房地产行业2021年中期投资策略：政策扰动加强静待利润率见底.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 政策扰动加强 ， 静待利润率见底 Table_Title2 房地产 行业 2021 年 中期 投资策略 Table_Summary 报告摘要 ： 行业基本面： 韧性仍足 ， 不必过于悲观 自 18 年 7 月政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，乃至 20 年 8 月 央行 再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手 段”， 其后“三条红线”出台 ， 融资收紧、 “两集中”实施 ， 行 业经历了一系列政策的 洗礼 ， 而 基本面 却 表现出了极强的韧 性 ，各项数据 均 持续超预期 。展望未来，我国住宅需求仍 较为 旺盛 ， 因此 我们预 测， 2021 年全年销售面积增速为 约 5%左 右，销售金额增速 约 10%左右， 房 地产投资增速 约为 7%-8%左 右。 板块表现 ： 业绩稳定可期 ，估值仍处低位 2021 年 一季度 ，板块 整体 业绩增速出现了 一定的 下滑 ， 但头部 房企表现 相对较强 ， 考虑到 一系列 调控政策 更有利于 行业平稳 健康发展，有利于综合 实力 强的龙头房企提升市场份额 ，而 其 在未来 受政策影响程度 也 相对较低 ，因此，我们持续看好稳健 性较强的头部房企 。 此外， 当前 A 股和 H 股地产板块估值仍旧 处于 历史较低水平 ， 具备良好的长期投资价值 。 政策面： 政策偏紧，以稳为主 由于销售持续超预期， 中央层面对地产调控政策的定调趋 紧 ， 其施政思路目标上来说基本围绕“房住不炒”这一核心，力求 做到“三稳”，即“稳房价、稳地价、稳预期”；而具体措施上 “因城施策” 和严控“三条红线”指标 则成为了主基调， 此 外，集中供地政策可能短期对土地市场造成影响，但在未来各 地方政府优化规则后，有望降低整体溢价率，带动房地产行业 健康平稳增长 。总 体 来说，我们认为，对于 2021 年 下半年 的 调控政策，一定要紧抓“房住不炒” 、 “因城施策” 和“三条红 线” 这 几 个关键点。 投资建议 房地产行业基本面韧性十足，板块估值仍处低位，业绩确定性 强，股息高，销售 超预期 的背景下，值得重点关注 ，而巨大物 管蓝海市场也同样值得重点关注 。 我们重点推荐业绩确定性强 的龙头房企万科 A、保利地产、金科股份、中南建设、阳光 城、招商蛇口、蓝光发展、华侨城 A 等。相关受益标的包括融 创中国、龙湖集团、旭辉控股集团、中国金茂、龙光地产等。 此外，物管行业发展空间广阔，景气度持续向好，重点推荐新 大正、招商积余、永升生活服务、新城悦服、南都物业等 ，相 关受益标的包括碧桂园服务、绿城服务等 。 风险提示 调控政策继续收紧引发销售下滑； 集中供地竞争激烈导致利润 率下滑； 计提过多存货跌价准备导致业绩不达预期。 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 Table_Author 分析师：由子沛 邮箱： SAC NO： S1120519100005 联系电话： 研究助理：侯希得 邮箱： SAC NO： 联系电话： 研究助理：肖峰 邮箱： SAC NO： 联系电话： -22% -13% -4% 5% 13% 22% 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 房地产 沪深 300 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 07 月 16 日 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 盈利预测与估值 Table_KeyCompany 重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 （元） 评级 2019A 2020A 2021E 2022E 2019A 2020A 2021E 2022E 000002.sz 万科 A 23.52 增持 3.47 3.62 4.45 5.08 6.9 6.6 5.4 4.7 600048.sh 保利地产 11.80 增持 2.35 2.42 3.11 3.67 5.2 5.0 3.9 3.3 000656.sz 金科股份 5.01 买入 1.05 1.30 1.62 1.91 4.8 3.9 3.1 2.7 000961.sz 中南建设 5.29 增持 1.12 1.87 2.39 2.76 5.3 3.2 2.5 2.2 资料来源： Wind，华西证券研究所 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 引言 .5 2. 