2021年二季度央行问卷调查报告解读.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点： 城镇储户问卷调查报告 居民收入感受有所下降，其中认为收入不 变的占比回升较多，也符合收入信心指数持平的表现。从绝对水平来 看，收入感受指数也未回升至疫情前水平； 居民物价预期 有所回升反 映 了上游原材料涨价对于下游消费品的传导对于居民而言是有一定体 现的； 对于房价，预期上涨的占比持平，预期不变的占比明显回升， 预期下降的占比减少，居民对于房价的预期也趋于理性。 倾向更多 消 费占比回升幅度较大，说明居民的消费意愿在改善，但鉴于居民的收 入预期恢复较慢，或将导致消费增长的持续偏弱。 企业家问卷调查报告 与二季度宏观经济数据高位运行的表现吻 合，微观层面所感受到经济景气度仍然较高，也创下了近几年的新高。 产品销售价格指数与原材料购进价格指数继续回升，均再创新高，说 明企业端明显感受到了大宗商品价格涨价带来的成本压 力以及向产品 售价的传导。出口订单指数以及国内订单指数基本对应国内外需求情 况。而这两个指数均分别大幅回升，并创下了近几年的新高，也反映 出 2 季度需求的旺盛程度，也符合宏观经济环境的高景气状态。 银行家问卷调查报告 银行家对于经济的感受与企业端较为一致， 二季度经济仍然维持高景气度。值得关注的是，机构普遍预期未来的 经济增速会缓步回落， 银行 宏观经济预期指数虽继续回升，但涨幅仅 为 0.1，增速明显放缓，与机构的看法也较为吻合。 贷款需求从货币角 度反映经济的需求端情况，从实际表现来看，贷款需求二季度回落较 多，虽然也符合贷款需求的季节性回落特征，但回落的幅度也超过往 年水平，显示出企业贷款需求的下降。具体来看，基础设施建设需求 降幅最大，也超过往年，或反映基建投资需求的回落。制造业降幅与 疫情前水平相当，制造业投资未来或表现趋稳。 从货币政策感受指数 的变动来看，也基本符合流动性的变化。 但今年二季度以来，在央行 平稳投放 +平稳预期管理下，银行间流动性转宽，虽然政策操作没有 太大的变化，但银行的感受指数也有所回升，相应的国债利率也有所 系下降。 整体来 看，二季度的问卷调查报告显示二季度经济景气度都仍高， 但未来的增长或将回落，无论是预期指数还是具有领先性的贷款需求 指数均显示了这一信号。价格方面，原材料价格的上涨的传导在企业 端体现较多，在居民端的影响有限。居民收入增长缓慢，对于消费的 增长或有一定影响。 基建贷款需求的回落或导致基建投资增长的放缓。 证券研究报告 /宏观研究 /政策点评 日期： 2021 年 07 月 08 日 景气度仍高 关注需求放缓 2021 年 二 季度 央行问卷调查报告解读 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 2 事件： 2021 年 二 季度 央行问卷调查报告 发布 近日 ， 央行发布了 2021 年 二 季度 问卷调查报告，其中包括城镇储 户、银行家、企业家等三份问卷调查报告，是央行在全国范围内从 三个角度 对宏观经济的景气度调查。 事件解析 ： 一、 城镇储户问卷调查报告 城镇储户问卷调查是中国人民银行 1999 年起建立的一项季度调查 制度。每季在全国 50 个 （大、中、小）调查城市、 400 个银行网 点各随机抽取 50 名储户，全国共 20000 名储户作为调查对象。调 查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情 况、 储户基本情况等四个方面。 1. 收入与就业 本季收入感受指数为 51.2%，比上季下降 0.5 个百分点。其中， 14.9% 的居民认为收入 “增加 ”，比上季下降 1.5 个百分点， 72.5% 的居 民认为收入 “基本不变 ”，比上季上升 2.1 个百分点 ,12.5%的居民认 为收入 “减少 ”，比 上季下降 0.5 个百分点。收入信心指数为 51.0%， 与上季基本持平 。 居民收入感受有所下降，其中认为收入不变的占 比回升较多，也符合收入信心指数持平的表现。 从绝对水平来看， 收入感受指数也未回升至疫情前水平。 图 1： 收入感受指数 本季就业感受指数为 44.0%，比上季上升 0.2 个百分点。其中， 15.1% 数据来源： wind， 上海证券研究所 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 2001 -03 2001 -12 2002 -09 2003 -06 2004 -03 2004 -12 2005 -09 2006 -06 2007 -03 2007 -12 2008 -09 2009 -06 2010 -03 2010 -12 2011 -09 2012 -06 2013 -03 2013 -12 2014 -09 2015 -06 2016 -03 2016 -12 2017 -09 2018 -06 2019 -03 2019 -12 2020 -09 2021 -06 当期收入感受指数 季 未来收入信心指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 3 的居民认为 “形势较好，就业容易 ”， 50.1%的居民认为 “一般 ”， 34.8% 的居民认为 “形势严峻，就业难 ” 或 “看不准 ”。