基建公募REITs专题研究之：日本J-REITs发展历程对我国的借鉴意义.pdf

敬请参阅最后 一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 19 日 行业 研究 日本 J-REITs 发展 历程 对 我国 的 借鉴意义 建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研究之 六 建筑和工程 J-REITs 与日本基础设施 基金 J-REITs 是日本版不动产投资信托基金，投资者能够通过投资 J-REITs 间接投资房地产 。 东京证交所于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 市场并于同年 9 月启动上市了 2 只基金。 截至 2020 年 12 月底，日本 J-REITs 市场 规模约为 9206 亿人民币，是全球第二大 REITs 市场 ， 其 发展历程能够对我国 公募 REITs 市场未来的发展提供较好的借鉴与参考。 与 J-REITs 市场类似，东京证 券交易所于 2015 年 4 月 30 日建立了基础设施基金市场， 其 目的在于进一步运用私营部门的资本和实操知识来开发和运营公共基础设施 。 基 础 设 施 基金与 J-REITs 的区别在于前者主要购买基础设施资产，而后者主要投资办公楼和住 宅楼等房地产类资产。 目前，基础设施基金拥有的资产仅限于已通过 FIT 系统认证的太 阳能发电设施，预计未来资产类型将不断扩大。 参照 J-REITs 市场规模，未来我国 公募 REITs 市场规模或超 3 万亿人民币 日本 J-REITs 市场 20 年来不断发展完善，虽然其间经历了 2008 年美国次贷危机和 2020 年新冠 疫情冲击，但总体向上的趋势未变，总市值由 2001 年 9 月上市初的 2600 亿日元 增至 2021 年 6 月末的 17.53 万亿日元（以 2021 年 6 月 30 日汇率计，约 1.02 万亿人民 币），上市 REITs 数量由最初的 2 只增至 2021 年 6 月末的 62 只。日本 J-REITs 市场的 蓬勃发展为我国 公募 REITs 市场发展带来启示： 参照 2020 年中日的经济体量及 当前 J-REITs 市场规模，未来我国 公募 REITs 市场规模或超 3 万亿人民币。 税收节约是 J-REITs 的核心优势之 一 目前日本的 J-REITs 均以公司型投资信托架构进行运作，采用的是投资法人的 SPC 形态。 与普通公司不同，日本的投资法人享有特殊的税收处理要求，其可以从日本法人税目的 应纳税所得额中扣除向单位持有 人支付的 股利，而 通常情况下 J-REITs 倾向于分配近乎 100%的可分配收入（至少 90%以上）， 故其实质上被免于征收企业所得税，从而在实质 上获得了节税效应。 J-REITs 是一种低风险的稳定投资项目，且其回报率高于政府债券和股票 TSEREIT 指数月度波动率的走势和幅度均接近日经平均股价指数的月度波动率，近 20 年 来处于 相对平稳状态（仅在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情时有短期较大波动）， 表明 J-REITs 是一种低风险的稳定投资项目。 同时， J-REITs 的节税效应使其收益率 20 年来一直高于日本政府债券及东 京证交所 市场一部 股票收益率， 基本维持在 3%-6%的水 平。 投资建议： 我国基建公募 REITs 兼具投资价值和市场空间。 日本 J-REITs 是一种低风险 的稳定投资项目，其享有的特殊税收处理使其实质上获得节税效应，从而具有高于政府 债券和股票的回报率；我国基建公募 REITs 具有类似 特性：节税优势（当前主要通过架 构设计实现，预计后续将有相关税法出台对其进行明确和优化）、资产增值和降低 “ 再 投资 ” 风险等 。且参照 2020 年中日的经济体量及当前 J-REITs 市场规模，未来我国公 募 REITs 市场规模或超 3 万亿人民币。 预计后续 将有更多 配 套 支持政策，细化税收优惠等方面的规则，进一步鼓励、支持我国 基建公募 REITs 的发展。 我国基建公募 REITs 的持续落地，将带来建筑公司价值重估。 随着法规完善， REITs 出表属性将强化， 或 带来 1）中期基建投资增速预期的上修； 2） 建筑企业报表的改善（增厚利润表，资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率 限制。