2021年度通信行业中期策略报告：把握运营商&主设备商经营质量改善机遇聚焦云细分领域的龙头优势.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策 略 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 通信行业 把握运营商 &主设备商经营质量改善机 遇，聚焦云细分领域的龙头优势 2021 年度通信行业中期策略报告 核心观点 行情回顾与未来展望： 1） 2021 年上半年通信行业 整体 表现 仍相对低迷 ，截 至 6 月 30 日，通信指数（申万一级）下跌 5.0%，在全部 28 个申万一级行 业指数中排名第 22 位 ； 2）展望 2021 年下半年， 5G 方面，中国 移动 与中 国 广电 共建共享的 700MHz 5G 基站招标和 三大 运营商的 5G 三期招标工作 将陆续启动，预计届时将 给 5G 板块带来更多关注度，为板块提供上行动 力。云产业链 方面， 虽然云计算巨头资本支出有所震荡 ， 但长期空间看好， 当前 云产业链 部分细分领域 依旧不乏看点。我们认为，把握 运营商 &主设备 商经营质量改善机遇 、 聚焦云细分领域的龙头优势是 2021 年下半年通信板 块的投资思路。 5G 领域把握运营商 &设备商经营质量改善机遇 。 运营商： To C 业务 5G 用户数量快速增长渗透率提升显著， To B/To G 业 务持续发力布局构筑未来增长空间，政策层面提速降费压力 减弱， 运营商聚 焦价值经营， 这些 均是 经营质量改善的重要催化剂。 主设备商： 行业竞争格局稳定龙头地位稳固， 2020 年 5G 产品 集采价格承 压导致主设备商毛利率下降明显， 2021 年主设备商 5G 产品毛利率有望迎 来恢复性 增长 ，预计将改善主设备商的经营质量。 云巨头 资本支出 有波动 但 长期空间 大 ， 云产业链细分领域 龙头值得关注。 云视讯： 行业进入流量变现期，当前我们认为与互联网巨头保持紧密合作的 公司相对值得关注。 IDC： 政策趋严但需求不减，在激烈竞争 的 IDC 行业 中，行业龙头在资源布 局 &储备、融资能力、成本优势、服务能力、技术能力等多维度的优势构筑 了护城河 ，行业整合将加速推进， 行业内的 马太效应将更为显著。 数通光模块： 400G 光模块面临价格下行压力，但行业龙头产能优势 明显， 对上游议价能力强 ， 规模 效用 显著 。 投资建议与投资标的 建议 关注 三大 运营商 中国移动 (00941，未评级 )、 中国电信 (00728，未评级 )、 中国联通 (600050，未评级 )、 主设备领域的 中兴通讯 (000063，买入 )、 云视 讯领域的 亿联网络 (300628，未评级 )、 IDC 领域的 宝信软件 (600845，未评 级 )、 万国数据 -SW(09698，未评级 )、 光模块领域的 中际旭创 (300308，买 入 )。 风险提示 国内 外 5G 建设不及预期 、 云 计算 巨头 资本支出 不及预期 、 中美贸易关系 进 一步恶化； Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 通信行业 报告发布日期 2021年 07 月 09 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 张颖 021-63325888*6085 执业证书编号： S0860514090001 证券分析师 吴丛露 执业证书编号： S0860520020003 香港证监会牌照： BQJ931 联系人 马佳伟 相关报告 紧抓 5G 建设业绩兑现，深挖云产业细分赛 道高成长红利： 2021 年度通信行业投 资策略 2020-12-19 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 2 目 录 1. 行情回顾与未来展望 . 5 1.1 行情回顾：通信行业延续低迷，估值处于相对的历史低位 . 5 1.2 未来展望：把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 . 