行业基本面：销售冲高后回落，基本面仍旧稳固 .5 2.1. 房地产开发：行业数据表现强劲，复苏持续超预期 .5 2.2. 销售或先扬后抑，政策扰动逐渐显现 .6 2.3. 投资：增速高位趋降，景气度有望维持 .8 2.4. 资金：到位资金持续改善，回款依赖度加强 .9 2.5. 房价：整体趋于平稳 . 10 3. 上市公司：业绩稳健可期，估值仍处低位 . 11 3.1. 板块分析 . 11 3.2. 板块分析：涨幅落后大盘，估值处于历史低位 . 18 4. 政策面：集中供地实施，多项政策影响深远 . 20 4.1. “ 两集中 ” 政策出台 . 20 4.2. 过往的几波融资收紧和触发条件 . 24 4.3. “ 三条红线 ” 政策的核心逻辑内涵和演变思路 . 25 4.4. 为什么要用这三个指标？ . 26 4.5. “ 三条红线 ” 推出前的信号及相关配套政策解读 . 27 4.6. 三个指标哪一个容易改正？ . 27 4.7. 表外融资的可行性 . 28 4.8. 各个融资渠道配合 “ 三条红线 ” 监管标准的措施有什么？ . 28 4.9. 行业会发生什么变化？ . 29 4.10. 政策展望：以稳为主，长效 为基 . 30 4.11. “ 旧改 ” 接替 “ 棚改 ” ，物管行业或迎新机 . 33 5. 投资建议 . 36 6. 风险提示 . 37 图表 目录 图 1 房地产行业宏观数据汇总 .5 图 2 各都市圈宏观数据汇总（ 2021 年 1-4 月，分城市月度数据滞后全国数据） .6 图 3 房地产销售面积与销售金额累计同比 .6 图 4 30 大中城市成交面积同比（移动 8周平均） .6 图 5 销售数据当月同比 .7 图 6 各都市圈销售面积累计同比 .7 图 7 库存总面积及同比增速 .7 图 8 各类商品房库存面积同比增速 .7 图 9 分地区销售面积增速（ 2021 年 1-5月） .7 图 10 PSL投放与累计同比增速 .7 图 11 房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比 .9 图 12 土地购 置与成交情况 .9 图 13 100大中城市住宅类用地成交溢价率 .9 图 14 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比 .9 图 15 房地产开发到位 资金累计同比 . 10 图 16 住房贷款利率走势 . 10 图 17 70城房价指数当月同比 . 10 图 18 全国住宅库销比 . 10 图 19 M2同比增速 . 11 图 20 板块营业收入及同比增速 . 12 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 图 21 15 家大中型房企营业收入及同比增速 . 12 图 22 板块归母净利润及同比增速 . 12 图 23 15 家大中型房企归母净利润及同比增速 . 12 图 24 板块销售商品、提供劳务收到的现金及增速 . 13 图 25 15 家大中型房企销售收到的现金及增速 . 13 图 26 板块销售毛利率及销售净利率 . 14 图 27 15家大中型房企销售毛利率及销售净利率 . 14 图 28 板块期 间费用率 . 14 图 29 15 家大中型房企期间费用率 . 14 图 30 板块少数股东损益及少数股东权益占比 . 15 图 31 15家大中型房企少数股东损益及少数股东权益占比 . 15 图 32 板块货币资金及变动 . 16 图 33 15家大中型房企货币资金及变动 . 16 图 34 板块现金短债比 . 16 图 35 15家大中型房企现金短债比 . 16 图 36 板块资产负债率及剔除预收账款后的资产负债率 . 17 图 37 大中房企资产负债率及剔除预收款后的资产负债率 . 17 图 38 板块净负债率 . 17 图 39 15 家大中型房企净负债率 . 17 图 40 年初至今申万房地产板块与其他行业板块涨跌幅比较（ %， 2021/6/30） . 