2021年黄金期货上半年行情回顾和下半年行情展望.pdf

请务必阅读最后重要事项 第 1页 作 者： 有色贵金属组 史家亮 王骏 执 业编号： F3057750（从业） Z0016243（投资咨询） 联 系方式： 010- 68578820 / 投资咨询业务资格：京证监许可【 2012】 75号 成文时间： 2021年 7月 10日星期六 货币政策转向是 核心 黄金弱势或难以避免 2021 年 黄金期货 上半年行情回顾和下半年行情展望 摘 要 2021 年上半年，美联储货币政策的走向成为黄金价格走势的核心影响因 素，而美债收益率和美元指数则是核心驱动。 一季度， 黄金从 1960 美元 /盎 司的高位最低跌至 1676 美元 /盎司。 4-5 月，美联储官员和议息会议淡化通胀 影响，叠加疫情恶化和地缘政治不确定性升温带来的避险需求影响，黄金价 格上升。美联储 6 月议息会议释放超预期的货币政策转向的鹰派信号，黄金 迅速走低。 7 月初，受德尔塔变异毒株再度蔓延、美国就业市场和联储货币 政策无新进展的影响，黄金则回升，并稳定在 1800 美元 /盎司附近。 美债仍然是市场的交易核心，一方面黄金作为零息债券，在长端美债收 益率持续走高的情况下黄金的相对收益预期在持续下滑，另一方面美债的长 端利差表明大量的资金认为 市场只是炒作短线通胀而对于美联储启动工具调 节长端市场有预期，市场转而开始担忧美国货币政策转向将开始提前，虽然 联储主席鲍威尔和部分官员一再重申维持偏宽松的环境保证经济复苏，但对 于基准利率的维系时间出现了明显的分歧。美联储货币政策转向已成必然， 美债收益率和美元指数将会持续走高，这将会施压黄金的走势。 疫情再度反扑、央行行动方向以及符合预期的会议纪要短期利好黄金， 短期反弹行情仍在持续，然美联储货币政策转向预期依然存在，新的政策动 向将会继续拖累贵金属的走势。在没有新的政策和数据指引下，黄金短期行 情反弹，但是长期弱势 行情并未发生变化， 1824 美元 /盎司的 60 日均线和 1850 美元 /盎司为强阻力位；关键位置下方仍将会维持弱势 ， 随着美联储货 币政策新导向出现，黄金跌破 1750 美元 /盎司的支撑位则会回到 1720-1740 美 元 /盎司的前期宽幅震荡区间；下半年黄金再度下探 1650-1675 美元 /盎司可 能性大；在美联储美元进一步的货币政策调整信号出现前，黄金运行区间预 计为 1750-1850 美元 /盎司或 365-385 元 /克。当前，即使行情反弹幅度较大但 是不改变整体的弱势趋势，风险厌恶者暂时建议观望，激进者可择机逢高沽 空。 更 多精 彩 内容请关注方正中期官 方 微 信 2021 年 黄金 期货 半年报 请务必阅读最后重要事项 第 2页 目 录 第一部分 期货行情分析 . 3 一、黄金历史行情回顾 . 3 二、黄金 2021 年上半年行情回顾 . 6 第二部分 经济、政策与美债美元分析 . 9 一、欧美二季度经济同比将达到年内峰值 . 9 二、美联储货币政策转向在即 . 12 三、美债收益率先涨后跌 下半年仍会走强 . 16 四、美元指数筑底后将会持续反弹 . 19 第三部分 黄金基本面分析 . 22 一、黄金供给相对稳定 重点关注央行购金变动 . 22 二、需求持续回落 重点关注投资需求 . 24 三、 CFTC 持仓和 ETF 持仓分析 . 27 第四部分 美债、通胀与非农与金银逻辑分析 . 30 一、美债与金银逻辑分析 . 30 二、通胀指标对黄金价格影响在持续弱化 . 33 三、美债、通胀与黄金影响分析 . 35 四、美国非农数据对黄金的影响逻辑分析 . 36 第五部分 美联储货币政策转向与黄金行情演绎分析 . 38 第六部分 黄金相关的 核心宏观指标解读 . 41 一、金银比处于低位 有上涨趋势 . 41 二、人民币走势与美元指数走势密切相关 . 42 三、美元 /港币强方兑换打开 . 43 第七部分 黄金技术分析和季节性分析 . 45 一、黄金技术分析 . 45 二、黄金季节性分析 . 46 第八部分 总结全文和下半年操作建议 . 48 一、全文总结 . 48 二、黄金后市展望 . 49 三、黄金期权投资 策略分析 . 50 四、对金银产业链企业建议 . 53 相关股票 . 