建议关注： 1）报表内无形资产占总资产比重较高，将直接受益于 基建 REITs 推进 的 中国交建、中国电建 ； 2）受益于基建投资预期上修；借助基建 REITs，后续扩张可突 破资产负债率限制的 中国铁建、中国中铁、 中国建筑、 中国中冶 。 风险分析： 基础设施项目经营风险；基金价格波动风险；流动性风险；税收等政策调整 风险；终止上市风 险 。 买入（维持） 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号： S0930516110003 021-52523822 联系人：高鑫 021-52523872 行业与沪深 300 指数对 比图 - 1 0 % 4% 17% 31% 44% 0 6 /2 0 0 9 /2 0 1 2 /2 0 0 3 /2 1 建筑和工程 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 基建公募 REITs 起航，建筑板块迎来重大机遇 建筑装饰行业专题研究之一（ 2020-05-01） 投资 REITs 吸引力高，作为第四类大类资产有 优势 建筑装饰行业专题研究之二 （ 2020-05-02） 上修中期基建投资增速预期 建筑装饰行业 专题研究之三（ 2020-05-06） 首批基建公募 REITs 发行超预期，期待建筑企 业价值重估 建筑装饰行业专题研究之四 （ 2021-06-11） 公募 REITs 试点范围拓宽，政策支持升级仅是 开始 建筑装饰行业基建公募 REITs 专题研 究之五（ 2021-07-05） 要点 敬请参阅最后 一页特别声明 -2- 证券研究报告 建筑 和工程 投资聚焦 J-REITs 是日本版不动产投资信托基金，日本 J-REITs 市场 于 2001 年建 立后 经 历了 20 年的蓬勃发展，已成为全球第二大 REITs 市场，截至 2021 年 6 月末其 总市值达 17.53 万亿日元（ 以 2021 年 6 月 30 日汇率计，约 1.02 万亿人民币 ）。 我国基建公募 REITs 市场刚刚起步， J-REITs 超万亿人民币的市场规模可以为国 内 公募 REITs 的发展提供较好的借鉴与参考，对 J-REITs 的梳理也可以帮助我们 更好地理解 公募 REITs 未来的趋势 从而做出前瞻性决策。 我们 的 创新之处 1）对 J-REITs 发展历程进行梳理，为我国 公募 REITs 发展提供参考经验 日本 J-REITs 市场 20 年来不断发展 完善， 虽然其间经历了 2008 年美国次贷危 机和 2020 年新冠疫情冲击，但总体向上的趋势未变，总市值由 2001 年 9 月上 市初的 2600 亿日元增至 2021 年 6 月末的 17.53 万亿日元，上市 REITs 数量由 最初的 2 只增至 2021 年 6 月末的 62 只。 对 J-REITs 发展历程进行梳理可以使 我们得到 公募 REITs 发展的宝贵经验和教训，从而更好地建设我国基建公募 REITs 市场。 2）对 J-REITs 进行具体的案例分析，得到更直观的认知 对 Nippon Building Fund Inc.和 Invincible Investment Corporation 进行了拆 解分析，由行业层面深入至公司层面，对 J-REITs 有了更直观和更深入的认知。 深入理解 J-REITs 能够对我国 公募 REITs 的发展作出前瞻性判断。 投资观点 我国基建公募 REITs 兼具投资价值和市场空间 。 日本 J-REITs 是一种低风险的稳 定投资项目 ，其 享有的特殊税收处理使其实质上 获得 节税效应 ，从而具有高于政 府 债券和股票的回报率 ； 我国基建公募 REITs 具有类似 特 性 ： 节税优势 （ 当前 主要 通过 架构设计 实现， 预计 后续 将 有 相关 税法 出台 对 其 进行 明确 和 优化 ） 、 资 产增值 和 降低“再投资”风险 等 1。 且 参照 2020 年中日的经济体量及 当前 J-REITs 市场规模，未来我国 公募 REITs 市场规模或超 3 万亿人民币 。 国家发改委自 2020 年 4 月起，陆续出台了 40 号文、 586 号文和 958 号文等政 策文件支持我国基建公募 REITs 市场的构建、发展和完善 。 