7 2. 5G 主线：行业整体平稳发展，运营商 &主设备商经营质量迎改善 . 7 2.1 边际变化： 5G 建设平稳推进 &资本开支稳定 . 7 2.2 看好的细分方向 . 10 2.2.1 运营商： 5G 用户数增长显著， To B/To G 业务发力布局构筑未来成长空间 . 10 2.2.2 主设备商： 5G 主设备市场竞争格局良好，经营质量迎来改善 . 15 3. 云产业：景气度依旧，聚焦细分领域的龙头优势 . 17 3.1 边际变化：云计算巨头资本支出有所震荡，但长期空间看好 . 17 3.2 看好的细分方向 . 18 3.2.1 云视讯：后疫情时代流量变现，绑定巨头的龙头企业受益 . 18 3.2.2 IDC：政策趋严需求不减，行业竞争激烈但龙头效应明显 . 20 3.2.3 数通光模块： 400G 持续放量，龙头规模效用显著 . 21 4. 建议关注 . 22 4.1 中国移动 ： 国内最大的通信服务供应商 ， “CHBN”四轮驱动 ， 龙头地位稳固 . 22 4.2 中国电信：启程回归 A 股，移动业务边际改善显著，产业数字化领域优势明显 . 23 4.3 中国联通：运营商 A 股唯一标的，价值经营持续深化，产业互联网持续发力 . 23 4.4 中兴通讯：竞争格局良好，发力政企 &To C 业务拓展未来成长路径 . 24 4.5 亿联网络：深度绑定巨头，硬件实力构筑核心竞争优势 . 24 4.6 宝信软件： IDC&软件开发双轮驱动，宝武赋能 IDC 资源禀赋突出 . 25 4.7 万国数据：国内第三方 IDC 龙头，成长性与确定性兼备 . 25 4.8 中际旭创：高端光模块龙头，规模效用显著 . 26 风险提示 . 26 附录 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 3 图表目录 图 1：截至 2021 年 6 月 30 日的各板块涨跌幅情况统计 . 5 图 2：各板块 21Q1 营收同比变化情况 . 5 图 3： 2021 年年初至 6 月 30 日，通信指数（申万一级）、沪深 300 指数和创业板指数走势 . 5 图 4：申万通信 PE（ TTM）走势情况 . 5 图 5：通信行业各子版块 21Q1 营收的同比表现 . 6 图 6：全球 5G建设情况 . 8 图 7：我国 5G基站数（单位：万个） . 8 图 8：三大运营商总资本支出情况（单位：亿元） . 9 图 9： 2021 年三大运 营商预计的总资本支出构成情况 . 9 图 10： 2021 年三大运营商预计 5G资本支出在总资本支出中的占比 . 9 图 11：三大运营商 5G资本支出数额（单位：亿元） . 9 图 12： 5G终端数量情况（单位：款） . 10 图 13：国内 5G手机出货量情况（单位：万部） . 10 图 14：三大运营商营收情况（单位：亿元） . 11 图 15：三大运营商净利润 情况（单位：亿元） . 11 图 16：三大运营商 EBITDA 情况 . 11 图 17：三大运营商 EBITDA 率 . 11 图 18：三大运营商的销售费用率情况 . 11 图 19：三大运营商的经营净现金流情况（单位：亿元） . 12 图 20：三大运营 商的股利支付率情况 . 12 图 21：中国移动的营收构成情况（单位：亿元） . 13 图 22：中国电信的营收构成情况（单位：亿元） . 13 图 23：中国联通的营收构成情况（单位：亿元） . 13 图 24：截至 2021年 5 月，运营商 5G用户数及渗透率（单位：百万人） . 14 图 25：运营商移动 ARPU 值（单位：元人民币 /月 /户） . 14 图 26：运营商宽带接入 ARPU值（单位：元人民币 /月 /户） . 14 图 27：三大运营商智慧家庭的收入情况（单位：亿元） . 14 图 28：三大运营商的政企业务营收情况（单位：亿元） . 15 图 29：中国电信政企业务主要细分领域的增长情况（单位：亿元） . 15 图 30：中国移动政企业务主要细分领域的增长情况（单位：亿元） . 15 图 31：中国联通政企业务主要细分领域的增长情况（单位：亿元） . 