54 请务必阅读最后重要事项 第 3页 第一部分 期货行情分析 一、黄金历史行情回顾 自 1971 年黄金与美元脱钩后， 1972-2021 年黄金市场整体划分为五个阶段或者三轮行情： 第一轮牛市是在 1973-1980 年间，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消 退，积攒的向上冲量集中爆发，美元也正处于货币超发阶段，带动国际金价从 42 美元 /盎司 直线上冲， 1978-1980s 年，美国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济 出现明显的滞涨，失业率高达 10.8%而通胀率则超过了 12%，对标下 2019 年美国的通胀不足 2%失业 3.4%，就可以想到当时人们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然 配置 黄金白银，贵金属在此 期间出现了很强的涨幅，黄金从开始的 42 美元 /盎司直接涨到 850 美元 /盎司，涨幅 达 20 倍。 值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是垄断炒作非常重， 1968-1970s 年前后，由于美国 政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳定在 0.9-1.5 美元 /盎司一线，但是在 1970s 年之后，美国亨特兄弟通过垄断美国 50%以上货源再哄抬价格的方式，国际银价不断走 高，到 1980s 年初达到恐怖的 50.35 美元 /盎司，涨幅距最低点达到了 100 倍。因而这个时段 黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但贸易炒作也是很 关键的一个方面。 第一轮熊市是在 1981-1999 年间，整整 20 年 金银市场都陷入萎靡。在 1980 年创出 850 美 元 /盎司的新高后，到 1985 年黄金的价格就已经跌到了 284 美元 /盎司的低位，跌幅为 66.5%， 可以说在这一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。当时的金银市场在纽约 商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后，投资者对整个市场产生了巨大的怀疑，大体可 以参照 2008 年、 2015 年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金也是很大的 请务必阅读最后重要事项 第 4页 抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十年， 虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着美联 储的加息降息，甚至伴随着海湾战争， 应当说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在 250-500 美元 /盎司之间来来回 回徘徊 20 年。 第二轮牛市是在 2000-2012 年间，事实上也不能明确这轮牛市到底何时开启又是怎样开启 的，值得肯定的是，长期的低迷使得很多金企在之前的熊市中被洗出局，而强者在这个过程 中逐步活下来并通过兼并、重组等方式逐步成长，其实现在市场中很多很多大的黄金巨头就 是在 2000 年前后逐步走出来的，我们可以看到彭博终端中绝大多数企业的历史生产数据在 2000 年前就断掉了。这一点和现在的发展阶段很 符合，即真正的巨头是熊市里洗牌洗出来的， 并且越洗越少，越洗越大。兼并重组后，这些企业有了更大的规模效应，以及更低的成本， 尤其是后者，在当前金价 1300 美元 /盎司，很多企业 AISC 保持在 1100-1300 美元 /盎司时，之 前的巨头企业可能平均 AISC 成本也就在 700-900 美元 /盎司间，有了更多的资金去跑采选、 跑研发、跑销售。这一轮金价的复苏在 2008 年美国次债危机中开始提速。当时这些大的金企 不但依靠低成本赚了很多钱，而且还可能通过控制矿企货源生产和流通速度进一步控制市场 的供给量，加速金价的上涨。加上美国释放 QE、中国释放 4 万亿，市场的流动性大大增长， 金价一路上涨至 1900 美元 /盎司上方。 第二轮熊市是从 2012 年至 2018 年 5 月，美国陆续退出 QE， 2015 年开始率先加息，货币 政策开始正常化，截止 2018 年 12 月已经累计加息 9 次，可以说这轮加息对黄金出现了较强 的抑制。