广西自治区城投平台梳理与投资策略：基于市场情绪对相对投资价值的挖掘.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 广西自治区城投平台梳理与投资策略 基于市场情绪对相对投资价值的挖掘 Table_ReportTime 2021 年 7 月 16 日 Table_FirstAuthor 李一爽 固定 收益 分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 债券 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 李一爽 固定收益分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 广西自治区城投平台梳理与投资策略 Table_ReportDate 2021 年 7 月 16 日 Table_Summary 广西壮族自治区 在我国西南地区拥有独特的地理资源禀赋，但发展战略 模糊一度使其发展相对落后，但近年来已经有所提升 。 广西壮族自治区处 在我国大陆东、中、西三个地带的交汇点，坐拥西南地区唯一出海口，联 结粤港澳大湾区，沟通中国东盟大市场。 独 特的地理资源禀赋，也赋予了 广西各有特色的三大产业。但是，发展战略的模糊使得广西近年来发展速 度相对落后，已逐步被周边的云南与贵州赶超。但随着近年来 “南向、 北联、东融、西合”发展方向的推进，以及 19 年全面对接粤港澳大湾区 以及强首府战略，广西的经济增速开始提升，其常住人口增速在七普期间 也有了明显改善。 广西整体财政实力在全国处于中等偏下位置，税收在公共预算中占比较 低，对土地财政依赖度相对较高， 2020 年财政收入有所下滑，自给率有 所下滑，政府债务率也有一定上行。 广西整体财政实力在全国处于中等偏 下位置，公共预算收入中税收收入占比低， 20 年总收入有所下滑。 由于 财政收入下滑，同时 20 年广西加大了对农业农村和脱贫攻坚领域的支持 力度，当年财政自给率有较大降幅 ，对于土地财政的依赖度也相对较高。 此外广西自治区 政府债务规模相对较大， 20 年由于财政收入下滑和新增 政府债券规模较大，政府债务率有一定上行。 广西 共有 14 个地级市，大致可划分为 5 个区域 ，南宁、桂柳与北部湾 区经济发展水平相对较高，常住人口增速也相对较快，南宁与桂柳区财 政收入规模最大，崇左和来宾的政府负债率相对较高，但 柳州调整后负 债率有明显的上行 。 广西 西北部地势较高，资源丰富，东北部桂柳两市 依托发达的交通体系，经济基础较好，首府区以南宁为中心，近年整体 发展速度较快，桂东南区毗邻广州，受虹吸效应影响明显，北部湾区依 托港口和工业优势，是自治区重点打造的地区之一。 南宁、桂柳与北部 湾区发展水平相对较高，其常住人口增速也相对较快， 崇左、贵港、贺 州 GDP 增速相对较高。财政方面，南宁与桂柳区财政收入规模最大， 崇左和来宾的政府负债率相对较高，而 柳州调整后负债率有明显的上 行 。 自治区内城投债主要集中于省级和柳州市，其余各市债务规模均相对较 小。 当前柳州市的城投债在自治区全部城投债中占比达到了 1/3，自治 区级城投债占比 1/3,柳州外其他各市占比 1/3，首府南宁的各发债平台 定位相对明确，存量债压力较小，而柳州的虽然整体债务压力较大，但 目前正在推行市内平台整合，预计整合后将一定程度上提升市内低等级 平台的实力。 从二级市场表现来看，由于广西在各省排名处于中等偏下的水平，各等 级平台的加权平均收益率偏高，同时永煤后整体利差上行较快。 区内各 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 市则呈现明显的结构化分布，区级和南宁市级平台收益率相对较低，而 柳州等其他地区整体收益率相对较高。 通过将城投平台定价逻辑 拆解 后，我们引入市场热度指数 ， 试图通过利 差挖掘被市场低估的标的 。 结果显示，自治区级、南宁市级、桂林市以 及桂东南区的平台市场热度相对较高，而其他地市的平台市场关注度相 对较低。 由于 当前 高热度平台利差已被压缩至低位，低热度平台自 6 月以来收益 率已有所下降 。 这给了广西部分核心平台价值再发现的机会 。在当前收 益率水平下，投资者 较低的投资者 可在自治区级和南宁的核心平台中寻 找市场热度相对较低的主体，对于收益率要求相对较高的机构，可继续 在柳州市内寻找机会。 由于近期高热度平台利差已被压缩至极端低位， 低热度平台在 6 月开始 已 获得了超额收益率。因此， 在具体选择平台 时，可以根据整体的市场风格走势以及具体平台的市场热度指数选取被 市场忽视或者被过度抛售的标的。 