就业预期指数为 52.2%，比上季下降 1.0 个百分点 。就业感受指数的 持续与城镇调查 失业率的回落表现一致，说明了 “稳就业 ”政策在疫情后发挥了良好 的作业，就业持续改善。就业预期指数出现了疫情后的首次下滑， 但也符合疫情前的季节性特征。 图 2： 就业感受指数 图 3： 城镇调查失业率 数据来源： Wind、上海证券研究所 数据来源： Wind、上海证券研究所 2. 物价与消费 对下季度，物价预期指数为 59.5%，比上季上升 1.1 个百分点。其 中， 24.9%的居民预期下季物价将 “上升 ”， 55.5%的居民预期 “基本 不变 ”， 8.1%的居民预期 “下降 ”， 11.5% 的居民 “看不准 ”。对下季房 价， 25.5%的居民预期 “上涨 ”， 52.3%的居民预期 “基本不变 ”， 10.0% 的居民 预期 “下降 ”， 12.2%的居民 “看不准 ”。 物价预期指数在一季 度明显回落后小幅回升。实际从居民能感受的主要消费品价格，尤 其是食品都出现了明显回落（尤其是猪肉的价格），但居民物价预 期却有所回升反映了上游原材料涨价对于下游消费品的传导对于 居民而言是有一定体现的。 对于房价，预期上涨的占比持平，预期不变的占比明显回升，预期 下降的占 比减少，虽然当前楼市热度难消，但在调控不断升级， “ 房 住不炒 ” 的原则下，居民对于房价的预期也趋于理性。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2009 -06 2009 -12 2010 -06 2010 -12 2011 -06 2011 -12 2012 -06 2012 -12 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 当期就业感受指数 季 未来就业预期指数 季 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 2021 -03 2021 -05 城镇调查失业率 月 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 4 图 4： 物价预期指数 倾向于 “更多消费 ”的居民占 25.1%， 比上季上升 2.8 个百分点； 倾向于 “更多储蓄 ”的居民占 49.4%，比上季上升 0.3 个百分点；倾 向于 “更多投资 ”的居民占 25.5%， 比上季下降 3.1 个 百分点。消 费占比回升幅度较大，说明居民的消费意愿在改善，但鉴于居民的 收入预期恢复较慢，或将导致消费增长的持续偏弱。 图 5： 消费占比上升 二、 企业家 问卷调查报告 企业家问卷调查是中国人民银行 1992 年起建立的一项季度调查。 调查对象为全国范围内（除西藏外）的 5000 多户工业企业，调查 数据来源： wind， 上海证券研究所 数据来源： wind， 上海证券研究所 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 85.00 2001 -03 2001 -12 2002 -09 2003 -06 2004 -03 2004 -12 2005 -09 2006 -06 2007 -03 2007 -12 2008 -09 2009 -06 2010 -03 2010 -12 2011 -09 2012 -06 2013 -03 2013 -12 2014 -09 2015 -06 2016 -03 2016 -12 2017 -09 2018 -06 2019 -03 2019 -12 2020 -09 2021 -06 未来物价预期指数 季 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.00 2009 -09 2009 -12 2010 -03 2010 -06 2010 -09 2010 -12 2011 -03 2011 -06 2011 -09 2011 -12 2012 -03 2012 -06 2012 -09 2012 -12 2013 -03 2013 -06 2013 -09 2013 -12 2014 -03 2014 -06 2014 -09 2014 -12 2015 -03 2015 -06 2015 -09 2015 -12 2016 -03 2016 -06 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 更多消费占比 季 更多储蓄占比 季 更多投资占比 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 5 内容主要包括企业总体生产状况、生产要素状况、市场需求状况、 资金状况、成本效益状况、投资状况和其他等七个方面。 