我们观察到 政策 层 面 逐步放宽 公募 REITs 试点范围（区域扩大，行业领域扩大）、简化申报流程 并鼓励 回收资金再投入新项目等 ，并将 设计 REITs 成为 可扩展可扩募的资产证 券化平台 。预计后续 还 将有 更多配套支持政策，细化税收优惠等方面的规则，进 一步鼓励 、支 持 我国基建公募 REITs 的发展。 基建公募 REITs 的持续落地，将带来建筑公司价值重估。随着法规完善， REITs 出表属性将强化 ， 或 带来 1）中期基建投资增速预期的上修； 2）建筑企业报表 的改善（增厚利润表、资产负债率降低），且后续扩张将突破资产负债率限制。 建议关注： 1）报表内 无形 资产占总资产比重较高，将直接受益于基建 REITs 推 进的 中国交建、中国电建 ； 2）受益 于 基建投资预期上修；借助基建 REITs，后 续扩张可突 破资产负债率限制的 中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国中冶。 1 参见 首批基建公募 REITs 发行超预期，期待建筑企业价 值重估 建筑装饰行业专题研究之四 孙伟 风 （ 2021-06-11） 敬请参阅最后 一页特别声明 -3- 证券研究报告 建筑和工程 目 录 1、 J-REITs 及基础设施基金市场概况 . 6 1.1、 J-REITs 市场概况 . 6 1.2、 基础设施基金市场概况 . 7 2、 J-REITs 发展历程 . 9 3、 J-REITs 的收益分配具有节税效应 . 13 3.1、 J-REITs 的架构设计 . 13 3.2、 J-REITs 的节税效应 . 16 4、 J-REITs 具有风险低、收益高的优势 . 20 4.1、 J-REITs 是一种低风险的稳定投资项目 . 20 4.2、 J-REITs 回报率高于政府债券和东证一部股票 . 21 5、 J-REITs 案例分析 . 23 5.1、 Nippon Building Fund Inc. 23 5.2、 Invincible Investment Corporation . 29 6、 投资建议 . 35 7、 风险分析 . 36 附录：目前日本所有 J-REITs 一览 . 37 敬请参阅最后 一页特别声明 -4- 证券研究报告 建筑和工程 图目录 图 1：多种投资型 J-REITs 中主要类型数量占比 . 7 图 2：单产业 J-REITs 主要类型数量占比 . 7 图 3：基础设施基金体系结构 . 8 图 4： J-REITs 发展历程一览 . 10 图 5：日本历年上 市 J-REITs 数量及其总市值（千亿日元） . 12 图 6：日本历年 J-REITs 所有物业数量及其总资产规模（千亿日元） . 12 图 7：结构融资模式的包含关系 . 13 图 8：日本不动产证券化产品分类 . 13 图 9：不动产证券化框架图 . 14 图 10：不动产投资信托架构 . 16 图 11：契约型投资信托细分 . 16 图 12：公司型投资信托细分 . 16 图 13： J-REITs 投资公司框架 . 17 图 14： ARES 日本不动产指数 (ARES Japan Property Index (J-REIT) 季度收益 . 20 图 15： TSEREIT INDEX 和日经平均股价指数 . 20 图 16： TSEREIT INDEX 波动率（月度）和日经平均股价指数波动率（月度） . 21 图 17： J-REITs 平均预期股息收益率（预期股息收益率 =（本期预期利润分配 +下期预期利润分配） /投资单位价 格）与其他市场收益率对比（ Dividend Yield= Dividend Payout/Stock Price） . 22 图 18： Nippon Building Fund Inc. 上市以来运营总收入和净收入发展趋势及总资产规模 . 23 图 19： Nippon Building Fund Inc. 上市以来单位净资产价值及单位股利分配 . 24 图 20： Nippon Building Fund Inc.物业总租用率 (%) . 24 图 21： Nippon Building Fund Inc.分区域资产管理规模 . 24 图 22： NBF 市盈率（每股市价 /每股收益）和市净率（每股市价 /每股净资产） . 25 图 23： NBF 的总资产周转率（收入 /平均资产） . 25 图 24： NBF 的 ROA 和 ROE . 25 图 25： NBF 每股 FFO（日元） . 26 图 26： NBF 每股资产净值（ NAV per unit/share）（日元） . 