在当前收益率水平下，在广西自治区 内具体选择具体平台时，可以结合市场热度指数 以及平台的具体类型综 合考量，对于低风险偏好的投资者可 在区级和南宁的核心平台中寻找市 场热度相对较低的主体，如广西铁投、 南宁轨交与威宁集团。 对于收益 率要求相对较高的机构，可继续在柳州市内寻找机会。 风险因素： 市场整体风险偏好下行。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 一、广西壮族自治区概况：坐拥西南唯一出海口 战略模糊拖累经济发展 . 5 1.1 区位优势：坐拥出海口 联结粤港澳 沟通东盟大市场 . 5 1.2 产业特征：地理禀赋赋予广西有特色的产业特征 . 5 1.3 经济发展：战略模糊拖累广西发展速度 但近年来已有所提升 . 5 1.4 人口规模：七普常住人口增速明显提升 . 6 1.5 财政状态：财政实力位于中下水平 土地财政依赖度较高 政府负债率位于前列 . 7 二、广西各市概况：南宁、桂柳与北部湾区发展水平相对较高 . 8 2.1 自治区内部的五大区域 . 8 2.2 南宁、桂柳与北部湾区发展水平相对较高 崇左、贵港、贺州发展速度校对较快 . 9 2.3 区内南宁、柳州及北部湾三市的常住人口复合增速较快 . 10 2.4 南宁与桂柳区财政收入规模最大 . 10 2.5 崇左和来宾的政府负债率相对较高 柳州调整后负债率有明显的上行 . 11 三、自治区内发债平台统计：集中于区级以及柳州市 . 12 四、市场表现：广西整体收益率相对较高 区域利差有所走扩 . 15 五、投资策略： . 18 六、风险因素： . 22 表 目 录 表 1：自治区内平台分布及城投债占比概况 . 12 表 2：自治区级平台概况 . 13 表 3：南宁市内发债平台概况 . 13 表 4：首府区其他城市平台概况 . 13 表 5：柳州市内发债平台概况 . 14 表 6：桂林市内发债 平台概况 . 14 表 7：北部湾区发债平台概况 . 14 表 8：资源区发债平台概况 . 15 表 9：桂东南区发债平台概况 . 15 表 10： 2021 年 6 月底各省平台加权 YTM（按 20 年人均 GDP 排列） . 16 表 11：广西各平台 6 月底存续债加权平均 YTM . 17 表 12：主要变量回归结果 (以 6 月 30 日存续债中债估价 YTM 位对象回归 ) . 19 表 13：广西各平台市场热度指数与所处分位数 . 21 图 目 录 图 1：各省 2020 年 GDP 规模和 5 年复合增速 (亿元， %) . 5 图 2：广西近 10 年来 GDP 增速情况（ %） . 6 图 3：各省常住人口及 10 年内人口复合增速（万人， %） . 7 图 4：广西一般公共预算收入与财政自给率（亿元， %） . 7 图 5：广西土地成交均价（元 /平方米） . 8 图 6：广西土地财政依赖情况及排名（亿元， %） . 8 图 7： 2019 年各省政府债务余额及政府债务率（亿元， %） . 8 图 8： 2020 年自治区内各市三产规模及 GDP 增速（亿元， %） . 9 图 9：区内各市 19 年末人均 GDP 和 15-19GDP 复合增速（元， %） . 10 图 10：区内各市七普常住人口及 10 年间常住人口年复合增速（万人， %） . 10 图 11：区内各市 19 年一般公共预算收入及 14-19 年复合增速（ %） . 11 图 12：广西各市 19 年政府性基金收入和 16-19 三年复合增速（亿元， %） . 11 图 13： 20 年底区内各市的债务余额及债务率（亿元， %） . 12 图 14：近 1 年广西各等级城投债利差走势（ BP） . 16 图 15: 21 年 6 月底全市场各平台 1-3 年拟合收益率分布 . 20 图 16： 20 年底不同热度平台平均 YTM 走势 . 21 图 17：年初以来 AAA3 年期城投债及其信用利差走势 . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 一、 广西壮族 自治区 概况： 坐拥西南唯一出海口 战略模糊拖累经济发展 1.1 区位优势：坐拥出海口 联结粤港澳 沟通东盟大市场 广西 壮族自治区处在我国大陆东、中、西三个地带的交汇点 ，与 广东 、湖南、贵州与云南四省相邻 ，南临北部湾 与海南省隔海相望， 西南部与越南接壤，是华南经济圈、西南经济圈与东盟经济圈的结合部，是我国西南地区最 便捷的出海通道，也是联结粤港澳与西部地区的重要通道，更是连接中国西南、华南、中南以及东盟大市场的枢 纽 。 1.2 产业特征：地理禀赋赋予广西有特色的产业特征 得益于独特的地理资源禀赋，广西的三产均各有其特色。 