15 图 32：中国移动 2020年 5G无线主设备二期集采份额 . 16 图 33：中兴通讯海外业务的营收情况（单位：亿元） . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 4 图 34：中兴通讯的运营商业务毛利率 . 17 图 35：中兴通讯海外业务毛利率情况 . 17 图 36：北美云巨头的 CAPEX（单位：亿美元） . 18 图 37：阿里 &腾讯的 CAPEX（单位：亿元人民币） . 18 图 38：北美云巨头的云业务收入（单位：亿美元） . 18 图 39：阿里的云业务收入（单位：亿元人民币） . 18 图 40： 2021-2025 中国视频会议市场规模预测（单位：百万美元） . 19 图 41：万国数据 IDC 签约面积占比的集中 度持续提高 . 20 图 42： 2019 年国内 IDC 市场份额 . 20 图 43：截至 2020 年底，部分 IDC 公司可供运营机柜数比较（单位：万架） . 21 图 44：部分 IDC 公司的 EBITDA 率比较 . 21 表 1：三大运营商 2020 年建设情况 &2021 年建设目标 . 8 表 2：部分国家的 5G 建设进度比较 . 8 表 3： 2020 年三大运营商 5G承载网 设备集采结果 . 16 表 4： 国内视频会议行业参与方的各自优势 . 19 表 5： 2021 年上半年的部分 IDC 政策 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 5 1. 行情回顾与未来展望 1.1 行情回顾：通信行业延续低迷 ，估值处于相对的历史 低 位 截至 2021 年 6 月 30 日，申万通信行业指数下跌 5.0%，在全部 28 个申万一级行业指数中排名第 22 位，整体表现相对一般。 业绩方面，各行业 去年一季度 受疫情影响不一，通信行业 2021 年一季度 营业收入同比增长 20.1%， 在全部 28 个申万一级行业指数中排名第 23 位。 图 1：截至 2021 年 6 月 30 日的各板块涨跌幅情况统计 图 2：各板块 21Q1 营收 同 比 变化情况 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 通信指数（申万一级） 年初以来持续 跑输 沪深 300 指数和创业板指数 ， 估值处于相对的历史低位。 图 3： 2021 年年初至 6 月 30 日，通信指数（申万一级） 、 沪深 300 指数 和创业板指数 走势 图 4：申万通信 PE（ TTM）走势情况 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 简单复盘 2021 年上半年的行业相关动态，虽然行业走势表现持续低迷，但我们认为通信行业基本 面总体 稳步 向好， 指数 下行压力有限： 5G： 1） 外部 环境仍待改善 ： 三大运营商的纽交所摘牌风波源起于 2021 年初， 5 月 7 日，三 大运营商均发布公告称，纽交所维持摘牌决定，将从美国退市；纽交所摘牌风波的发生也加 速了运营商回归， 3 月 9 日和 5 月 17 日，中国电信和中国移动相继发布公告，拟回归 A 股 上市；而在三大运营商于 2021 年 1 月被富时罗素从相关指数中剔除后， 6 月 9 日，因“美国 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 6 更新了行政令，评估发现这些公司不再处于受行政令限制的范围”这一原因，中国联通被重 新纳入指数； 2） 政策 ： 3 月 5 日，国务院总理李克强在政府工作报告中指出，要 发展工业互 联网，搭建更多共性技术研发平台，提升中小微企业创新能力和专业化水平。