19 图 41 申万房地产板块估值变化 . 20 图 42 “ 稳预期 ” ， “ 稳房价 ” ， “ 稳地价 ” 以及对应政策 . 22 图 43 各线城市单月全口径土地溢价率 . 23 图 44 各区域城市单月全口 径土地溢价率 . 23 图 45 各城市溢价率大于 20%的地块数 . 23 图 46 按全口径溢价率分布的城市数目 . 23 图 47 按住宅溢价率分布的城市数目 . 23 图 48 集中供地结论 . 24 图 49 “ 三条红线 ” 政策细则 . 26 图 50 红橙黄绿分档对应有息负债的增速 . 26 图 51 “ 三条红线 ” 指标调整的难易程度 . 28 图 52 “ 三条红线 ” 各渠道监管措施 . 29 图 53 “ 三条红线 ” 政策对行业的 负面打击及机遇 . 30 图 54 近年来历次政治局会议关于地产的表述 . 31 表 1 A 股 15 家大中型房企预收账款 +合同负债保障倍数 . 18 表 2 年初至今申万房地产板块个股涨跌幅排名（收盘价日期 2021/6/30） . 19 表 3 两集中供地政策主要指导思想及含义 . 21 表 4 各代表城市集中供地规则 . 21 表 5 历年两会政府工作报告关于房地产的表述 . 34 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 1.引言 房地产行业的形势判断与房地产板块的投资策略，离不开两个核心因素：行业基 本面与行业政策，而这两个核心因素又是互为因果、互相反馈调节的，当行业基本面 过热，房价上涨过快时，政策出于防范风险的角度考虑，会不断收紧从而对行业估值 形成压制，导致行业基本面数据下行；而当行业基本面数据下行到一定程度时，由于 宏观经济维稳以及地方财政收入方面的考量，政策又会出现一定程度的宽松。因此， 本篇房地产行业 2021 年 年中 投资策略，将首先分别从行业基本面与行业政策面两个 维度进行回顾与展望，以此引出对房地产板块上市公司业绩与估值情况的分析和 预测， 并由此阐述我们对 2021 年 下半年 房地产行业形势的判断与投资的逻辑 。 2.行业基本面： 销售冲高 后 回落 ， 基本面仍旧稳固 2.1.房地产 开发 ： 行业 数据表现强劲 ，复苏持续超预期 从整体上来看 ，虽然 自 18 年 7 月政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”，乃至 20 年 8 月 央行 会议再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”， 并在 8 月下旬 出台“三条红线”政策，此后， 压缩了 信托 融资 额度 ，并且 银行集中贷款政策也在下 半年 推出， 2021 年上半年行业又 实施 了 “两集中”政策 ， 行业经历了一系列政策的 洗礼 ， 但 行业数据仍然表现出了极强的韧 性： 2021 年 1-5 月，商品房销售面积 66383 万平方米，同 比增长 36.3%， 商品房销售额 70534 亿元，同比上升 52.4%； 同期， 全 国房地产开发投资完成额 54318 亿元，同比上升 18.3%， 行业基本面数据表现 强势 。 图 1 房地产行业宏观数据汇总 资料来源： 国家统计局 ，华西证券研究所 累计值 占比 累计同比 相比上月变 化百分点 累计值 占比 累计同比 相比上月变 化百分点 当月值 当月环比 当月同比 当月值 当月环比 当月同比 商品房销售面积（万平米） 50,305 100.0% 48.1% - 15.7 66,383 100.0% 36.3% - 11.8 14,298 - 23.3 % 19.2% 16,078 12.5% 9.2% 其中：住宅 45,203 89.9% 51.1% - 17.0 59,693 89.9% 39.0% - 12.1 12,871 - 23.0 % 20.5% 14,490 12.6% 11.2% 办 公楼 771 1.5% 20.0% - 14.4 1,013 1.5% 10.5% - 9.5 196 - 38.1 % - 8.7% 242 23.5% - 11.8 % 商 业营业用房 2,126 4.2% 16.3% - 8.6 2,789 4.2% 8.2% - 8.1 602 - 22.0 % - 0.9% 663 10.2% - 11.5 % 商品房销售金额（亿元） 53,609 100.0% 68.2% - 20.3 70,534 100.0% 52.4% - 15.8 