在疫情前的 2019 年，第一、第二、第三产业 GDP 占比 为 16： 32： 52， 相对于全国平均水平而言，第一产业的占比较高，在全国范围内仅低于黑龙江与海南，而第二产 业的占比较低。广西地处热带和亚热带交界地区，气候宜人，适宜农作物生 长，粮食、蔗糖、水果、蔬菜均为区 内千亿级产业，同时水网密度较高，渔业资源丰富。从矿产资源的角度看，广西是全国 10 个重点有色金属产区 之一 ，平果铝矿是中国最大的铝业基地。广西雨量充沛，河流众多，水能资源十分丰富，西江上游的龙滩水电站 为国内第 5 大水电站。此外，凭借独特的喀斯特地貌，广西旅游资源丰富， 广西 桂林是世界著名的旅游胜地。 1.3 经济发展： 战略模糊拖累广西发展速度 但近年来已有所提升 从经济发展水平上看，广西位于全国的中下游。 尽管毗邻经济发达的广东省，坐拥西南省份中唯一的出海口，具 备沿海、沿边、沿江的区位优势，省区内的自然资源也十分丰富，并且享受了西部大开发的战略扶持，但广西的 经济发展水平仍然相对 较弱 。 2020 年，广西 GDP 总量为 22156.69 亿元，位于全国的第 19 位。人均 GDP44309 元， 仅位于全国 29位，近五年 GDP复合增速 6.17%，排名全国 15位。相比同处于西南部且人均 GDP相近的云南（ 7.82%） 和贵州（ 8.5%），广西的经济发展增速相对偏慢。 图 1：各省 2020 年 GDP 规模和 5 年复合增速 (亿元， %) 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 广西经济发展 相对偏慢 的原因，在很大程度上源于发展战略的模糊。 在改革开放早期，自治区着力打造大西南的 出海通道，但忽视了与经济相对发达的广东地区的交通联系。而北部湾地区又缺乏制造业基础，对于西南地区出 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 海集散的吸引力并不强，而对接西南出口交通线上的南宁与其他区域中心城市相比首位度不足，缺乏对人口的虹 吸效应，交通基础设施的短板又失去了承接广东地区产业转移带来的发展机遇。因此，从 GDP 总量上看，广西地 区已被同处西南地区的云南赶超，也被贵州逐步逼 近。 但在 18 年 4 月，自治区党委 提出 了 “南向、北联、东融、西合”全方位开放发展新格局， 并于 19 年提出了广 西全面对接粤港澳大湾区实施方案，统筹推进铁路、公路、港航、机场等基础设施建设，重点推进 28 个联通大 湾区基础设施互联互通项目建设，努力构建对接粤港澳大湾区立体交通网络 ，积极推动湾企入桂，积极融入“大 湾区 2 小时经济圈”。与此同时， 2019 年广西 还 出台关于实施强首府战略的若干意见，正式把强首府战略上 升为自治区 层面的 重大发展战略 ，希望发挥中心城市对区内人口的虹吸作用 。 此外，广西未来还试图整合区内的 资源优势，积极推进绿色化工新材料、电子信息、机械装备制造、汽车、高端金属新材料、精品碳酸钙、高端绿 色家居、生物医药、轻工纺织等九大产业集群。 随着 “南向北联东融西合”战略的提出 ，广西的增速排名 在 2020 年 有显著的上升。 11-15 年，广西的 GDP 增速 排名在全国均处于中游水平， 16 年广西 GDP 同比增长仅 7.3%，未达到年初 7.5%-8%的目标，排名也落后至 23 名， 而当年云贵两邻省的 GDP 增速分别为 9.03%和 9.94%。 18 年，在提出全方位开放发展新格局的新战略后，当年 GDP 增速排名上升至 14 名，虽然在供给侧改革影响下， 19 年 GDP 增速排名有所下滑，但 广西 在年底迅速 进行 了 重大 战略调整，提出强首府战略，通过强化南宁首府地位，引导全区的发展。在政策发力的作用下， 20 年广西 GDP 同 比增速达到了 3.7%，在全国位于第 12 名。 图 2： 广西近 10 年来 GDP 增速情况（ %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 1.4 人口规模：七普常住人口增速明显提升 广西是人口大省，近 10 年在区内基建项目逐步完善，广西常住人口增速有明显的改善。 根据七普数据结果，广 西全区人口 5012.68 万人，全国排名第 11 名， 10 年间年平均人口增长率为 0.86%，相比五普至六普 -0.26%的增 速，年均增长率排名从第 26 名上升至第 11 名，在区内基建项目逐步完善的背景下，近 10 年广西的常住人口增 速有明显的改善。