加大 5G 网络 和千兆光网建设力度，丰富应用场景 ； 5 月 6 日，工信部发布 5G 应用“扬帆”行动计划 （ 2021-2023 年）的征求意见稿 ，提出了 5G 相关目标，并要求 加快 700MHz 5G 网络部 署 ； 3） 运营 商 经营质量稳步向好 ： 根据运营商年报及披露的月度数据，运营商业绩 &现金流 情况 整体向好， To C 端，截至 2021 年 5 月，三大运营商 5G 套餐用户总数均破亿，三家总 和近 4.53 亿， To B 端，运营商相关业务增速显著； 6 月 21 日，中国电信发布公告调整派息 政策， 公司 2021 年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应 占 利润的 60%， A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70% 以上。同时，调整派息安排，自 2022 年起宣派中期股息 ； 4） 技术发展持续推进 ： 6 月 2 日 , 华为正式发布鸿蒙操作系统 ,打造生态， 剑指万物互联 。 6 月 6 日 ,中国信通院 IMT-2030(6G) 推进组正式发布 了 6G 总体愿景与潜在关键技术白皮书 。 云产业： 1） 云巨头资本支出有所震荡 ： 北美方面 ，自 20Q3 以来 云计算巨头 FAMG（亚马 逊、微软、谷歌、 脸书 ） 资本支出持续 上涨 ， 20Q4 达到高点 292.95 亿美元， 21Q1 回落到 275.36 亿美元，虽同比上涨 36.1%，但环比下降 6.0%。国内方面，阿里 &腾讯的资本支出波 动明显， 20Q4&21Q1 均处于 相对 低谷， 20Q4 环比下降 34.4%， 21Q1 降幅收窄，环比下降 2.1%； 2） 政策整体趋严 规范 IDC 行业发展 ： 4 月，相关地方政策（例如，北京、上海和广东 省等）频出，主要围绕资源供给及提高能效。 5 月 24 日，国家发改委联合多部门发布的全 国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案明确提出，建设全国一体化算力网络 国家枢纽节点，发展数据中心集群，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。 从 通信板块 细分子 领域 的表现来看， 光模块、光器件、移动互联、物联网、北斗 &军工 等子领域 2021 年一季度营收同比都有显著增长。 图 5： 通信行业各子版块 21Q1 营收的同比表现 数据来源： wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 7 1.2 未来展望：把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦 云细分领域的龙头优势 对 2021年 5G和云产业两条主线的发展趋势，我们总体持乐观态度，预计通信板块有望企稳向好。 5G： 展望下半年，中国 移动 与中国 广电 共建共享 的 700MHz 5G 基站招标 和 三大 运营商 的 5G 三期招标工作 将陆续启动，预计届时将为通信 板块 带来更多关注度并提供上行动力。中期来 看，未来一两年 5G 仍将处于导入期，对 5G 产业链的投入整体平稳且确定性较强，随着 5G 杀手级应用的不断孕育， 5G 潜力将不断得到释放，因而依旧值得看好。 云产业： 虽然 云计算巨头资本支出震荡，且 短期内部分细分领域如 IDC 领域面临政策趋严行 业竞争激烈、数通光模块领域面临价格下行压力等问题， 但是云计算需求整体增长明显，云 计算巨头资本支出长期空间大，因而云产业链依旧不乏看点。 在这样的大背景下，我们认为下半年， 5G 和云产业两条主线均存在一定的投资机会 。 5G： 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇是 2021 年下半年 5G 领域的投资 要点 。 1） 运 营商方面， To C 业务 5G 用户数量快速增长渗透率提升显著， To B/To G 业务持续发力布局 构筑未来增长空间，政策层面提速降费压力渐弱，行业价格战趋弱运营商推行价值经营提升 运营效率，这些均是经营质量改善的重要催化剂。 2）主设备商方面，行业竞争格局稳定龙头 地位稳固， 2020 年 5G 产品 集采价格承压导致主设备商毛利率下降明显， 2021 年主设备商 5G 产品毛利率有望迎来恢复性 增长 ，预计将改善主设备商的经营质量。 