不过，在 2014 年的时候，黄金市场发生了针对加拿大丰业银行、英国巴克莱银行、 德意志银行、汇丰银行和法国兴业银行的共同诉讼，指控这些银行在 2004 年到 2013 年间操 纵伦敦金现的报价，也对市场产生一定当量的打击。现在这个时点，加息可以说并没有结束， 请务必阅读最后重要事项 第 5页 美联储 并没有明确的说退出加息路径，可以说这条口径还没有放开，在与投资者的交流中， 有很多投资者对于长期走熊的黄金的投资价值产生质疑，这也是可以理解的。但是我们认为， 这个时点和 2000 年初很像，第一是黄金的实际采矿综合成本可能涨了 500%，对比金价涨幅 只有 200%，国际黄金的综合成本可能到了 1100-1200 美元 /盎司，而参照 1300 美元 /盎司的金 价，这个点位企业的综合利润率是非常低的，尤其是新企业可能基本没利润，毕竟大型矿山 的开发量很少，只是通过铜金副产来维持；第二是我们观测到很多非常明显的并购现象，比 如 Newmont、 Barrick 等全球前十甚至前五的大企业频发并购，探矿难探就通过并购来获取矿 山；第三是同样起步于经济从过热走向疲弱的节点。 第三轮牛市从 2019 年至 2021 年初 ，美国紧张的劳动力使得其经济前景增长乏力，全球 经济缺乏经济增长点，在这种情况下美联储为进一步刺激经济良性发展而终止加息，但最终 因为全球总需求不足，以及美国自身的劳动力水平持续透支，而出现经济增速超出预料的下 滑，并在 2019 年下半年开始正式陷入全球式衰退，由欧美市场的 ETF 购买力激增，大大刺 激了消费者购买黄金的需求。进入 2020 年由于市场受到了 COVID-2019 冲击，美联储的流动 性透支及激进的宽松政策，使得市场快速面临了 0 利率时代的挑战 ；在诸多黑天鹅和灰犀牛 事件影响下，黄金价格则是持续上涨，突破前高位置和 2000 美元 /盎司关口，最高涨至 2075 美元 /盎司的历史高位；随后出现小幅回落。 请务必阅读最后重要事项 第 6页 图 1 伦敦金现 1868-2021 年行情回顾 数据来源： Wind、方正中期研究院 二、黄金 2021 年上半年行情回顾 2021 年上半年，美联储货币政策的 走向成为黄金价格走势的核心影响因素，而美债收益 率（特别是美国通胀指数国债（ TIPS，为实际利率）和美元指数则是核心驱动。 1 月初， 美联储 12 月议息会议纪要释放鹰派信号，叠加通胀持续上涨的影响，美债收益率则从 0.9% 的水平持续上涨，最高涨至 1.77%，美元指数亦从 90 下方开始拉升，受此影响，黄金则是从 1960 美元 /盎司的高位持续走弱，最低跌至 1676 美元 /盎司。进入二季度后，美联储官员和议 息会议淡化通胀影响，强调宽松货币政策的持续性， 美债收益率和美元指数高位回落，叠加 欧洲 、印度疫情恶化和地缘政治不确定性升温带 来的避险需求影响，黄金价格持续上升；伦 敦金现从 1676 美元 /盎司的低位涨至 1916.53 美元 /盎司的 上半年 高位 。美联储 6 月议息会议 请务必阅读最后重要事项 第 7页 释放超预期的货币政策转向的鹰派信号，美元指数持续上涨，黄金则是迅速走低，短期内跌 幅达到 100 美元 /盎司以上，最低跌至 1750 美元 /盎司。 7 月初，受德尔塔变异毒株再度蔓延、 美国就业市场无实质性进展和美联储货币政策无新的进展的综合影响，美债收益率则持续下 降，最低跌至 1.3%上方，黄金则是持续的回升，再度回到 1800 美元 /盎司上方， 并稳定在 1800 美元 /盎司附近。 沪金价格变动紧跟伦敦 金现价格的变动，受美联储议息会议纪要和美债美元的走势影响， 一季度自 405 元 /克的高位回落，最低跌至 354.6 元 /克，随后走升，五月底六月初最高回升至 397.3 元 /克的上半年高位； 6 月份受美联储货币政策转向预期和美联储议息会议释放鹰派信号 影响，黄金价格持续回落，最低跌至 366 元 /克， 7 月初则是持续反弹，当前稳定在 375 元 /克 上方。 图 2 伦敦金现 趋势 分析 数据来源： Wind、方正中期研究院 请务必阅读最后重要事项 第 8页 图 3 伦敦 黄金现货 趋势 分析 数据来源： Wind、方正中期研究院 请务必阅读最后重要事项 第 9页 第二部分 经济、政策与美债美元分析 一、欧美二季度经济同比将达到年内峰值 图 4 世界三大经济组织及欧盟经济预测统计 数据来源： Wind、方正中期研究院 疫情防控应对与疫苗接种速度决定了经济的复苏路径。 