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 3：各省常住人口及 10 年内人口复合增速（万人， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 1.5 财政状态：财政实力位于中下水平 土地财政依赖度较高 政府负债率位于前列 广西整体财政实力在全国处于中等偏下位置 ， 一般 公共预算收入中税收收入占比低， 20 年总收入有所下滑 。 疫 情前的 2019 年，广西 一般 公共预算收入 1811.89 亿元，排名 22 位，同比增速 7.76%，排名第 4 位，其中税收收 入占比 63.29%，低于全国中位数 71.44%。由于 19 年增值税税率下调导致各省税收收入增长较慢，甚至出现了负 增长，而广西的税收收入占比较低，财政收入增速受增值税下调的影响较小，因此 19 年 一般 公共预算收入同比 增速在全国排名较高。 20 年广西财政收入下滑了 94.95 亿元，其中，税收和非税收入分别下降了 2.9%和 9.2%。 非税收入方面， 由于广西的非税收入中有较多一次性收入， 19 年基数偏高导致 20 年非税收收入下滑明显。而 税收收入方面，自治区在 19 年进行重大战略调整后新引进的重大项目多数还处于税收抵扣期、减免期，新增税 源少，且疫情对存量部分的税收收入影响较大，因此税收总收入也有一定的下滑。 由于财政收入下滑，同时 20年广西加大了对农业农村和脱贫攻坚领域的支持力度，当年财政自给率 有较大降幅 。 19 年广西 一般 公共预算支出 5849 亿元，排名 16 位，同比增速 10.13%，排名第 10 位。 农业农村和脱贫攻坚为区 内财政的优先支持保障领域， 20 年自治区在农林水支出和扶贫支出上分别增长了 19.1%和 9.7%，导致总支出 上 升了 5.24%，增速排名 也上升到了全国的 第 8 名 。 在收入下滑和支出上升的背景下， 20 年广西的财政自给率从 30.98%下滑至 27.89%，排名也从 19 年的 22 名下滑至 25 名。 图 4：广西 一般 公共 预算 收入与财政自给率（亿元， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 近年来 广西土地出让规模增速较快， 对 土地财政的依赖度 相对较高 。 2020 年末，广西政府性基金收入 1938.97 亿 元，位居全国第 17 名，高于其财政收入的排名， 16 至 20 年复合增速 24.59%，快于 18.99%的全国均值，这也是 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 受到了土地出让规模快速上升的影响。 2016 年 至 2020 年 ，广西成交土地面积年复合增长率 20.02%， 快于 10.74% 的全国平均复合增速 ， 土地出让金和一般公共预算的比值从 16 年的 42%上升至 20 年的 89.3%， 在全国的排名基 本在 10 名左右 ，显示出广西对于土地财政的依赖度相对较高。但是，在近年来国内房地产市场保持了较高景气 度的背景下，广西土地每平米均价基本维持在 1400-1500 元区间内，均价排名从 16 位左右下滑至 26 位 。 图 5：广西土地成交均价（元 /平方米） 资料来源 : 万得， 同花顺， 信达证券研发中心 图 6：广西土地财政依赖情况及排名（亿元， %） 资料来源 : 万得， 同花顺， 信达证券研发中心 广西的政府债务规模相对较大， 20 年由于财政收入下滑和新增政府债券规模较大，政府债务率有一定上行。 19 年底，广西存量政府债务余额 6354.7 亿元，政府债务率 350.72%，排名第 9 位 。 20 年 全区发行新增政府债券 1322.04 亿元 ， 主要用于公路、铁路、航运 等 重大公益性项目建设。 存量债务余额升至 7614.77 亿元，同时，财 政收入有一定的下滑，政府债务率增长至 443.51%，排名也升至第 6 位。 图 7： 2019 年各省政府债务余额及政府债务率（亿元， %） 资料来源 : 万得， 地方政府网站， 信达证券研发中心 二、广西各市概况：南宁、桂柳与北部湾区发展水平相对较高 2.1 自治区内部的五大区域 广西共有 14 个地级市，从区内地理结构来看，大致可划分为 5 个区域：西北部资源区，东北部桂柳区，中部首 府区，桂东南区和北部湾区。 广西地处云贵高原向东南沿海的过渡地带，西北地势较高，东南地势低。因此西北 地区的河池与百色两市的资源较为丰富，东北部的湘桂走廊自古就是中原通向岭南的交通要道，依托发达的交通 体系、桂林、柳州两市在自治区内经济发展情况较为靠前。