1. 宏观经济热度指数 企业家宏观经济热度指数为 42.1%，比上季提高 3.1 个百分点，比 去年同期提高 22.8 个百分点。其中， 20.5%的企业家认为宏观经济 “偏冷 ”， 74.9%认为 “正常 ”， 4.6%认为 “偏热 ”。 与二季度宏观经济数 据高位运行的表现吻合，微观层面所感受到经济景气度仍然较高 ， 也创下了近几年的新高 。 图 6： 宏观 经济热度指数 2. 价格感受指数 产品销售价格感受指数为 62.1%，比上季提高 5.2 个百分点，比去 年同期提高 18.8 个百 分点。其中， 31.5%的企业家认为本季产品 销售 价格比上季 “上升 ”， 61.2%认为 “持平 ”， 7.3% 认为 “下降 ”。 原 材料购进价格感受指数为 77.6%，比上季提高 6.0 个百分点，比去 年同期提高 24.8 个百分点。其中， 57.4%的企业家认为本季原材 料 购进价格比上季 “上升 ”， 40.4%认为 “持平 ”， 2.2%认为 “下降 ”。 产品销售价格指数与原材料购进价格指数继续回升，均再创新高 ， 说明企业端明显感受到了大宗商品价格涨价带来的成本压力以及 向产品售价的传导。 数据来源： wind， 上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2008 -06 2008 -12 2009 -06 2009 -12 2010 -06 2010 -12 2011 -06 2011 -12 2012 -06 2012 -12 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 企业家宏观经济热度指 数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 6 图 7： 购进价格指数与销售价格指数 3. 订单指数 出口订单指数为 50.6%，比上季提高 8.8 个百分点，比去年同期提 高 18.6 个百分点。 其中， 22.4%的企业家认为本季出口订单比 上 季 “增加 ”,56.4%认为 “持平 ”， 21.2%认 为 “减少 ”。 国内订单指数为 56.0%，比上季提高 10.2 个百分点，比去年同期提高 5.1 个百分 点。其中， 27.8%的企业家认为本季国内订 单比上季 “增加 ”， 56.3% 认为 “持平 ”， 15.9%认为 “减少 ”。 出口订单指数以及国内订单指数基本对应国内外需求情况。而这两 个指数均分别大幅回升，并创下了近几年的新高，也反映出 2 季度 需求的旺盛程度，也符合宏观经济环境的高景气状态。 数据来源： wind， 上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2008 -06 2008 -12 2009 -06 2009 -12 2010 -06 2010 -12 2011 -06 2011 -12 2012 -06 2012 -12 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 产品销售价格指数 季 原材料购进价格指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 7 图 8： 订单指数 三、 银行家 问卷调查报告 银行家问卷调查是中国人民银行 2004 年建立的一项季度调查。全 国共调查各类银行机构 3200 家左右。调查对象为全国各 类银行机 构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一级分支机构、二 级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长 。 1. 宏观经济热度指数 银行家宏观经济热度指数为 45.9%，比上季上升 3.5 个百分点。其 中，有 79.3%的银行家认为当前宏观经 济 “正常 ”，比上季增加 7.8 个百分点； 有 14.5%的银行家认为 “偏冷 ”，比上季减少 7.4 个百分 点。对下季度，银行家宏观经济热度预期指数为 48.4%，高于本季 2.5 个百分点 。 宏观经济预期指数为 48.4%，环比上升 0.1 个百分点。 银行家对于经济的感受与企业端较为一致，二季度经济仍然维持高 景气度。