15,231 - 20.8 % 32.5% 16,925 11.1% 17.5% 其中：住宅 49,010 91.4% 73.2% - 22.3 64,570 91.5% 56.5% - 16.7 13,954 - 20.4 % 34.7% 15,561 11.5% 20.1% 办公楼 1,164 2.2% 31.9% - 12.1 1,485 2.1% 24.9% -7 290 - 38.7 % 5.1% 320 10.3% 4.7% 商业营 业用房 2,310 4.3% 20.3% - 5.5 3,025 4.3% 10.3% - 10 682 - 14.4 % 9.0% 714 4.8% - 13.1 % 房地产开发投资完成额（亿元） 40,240 100.0% 21.6% - 4.0 54,318 100.0% 18.3% - 3.3 12,664 - 6.8% 13.7% 14,078 11.2% 9.8% 其中：住宅 30,162 75.0% 24.4% - 4.4 40,750 75.0% 20.7% - 3.7 9,538 - 6.8% 16.0% 10,589 11.0% 11.1% 办公楼 1,694 4.2% 10.8% - 4.1 2,208 4.1% 6.2% - 4.6 504 - 2.2% 2.0% 514 1.9% - 6.6% 商业营 业用房 3,443 8.6% 9.5% - 4.3 4,591 8.5% 6.1% - 3.4 1,046 - 8.7% 0.7% 1,147 9.7% - 3.0% 房屋新开工面积（万平米） 53,905 100.0% 12.8% - 15.4 74,349 100.0% 6.9% - 5.9 17,742 - 7.2% - 9.3% 20,444 15.2% - 6.1% 其中：住宅 40,335 74.8% 14.4% - 15.7 55,515 74.7% 9.1% - 5.3 13,278 - 7.3% - 8.1% 15,180 14.3% - 2.9% 办公楼 1,270 2.4% - 7.3% - 14.3 1,733 2.3% - 20.3 % - 13 407 - 1.1% - 27.7 % 463 13.8% - 42.4 % 商业营 业用房 3,782 7.0% - 2.3% - 9.5 5,160 6.9% - 7.7% - 5.4 1,252 - 1.0% - 17.2 % 1,377 10.0% - 19.8 % 土地购置面积（万平米） 3,301 100.0% 4.8% - 12.1 4,396 100.0% - 7.5% - 12.3 1,000 17.8% - 15.4 % 1,095 9.5% - 31.6 % 土地成交价款（亿元） 1,203 100.0% - 29.2 % - 11.9 1,931 100.0% - 20.5 % 8.7 394 84.6% - 45.4 % 728 84.6% - 0.3% 房企到位资金（亿元） 63,542 100.0% 35.2% - 6.2 81,380 100.0% 29.9% - 5.3 16,078 - 4.9% 19.6% 17,838 10.9% 14.0% 其中：国内贷款 9,043 14.2% 3.6% - 3.9 10,873 13.4% 1.6% -2 1,821 - 9.9% - 9.6% 1,830 0.5% - 7.3% 利用外 资 17 0.0% - 28.3 % 12.7 25 0.0% - 26.5 % 1.8 5 395.2% 32.7% 9 61.6% - 22.8 % 自筹资 金 17,167 27.0% 15.4% - 5.6 22,686 27.9% 12.8% - 2.6 4,152 - 12.5 % 0.8% 5,520 33.0% 5.5% 定金及 预收款 24,362 38.3% 74.1% - 12.0 31,738 39.0% 62.9% - 11.2 6,603 - 2.3% 48.5% 7,377 11.7% 34.4% 个人按 揭贷款 10,738 16.9% 41.3% - 8.7 13,400 16.5% 32.0% - 9.3 2,894 0.4% 21.9% 2,663 - 8.0% 4.3% 投资 资金 2 0 2 1 年4 月 2 0 2 1 年5 月 指标 销售 2 0 2 1 年1 - 4 月 2 0 2 1 年1 - 5 月 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 图 2 各都市圈宏观数据汇总（ 2021 年 1-4 月，分城市月度数据滞后全国数据） 资料来源： 国家统计局 ，华西证券研究所 注 ：本报告中 京津冀包含北京 、 天津 、 河北 ； 江浙沪包含上海 、 江苏 、 浙江 ； 珠三角包含广东 ； 中原包含河南 、 湖北 ； 川渝包含重 庆 、 四川 。 