首府南宁处于自治区中心， 10 年间，常住人口数量从 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 666 万增加到 874 万，年复 合增速高达 2.75%。东南部的贺州、梧州和玉林三市靠近广州，受广州虹吸效应影响， 市内外出务工比例较高，人口呈净流出状态。南部钦州、北海和防城港是北部湾经济区的核心三市， 2014 年 ， 广 西重组三地港口，打造成一个北部湾港，逐步确立以钦州港为主轴，防城港、北海为两翼的发展格局。 图 8： 2020 年 自治区内各市三产规模 及 GDP 增速 （亿元 ， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2.2 南宁、桂柳与北部湾区发展水平相对较高 崇左、贵港、贺州发展速度校对较快 如果用 人均 GDP 来衡量经济发展水平 ，南宁、 柳州 和 北部湾三市 中的防城港和北海市 在区内 属于第一梯队 。 柳 州作为广西传统的老工业区，经济基础良好，人均 GDP 区内最高， 北部湾区三市 近年发展迅猛， 其中钦州市由于 常住人口数量较多，人均 GDP 在三市中较为靠后， 19 年底钦北防人均 GDP 分列区内第 6、第 2 和第 3。 依托北部 湾港的交通条件， 北部湾区 产业结构上整体以钢铁、石化和冶金类大宗产品生产为主， 20 年 北部湾三港 跻身全 国货物吞吐量和集装箱吞吐量 “ 双前十 ” 行列 。中石油、中石化均在北部湾区设有分公司，同时，柳钢也计划在 防城港建立钢铁基地，从区内产业布局来看，自治区希望结合重工业基 础和湾港优势，将北部湾港的大宗商品贸 易打造成一个大型的产业集群。 南宁和桂林分别凭借首府优势和旅游资源在区内列第四和第五， 区内其他各市人 均 GDP 表现较为接近 ， 处于相对较低的水平 。 从经济体量来看，南宁市和桂柳区的经济体量较大，南宁和桂林的增速也较快，柳州由于处于战略调整期，增速 有一定的下滑。 首府南宁获得的政策支持力度较大， GDP 规模区内最大，但由于区内在 19 年才开始进行战略调 整，南宁 5 年内复合增速 6.79%，在区内仅排第 9 名，首府区的贵港和崇左的 GDP 复合增速在区内排名较高，而 来宾于 02 年撤县建市，发展时间短，经济基础相对较弱， GDP 体量和增速在全区靠后。柳州市作为广西的工业 中心，经济体量全区第二，但近 5 年增速却仅排名第 10，这和区内近年来的战略调整相关，柳州铁路局于 07 年 搬迁至南宁，市内大型国企柳钢也计划在防城港建立钢铁生产基地，柳州的交通和钢铁产业有所弱化，而汽车产 业将有所强化，目前柳州的汽车产业链完备，整车制造能力在全国属于第一梯队。与柳州毗邻的桂林凭借独特的 旅游资源，全国知名度较高，桂林市 GDP 规模也达到全区第三。北部湾三市整体增速较快，钦州与北海市 GDP 规 模在区内处于中等位置，北 海市 14-19 年 GDP 复合增速位列全区第一。资源区内，百色的土地和矿产资源丰富， 市内拥有著名的平果铝矿，且身为红色老区，百色的知名度较高，河池的石山较多，土地条件较差，两者在经济 体量和增速上均有一定差距。桂东南区中，玉林市靠近北部湾经济区，常住人口较多，经济总量较大，贺州近年 的基建速度较快，广贺高速、贵广铁路陆续建成通车，黄姚机场也在筹建中，近 5 年 GDP 增速在省内处于前三的 位置，梧州产业的外贸依存度相对较高，宝石和对外贸易产业在近年来国际贸易环境恶化的背景下景气度有所下 滑，该市近年 GDP 增速有所受限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 9：区内各市 19 年末人均 GDP 和 15-19GDP 复合增速 （元， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2.3 区内南宁、柳州及北部湾三市的常住人口复合增速较快 随着 19 年底广西 “ 强首府 ” 战略提出， 加之 区内 各 地级市的 高铁 陆续 通车 ，虹吸效应下 ，南宁近年来的城市吸 引力逐年上升 。根据七普数据，南宁市 常住人口规模和复合增速在区内均处于第一名，北部湾三市以及柳州市凭 借工业优势，常住人口增速也在区内 位于 前列。桂东南区的梧州市由于和广东接壤，受广东虹吸效应影响明显， 10 年间常住人口年复合增速 -0.21%， 增速 在区内排名最后。 图 10：区内各市七普常住人口及 10 年间常住人口年复合增速（万人， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2.4 南宁与桂柳区财政收入规模最大 区内各市中南宁及桂柳区财政收入规模最大 ，且同其他地市的差距明显 ，但桂柳两市 20 年财政收入下滑规模较 大。 