云产业： 云 产业链上部分 细分领域的 行业 龙头 值得关注 。 1） 云视讯领域， 2020 年上半年， 受疫情催化业内玩家通过免费 的方式 换来了巨大的用户数和流量 。 2020 年下半年开始， 随疫 情减弱， 行业进入 流量变现 期，当前我们认为 与互联网巨头保持紧密合作的公司 ，相对最值 得关注 ； 2） IDC 领域，政策趋严但需求不减， 在激烈竞争的 IDC 行业中， 行业龙头在资源布 局 &储备、融资能力、成本优势、服务能力、技术能力等多维度的优势构筑了护城河，行业整 合将加速推进， 行业内的 马太效应将更为显著 ； 3） 数通光模块领域， 400G 光模块面临价格 下行压力，但行业龙头产能优势明显 ，对上游议价能力强，具备规模效用。 2. 5G 主线：行业整体平稳发 展， 运营商 &主设备商经营 质量 迎 改善 2.1 边际变化： 5G 建设 平稳 推进 &资本开支稳定 全球范围内 ， 5G 建设 全面开展 。 根据 GSA（全球移动供应商协会）公布的最新数据，截至 2021 年 4 月中旬， 全球 133 个国家和地区的 435 家运营商已经在 5G 上进行了投资，包括了试验、 5G 牌照 获取、规划部署、网络部署和发布。其中，来自 68 个国家和地区的 162 家运营商已推出一项 或多项符合 3GPP 标准的 5G 服务， 64 个国家和地区的 153 家运营商已推出符合 3GPP 标准的 5G 移动服务， 30 个国家和地区的 54 家运营商推出了服务 3GPP 标准的 5G FWA（固定无线宽带 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 8 接入）或家庭宽带服务。目前已有 8 家运营商推出商用公共 5G SA 网络，另外有 36 家正在为公 共网络规划 /部署 5G SA。 图 6： 全球 5G 建设情况 图 7： 我国 5G 基站数（单位：万个） 数据来源： GSA， 东方证券研究所 数据来源： 工信部， 东方证券研究所 国内方面， 2021 年上半年 5G 建设平稳 推进 ，算上 700MHz 基站，运营商全年建设目标较去年略 有提升。 根据工信部披露的 数据，截至 2021 年一季度， 我国累计建设开通 5G 基站 81.9 万个， 较 之 2020 年底新增 10.1 万个 。从运营商披露的 2021 年度建设计划来看，中国移动拟新建 2.6GHz 基站约 12 万个，并拟与中国广电联合采购 700MHz 基站 40 万个以上， 在 2021 年 和 2022 年投 产；中国电信和中国联通拟新建 共建共享的 5G 基站 约 32 万个。 表 1： 三大运营商 2020 年建设情况 &2021 年建设目标 2020 年建设情况 2021 年目标 中国移动 新建 5G 基站 33.9 万 站 拟 新建 2.6GHz 基站 约 12 万站；拟与 中国广电联合采购 700MHz 基站 40 万 站以上，于 2021 年 -2022 年建成投产 中国电信 &中国联通 新 建 约 30 万站 拟 新 建 32 万站 数据来源： 运营商 官网 ， 东方证券研究所 横向比较，我国 5G 建设进度仍处于 绝对 领先地位 。 各国 5G 建设进度不一，从已建成的 5G 无线 基站数来看，中国 、 韩国 和 美国 基本 是第一梯队， 截至 21Q1，中国 累计建设开通 5G 基站 81.9 万 个，约占 全球 5G 基站建设总数的 70%以上 。从韩国科学技术信息通信部披露的数据来看， 作为最 先开启 5G 商用的韩国（ 2019 年 4 月），截至 2020 年 11 月底 ， 三大运营商（ KT、 LG U+、 SK telecom）共建成 166250 个 5G 基站。 