26 图 27： NBF LTV(loan to value) . 27 图 28： NBF 租赁活动产生的净运营收入（十亿日元） . 27 图 29： Nippon Building Fund Inc.长 期固定利率付息债务比率和付息债务比率（付息债务 /总资产） . 27 图 30： Nippon Building Fund Inc. 普通股本回报率（最近 12 个月普通股东可分配净利润 /平均总普通股东权益 *100%）和投资资本回报率（最近 12 个月税后净营业利润 /平均投资资本 *100%） . 28 图 31： Nippon Building Fund Inc. 主营业务收入增长率、普通股东所得利润增长率（ （本年度普通股可分配净 利润 /上年普通股可分配净利润） -1*100%）及每股股利增长率 . 28 图 32： NBF 股息收益率 （每股股利 *股利支付率 /每股股价 *100%） . 28 图 33： INV 资产配置比例 . 29 图 34：大东京区 GDP 占比与其他地区对比 . 30 图 35： INV 物业总租用率 (total occupancy rate) . 30 图 36： INV 总资产周转率（收入 /平均资产）、总资产收益率 (ROA)和净资产收益率 (ROE) . 31 敬请参阅最后 一页特别声明 -5- 证券研究报告 建筑和工程 图 37： Invincible Investment Corporation 运营现金流（亿日元）和 FFO 增长率 . 31 图 38： Invincible Investment Corporation . 32 图 39： INV 主营业务收入增长率、普通股东所得利润增长率（ （本年度普通股可分配净利润 /上年普通股可分 配净利润） -1*100%）及每股股利增长率 . 32 图 40： INV 普通股本回报率（最近 12 个月普通股东可分配净利润 /平均总普通股东权益 *100%）和投资资本回 报率（最近 12 个月税后净营业利润 /平均投资资本 *100%） . 32 图 41： Invincible Investment Corporation LTV (loan to value) . 32 图 42： Invincible Investment Corporation 每股 NAV（日元） . 32 图 43： Invincible Investment Corporation NOI 年化收益率（ %） . 33 图 44： INV 公司 2020 年酒店物业业绩情况（ ADR/RevPAR：日元； GOP：百万日元） . 33 图 45： Invincible Investment Corporation 每股分配增长情况（日元） . 34 表目录 表 1：世 界 REITs 市场资本总额前五的国家（截至 2020 年末） . 6 表 2： J-REITs 底层资产类型细分 . 7 表 3：基础设施基金主要投资类型细分 . 7 表 4：不动产证券化的两种主要架构 . 15 表 5：不动产证券化工具和相关法律依据 . 15 表 6： J-REIT、私募 REIT 与私募基金的异同 . 18 表 7：上市 J-REIT 和上市不动产公司的比较 . 19 表 8：目前日本所有 J-REITs 一览（截至 2021 年 6 月 23 日共 62 家） . 37 敬请参阅最后 一页特别声明 -6- 证券研究报告 建筑和工程 1、 J-REITs 及基础设施基金市场概况 1.1、 J-REITs 市场概况 不动产投资信托基金（ REIT）是一种金融工具 ，它利用从投资者和其他来源筹 集的资金，收购不动产和其他财产，并将所拥有的不动产 的 租 金收入以及出售 这 些财产的收益分配 给投资者。 REITs 最早于 1960 年在美国诞生，经历了一系列 制度变 革后，其市场规模于 20 世 纪 90 年代迅速扩张，现已 确立为主导性金融 工具。 J-REITs 是日本版不动产投资信托基金，投资者能够通过投资 J-REITs 间接投资 房地产 ：日本在 2000 年 11 月修订了投资信托与投资法人 法，新增了不动产 等作为共同基金的投资资产类别；在之前，这类基金的主要资产类别是股票等有 价证券，新修订的法规取消了日本版不动产投资信托基金（即 J-REITs）成立的 禁令。针对这一发展，东京证交所制定了 包 括 上市和退市标准 在内的上市制度， 并 于 2001 年 3 月建立了 J-REITs 的上市市场。 