根据 19 年数据，南宁的一般公共预算收入达到了 370.93 亿元，在全区各市中位列第一， 5 年 内 复合增速 6.18%，在区内各市中排名第 6， 柳州 和桂林紧随其后 ， 增速分列第 2 和第 9。桂东南区的玉林和梧州公共预算收 入规模较高，贺州的增速较快；资源区的百色和河池两市复合增速均较快；北部湾区除北海市外，钦州和防城港 的收入规模和增速均相对一般；首府区的贵港增速较快，而崇左 和来宾 是广西少数的仅有一个区的市，财政收入 规模和增速均较慢，在 自治区内 排名均较为靠后 。 20 年，桂林和柳州 两市 的财政收入下滑速度最快，同比 降幅 分 别为 -27.03%和 -21.83%。根据桂林市统计公报， 当 年桂林国内旅游总消费 下降 28.9%， 国际旅游消费下降 98.3%， 桂林的旅游业受疫情冲击明显， 根据柳州市统计公报， 20 年柳州 汽车、冶金、机械三大支柱行业工业总产值下降 2.3%， 公路 、水路和民航 旅客运输量 分别 下降 21.8%、 38.7%和 31.8%，柳州的工业和 交运行业均 受到了较大的冲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 击 。 图 11：区内各市 19 年一般公共预算收入及 14-19 年复合增速（ %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 基金收入方面， 南宁市政府性基金收入规模位居全区第一， 北海 与 梧州在区内的基金收入增速最快，而西北部资 源区的河池市增速最慢。 南宁 19 年政府性基金收入 543.18 亿元，规模处于全区第一 ，在当年全区政府性基金收 入中占比 31.97%。 在自治区“南向”战略的引导下， 北部湾区的 北海近年来土地成交市场较为活跃， 16-19 年政 府性基金收入年复合增速 92.76%，位列全区第一； 桂东南区的 梧州与广东接壤，近年来随着交通基础设施的逐 步完善，市内土地成交增速也较快， 3 年复合增速 91.5%，排名第二。西北部资源区的河池与百色两市 的政府性 基金收入 增速则在区内排名较为靠后。 20 年，全区土地成交市场依旧呈现明显的结构化行情，南宁市政府性基 金收入进一步增长至 638.65 亿元，在全区政府性基金收入中占比也提升至 32.94%。 图 12：广西各市 19 年政府性基金收入和 16-19 三年复合增速（亿元， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 2.5 崇左和来宾的政府负债率相对较高 柳州调整后负债率有明显的上行 政府性债务方面，虽然南宁的政府债务余额较高，但债务率较低，崇左和来宾的政府负债率相对较高。 20 年底 南宁市政府性债务余额 1189.94 亿元，但由于南宁的财政实力也较强，政府债务率 320%，在区内仅处于第 11 名， 首府区的崇左及来宾的政府债务率则相对较高。崇左由于进行了南崇城际 铁路等大型基建项目的建设，政府债务 率从 2018 年的 503%上升至 2019 年的 595%，根据崇左市 2020 年财政预算调整方案的内容， 2019 年崇左综合债 务率达到了 132%，被列为政府法定限额债务风险提示地区 。来宾由于早年城市建设进程推进较为激进，导致政 府债务率仅次于崇左，根据来宾 市 2020 年 预算执行情况的内容，为应对高债务压力， 20 年来宾市 已采取严格压 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 减一般性支出的措施，全市压减比例达到了 10.6%。 考虑市内平台的存量公开债后，柳州调整后负债率有明显的上行。 柳州的发债平台数量较多，当前柳州存量的城 投平台公 开债务合计 954.06 亿元，在全区位列第一，剔除自治区级平台后，柳州的城投债余额在全区占比高达 54.73%，经调整后柳州的债务率从 373%上升至 869%，从全区第 9 上升至第 2。 图 13： 20 年底区内各市的债务余额及 债务 率（亿元， %） 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 三、 自治区内发债平台统计 ：集中于区级以及柳州市 自治区内城投债主要集中于 区 级和柳州市，其余各市债务规模均相对较小。 截止 2021 年 6 月 30 日，自治区内 共有 48 个发债平台，城投债余额 2751.37 亿元，其中自治区级平台城投债占比 36.64%，从各市情况来看，柳州 市的存量城投债余额最大，占到了自治区内存量城投债的 1/3，南宁市虽然平台数量较多，但平均债务规模较小， 除此之外，北部湾区的钦州市， 首府区的崇左市 和资源区的百色市城投债规模在自治区内排名也较为靠前。