2020 年，中国采取严格的社交管 控措施，举全国之力控制疫情，经济复苏亦是最为强劲，录得 2.3%的增长，为全球主要经济 体中唯一实现正增长的国家，一季度更是录得 18.3%的增长。欧洲疫情得到有效控制，然没 有跟进防御，冬季二次疫情全面爆发， 2021 年一季度更是爆发了三次疫情，经济出现双底衰 退；美国疫情因为政府防控不利和民众的自由主义影响而持续的恶化，三次疫情持续冲击复 苏的经济，然疫苗的广泛接种使得美国疫情出现明显的好转。从欧美经济对比来看，欧美 2020 年经济均出现大幅衰退，然欧洲则因为经济内生经济增长动力不足和疫情严格防控影响， 其经济衰退程度要严重于美国，且其复苏步伐和速度亦不及美国，欧美经济之间的差距 被拉 大。从全球 2020 年经济数据来看，全球经济亦因为疫情的影响，出现 3.5%的衰退，欧洲衰退 程度低于全球水平，而中国则是高全球水平 5.8 个百分点，故中国经济在全球经济中的比重 再度加大。 随着疫苗接种速度的加快，疫情风险在降低，全球经济将会持续的强势复苏，从世界三 大经济组织的预期来看， 2021 年，中国经济增速依然是最快的，可以达到 8.5%以上，美国经 请务必阅读最后重要事项 第 10页 济增速亦可以达到 6.5%以上，而欧元区经济增速则弱一些，可能在 4.3 %左右。对于 2021 年 全球经济增速而言， 随着疫情风险的消退，经济复苏的幅度将会加大，故三大经济组织相继 提高经济增长预测值，全球经济将会出现 6%-6.5%的增长。 图 5 主要投行 继续提升欧美经济增速 数据来源： Wind、方正中期研究院 图 6 欧美经济将会在二季度达到年内同比峰值 数据来源： Wind、方正中期研究院 2021 年，随着疫苗接种速度加快和经济管控放松，欧美经济复苏愈发强劲，故世界主要 投行继续小幅提升欧美等主要经济体 2021 年的经济预期；而全球疫情再度恶化，故世界主要 投行则是小幅下调全球和日本的经济增速。下面分国家具体分析： 全球方面， 2020 年全球经济萎缩 3.5%，其表现超过市场预期。基于疫苗的进展、宽松的 经济政策以及经济复苏的表现，各主要投行对全球经济增速预期相对乐观，然全球疫情的再 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 全球经济预测 2 .8 - 3 .3 6 .7 4 .8 2 .8 - 3 .3 6 .7 4 .8 2 .8 - 3 .5 6 .3 美国经济预测 2 .2 - 3 .5 6 .4 3 .3 2 .2 - 3 .5 6 .9 4 .7 2 .2 - 3 .5 6 .5 4 2 .2 - 3 .5 7 4 .7 2 .2 - 3 .5 7 .1 4 .9 中国经济预测 6 2 .3 8 .8 5 .5 6 2 .3 8 .5 5 .7 6 2 .3 8 .8 5 .5 6 2 .3 9 .5 5 .8 6 2 .3 8 .8 5 .9 欧元区经济预测 1 .3 - 6 .6 4 .9 4 .4 1 .3 - 6 .6 5 .4 4 .5 1 .3 - 6 .6 5 .4 5 1 .3 - 6 .6 4 .6 4 .8 1 .3 - 6 .6 4 .7 4 .8 日本经济预测 0 .3 - 4 .9 2 .3 3 .5 0 .3 - 4 .9 2 .6 3 .3 0 .3 - 4 .9 3 .1 3 .6 0 .3 - 4 .9 2 .6 2 .6 0 .3 - 4 .9 2 .5 2 .9 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 2019年 2020年 2021年 2022年 全球经济预测 2 .8 - 3 .3 6 .3 4 .6 2 .8 - 3 .3 6 4 .5 2 .8 - 3 .3 6 .5 5 .4 2 .8 - 3 .3 6 .3 4 .1 美国经济预测 2 .2 - 3 .5 7 .1 3 .8 2 .2 - 3 .5 7 5 .5 2 .2 - 3 .5 6 .8 6 .1 2 .2 - 3 .5 6 .8 4 .9 2 .2 - 3 .5 7 .3 5 .8 中国经济预测 6 2 .3 8 .4 5 .5 6 2 .3 8 .3 6 .2 6 2 .3 9 6 .2 6 2 .3 8 .2 6 .1 6 2 .3 欧元区经济预测 1 .3 - 6 .6 4 .6 4 .4 1 .3 - 6 .6 4 .2 3 .5 1 .3 - 6 .6 5 .1 5 .3 1 .3 - 6 .6 5 4 .6 1 .3 - 6 .6 3 .9 4 .2 日本经济预测 0 .3 - 4 .9 2 .6 2 .6 0 .3 - 4 .9 3 .2 4 .2 0 .3 - 4 .9 2 .5 3 .5 0 .3 - 4 .9 2 1 .7 0 .3 - 4 .9 2 2 G D P 预测（同比） 巴莱克银行 美银美林 瑞银集团 瑞士信贷 富国银行 世界主要投行经济预测（2 0 2 1 0 7 0 8 ） G D P 预测（同比） 花旗集团 高盛 摩根大通 德银 摩根士丹利 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 美国经济预测 0 .5 1 3 .1 7 .5 7 .7 0 .7 1 3 .4 7 .4 8 0 .4 1 2 .8 7 7 .6 1 .1 1 2 .4 7 .8 8 .1 中国经济预测 1 8 .3 7 .2 1 8 .3 7 .5 6 4 .7 1 8 .3 9 .4 7 .7 5 .9 1 8 .3 8 .4 6 .8 5 .1 欧元区经济预测 -2 1 1 .7 1 .2 3 .2 - 1 .6 1 3 .4 3 .8 5 .8 -2 1 2 .6 2 .3 4 .2 -2 1 2 .6 2 .3 4 .2 日本经济预测 - 2 .1 8 .2 3 .9 1 .7 - 2 .1 8 3 .9 2 .3 - 2 .3 7 .5 2 .7 1 .4 - 1 .7 8 .1 3 .6 1 .3 英国经济预测 - 6 .9 1 9 .4 5 .7 6 .7 - 6 .2 2 2 .9 8 .8 8 .6 - 7 .5 1 9 .5 4 .7 5 .2 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 美国经济预测 - 0 .3 1 2 .5 7 .2 7 .8 0 .2 13 7 7 .9 0 .3 1 3 .1 7 .7 7 .7 0 .4 1 2 .9 7 .4 7 .8 中国经济预测 1 8 .3 9 7 .1 5 .5 1 8 .3 8 .3 6 .4 5 1 8 .3 8 .2 5 .9 3 .3 1 8 .3 8 .3 5 .7 4 .2 欧元区经济预测 - 1 .9 1 2 .1 2 .3 4 .2 - 2 .1 1 2 .6 2 .4 5 .1 - 2 .1 13 2 .7 4 .6 - 2 .0 1 2 .6 2 .4 4 .5 日本经济预测 - 3 .3 7 .5 4 .4 2 .3 -2 8 .1 4 .9 3 .1 - 2 .5 7 .9 3 .2 0 .8 - 2 .3 7 .9 3 .8 1 .8 英国经济预测 - 6 .1 2 0 .7 5 .9 6 .1 - 6 .5 1 9 .5 5 .1 5 .7 - 6 .2 2 2 .3 7 .6 7 .4 - 5 .6 1 7 .8 5 .4 5 .7 世界主要投行关于2 0 2 1 年主要经济体经济季度预测统计（2 0 2 1 0 7 0 8 ） 方正中期 G D P 预测（同比） 美银美林 高盛 德银 摩根士丹利 G D P 预测（同比） 巴莱克银行 瑞银集团 彭博 请务必阅读最后重要事项 第 11页 度恶化，对于全球经济有一定的冲击，经济增长的预期区间为 6.3%-6.7%。虽然全球疫情依然 严重，但是政策应对和疫苗的进展，均有利于经 济的复苏，经济超预期复苏将会持续，我们 预计 2021 年经济将会出现 6.5%-6.7%的增长。 美国方面， 美国 2020 年经济录得 3.5%的萎缩，经济韧性十足，与美国超宽松的经济政策 刺激有直接的关系。随着疫苗的广泛接种和经济刺激措施的持续，美国经济将会持续复苏； 世界主要投行 对于 美国 2021 年经济预期 更加乐观 ， 经济增速区间上调为 6.5%-7%之间，更有 部分投行将经济预期调整为 7.3%。鉴于美国经济的韧性，美国大规模的财政刺激措施的影响， 以及疫苗广泛接种的疫情风险的消退， 2021 年美国经济或出现 6.8%-7.3%的 增长。 分季度来 看，一季度经济 出现 0.4%的涨幅 ，二季度因低基数影响会出现 接近 13%的 同比 涨幅，随后走 弱， 但是三四季度依然 会维持在 7%以上 。 中国方面， 中国 2020 年经济增速达到超预期的 2.3%，是主要经济体中唯一一个正增长的 国家 。 