值得关注的是，机构普遍预期未来的经济增速会缓步回落， 而相较企业对经济形势与政策 的变动 更为敏感的银行，宏观经济预 期指数虽继续回升，但涨幅仅为 0.1，增速明显放缓，与机构的看 法也较为吻合。 数据来源： wind， 上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2008 -06 2008 -12 2009 -06 2009 -12 2010 -06 2010 -12 2011 -06 2011 -12 2012 -06 2012 -12 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 出口订单指数 季 国内订单指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 8 图 9： 宏观经济热度指数 2. 贷款需求指数 贷款总体需求指数为 70.5%，比上季降低 6.9 个百分点，比上年同 期降低 5.2 个百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为 68.7%， 比上季降低 3.5 个百分点；基础设施贷款需求指数为 65.1%，比上 季降低 5.2 个百分点；批发零售业贷款需求指数为 62.1%，比 上 季降低 4.9 个百分点；房地产企业贷款需求指数为 48.1%，比上季 降低 5.0 个百分点。分企业规模看，大型企业贷款需求指数为 59.1%，比上季降低 4.6 个百分点；中型企业为 62.3%，比上季降低 4.5 个百分点；小微企业为 72.3%，比上季降低 4.2 个百分点 。 贷款需求从货币角度反映经济的需求端情况，也具有一定的领先意 义。从实际表现来看，贷款需求二季度回落较多，虽然也符合贷款 需求的 季节性 回落特征，但回落的幅度也超过往年水平，显示出企 业贷款需求的下降。具体来看，基础设施建设需求降幅最大，也超 过往年，或反映基 建投资需求的回落。制造业降幅 与疫情前水平相 当，制造业投资未来或表现趋稳。 数据来源： wind， 上海证券研究所 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 2013 -06 2013 -12 2014 -06 2014 -12 2015 -06 2015 -12 2016 -06 2016 -12 2017 -06 2017 -12 2018 -06 2018 -12 2019 -06 2019 -12 2020 -06 2020 -12 2021 -06 银行家宏观经济热度指数 季 宏观经济预期指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 9 图 10： 贷款需求指数 3. 货币政策感受指数 货币政策感受指数为 52.9%，比上季提高 1.9 个百分点，比上年同 期降低 21.7 个百分点。其中，有 11.6%的银行家认为货币政策 “宽 松 ”，比上季减少 2.5个百分点； 82.6%的银行家认为货币政策 “适度 ”， 比上季增加 8.8 个百分点。对下季，货币政策感受预期指数为 51.5%， 低于本季 1.4 个百分点 。从货币政策感受指数的变动来看，也基本 符合流动性的变化。疫情后由于逆周期政策调控，央行加大投放， 政策明显放松，流动性甚至一度泛滥，两项指数大幅升高，但去年 5 月后央行的操作收敛，屡次提出政策退出，政策边际调整。 银行 端的政策感受指数持续回落，对应的银行间流动性水平也不断抬升。 但今年二季度以来，在央行平稳投放 +平稳预期管理下，银行间流 动性转宽，虽然政策操作没有太大的变化，但银行的感受指数也有 所回升，相应的国债利率也有所系下降，迎来以一波反弹行情。对 于下季，预期指数也同步回升，说明银行也预期未来的政策维持偏 松。 数据来源： wind， 上海证券研究所 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 2004 -03 2004 -12 2005 -09 2006 -06 2007 -03 2007 -12 2008 -09 2009 -06 2010 -03 2010 -12 2011 -09 2012 -06 2013 -03 2013 -12 2014 -09 2015 -06 2016 -03 2016 -12 2017 -09 2018 -06 2019 -03 2019 -12 2020 -09 2021 -06 贷款需求指数 季 贷款需求指数 :环比 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 10 图 11： 货币政策感受 指数 四、 高景气度仍高，关注需求放缓 整体来看，二季度的问卷调查报告显示二季度经济 景气度 都仍高， 但 未来的增长或将回落，无论是预期指数还是具有领先性的贷款需 求指数均显示了这一信号。