桂东 南区的存量城投债规模较小，玉林、梧州和贺州三市的总余额在自治区内仅占 3.47%。 表 1：自治区内平台分布及城投债占比概况 所属 平台数量 城投债余额 城投债占比 所属 平台数量 城投债余额 城投债占比 自治区级 6 1008.18 36.64% 玉林市 3 55.00 2.00% 柳州市 7 954.06 34.68% 梧州市 4 40.60 1.48% 南宁市 7 189.60 6.89% 河池市 2 29.88 1.09% 钦州市 4 132.25 4.81% 来宾市 2 29.00 1.05% 崇左市 3 81.40 2.96% 贵港市 1 15.00 0.55% 百色市 3 81.30 2.95% 北海市 0 0.00 0.00% 桂林市 3 70.30 2.56% 贺州市 0 0.00 0.00% 防城港市 3 64.80 2.36% 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 广西目前共有 6 个省级发债平台，主要分为国有资产运营、交通基础设施投资运营和重点区域基建三个类型。 广投集团为其中最大的综合性产业类投资平台，主营业务包括铝业、电力和金融等，交通基础设施方面，广西交 投是区内最大的高速公路投资运营主体，北部湾投资则主要负责北部湾区的高速公路建设与运营，广西铁投则 作 为自治区内的铁路建设主体，履行与铁总合作项目广西方产权代表职能。同时，自治区还拥有两家在重点区域承 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 担基建业务的平台，其中广西旅发集团主要承担首府南宁的五象新区建设，西江开发投资集团则主要负责西江流 域水运基础设施建设。 表 2：自治区级平台概况 平台定位 平台名称 第一大股东 /持股比例 总资产 存量公开债 国有资产运营 广西投资集团有限公司 广西壮族自治区人民政府 /100% 5976.6 254.2 交通基础设施投资运营 广西交通投资集团有限公司 广西壮族自治区国资委 /100% 4406.7 271.2 广西北部湾投资集团有限公司 广西壮族自治区国资委 /90% 2234.4 115.0 广西铁路投资集团有限公司 广西交通投资集团有限公司 /100% 1262.5 238.9 重点区域城市基建 广西旅游发展集团有限公司 广西壮族自治区国资委 /100% 567.7 55.0 广西西江开发投资集团有限公司 广西北部湾国际港务集团有限公司 /100% 478.8 73.9 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 南宁市目前共有 7 个发债平台，各平台定位清晰，基本无重叠部分。 南宁城投集团为市内最大平台，是市内最主 要的城市基础设施建设主体，绿港集团则主要负责经开区的市政基建，新建总公司负责高新区园区开发，南宁轨 交和南宁交投分别负责市内轨道交通建设和交通水利类基建，威宁集团主要负责国有资产经营及公共事业投融 资，建宁水务集团负责市内供水、污水处理与内核整治项目建设。 表 3：南宁市内发债平台概况 平台定位 平台名称 大股东 /持股比例 总资产 存量公开债 城市基建 南宁城市建设投资集团有限责任公司 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 1206.44 20.0 南宁绿港建设投资集团有限公司 南宁能达资产管理公司 (经开区国资委 )/95% 142.46 33.1 园区开发 南宁新技术产业建设开发总公司 南宁高新技术产业开发区管理委员会 /100% 203.64 49.0 轨交 南宁轨道交通集团有限责任公司 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 946.16 20.0 交通水利类基建 南宁交通投资集团有限责任公司 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 440.29 5.0 国有资产管理 南宁威宁投资集团有限责任公司 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 411.74 52.5 供水 南宁建宁水务投资集团有限责任公司 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 378.37 10.0 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 除南宁外，首府区内三市中崇左市发债平台最多，来宾市其次，贵港市最少。 