2021 年， 经济复苏叠加低基数影响， 2021 年一季度 GDP 录得 18.3%的增长 ，二季度 开始增速逐步回落，四季度恢复至正常水平附近 ； 全年 GDP 可能在 8.5%-9%区间。 从分项上 看，制造业周期是经济的主要推力，基建对经济仍有一定支持，而房地产仍将承受一定压力。 消费需求 面临瓶颈，难以出现进一步的好转 ，外需回升需关注海外经济体复工复产情况。 分 季度来看，一季度经济 录得 18.3%的涨幅，二季度 经济逐步走弱，或出现 8%的涨幅 ， 下半年 则回归常态，三季度将会降至 6%下方，四季度不排除跌破 5%的可能 。 欧元区方面， 内生增长动力本就不足的欧元区，疫情的持续与严格的防疫措施对经济形 成严重的冲击，叠加英国脱欧的冲击， 2020 年经济录得 6.8%的萎缩。 2021 年欧元区经济 反弹， 然三次疫情的爆发引发新一轮的社交管控措施，经济表现将会在原来预期的基础上走弱，欧 洲经济亦出现双底衰退。当前，欧洲三次疫情好转明显，然德尔塔变异毒株再度扩散，命途 多舛的欧洲经济复苏动力有限，主要投行对其 2021 年经济预测区间为 4.3%-5%。基于疫情的 请务必阅读最后重要事项 第 12页 有效防控和协议脱欧的影响，随着全球经济持续复苏拉动有效需求，预计 2021 年 GDP 将会 出现 4.5%-5%的增长。 分季度来看，一季度经济 录得 1.8%的 负增长，二季度因低基数影响会 出现 12%-13%的涨幅，随后走弱，会维持在 2.5%-4%附近。 日本方面， 疫情冲击下，日本内需不足表现突出；以贸易导向性为核心的日本经济，进 出口持续受到疫情的冲击，严重拖累日本经济。 日本 2020 年 经济 萎缩 4.8%， 2021 年 将会如 期反弹 ， 反弹 的幅度要小于中欧美等国 ，主要投行的预期区间为 2.5%-3%。 2021 年全球经济 的复苏将会有助于日本进出口贸易的恢复，带动经济幅度的幅度，然疫情的持续冲击和奥运 会举办的风险均会拖累经济表现，预计 2021 年日本经济将会出现 2.8%-3.2%的增长。 分季度 来看，一季度经济 录得 1.9%的负增长，二季度因低基数影响会出现近 6%左右 的涨幅，随后 持续 走弱， 四季度或跌至 2%以下 。 二、 美联储货币政策转向在即 疫情冲击， 市场恐慌，经济停滞 。欧美央行迅速推出超宽松的货币政策，避免流动性危 机发展为金融危机，更是降低经济危机的程度；主要经济体政府亦采取积极的财政刺激措施， 从需求侧调控经济，降低经济危机的影响；各主要经济体在 2020 年 下半年进入渐进复苏阶段， 2021 年逐步进入强势复苏期，当然 其复苏进展与本国疫情防控和相关政策密切相关。 当前疫 情仍然对宏观场景有显著影响，原因在于经济渐进复苏的背景之下，“疫情恶化 经济前景不 确定性加强 货币政策需要维持宽松”的传导 路径意味着疫情决定了流动性及其预期的松紧 ； 故当前宏观背景下，美联储在 近期亦是 维系货币政策的稳定 ；然而疫苗接种与经济复苏的进 展、通胀以及就业等因素的影响下，美联储货币政策调整的紧迫性亦是不断上升。最核心的 两次转变就是 1 月初的 12 月联储议息会议纪要和 6 月的议息会议声明，货币政策转向预期对 市场均产生了较大的影响。 请务必阅读最后重要事项 第 13页 图 7 美联储超宽松货币政策分析图 数据来源： Wind、方正中期研究院 美联储 12 月议息会议 纪要显示，决策者一致赞成保持资产购买速度稳定，美联储未来可 能会增加资产购买规模，延长资产购买期限；几名美联储官员对购买更长期的债券持开放态 度。美联储表示，经济发展的路径将取决于疫情发展，多数官员认为一旦取得“实质性进展”， 美联储就可以开始逐步缩减购债规模。 美联储货币政策首次出现调整的迹象，转向预期交易 开启，美债美元均出现大幅上涨，贵金属则进入弱势行情。 美联储 6 月议息会议释放鹰派信号， 上调隔夜逆回购利率和超额准备金利率各 5 BP，上 调 GDP 增速预期及 近 三年的 PCE 通胀预期，点阵图显示美联储官员预计到 2023 年底前会有 两次加息，加息时间和速度均快于之前。鲍威尔释放将会开始讨论缩减购债规模的信号，坐 实了对美联储将很快收缩刺激力度的担忧，美联储整体偏鹰派的表现表明货币政策转向已经 来临。 请务必阅读最后重要事项 第 14页 从美联储货币政策目标、调整参考指标、美联储官员讲话以及经济表现，我们对美联储 的货币政策调整的影响因子进行了分析，认为以下几个因素为美联储货币政策进行调整的关 键因素：第一，疫情风险得到有效控制， 75%以上的疫苗接种率 ，当前仍在推进中 ；第二， 美国就业市场数据持续向好；第三，美国通胀持续上涨，距离美联储通胀目标愈发遥远 ，给 宽松货币政策施加 压力 ；第四，美国宽松财政政策逐步退出，美债的发行量小幅下降；第五， 美国经济逐步进入繁荣期。