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请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2021年 07月 19日 跟随大市(维持) 证券研究报告行业研究轻工制造 软体家居行业专题 格局优化，零售能力与供应链构筑核心壁垒 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱： 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱： Table_QuotePic 行业相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 股票家数 148 行业总市值（亿元） 12,962.57 流通市值（亿元） 12,738.45 行业市盈率TTM 22.97 沪深 300市盈率TTM 14.3 相关研究 Table_Report 1. 轻工行业 20年年报及21 年一季报总 结：行业景气较高，个股变革与分化 (2021-05-10) 2. 轻工行业双周报（4.5-4.18）：地产竣工、 家居社零数据向好，龙头突出 (2021-04-18) 3. 轻工行业双周报（3.22-4.4）：文化纸小 幅提价，家居延续景气 (2021-04-06) 4. 轻工行业双周报（3.8-3.21）：生活用纸 提价转嫁成本压力，家居景气持续上行 (2021-03-22) 5. 轻工行业双周报（2.22-3.7）：把握家居 板块当前投资窗口期 (2021-03-07) Table_Summary 核心逻辑：软体板块是家居行业中竞争格局最优、中长期投资价值突出、结构 性机会逐渐显现的优质赛道。经历过去三年中行业周期下行、疫情洗牌和头部 企业价格带下沉，软体家居行业格局优化的进程加速。头部企业跑马圈地，多 渠道扩张；慕思、CBD等优质玩家加快上市节奏，加速对小品牌的挤压。格局 优化背景下，我们认为 1）短期内各头部企业将充分受益于卖场流量再分配， 占领空白渠道和地方性小品牌份额，扩大用户基本盘；2）中长期伴随门店数 量加密，头部企业零售能力强，可以使经销体系保持活力，通过品类扩张形成 品牌聚集效应，突破单品收入天花板；3）伴随销售规模扩大，头部企业具备 精益生产和供应链整合能力，规模优势得以更好的发挥，利润更具弹性。 千亿市场，行业格局优化进行时。在过去几年软体家居行业格局持续优化，头 部企业凭借扎实的供应链基础、价格带下沉和渠道策略，竞争优势逐渐扩大。 根据我们测算，2015-2020年四家上市公司市占率合计从4.5%上升至13.5%， 其中 19-20年提升3pp左右，疫情后头部企业率先修复。我们认为2021-2023 年软体家居在卖场中的开店空间依然充分，顾家、敏华、喜临门等头部软体企 业 21-23年有望保持每年800-1000家的开店速度，且对比美国来看，目前国 内软体企业的集中度仍然很低，头部企业仍在渠道扩张阶段，看好头部企业凭 借产品、供应链及精细化管理等优势持续提升市场份额。 零售能力不断夯实，打造多极成长驱动力。近年软体家居头部企业逐步由生产 商向零售商、品牌商转型，零售能力不断夯实。我们认为软体家居企业的零售 能力集中体现为：1）产品能力，与消费者联动反馈高效，提供符合新消费趋 势的产品或一站式产品解决方案。近年软体企业新品类逐渐贡献重要收入增 量。顾家20年定制家具取得33%的增长，床类增速也接近20%；敏华20年 床具增速超过70%，喜临门沙发及梦百合沙发/电动床20年亦均取得亮眼增长， 头部企业从单品逐渐向两厅一卧空间进行品类扩张，一站式购物提升消费者体 验；2）渠道精细化管理，提升经销商及单店活力。凭借完善的信息化系统、 组织管理架构和激励考核措施，头部企业拓店加快后单店收入不减反增，20 年顾家/敏华/喜临门单店收入分别同增18.5%/38.7%/22%，而小品牌管理半径 有限，全国范围来看难以与头部品牌形成竞争优势；3）充分把握多元的流量 入口，针对不同购物场景精准营销。软体品牌发力电商渠道成效显著。2020 年敏华、喜临门、梦百合电商渠道收入占比分别达到13.3%/12%/6.8%，估算 顾家电商渠道收入占比在10%左右，电商渠道逐渐贡献重要收入增长。头部品 牌通过多元流量入口引流，品牌知名度进一步提升。 制造壁垒逐渐突出，供应链将成为头部企业分化所在。头部品牌通过垂直整合 供应链，精益生产和自建物流体系赋能终端，可以充分让利消费者，更快的占 领市场，长期利润弹性突出。对比各软体企业单位成本，可以发现：1）头部 企业原材料采购有规模优势，议价能力更强，有抵御成本波动的能力。2）头 部企业工厂人均生产效率提升，单位人工成本下行；自动化水平提升后单位制 造费用降低。3）新品起量后规模优势较快显现。值得一提的是，从产品属性 -0% 6% 11% 17% 23% 29% 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 轻工制造 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 来看，床垫是软体各品类最标准化、最能体现规模优势的品类，考虑到目前头 部品牌的床具收入规模均在 50 亿以下，预计伴随头部品牌业务扩张，供应链 优势有望进一步放大。