2.2.销售 或 先扬后抑 ， 政策 扰动 逐渐显现 2.2.1.当年回顾： 销售超预期 ， 供需两旺持续演绎 按照过往的规律，我国房地产市场的小周期一般为 3 年，本轮小周期从 15 年至 今已近 6 年，且 近 年销售增速已 有所放缓 ，因此市场普遍对 未来 销售预期颇为悲观 ， 然而在疫情的影响下， 2020 年行业仍实现了稳定的增长，彰显出强大的韧性。 2021 年 上半年， 商品房销售 仍持续超预期，但增速已出现下滑 ： 由于受疫情影响，上年行 业销售数据基数较低， 1-4 月，商品房销售面积增速达 48.1%，销售金额增速达 68.2%，而 1-5 月商品房销售面积增速已下滑至 36.3%，销售金额增速已下滑至 52.4%。 回顾其中原因， 由于 疫情发生后，市场 流动性宽裕 叠加各地方政府在政策端有所放松， 全国 房地产 市场持续回暖 ， 此后 ， 在房企高供给以及 居民 旺盛 需求 的带动下，并叠加 上年的低基数，行业的销售数据超预期增长 。 但 此后， 受融资及集中供地政策影响， 房企 拿地减少导致 行业 供给 端受到挤压 ，同时，需求端受 调控政策以及 银行按揭额度 吃紧所拖累 ；整体来看，供需两端受阻或将对未来销售产生一定负面的影响 。 图 3 房地产销售面积与销售金额累计同比 图 4 30 大中城市成交面积同比（移动 8 周平均） 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 京津冀 江浙沪 珠三角 中原 川渝 京津冀 江浙沪 珠三角 中原 川渝 京津冀 江浙沪 珠三角 中原 川渝 商品房销售面积 11 9. 01 % 12 3. 73 % 13 8. 12 % 13 1. 71 % 10 6. 13 % 11 9. 01 % 12 3. 73 % 13 8. 12 % 13 1. 71 % 10 6. 13 % - 63 .5 0% - 4. 41 % - 14 .2 3% - 58 .4 5% - 11 .6 9% 其中：住宅 46 .5 1% 46 .1 2% 50 .4 5% 48 .6 4% 32 .3 0% 5. 05 % 9. 86 % 17 .5 1% 19 .5 2% 7. 31 % 28 .0 6% 7. 72 % 8. 64 % 6. 79 % 19 .7 5% 商品房销售金额 55 .2 3% 62 .9 0% 75 .4 6% 66 .0 9% 40 .0 0% 9. 15 % 21 .5 7% 32 .0 6% 23 .8 5% 17 .7 1% 16 .4 1% 10 .9 7% - 0. 46 % 4. 93 % 28 .2 5% 其中：住宅 14 9. 03 % 17 2. 81 % 19 9. 50 % 16 3. 55 % 12 4. 83 % 14 9. 03 % 17 2. 81 % 19 9. 50 % 16 3. 55 % 12 4. 83 % - 46 .9 2% 25 .6 6% - 12 .5 3% - 59 .0 7% - 9. 85 % 房地产开发投资完成额 14 .1 8% 16 .0 9% 18 .7 9% 38 .1 6% 13 .2 7% 1. 24 % 10 .3 5% 10 .5 6% 22 .9 3% 2. 64 % 22 .6 5% 8. 38 % 15 .9 3% 9. 73 % 1. 66 % 房屋新开工面积 24 .1 3% 56 .2 7% 27 .6 0% 15 2. 85 % 42 .4 0% 24 .1 3% 56 .2 7% 27 .6 0% 15 2. 85 % 42 .4 0% - 91 .1 4% - 20 .7 8% - 87 .0 1% - 82 .3 6% - 88 .6 5% 其中：住宅 4. 26 % - 1. 20 % 5. 34 % 29 .7 0% 1. 47 % 3. 48 % - 5. 38 % 4. 57 % 1. 32 % - 18 .3 0% 47 .1 0% 37 .9 1% 9. 92 % - 2. 