以上五个政策调整影响因素中，除第一和第二个仍未达到美联储 所说的实质性进展，其他均已实现，故从政策调整因子来考虑，美联储的货币政策调整亦箭 在弦上。 美联储主席鲍威尔今年曾经表示将会参考 2013-2014 年的货币政策的退出路径来进行本次 货币政策的调整，我们对 2013-2014 年货币政策退出路径进行整理，明确从释放缩减购债规模 信号到实施缩减购债规模措施再到降息的时间安排。具体如下： 第一阶段， 2012 年 12 月 13 日，美联储推 出第四轮 QE4，月购债额 850 亿美元； 第二阶段， 2013 年 6 月 20 日，伯南克表示今年开始放缓 QE，明年结束 QE； 第三阶段， 2013 年 12 月 19 日，美联储利率决议宣布缩减购债规模 100 亿，逐步退出 QE； 第四阶段， 2014 年 10 月 30 日，美联储宣布正式退出 QE； 第五阶段， 2015 年 12 月 16 号，美联储开启加息（退出 QE 和加息间隔一年，主要是中 国供给端结构改革的影响）。 。 请务必阅读最后重要事项 第 15页 图 8 美联储宽松政策退出路径展望 数据来源： Wind、方正中期研究院 宏观经济数据表现强劲对于美联储货币政策的调整提供动力，叠加近期美国逆回购规模 不断刷新历史新高，疫苗接种率不断提升，美联储官员不断释放鹰派言论，我们认为美联储 货币政策调整在即。基于美国经济进入强势复苏期、美国政府宽松政策即将退出以及疫情风 险得到有效控制等因素影响，我们参考 2013 年 -2014 年美联储 QE 退出路径，对美联储货币 政策仅需初步分析与预测如下： 第一阶段， 2021 年 7-9 月将会释放缩减购置规模的信号； 第二阶段， 2021 年 10-12 月则逐步开启缩减购债规模的政策调 整，每月缩减 100-150 亿； 第三阶段， 2022 年 6-9 月正式结束第五轮 QE； 第四阶段， 2022 年 12 月或者 2023 年初开始加息， 2023 年 -2024 年会加速加息。 请务必阅读最后重要事项 第 16页 美联储在 6 月末将会逐步开始进行缩减购债规模的讨论， 7-9 月则会释放缩减购债规模的 信号，重点关注四个关键的时间点。 第 一 是 7 月份，鲍威尔在国会作证的证词，可能会释放缩减购债规模的信号； 第 二 是 7 月 28 日的议息会议，关注会议声明、鲍威尔讲话和 8 月 18 日会议纪要； 第 三 是 8 月份，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会的讲话 ； 第四是 9 月 22 日的美联储议息会议，如果 7-8 月没有释放明确的缩减购债规模信号，本 次议息会议一定会释放明确的信号。 这四个关键节点均是美联储释放缩减购债规模信号的关键期，届时对金融市场和商品市 场会产生重要的影响，金融市场和商品市场将会迎来行情的大转向 。 三、 美债收益率先涨后跌 下半年仍会走强 自美联储 12 月会议纪要释放讨论缩减购债规模的信号（ 1 月 6 日）后，十年期美债 收益 率开启上涨趋势；随后，疫苗接种速度加快，疫情风险逐步消退，美国经济进入强劲复苏期， 叠加油价价格上涨使得原油价格持续上涨，通胀预期大幅增加，十年期美债收益率继续上涨； 3 月，美国经济强劲预期，使得实际利率持续的上涨，叠加美联储对美债收益率的态度，这 成为该时间段美债收益率继续飙升的核心因素，已经从 1 月初的 0.92 涨至接近 1.8。 二季度以 来 ，随着利好被市场所消化，美联储宽松政策的持续和全球疫情不确定性带来的避险需求， 实际利率回落，通胀预期高位震荡， 美债收益率则 持续 回落 ；虽然，美联储 6 月议息会议释 放了鹰派信息短暂 提振了美债收益率，但是没有改变美债收益率的整体弱势趋势，特别是实 际利率的再度回落，成为美债收益率回落的核心拖累因素；截止到 7 月初，美债收益率再度 回到 1.3%下方，从趋势上看，不排除跌至 1.2%的可能。 请务必阅读最后重要事项 第 17页 一般来说，国债收益率受到本国实际经济增速、货币政策、通胀预期、国债市场供需平 衡状态和其他避险和资产配置需求等因素的影响，而不同类型的经济体以及不同的时期，不 同因素的影响逻辑和程度均不同。