之后 ， J-REITs 于 2001 年 9 月 启动， 当时前两 只 基金在东京证交所 J-REITs 市场上市。 J-REITs 目前是全球第二大 REITs 市场。 截至 2020 年 12 月底，日本 J-REITs 市场 规模约为 9206 亿人民币，是全球第二大 REITs 市场 ，其 发展历程能够对我 国基础设施公募 REITs 市场未来的发展提供较好的借鉴与参考。 表 1：世界 REITs 市场资本总额前五的国家（截至 2020 年 末 ） 排名 国家 市场资本总额（十亿美元） 市场资本总额（十亿人民币） REITs 数量（个） 1 美国 1206.00 7869.03 192 2 日本 141.09 920.60 62 3 澳大利亚 107.34 700.38 41 4 英国 83.19 542.81 57 5 新加坡 75.21 490.74 35 资料来源： European Public Real Estate Association（ 2020/12/31 中行转换汇率： 1 美元 =6.5249 人民币），光大证券研 究所 注：表 中 日 本 REITs 数 量取 j-reit.jp 日本不动产证券化协会（ ARES）官网公布数据 J-REITs 上市标准 。 根据东京证券 交易所的规定 ，对于 J-REITs 的资产，必须满 足以下上市筛选标准： 1） 不动产在基金管理资产中的比例为 70或更高； 2） 不动产、不动产相关资产和流动资产的总和比例达管理资产总额的 95以上。 东京证券交易所 对具体的不动产类型几乎没有限制， 例如 Industrial 对经营年度的可分配收入的 90%以上进行分红 分红回报率基准设定在 4%左 右， LTV 基准 设定在 30%40% 基金收入扣除基金承担的各项费用和税收 之后，首先用于返还基金投资者的投资本 金；再支付各投资人预期基准收益；上述分 配完成后，如有剩余收益，基金管理人与投 资人按一定比例分配剩余收益 资料来源： 图解日本 REIT（日本三 菱日联信托银行不动产咨询部 著），光大证券研究所 J-REITs 的投资收益根据投资金额、 利润分配、资本收益（资本损失）、投 资期 限等计算得出。 目前 日本的 J-REITs 均以公司型 投资 信托架构进行运作， 采用的 是投资法人的 SPC 形态。 与普通公司不同，日本的投资法人享有 特殊的税收处 20 资料来 源： The Law Reviews: The Real Estate M j-reit.jp 日本不动产证券化协会（ ARES）官网 敬请参阅最后 一页特别声明 -19- 证券研究报告 建筑和工程 理要求 （需要 遵守税收特别措施法的某些规定 22），其可以从日本法人税目 的应纳税所得额中扣除其向单位持有人支付的股利，而通常情况下 J-REITs 倾向 于分配近乎 100%的可分配收入（至少 90%以上），故其 实际 上被免于征收企业 所得税，从而在实质 上 获得 了节税效应。 表 7： 上市 J-REIT 和上市不动产公司的比较 J-REIT 上市不动产公司 法人的种类 （法律依据） 投 资法人（投信法） 株式会社（公司法） 权益 投资份额 股份 表示股权的 有价证券 投资证券 股票 股权持有人 投资者 股东 最高决策机构 投资者大会 股东大会 负债 投资法人债、借款 公司债、借款 法定代表人 执行董事 董事长 职员 不雇佣 众多 业务内容 不动产租赁、买卖 不动产开发、销售、租赁、中介、不动 产基金运营、其他 业务的外部委托 投资判断、不动产调查、不动产 管理等，几乎全部业务委托外 部 基于公司的判断决定业务有公司自 行开展还是委托外部 分红（收益分配） 实际业绩分红 （目 前分配倾向近乎 100%的业绩） 根据公司业绩、分配政策不同，金额和分红方式也不同 法人税 23 实质不征收（税务上满足一定条件，扣除） 征税 投资者的分红纳税 没有关于分配扣除、分配收益不算入的政策（如果在 SPC 层面已经有免税措施，那么对于分红的征税就不再免除） 有关于分配扣除、分配收益不算入的政策 资料来源： 图解日本 REIT（日本三菱日联信托银行不动产咨询部 著），光大证券研究所 22 这些规定包括： 投资公司必须根据税收法规将可分配收入的 90以上分配给其单位持有人； 同时， 在每个会计期间结 束时（通 常为六个月），投资公司不是税法所定义 的家族公司（所有权的 50以上由一个单位持有人 及其附属公司持 有）。