55 % 15 .6 0% 指标 累计同比 当月同比 当月环比 - 6 0% - 4 0% - 2 0% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 14 0% 16 0% 20 07 - 07 20 09 - 01 20 10 - 07 20 12 - 01 20 13 - 07 20 15 - 01 20 16 - 07 20 18 - 01 20 19 - 07 20 21 - 01 销售面积累计同比 销售额累计同比 - 1 00 % 0% 10 0% 20 0% 30 0% 40 0% 50 0% 17 - 07 - 02 18 - 01 - 02 18 - 07 - 02 19 - 01 - 02 19 - 07 - 02 20 - 01 - 02 20 - 07 - 02 21 - 01 - 02 21 - 07 - 02 一线城市 二线城市 三线城市 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 图 5 销售数据当月同比 图 6 各都市圈销售面积累计同比 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 图 7 库存总面积及同比增速 图 8 各类商品房库存面积同比增速 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 图 9 分地区销售面积增速 （ 2021 年 1-5 月） 图 10 PSL 投放与累计同比增速 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 - 4 0% - 2 0% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 90 00 95 00 10 00 0 10 50 0 11 00 0 11 50 0 20 20 - 06 20 20 - 08 20 20 - 10 20 20 - 12 20 21 - 02 20 21 - 04 当月销售均价（元 / 平） 销售面积当月同比 销售面积当月环比 - 7 0% - 6 0% - 5 0% - 4 0% - 3 0% - 2 0% - 1 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 京津冀 江浙沪 珠三角 中原都市圈 川渝都市圈 - 2 0% - 1 5% - 1 0% - 5 % 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 0 10 ,0 0 0 20 ,0 0 0 30 ,0 0 0 40 ,0 0 0 50 ,0 0 0 60 ,0 0 0 70 ,0 0 0 80 ,0 0 0 商品房待售面积（万平） 商品房待售面积同比 - 3 0% - 2 0% - 1 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 住宅 办公楼 商业营业用房 42.50% 41.30% 24 .90 % 22.20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区 -150% -100% - 50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 2, 00 0 4, 00 0 6, 00 0 8, 00 0 10 ,0 0 0 12 ,0 0 0 20 16 -05 20 16 -08 20 16 -11 20 17 -02 20 17 -05 20 17 -08 20 17 -11 20 18 -02 20 18 -05 20 18 -08 20 18 -11 20 19 -02 20 19 -05 20 19 -08 20 19 -11 20 20 -02 20 20 -05 20 20 -08 20 20 -11 20 21 -02 20 21 -05 PS L 新增投放：累计值（亿元） 累计同比 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 2.2.2.下半 年展望：总量 保持增长 ， 销售 或 边际减弱 市场总量方面， 参考我们 2020 年度的投资策略报告，其中我们 从人口结构与住 房需求这两个角度，对未来我国每年的住宅潜在需求总量做了测算 。