崇左共有 3 个发债平台，其中崇左 城投为市内主平台，主要从事工程和棚户区代建等业务，扶绥城投和惠宁城 投分别负责扶绥县和宁明县的基础设 施建设。来宾市共有两个发债平台，其中来宾工投为市内主平台，从事代建和租赁业务，来宾通达为来宾国投子 公司，除代建业务外，还从事建材贸易、供水和污水处理等业务。贵港市仅有贵港交投集团一家城投平台，主要 从事港口的融资建设以及市内工程代建等。 表 4：首府区其他城市平台概况 所属城市 平台名称 大股东 /持股比例 总资产 存量公开债 崇左市 广西崇左市城市建设投资发展集团有限公司 崇左市国有资产监督管理委员会 /100% 323.88 57.0 广西扶绥县城市开发投资有限公司 广西扶绥同正投融资集团有限公司 /100% 99.03 10.0 宁明惠宁建设投资有限责任公司 宁明县财政局 /100% 71.89 14.4 来宾市 广西来宾工业投资集团有限公司 来宾市国有资产监督管理委员会 /100% 232.91 9.0 广西来宾通达投资管理有限公司 广西来宾国有资本投资运营集团有限公司 /100% 146.15 20.0 贵港市 广西贵港市交通投资发展集团有限公司 贵港市人民政府国有资产监督管理委员会 /90% 137.54 15.0 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 柳州市目前共有 7 个发债平台，除了柳州投控外主要分为基建和轨交建设运营两大类。 柳州市投控是市内最大 的平台，主营涵盖基建、土地整理、保障房、燃气、公交、供水等各方面，在市内发债平台中受政府支持力度最 大。基建类发债平台共有 4 家，其中东城集团主要负责柳东新区的基建和土地开发业务，在四家发债基建类平台 中规模最大，城建集团、柳州城投以及柳州建投负责主市区内基建、土地开发和房地产开发。柳州龙建和东通公 司于 2017 年合并成 轨道集团，主要负责柳州市城市 轻轨、公交 的建设 与运营 ，以及沿线 土地整理与开发等。由 于柳州市内各平台之间股权关系较为复杂，目前柳州市正在推行平台整合，通过将各平台股权明晰化后，资源的 集中度和利用效率将有所提高，整体的平台实力也将有所提升。 表 5：柳州市内发债平台概况 平台定位 平台名称 大股东 /持股比例 总资产 存量公开债 综合性平台 柳州市投资控股有限公司 柳州市国有资产监督管理委员会 /100% 1640.19 255.8 城市基建 广西柳州市东城投资开发集团有限公司 柳州市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 1305.32 203.8 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 柳州市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 1065.19 7.0 柳州市城市投资建设发展有限公司 广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司 /100% 888.51 149.9 广西柳州市建设投资开发有限责任公司 柳州市投资控股有限公司 /100% 424.57 70.5 轨交建设与运营 柳州市龙建投资发展有限责任公司 广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司 /100% 573.82 108.5 柳州东通投资发展有限公司 柳州市投资控股有限公司 /100% 576.29 158.5 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 桂林市共有三个平台， 分别侧重于国有资产经营、城市基建和公共交通运营，业务重叠度部分较少 。 三个平台均 为市级政府 100%控股，其中 桂林经投 是 市内资产规模最大的平台，主要从事国有资产经营和城市基础设施建设 运营等，桂林新城投主要承担临桂新区内基建和土地整理等业务，桂林交投则主要从事公共交通运营等业务。 表 6：桂林市内发债平台概况 平台定位 平台名称 大股东 /持股比例 总资产 存量公开债 国有资产经营 桂林市经济建设投资总公司 桂林市国资委 /100% 285.05 4.0 城市基建 桂林新城投资开发集团有限公司 临桂新区管理委员会 /100% 243.44 49.0 公共交通运营 桂林市交通投资控股集团有限公司 桂林市人民政府国有资产监督管理委员会 /100% 260.37 17.3 资料来源 : 万得，信达