表 2：部分国家的 5G 建设进度比较 国家 5G 建设情况 中国 截至 2021 年一季度， 我国累计建设开通 5G 基站 81.9 万个 ，约占 全球 5G 基站建设总数的 70%以上 韩国 截至 2020 年 11 月底，韩国共建成 166250 个基站，其中 KT 有 51662 个， LG U+有 64951 个， SK telecom 有 49637 个 法国 截至 2021 年 4 月 1 日，法国共有 22857 个 5G 授权站点，其中 12213 个被当地移动运营商宣布技术上可运营 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 9 菲律宾 截至 2021 年 5 月，菲律宾最大的电信运营商 PLDT 现有 5G 基站 3,200 个 ，年内 计划 再新增 3,800 个 5G 基站 印度 2021 年 4 月， 印度电信部（ DoT）宣布，已批准巴蒂电信（ Bharti Airtel）、信实 Jio（ Reliance Jio）、沃达丰创意 （ Vodafone Idea）和 MTNL 进行 5G 试验 数据来源： RCRwireless， Mobile World live， 韩国科学技术信息通信部 （ ministry of science & ICT），工信部，东方证券研究所 为了维持 5G 整体的发展节奏 ， 运营商资本支出持续保持在高位。 三大运营商 2021 年 总 资本支出 预计与去年持平，从资本支出构成来看，移动侧仍是主要的投向。从资本支出占比来看，三大运营 商 5G 资本支出占比均在 50%附近，中国联通占比最高，达 56.8%。从 5G 资本支出具体数额来 看， 相较 2020 年 ， 三大运营商 2021 年的预算基本 与之 持平，仍保持在高位。其中，中国移动在 资本支出方面仍 占据 主导，预期将投入 1100 亿人民币，超中国联通和中国电信之和。如果进一步 将中国广电也一并考虑（在 20212022 年，与中国移动共建共享 40 万站 700MHz 5G 基站），则 运营商 5G 资本支出总体会有小幅提升。 图 8： 三大运营商 总 资本支出情况（单位：亿元） 图 9： 2021 年 三大运营商 预计的 总资本支出构成情况 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 图 10： 2021 年 三大运营商 预计 5G 资本支出在总资本支出 中的占比 图 11： 三大运营商 5G 资本支出数额（单位：亿元） 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 10 相 较之 2020 年， 2021 年 无线基站层面最大的变化 在于 中国移动和中国广电共建共享的 700MHz 基站。 2021 年 1 月 26 日， 中国移动 与 中国广电 签署 合作协议正式启动 700MHz 5G 网络共建共 享 ，根据协议， 700MHz 无线网络新建、扩容、更新改造由双方按 1： 1 比例共同投资 。 5 月初， 工信部发文，要求推动 700MHz 频率迁移，加快 700MHz 5G 网络部署。 2021 年 5 月 29 日，在 第 28 届中国国际广播电视信息网络展览会上， 中国广电 副总曾庆军宣布， 中国广电 将在 2021 年 计划开通 40 万座 5G 基站， 2022 年上半年开通 48 万座，并全面支持 5G NR 广播业务。 虽然相 较于 2020 年，中国移动缩减了高频段基站的新建数量，但 40 万站 700MHz 基站是强有力的补充， 使其能够在短期内快速实现 700MHz 网络全国全覆盖。 在 5G 建设大幅推进 的 同时， 5G 下游终端生态也日臻成熟 。 据 GSA 统计结果，截至 2021 年 5 月 底，全球已有 822 款 5G 终端设备发布，其中手机 416 款、 CPE144 款、模块 106 款、热点 38 款、 笔记本 15 款。与去 年同期相比，手机、 CPE 和模块的数量增长均十分明显。从国内 5G 手机的出 货量来看， 2021 年 15 月的出货量累计已达 1.08 亿 台，在同期手机总出货量中的占比超七成。 图 12： 5G 终端数量情况（单位：款） 图 13： 国内 5G 手机出货量情况 （单位：万部） 数据来源： GSA， 东方证券研究所 数据来源： 信通院， 东方证券研究所 2.2 看好的细分方向 2.2.1 运营商： 5G 用户数 增长显著 ， To B/To G 业务 发力布局 构筑 未来成长空间 国内运营商迎来了基 本面层面的持续向好。 