经验，美国货币政策转向的路线图逐步清晰， 可视为三步曲： 第一步是对流动性进行管控 /回收。 6 月议息会议后，美联储宣布将其两大管制利率 （ administered rates）：超储利率（ IOER）和隔夜逆回购利率（ ON RRP）分别上调 5bp（图 27） 。 尽管鲍威尔表示这只是一次“技术调整”，但实际目的在于收紧泛滥的短端流动性。 4 月以来，隔 夜逆回购工具用量大幅上升，目前余额已经达到创纪录的 1.06 万亿美元 （图 28） ；有效联邦基金 10 / 46 利率（ EFFR）和担保隔夜融资利率（ SOFR）一度跌落至 0.05%和 0.01%。提升 IOER 和 ON RRP 利率 一方面可以在不提前缩减购债的情况下“收水”流动性，另一方面也将增加 EFFR 和 SOFR 等短端利 率距离政策利率区间下限的 缓冲垫，目前 EFFR 和 SOFR 已经分别稳定在 0.1%和 0.05%。 图 27：美联储提升两大管制利率 5bp 图 28： 美联储隔夜逆回购工具用量创历史记录 资料来源： Macrobond、 招商银行研究院