资料来源： The Law Reviews: The Real Estate M&A and Private Equity Review - Edition 5 23即“ 法定实效税 率”，日本政府对法人的所得征收的一种税，相当于国内的企业所得税。 法定实效税率包括三个税种， 即法人税 (corporate tax, local corporate tax)、住 民税 (inhabitant tax)、事业税 (enterprise tax)。其中法人税是国税、 住民税和事业税是地税。（ 日本 2018/4 到 2019/3 的法人税税率 ） 敬请参阅最后 一页特别声明 -20- 证券研究报告 建筑和工程 4、 J-REITs 具有风险低、 收益高的优势 4.1、 J-REITs 是一种 低风险的稳定投资项目 ARES 日本不动产指数 (“AJ PI”) 是根据核心房地产基金拥有的整体创收性房地 产（主要为机构投资者）计算得出的指数。 不动产指数是基于外部评估价值的变 化，根据经营活动产生的实际净运营收入数据和资本增值数据计算出的加权平均 指数。 AJPI 季度收益指数是根据每季度 AJPI 的变化率 24计算的得出的。 AJPI 季度收益 指数包括 AJPI 季度收入收益、 AJPI 季度资本收益和 AJPI 季度总收益指数，它 们分别表示为相关季度的非年度收益。在这三个 AJPI 季度收益指数中， AJPI 季度收入收益和 AJPI 季度资本收 益通过计算获得 AJPI 的季度变化率。同时， AJPI 季 度总 收益被定义为 AJPI 季度收入收益和 AJPI 季度资本收益之和。 因为 AJPI 季度资本收 益的变化率基本稳定，所以 AJPI 季度总收益变化率曲线走势与 AJPI 季度收入收益变化率基本同步。 受益于日本 J-REITs 市场的迅速发展，各种新品类的 REITs 不断上市， J-REITs 市值迅速增加， AJPI 季度在 20052007 年间收入收益 变化 率持 续处于高位。之 后受 金融危机的影响， 20082012 年季度收入 收益 变化 率大幅下跌至负值区间， 2009 年起跌幅逐渐收窄 ， 这可能与 2009 年政府为稳定市场成立的不动产市场 安定基金有关 ， 其 帮助弱化 了金融危机的影响。 2014 年起，由于 日本 政府设立了 NISA，在一定程度上 拉动了个人投资行为 ， 同 时政府养老金投资基金也开始投资 J-REITs，接着日本央行也为刺激市场推行了 负利率政策，金融危机对 AJPI 季度收益指数的影响有了明显好转， AJPI 季度 收 益变化率持续提升 ， AJPI 季度总 收益变化 率也 逐渐增至 2%以上。 图 14： ARES 日本不动 产指数 (ARES Japan Property Index (J-REIT)季度收益 图 15： TSEREIT INDEX25和 日经平均股价指数 资料来源： 日本投资信托协会官网“ Investment Trust in Japan 2014” ，光大证券研究 所 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 ，截至 2021 年 6 月 23 日 TSEREIT指数月度波动率的走势和幅度均 接近日经平均股价指数的月度波动率， 近 20 年来处于相对平稳状态 。 东证 REIT 指数在 20062007 年间表现较好，达 24 AJPI 变化率 =(当季度末 AJPI/上季度末 AJPI)-1*100% 25 TSEREIT Index=(当日市场资本总额 /基期 (2003/3/31)市 场资本总额 )*1000 敬请参阅最后 一页特别声明 -21- 证券研究报告 建筑和工程 2500 点左 右 ； 2008 年受到全球金融危机的冲击后东证 REIT 指 数和 日本不动产 总收益指数都有较大幅度的下滑， 之后 缓慢 回升。 TSEREIT 指数 月度波动率 的 走势和幅度均接近 日经平均股价指数的 月度波动率 ，近 20 年来处于相对平稳状 态 （ 仅在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情 时有短期较大波动）， 表明 J-REITs 是一种 低风险的稳定投资项目 。 