To C 业务 5G 用户数量快速增长渗透率提升显著， To B/To G 业务持续发力布局构筑未来增长空间，政策层面提速降费压力 减弱 ，行业价格战趋弱运营 商推行价值经营，这些均是经营质量改善的重要催化剂。 2020 年，三大运营商经营业绩整体趋好，营收实现稳步增长，盈利迎来 边际 改善。 1） 营业收入方 面 ， 三大运营商均保持稳定增长的势头，移动、电信和联通的营收分别为 7680.70 亿元， 3935.61 亿元和 3038.38 亿元，分别同比增长 3.0%， 4.7%和 4.6%； 2）归母净利润 方面 ，移动和电信止跌 回升，联通持续增长，三家分别为 1078.43 亿元， 208.50 亿元， 55.21 亿元，分别同比增长 1.1%， 1.6%和 10.8%； 3） EBITDA 方面 ，电信 增至 1188.80 亿元，同比 上涨 1.4%，移动和联通分别为 2851.35 亿元和 941.39 亿元，同比下跌 3.7%和 0.2%； 4） EBITDA 率 方面 ，盈利能力提升尚不显 著，移动、电信和联通的 EBITDA 率分别下降了 2.6%， 1.0%和 1.5%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 11 图 14： 三大 运营商营收情况 （单位：亿元） 图 15： 三大运营商 净利润情况 （单位：亿元） 数据来源： 运营商官网 ， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网 ， 东方证券研究所 图 16： 三大运营商 EBITDA 情况 图 17： 三大运营商 EBITDA 率 数据来源： 运营商官网 ， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网 ， 东方证券研究所 价值经营成效 凸显 ， 销售费用占比持续走低。 2019 年以来， 三大 运营商 销售费用率 下降 明显 ，一 方面是运营商加大了线上营销渠道的获客比例， 加强了 数字化获客能力， 而 对实体渠道 的投入 作了 相应减少。另一方面是 行业价格战趋弱， 运营商之间的竞争 更 趋于良性， 各自 专注于价值经营 ，致 力于 提升营销资源的投入效率。 图 18： 三大运营商的销售费用率情况 数据来源： wind， 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 12 经营业绩的改善 以及 5G 资本支出整体平稳，带动现金流持续向好。 三大运营商 近年来现金流状况 稳步 改善，财务状况整体灵活稳健。一方面，运营商自身 业务变现能 力强劲，在行业价格战趋缓， 自身运营效率提升 的 情况下，现金流整体趋好。另一方面，从资本支出的角度，由于 5G 建设周期 较长， 投资节奏 整体较为平稳，因而也一定程度上降低了运营商现金流方面的压力。 现金流趋好也使得运营商 能够 长期 维持稳定可观的分红率 ， 因而具备较高的配置价值 。 可以发现 ， 近年来，三大 运营商的股利支付率基本均在 40%以上。 6 月 21 日，中国电信发布公告称会进一步 提升未来的股利支付，公司 2021 年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应 占 利润的 60%， A 股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上。同时，调整派息安排，自 2022 年起宣派中期股息。 图 19： 三大运营商的经营净现金流情况 （单位：亿元） 图 20： 三大运营商的 股利支付率 情况 数据来源： wind， 东方证券研究所 数据来源： wind， 东方证券研究所 从营收拆分的角度，虽然三大运营商 服务收入的 披露 口径 稍有不同，但整体上可以 划分为四大类 ： 移动通信业务（ To C）、固网业务（ To H）、政企业务（ To B、 To G）、其他。 中国移动： 披露口径是个人市场、家庭市场、 政企市场、新兴市场。 