总结 得出 ， 2020-2030 年的住宅需求总量 将 基本围绕 12-15 亿平 方 米左右波动，也即在未来十年 中， 行业总需求依旧有较强的支撑。 销售方面， 追根溯源，这一轮 6 年的 地产周期持续 保持韧性 ，棚改货币化安置 、 核心城市需求的外溢 和宽松的货币政策均 发挥了重要的作用。 而未来 在核心一二线城 市调控常态化 以及货币环境相对易松难紧的背景下，居民的购房需求 预计 将 平稳 释放 。 我们认为， 2021 年 下半年 的全国商品房销售一方面 受政策压制供需两端，从而 难以 出现大幅增长，但另一方面 ，由于上半年销售持续超预期 ， 预计全年 销售金额仍可保 持 稳定 增长的态势。我们预测， 2021 年行业销售端将先扬后抑，预计 全年商品房销 售面积增速 约 5%左右 ，销售金额增速 约 10%左右 。 2.3.投资 ： 增速 高位 趋降 ， 景气度有望维持 2021 年 1-5 月，全国房地产开发投资完成额 54318 亿元，同比上升 18.3%，增速 较 2021 年 1-4 月 下降 3.3pct， 表现 依旧强势 ，但增速有所下滑 。 受融资新政及集中 供地影响，新开工及土地投资走弱，而建安投资仍可维持较高强度，正向拉动投资， 预计房地产投资仍将保持较高 的 景气水平 。 分项来看，住宅、办公楼及商业营业用房 投资增速分别为 20.7%、 6.2%及 6.1%，住宅表现强于办公楼及商业营业用房。从增速 绝对值来看，住宅投资也仍然是房地产开发投资的主要拉动点。 新开工面积 方面， 2021 年 1-5 月新开工增速 同比增 长 6.9%， 较 2021 年 1-4 月下 降 5.9pct， 在开年补库存需求下，新开工大幅增长，但之后受拿地走弱的影响，增 速趋于下滑 。 我们认为， 受融资新政及集中供地影响，拿地 减弱将对下半年 新开工 数 据产生一定负面影响。 2021 年 1-5 月土地购置面积 4396 万平米，同比 减少 7.5%， 较 2021 年 1-4 月 下 降 12.3pct， 2019 年以来复合增速为 -7.8%； 土地成交价款 1931 亿元，同比 下降 20.5%， 增速 较 2021 年 1-4 月 上升 8.7pct， 2019 年以来复合增速为 -7.8%。我们认为， 受集中供地及融资政策影响， 土地市场 溢价率高企， 拿地节奏有所变化， 整体表现疲 软。 经过第一轮集中供地后，溢价率显著高企的城市有望进一步完善拍地规则，从而 有效降低溢价率 ， 提振房企拿地意愿，综合来看， 我们预计未来一段时间土地市场的 热度 或 将有所下滑。 2021 年 1-5 月竣工面积同比 +16.4%，较 2021年 1-4 月下降 1.5pct，单月增速由 负转正，我们认为，随着房企结算高峰期的到来，以及后疫情时代停工减少 ， 复工增 加， 预计 未来竣工面积增速将持续回暖。 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/21/20190228 16:59 图 11 房地产开发投资完成额与新开工面积累计同比 图 12 土地购置与成交情况 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 图 13 100 大中城市住宅类用地成交溢价率 图 14 房屋新开工、施工、竣工面积累计同比 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 我们认为， 1-5 月投资增速 表现强势的 原因主要在于：（ 1） 上年疫情影响基数较 低 ；（ 2）前期库存持续下行叠加销售 不断超预期 ，房企补库存意愿强烈， 开年 新开工 增速 仍高 ， 同时， 复工 积极 带动了建安的投资数据 。 短期来看， 土地购置 及新开工弱势 对投资增速形成了 一定负面的影响 ， 竣工回暖 拉动投资 。长期来看，在 房地产融资政策的收紧 后 ，房企 资金来源受限制 ， 进而影响 未来 房企的 拿地意愿 ， 对整体投资产生一定的负面影响，而竣工端 将 逐步兑现对投资 形成一定支撑。 综上， 我们 认为，房地产投资端仍将保持韧性，预计 2021 年全年 地 产投资 增速 在 7-8%左右 。 2.4.资金 ： 到位资金 持续改善 ， 回款依赖度 加 强 2021 年 1-5 月，房地产开发企业到位资金同比上升 29.9%，增速较 2021 年 1-4 月 下降 5.3pct。