整体来看，龙头企业在上游垂直整合供应链，中游提升 工厂人效、精益生产，下游完善工厂和物流体系，生产壁垒逐渐凸显。 投资建议：建议关注三类标的：1）产品定位差异化、供应链有突出壁垒的敏 华控股（01999）；2）渠道管理精细化、零售能力强的顾家家居（603816）； 3）拓店处于上升期、自主品牌加速成长的喜临门（603008）、梦百合（603313）。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险、中美贸易摩擦加剧的风险、疫情影响 范围扩大的风险。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 603816.SH 顾家家居 71 买入 1.34 2.55 3.14 53 28 23 1999.HK 敏华控股 16.48 买入 0.49 0.58 0.74 34 28 22 603008.SH 喜临门 29.39 买入 0.81 1.25 1.55 36 24 19 数据来源：Wind，西南证券 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 千亿市场，行业格局优化进行时. 1 1.1 流量集中，市场空间广阔. 1 1.2 头部企业收入增长提速，内外销协同发力 . 2 1.3 头部战略灵活转变，行业格局持续优化 . 8 1.4 与美国相比头部集中度低，国产品牌仍处于高速扩张期.10 2 零售能力不断夯实，打造多极成长驱动力.11 2.1 顺应新消费趋势，品类多点开花 .11 2.2 渠道精细化管理，激发经销体系活力 .16 2.3 把握多元流量入口，线上线下融合.17 3 制造壁垒逐渐突出，供应链将成为头部企业分化所在.18 4 推荐标的 .21 4.1 顾家家居（603816）：品类渠道全面铺开，经营管理优质 .21 4.2 敏华控股（01999）：供应链护城河深厚，内销加速扩张.22 4.3 喜临门（603008）：发力全渠道营销，自主品牌零售快速发展 .22 5 风险提示 .23 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：2015-2020 头部软体企业收入对比（亿元）. 3 图 2：2019Q1-2021Q1头部软体企业季度收入增速 . 3 图 3：2017-2020 年远超智慧/趣睡科技收入（亿元）及增速 . 3 图 4：2017-2020 年远超智慧/趣睡科技净利率. 3 图 5：2016-2020 年软体公司内销增速对比 . 3 图 6：2016-2020 年软体公司外销增速对比 . 3 图 7：美国新屋销售面积及增速 . 4 图 8：美国成屋销售面积及增速 . 4 图 9：美国房贷利率（%）. 4 图 10：美国家具积压订单、新订单与发货订单数量（百万单） . 4 图 11：2016-2020年软体公司毛利率对比 . 6 图 12：TDI/MDI价格走势（元/吨） . 6 图 13：2017-2020年软体企业毛销差对比 . 7 图 14：2015-2020年软体企业净利率对比 . 7 图 15：软体板块 20年以来 PE-TTM（整体法） . 8 图 16：2015-2020年软体上市公司市占率测算 . 9 图 17：2017-2020顾家及敏华沙发出厂均价（元/套） . 9 图 18：美国床垫市场规模（亿美元） .10 图 19：美国床垫市场规模增速与地产增速对比.10 图 20：美国床垫厂商出货量占比 .11 图 21：2017-2020年中国头部企业床具收入（亿元） .11 图 22：顾家配套品/床具/定制收入与沙发收入比例.12 图 23：敏华床具占沙发及配套品内销收入比重.12 图 24：美国记忆棉床垫市占率.14 图 25：2019/2020年美国床垫厂商出货额增长率 .14 图 26：中国电动床市场规模及增速.16 图 27：2016-2020年各软体品牌门店数量 .16 图 28：2016-2020年各软体品牌单店收入（万元） .16 图 29：2018-2020年各品牌电商渠道收入及占比 .18 图 30：敏华内销线上及线下收入增速 .18 图 31：敏华皮革采购成本（元/平方英尺）.19 图 32：TDI市场价和敏华采购价增速对比 .19 图 33：2016-2020年顾家沙发和床具毛利率对比 .20 图 34：2015-2020年梦百合及喜临门床垫出厂均价（元/件） .20 图 35：软体企业运输费用率对比 .21 图 36：2017-2020年软体企业人均创收（万元/人）.21 图 37：2017-2020年软体企业运输费用率对比 .21 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 表 目 录 表 1：中国沙发及床垫市场规模测算. 