中国电信： 披露口径是 移动通信服务、固网 &智慧家庭服务、产业数字化、其他 。 中国联通： 披露口径是 移动服务、固网服务和其他 服务 。其中，固网服务 包含了产业互联网 （包含 IDC、 IT 服务、云计算），可将其拆分出作为政企业务。 根据 对运营商服务收入的营收拆分 可以发现， 运营商 基本盘 “移动通信业务”基本平稳，虽然 5G 用户的增长对移动 APRU 值提升有一定帮助，但由于 5G 用户整体渗透率仍不高，因而移动通 信业务的增长潜力仍未被充分释放 ，未来伴随 5G 终端的换机，该业务有一定空间 。目前营收增长 较快的是 “政企业务”和“固网及智慧家庭业务”，这是近年来三大运营商积极转型，聚焦产业数 字化转型机遇，大力发展 To B 及 To G 创新业务的成果。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 13 图 21： 中国移动的营收构成情况 （单位：亿元） 图 22： 中国电信的营收构成情况 （单位：亿元） 数据来源： 公司 官网， 东方证券研究所 数据来源： 中国电信招股说明书， 东方证券研究所 图 23： 中国联通的营收构成情况 （单位：亿元） 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 A. 移动通信业务 移动通信业务的收入由用户数和 ARPU 值这两大因素共同决定，当前 5G 用户的 ARPU 值更高， 但渗透率相对不高，因而对移动通信业务营收的帮助仍不明显。 未来，随着 5G 用户渗透率的进一 步提 高， 移动通信业务 营收 有望获得 可观的提升空间。 5G 用户数： 截至 2021 年 5 月，三大运营商 5G 套餐用户总数均破亿，三家总和近 4.53 亿， 渗透率分别为 23.5%（移动）、 34.5%（电信）、 31.8%（联通）。 移动 ARPU 值： 随提速降费压力减弱， 且 流量单价基本触底，运营商移动 ARPU 值进一步下 行的压力有限 ， 联通自 20Q2 起止跌反弹，移动和电信仍在下降但降幅收窄。 另一方面 ， 5G 对 ARPU 值提升有 一定 帮助， 2020 年，电信 5G 用户的 ARPU 值较迁转前 （从 4G 迁转至 5G） 提升了约 10%，移动则是较迁转前提升 6%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 通信行业策略报告 把握运营商 &主设备商经营质量改善机遇，聚焦云细分领域的龙头优势 14 图 24： 截至 2021 年 5 月， 运营商 5G 用户数及渗透率（ 单 位： 百万人 ） 图 25： 运营商移动 ARPU 值（单位：元人民币 /月 /户） 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 B. 固网 业务 固网宽带价格战趋弱 推动 ARPU 值企稳回升 ， 运营商 聚焦智慧家庭拓展价值提升空间。 宽带接入 ARPU 值 企稳回升： 过去几年， 中国移动在固网宽带领域持续发力，通过价格战在 宽带用户数上对电信实现了反超。价格战使得运营商宽带接入 ARPU 值持续走低，但这种势 头在 2020 年有了扭转， 未来 随价格战趋弱，运营商聚焦价值经营， ARPU 值 有望 迎来回升。 智慧家庭业务发力： 2020 年 运营商 智慧家庭收入分别增长 25.7%、 37.5%和 38.5%。 未来， 随着家庭客户场景化服务不断丰富， 智慧家庭业务有望持续增长 ，为固网业务提供增长空间 。 图 26： 运营商宽带接入 ARPU值（单位：元人民币 /月 /户） 图 27： 三大运营商智慧家庭的收入情况（单位：亿元） 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 数据来源： 运营商官网， 东方证券研究所 C. 政企 业务 深度聚焦政企业务，构筑未来的核心增长点。 过去几年 ， 三大运营商传统业务的增长疲软，政策层 面的“提速降费”和行业内部的价格战只是一方面原因，互联网等新技术的发展迫使运营商产业链 地位下降逐