分项来看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款及个人按揭贷款增 速分别为 +1.6%、 +12.8%、 +62.9%及 +32.0%， 各项数据 均 持续改善 ， 定金及预收款一 项仍然是资金来源主要带动点，而个人按揭贷款 因额度吃紧 增速 回落显著 。 我们认为， - 2 0% - 1 0% 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 房地产开发投资完成额 新开工面积 -40% -30% -20% - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1, 00 0 2, 00 0 3, 00 0 4, 00 0 5, 00 0 6, 00 0 7, 00 0 8, 00 0 9, 00 0 10 ,0 0 0 当月土地成交均价（元 / 平） 土地购置面积累计同比 土地成交价款累计同比 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 14 0% 16 0% 20 13 - 06 20 14 - 06 20 15 - 06 20 16 - 06 20 17 - 06 20 18 - 06 20 19 - 06 20 20 - 06 一线城市 二线城市 三线城市 - 6 0% - 4 0% - 2 0% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 20 16 - 04 20 17 - 01 20 17 - 10 20 18 - 07 20 19 - 04 20 20 - 01 20 20 - 10 新开工面积 施工面积 竣工面积 证券研究报告 |行业 深度 研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/21/20190228 16:59 随着融资监管政策的推进以及集中供地政策的实施，未来销售回款对于房企到位资金 的重要性将进一步 显现。 图 15 房地产开发到位资金累计同比 图 16 住房贷款利率走势 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 2.5.房价 ： 整体趋于平稳 从近期 70 城市房价指数当月同比走势来看，房价 平稳增长 ，一定程度上 反映 长 效机制和 因城施策 正在发挥作用。房价快速上涨区域调控力度加强，房价有下行风险 区域则适当放松， 一城一策 精准 调控 。 短期由于销售向好导致 全国住宅库销比 维持低 位，但整体 仍然处于 合理区间，同时，在 中央 贯彻 “房住不炒” 的方针 ，以及 M2 增 速 维持较高水平 的情况下， 我们 预计 2021 年房价将保持整体平稳的态势 。 图 17 70 城房价指数当月同比 图 18 全国住宅库销比 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 资料来源： 国家统计局，华西证券研究所 - 4 0% - 2 0% 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 10 0% 12 0% 17 /06 17 /10 18 /02 18 /06 18 /10 19 /02 19 /06 19 /10 20 /02 20 /06 20 /10 21 /02 合计 国内贷款 自筹资金 定金及预收款 个人按揭贷款 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 2018- 04 2018- 10 2019- 04 2019- 10 2020- 04 2020- 10 首套平均房贷利率 二套房贷平均利率 - 1 0% - 5 % 0% 5% 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 20 14 - 06 20 15 - 06 20 16 - 06 20 17 - 06 20 18 - 06 20 19 - 06 20 20 - 06 70 城总计 一线城市 二线城市 三线城市 0 0. 5 1 1. 5 2 2. 5 3 3. 5 4 4. 5 5 20 15 - 04 20 16 - 04 20 17 - 04 20 18 - 04 20 19 - 04 20 20 - 04 库销比 ( 库存面积 / 三个月移动平均销售面