2 表 2：反倾销时间节点梳理 . 4 表 3：2017-2019 年美国向 8国进口床垫的数量及金额. 5 表 4：软体企业 2020-2021年提价时间表 . 6 表 5：2017-2020 年软体企业各项销售费用占收入比例. 7 表 6：软体企业净开店情况 . 9 表 7：软体家居卖场开店空间测算 . 9 表 8：软体企业各品类增速对比 .11 表 9：天猫官旗功能沙发 VS 普通沙发最高销量产品价格.13 表 10：功能沙发市场规模测算.14 表 11：主要床垫品牌天猫官旗价格对比 .15 表 12：智能床主要行业参与者.16 表 13：软体企业精细化管理举措 .17 表 14：各公司单位生产成本对比 .18 表 15：软体企业上游供应链布局 .19 表 16：软体企业交货周期.21 表 17：重点关注公司盈利预测与评级 .23 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 软体板块是家居行业中竞争格局最优、中长期投资价值突出、结构性机会逐渐显现的优 质赛道。经历过去三年中行业周期下行、疫情洗牌和头部企业价格带下沉，软体家居行业格 局优化的进程加速。头部企业跑马圈地，多渠道扩张；慕思、CBD等优质玩家加快上市节奏， 加速对小品牌的挤压。格局优化背景下，我们认为 1）短期内各头部企业将充分受益于卖场 流量再分配，占领空白渠道和地方性小品牌份额，扩大用户基本盘；2）中长期伴随门店数 量加密，头部企业零售能力强，可以使经销体系保持活力，通过品类扩张形成品牌聚集效应， 突破单品收入天花板；3）伴随销售规模扩大，头部企业具备精益生产和供应链整合能力， 规模优势得以更好的发挥，利润更具弹性。建议关注三类标的：1）产品定位差异化、供应 链有突出壁垒的敏华控股（01999）；2）渠道管理精细化、零售能力强的顾家家居（603816）； 3）拓店处于上升期、自主品牌加速成长的喜临门（603008）、梦百合（603313）。 若无特殊说明，本报告中敏华控股的经营数据采用的币种均为人民币，港元兑人民币汇 率=0.85；2021财年财务数据对应2020自然年以便于横向比较，以此类推。 1 千亿市场，行业格局优化进行时 与其他家具板块类似，软体家居市场规模广阔，竞争格局分散，需求增速受地产销售竣 工影响呈现一定的周期性，区域性小品牌众多。但我们认为软体的市场空间和竞争格局均为 家具板块中最优，主要由于：1）相比于柜类等前装家具，软体翻新率更高，平滑部分地产 周期性波动；2）流量相对集中，不受精装、整装分流，品牌方直接面对经销商和消费者， 议价能力较强；3）市场集中度天花板高，目前头部企业加速扩张，行业格局持续优化；4） 产品属性偏标准，服务链条短，生产端可充分发挥规模优势，渠道复制快。 1.1 流量集中，市场空间广阔 20年受到疫情和房地产政策变化影响，地产销售-竣工-家具销售的周期有所拉长，但软 体家居精装配置率低，流量入口相对集中，厂商的利润空间不会受到家装公司或地产商挤占， 可充分受益于终端需求释放。我们根据中国商品房销售面积及存量房翻新的套数估计，测算 出 2021 年中国沙发和床垫的市场规模分别约为 696 亿元和 774 亿元，到 2025 年沙发及床 垫的市场规模有望分别达到926亿元和1050亿元。 预测假设 假设2021-2025年商品房销售面积以每年2%增速增长； 假设存量房套数为过去 30年内每年商品房销售面积之和/假定每套 100平米； 假设新房沙发配套率为 100%，存量房中沙发翻新率为 1%；根据 CSIL数据，假设 床垫的配套率为 60%，每套住房平均配套 2张床垫；根据2021喜临门中国睡眠 指数报告，假设床垫翻新率约为 3.5%； 根据中商产业研究院及 CSIL 测算的中国沙发及床垫市场规模，结合测算的沙发及 床垫需求量，推算出 2019 年中国沙发及床垫均价增速分别为 2%和 5%。考虑到 2021-2022年原材料价格偏高，软体家居企业提价逐渐落地，产品均价提升。假设 2021-2022年固定沙发及床垫均价增速分别为 2%和 4%，23-25年分别为 1%和 3%。 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表 1：中国沙发及床垫市场规模测算 单位：亿元人民币 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 商品房销售面积（万平方米） 147929 150144 154878 157976 161136 164358 167645 170998 yoy 2% 1% 3% 2% 2% 2% 2% 2% 商品房销售套数（万套） 1479 1501 1549 1580 1611 1644 1676 1710 沙发配套率 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 新房沙发需求量（万套） 1449 1479 1501 1549 1580 1611 1644 1676 存量房套数（万套） 23739 26201 28704 31337 34022 