价格方面，原材料价格的上涨的传导在 企业端体现较多，在居民端的影响有限。居民收入增长缓慢，对于 消费的增长或有一定影响。 基建贷款需求的回落或导致基建投资增 长的放缓。 我们的判断是， 通胀组合或呈双平行回落态势 。 消费价格主要受基 数效应和季节性效应的双重影响，同比值将有较多回落；受国内治 理商品炒作风影响，工业品价格在大宗商品见顶回落的影响下，将 呈现越过拐点回落态势，虽然同比值仍然较高，但环比变动已转回 落。 在楼市泡沫和疫情的双重影响下，消费延续平稳中偏弱格局，疫情 严控解除后的报复性消费需求释放已基本结束，进一步复苏需要疫 情完全消除状态的确认。海外疫情仍然严重，但随着时间延长各类 救助对海外需求的拉动力度难以进一步增长，海外持续疫情对其有 效需求的制约影响将渐趋显现；因此外贸的需求虽然较高，但顶峰 也已呈现。在大宗商品价格高 企状态下，中国的进口增速仍然较快， 贸易条件趋向恶化对中国外贸增长和结构的影响逐渐体现，超高顺 差态势逐渐缓解。受外需仍处高位影响，工业经济短期仍保持了较 高景气度。投资增长主要依靠基建和地产投资，在财政和货币环境 约束下，增长前景将延续稳中偏落态势。货币当局的政策重心已转 数据来源： wind， 上海证券研究所 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 2016 -09 2016 -12 2017 -03 2017 -06 2017 -09 2017 -12 2018 -03 2018 -06 2018 -09 2018 -12 2019 -03 2019 -06 2019 -09 2019 -12 2020 -03 2020 -06 2020 -09 2020 -12 2021 -03 2021 -06 货币政策感受指数 季 货币政策感受预期指数 季 政策点评 请务必阅读尾页重要声明 11 向调结构，因此货币增长规模将延续目前平稳格局。 政策点评 分析师声明 陈彦利 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地 出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三 方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 债券 投资评级 ： 从安全性、收益性、流动性的三个角度，我们对债券投资价值的分类评级如下： 附表：上海证券债券投资价值评级分类 类型 内容 两全级 配置级 投资级 回避级 安全性 高 高 全分布 低 收益性 高 高 高 低 流动性 高 低 高 全分布 资料来源：上海证券研究所整理 按照我们的投资评级定义，由于机构投资特性的差异，不同债券的投资评级是适应不同机构需求的，对应关系有： 两全级 -全序列机构：银行、保险、基金、券商、专业投资者； 配置级 -配置主需求型机构：银行、保险； 投资级 -收益主需求型机构：基金、券商、专业投资者。 投资评级基准： 安全性判断 -主体评级 +债项评级，经营、财务前景前瞻 收益性判断 -市价与中债估值差距、 STW。 流动性判断 -融资适当性、交易规模（市场深度和广度）。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任 何形式的发布、复制、引用 或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所， 且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能 为这些公司提供或争取提供多种金融服务。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资 料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值或投资收入可 升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同 时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的 报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做 出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不 承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责， 投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作 为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。