对于美债而言，影响美债的其他因素主要是避险和资产配 置等因素的影响，其走势取决于美国实际经济增长情况、美联储货币政策、通胀预期 和以 “美国财政、全球配置以及避险需求”等因素主导的供求结构。 基于“名义利率 =实际利率 +通胀” 的核心逻辑进行分析。一般而言，十年期美债收益率 代表名义利率、十年期通胀指数国债（ TIPS）代表实际利率，十年期美债收益率与 TIPS 收益 率差值反映通胀。我们通过对十年期美债收益率与 TIPS 差值与美国通胀（ CPI 同比）和布伦 特 原油价格（一般认为原油价格变动与通胀预期变动密切相关，走势相似度高）走势进行了 对比分析发现，美债收益率与 TIPS 差值与布伦特原油价格的相关度显著高于与美国通胀的相 关度，故名义利率和实际利率的差值为通胀预期更为准确。故名义利率与实际利率之间的关 系则调整为“名义利率 =实际利率 +通胀预期”，而通胀预期的变动与原油价格变动显著性强。 基于以上逻辑分析，影响十年期美债收益率变动的核心因素则是通胀预期和实际利率。 1-2 月，实际利率虽然有小幅的回升，但是回升幅度有限，叠加美国联邦政府筹资需要维持低 利率降低融资成本、美联储 维持超宽松的货币政策影响，故 1-2 月对于美债收益率影响最大 的便是通胀预期和原油价格的变动。 2 月下旬以来，美国疫情风险在逐步的消退，美国经济 强劲复苏的预期在上升，美国实际利率在回升，这成为该阶段美债收益率大幅上涨的核心因 素；当美联储官员继续强调美债收益率上涨，体现出投资者对疫苗接种进展和经济增速的信 心，美债收益率则是涨到了近一年的高位 1.78%。 二季度以来 ，通胀预期 高位震荡调整 ， 而 美国经济数据表现参差，美联储货币政策调整的预期有所减弱，美国实际利率亦回落， 美债 收益率 从 1.78%的年内高位持续下跌 。 请务必阅读最后重要事项 第 18页 图 9 美债收益率逻辑分析 数据来源： Wind、方正中期研究院 图 10 十年期美债收益率走势分析 数据来源： Wind、方正中期研究院 请务必阅读最后重要事项 第 19页 当前美债收益率因为实际利率的回落和通胀预期的高位偏弱震荡而持续回落， 下半年， 随着美国经济进入繁荣期，经济强劲利好实际利率，美财政宽松政策的效果减弱，联储开始 逐步的调整货币政策，将会释放缩减购债规模的信号，美国实际利率将会出现增加， 这将会 对美债收益率形成直接的利好影响。另外，虽然 通胀预期和通胀会出现回调， 但是原油价格 的强势预期亦可以避免通胀出现大幅的回落，故通胀和通胀预期回落预期 对美债收益率 的 负 面影响 相对有限， 美实际利率的上行幅度或将显著高于通胀预期 小幅回落 的负面影响 。我们 认为 十年期美债收益率在第三季度 将会重拾强势行情， 继续上升， 继续上探 1.8%，不排除 涨 至 2%的可能 。 四、 美元指数筑底后将会持续反弹 图 11 美元指数、联邦基准利率与美债收益率 数据来源： Wind、方正中期研究院 请务必阅读最后重要事项 第 20页 一季度，欧洲三次疫情愈发明显增加避险情绪，美欧经济比较优势更加突出，经济复苏 前景乐观，美联储官员表态出现鹰派转向，美元指数 自 89.2 的近两年低位持续反弹至 93.44； 二季度 以来，美联储货币政策表态再度转鸽，实际收益率有所回落，叠加美债收益率急涨后 的技术性回调，和地缘政治风险引发避险需求，美债收益率高位回落；受此影响，叠加欧元 和英镑的反向影响，美元指数亦高位回落， 5 月下旬一度 跌破 90 关口 ，最低跌至 89.54。 6 月 初开始，美联储官员不断发出缩减购债规模的言论，美联储紧货币政策收紧的预期持续上涨， 美元指数亦低位反弹，持续走升，特别是美联储议息会议释放鹰派信号后，美元指数持续上 涨，最高达到 92.84。当前，美联储货币政策转向没有释放进一步的信号，所以美元指数跟随 美债收益率有所走弱，但 是美联储在三季度释放缩减购债规模信号、并在四季度实施缩减购 债措施的货币政策整体预期，将会持续美元指数继续反弹， 我们认为美元指数本轮回落基本 接近尾声，接下来将会 继续走强 ， 2021 年 下半年突破 93.44 后， 涨至 94.7-95 的可能性依然比 较大，主要因素在于以下几个方面： 第 一 ，美国经济 逐步 进入繁荣期， 疫情、 通胀和就业出现实质性进展，美联储货币政策 亦会逐步的转向，预计 三季度 将会逐步释放缩减购债规模的信号， 并在四季度实施缩减购债 规模的措施， 2022 年底开启加息，货币政策的转向预期， 利好美债收益率， 对于美元形成 直 接和 间接的 利多