图 16： TSEREIT INDEX 波动率（月度） 和 日经平均 股价 指数 波动率（月 度） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究 所 ，截至 2021 年 6 月 23 日 4.2、 J-REITs 回报率高 于政府债券和东证一部股票 20 年来 J-REITs 收益率一直高于日本政府债券以及东京证券 交易所市场一部股 票 收益率 ，基本维持在 3%-6%的水平。 在 J-REITs 市场开放 初期 ， J-REITs 的 年股息收益率超过 5 ； 之后随着投资单位价格的上涨，到 2007 年末 ，收益率 下降到不足 3，约比当时的日本 10 年期政府债券收益率（每年略低于 2， 约为 1.7）高出 1 个百分点 ，高于在东京证券交易所市场一部上市的派息公司 的平均收益率。 J-REITs 的年股息收益率偶尔波动 较 大，如在全 球金融危机期间， 由于投资单位价格的下跌，该收益率一 度超过 8%。自 2013 年以来， J-REITs 收益率基本 稳定在 3 -4%的水平，与政府债券 收益 率之差 也相对稳定 。 J-REITs 的高收益源于其节税效应。 J-REITs 可以通过从应纳税所得额中扣除分 配额来避免所得税 只要它们满足 分配 90或更高的可分配收入并将最大单 位持有人的投资单位持股比例设为 50或更少 。 这使得 J-REITs 的投资 者实际 上可以从其投资中获得收入而无需缴纳所得税，享受 J-REITs 高于股票的回报 率。 敬请参阅最后 一页特别声明 -22- 证券研究报告 建筑和工程 图 17： J-REITs 平均预 期股息 收益率（预期股息收益率 =（本期预期利润分配 +下期预期 利润分配） /投资单位价格）与其他市 场收益率对比（ Dividend Yield= Dividend Payout/Stock Price） 资料来源： TSE REIT GUIDEBOOK 2021，光大证券研究所 敬请参阅最后 一页特别声明 -23- 证券研究报告 建筑和工程 5、 J-REITs 案例分析 5.1、 Nippon Building Fund Inc. Nippon Building Fund（ NBF）（日本建筑基金 股份有限公司）是日本最初上 市的两家 J-REITs 之一，也是首家专注于办公楼 REIT 的投 资公司 ，至今已有二 十年历史。 Nippon Building Fund Management Ltd.为其资产管理公司，主要 发起人（ sponsor）为 MITSUI FUDOSAN 公司。 公司资产组合策略 26 NBF 以东京为中心进行投资，包括东京中央商务区 23 区、大东京其他地区以及 其他城市。 70%以上的投资资产位于东京商务区及大东京其他区 域，其他城市 投 资不足 30%。这一投资策略的目的在于将地震以及空房率 所带来的现金流风险 尽可能最 小化。 公司投资准则 1） 根据建筑地 理位置及基本硬件表现等 ； 2） 抗震性、环境及地质条 件等 ； 3） 对未完工或未进行出租的物业的投资比例不得超过总投资的 10%。 虽然全球金融危机对 J-REITs 有一定冲击，但从运营总收入来看，公司所受影响 有限， 2011 年的东日本大地震也没有对其造成太大影响，公司投资选择标准的 合理性得到了体现。 2012-2014 年间运营总收入有所回升并增长，从 2013 年及 以后基本维持在 350 亿日元以上； 同时，继 2017 年首次突破 400 亿日元后， 2020 年运营总收入再次 突破 400 亿日元达 417 亿 日元。净收入在金融危机后几 年内有所下 滑， 2013 年开始回升并接近 150 亿， 2016 年后 有所增 长，但增速 较缓， 2017 年下半年达 150 亿，随后稳步增长， 2020 年 增至 173 亿日元。 图 18： Nippon Building Fund Inc. 上市以来运营总收入和净收入发展趋势及总资产规模 资料来源： 公司官网，光大证券研究所 2008 年 之 后 的 几年，单位股利分 配受到 2008 年全球金融危机的影响，比 2008 年上半年下降 20 多万 日元，并持续到 2014 年左 右才逐步回升，截至 2020 年下 半年，单位 股利分配已恢复至 1.10 万日元，接近 2008 年 上半年的峰 值 1.13 万 日元。 26 公司官网 敬请参阅最后 一页特别声明 -24- 证券研究报告 建筑和工程 图 19： Nippon Building Fund Inc. 上市以来单位净资产价值及单位股利分配 资料来源： 公司官网，光大证券研究所 公司在刚开始运营时租用率波动较大，随后除 20082010 年间受到金融危机的 一定影响租用率有所下降，其余年 份基本稳定在 98%上下，近年来甚至达到了 99.5%。 图 20： Nippon Building Fund Inc.物业总租用率 (%) 资料来源： 公司年报， Bloomberg，光大证券研究所 Nippon Building Fund Inc.资产一开始集中在中央 5 区，从 2005 年下半年开始， 东京 23 区及周边城市的资产规模开始上升， 2013 年及以后增量更加明显，表明 近年来公司一直在向东京中心区以外的区域扩张，但中央 5 区的物业占比一直维 持在较高比例，因 为那里经济活动最密集，对物业租用的需求量最大，可以维持 较稳定的租金 收益。 图 21： Nippon Building Fund Inc.分区域资产管理规模 资料来源： 公司官网，光大证券研究所 敬请参阅最后 一页特别声明 -25- 证券研究报告 建筑和工程 公司前 期市盈率和市净率均有一定起伏，自 2013 年起其市盈率基本稳定在 2340 区间内，市净率基本稳定在 12.2 左右。 图 22： NBF 市盈率（每股市价 /每股收益）和市净率（每股市价 /每股净资产） 资料 来源： Bloomberg，光大证券研究所 ，截至 2021 年 6 月 23 日 NBF 公司的资产周转率近 20 年来基本一直维持在 6.5%8.5%之间， 金融危机 对它造成了一 定负面影响，但近年来有所回升， 2019/2020 年分别达 7.5%和 7.1%。公司 ROA 和 ROE 在全球金融危机后都有一定程度 的下降，近年来逐步 回升，截至 2020 年末已接近金融危机前的水平。 图 23： NBF 的总资产周转率（收入 /平均资产） 图 24： NBF 的 ROA27和 ROE28 资料来源： Bloomberg，光大证 券研究所 ，截至 2020 年末 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 ， 截至 2020 年末 公司 每股营运现金流量在金 融危机之前一直处于较快上升状态，受金 融危机影响 有所下降，随后 2015 年到 2019 年一直处于连年缓慢增长的趋势， 2020 年受 新 冠疫情影响略有下降。 27 ROA=一般性收入 /（期初总资产 +期末总资产） /2） 28 ROE=净收入 /（期初净资产 +期末净资产） /2） 敬请参阅最后 一页特别声明 -26- 证券研究报告 建筑和工程 图 25： NBF 每股 FFO29（日元） 资料来源： Bloomberg，光大证券研究所 公司每股资产净值基本处 于平稳上升状态，在 2013 年新发行股票之后，至 2019 年也一直处于 上升趋势， 2020 年受新冠疫情影响略有下降。 图 26： NBF 每股资产净值 30（ NAV per unit/share）（ 日元） 资料来源： 公司年报，光大证券研究所 公司的贷款价值比 LTV 在金融危 机 后 稳中有降，截至 2020 年末 降至 38.4%。公 司租赁活动产生的净运营收入除了在 20082009 年间受金融危机的影响稍有下 降外，其余时间一直处于稳步上升状态，截至 2020 年末已升至 263.2 亿日元 ， 表明公司的投资组合中的物业基本处于比较良好的经营状况，故公 司的租金收 入 也很稳定，并且每年也有增长。 29 每股 FFO=（净收入（除去 出售物业的收益和置换物业的收益） +折旧 +摊销） /期间加权 平均总普通股股数 30 每股资产净值 =净资 产 /总股数 敬请参阅最后 一页特别声明 -27- 证券研究报告 建筑和工程 图 27： NBF LTV(loan to value)31 资料来源： 公司 年报，光大证券研究所 图 28： NBF 租赁活动产生的净运营收入 32（十亿日元） 资料来源： 公司年报， 光大证券研究所 2009 年以前公司长期固定利率付息债务比例波动较大， 2009 年后该比例一直维 持在 90%以上 ；付息债务占总资产比例也基本维持在目标水平，以保证能有较 灵活的融资 和并购空间 。 图 29： Nippon Building Fund Inc.长期固定 利率付息债务比率和付息债务比率（付息债务 /总 资产） 资料来源： 公司官网，光大证券研究所 31 LTV=(付息债务 +托管存款 )/总资产 32 NOI from property leasing activities=（物业租赁收入 -租赁费用） +折旧 +摊销 敬请参阅最后 一页特别声明 -28- 证券研究报告