36762 39556 42406 沙发翻新率 1% 1% 0.8% 1% 1% 1% 1% 1% 翻新需求套数（万套） 237 262 230 313 340 368 396 424 中国沙发市场规模（万套） 1686.3 1741.3 1731.1 1862.2 1920.0 1979.0 2039.1 2100.5 功能沙发渗透率（按销量） 4.2% 4.4% 5.5% 7.0% 8.8% 11.0% 13.0% 15.0% 市场功能沙发均价（元/套） 11106 10550 10656 10869 10978 10758 10543 10332 yoy -2% -5% 1.0% 2% 1% -2% -2% -2% 功能沙发市场规模（亿元） 78.7 80.8 101.5 141.7 185.5 234.2 279.5 325.5 固定沙发均价（元/套） 3048 3077 3138 3201 3265 3298 3331 3364 yoy -2% 1% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 固定沙发市场规模（亿元） 492.3 512.2 513.4 554.3 571.7 580.8 590.9 600.6 中国沙发市场规模（亿元） 571.0 593.0 614.8 696.0 757.2 815.0 870.3 926.1 yoy 4.6% 3.9% 3.7% 13.2% 8.8% 7.6% 6.8% 6.4% 床垫渗透率 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 平均每套住宅床垫需求量 2 2 2 2 2 2 2 2 新房床垫需求量（万套） 1739 1775 1802 1859 1896 1934 1972 2012 床垫翻新率 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 床垫翻新需求量（万套） 831 917 1005 1097 1191 1287 1384 1484 中国床垫市场规模（万套） 2569.5 2692.2 2806.4 2955.3 3086.5 3220.3 3356.8 3495.9 市场床垫均价（元/套） 2304 2422 2519 2619 2724 2833 2918 3006 yoy 5% 4% 4% 4% 4% 3% 3% 中国床垫市场规模（亿元） 592.0 652.0 706.8 774.1 840.8 912.4 979.6 1050.8 yoy 10.1% 8.4% 9.5% 8.6% 8.5% 7.4% 7.3% 数据来源：中商产业研究院，敏华控股公告，CSIL，西南证券 1.2 头部企业收入增长提速，内外销协同发力 疫情后头部企业率先恢复，20 年各软体企业收入规模站上新台阶，与地方性小品牌的 规模差距逐渐扩大。从季度收入数据来看，20年软体头部企业疫情后发力渠道扩张和线上营 销，业务率先恢复。顾家、喜临门、梦百合 Q2 基本实现收入增速转正，全年实现逆势高增 长，20 年顾家、敏华收入均已突破百亿收入关口向 200 亿进发；喜临门、梦百合收入达到 50亿以上；慕思约为45亿，逐渐成长为全国性品牌，头部企业扩张加速。 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 1：2015-2020头部软体企业收入对比（亿元） 图 2：2019Q1-2021Q1 头部软体企业季度收入增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图 3：2017-2020年远超智慧/趣睡科技收入（亿元）及增速 图 4：2017-2020年远超智慧/趣睡科技净利率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 内销增长提速，外销开启复苏新周期。伴随地产数据回暖及行业格局持续优化，软体企 业内销逐渐从 18-19年的行业低谷期走出，迎来加速增长。从外销来看，2018-2019年头部 企业较快完成产能转移，中美贸易摩擦的影响逐渐消化；20年下半年开始美国地产景气上行， 带动家居用品需求上涨，内外需整体向好。 图 5：2016-2020年软体公司内销增速对比 图 6：2016-2020年软体公司外销增速对比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2015 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 慕思股份 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 顾家家居 喜临门 梦百合 -20% 0% 20% 40% 60% 0 2 4 6 8 10 12 14 2017 2018 2019 2020 远超智慧（CBD） 趣睡科技（8H） 远超智慧（CBD）增速 趣睡科技（8H）增速 0% 5% 10% 15% 20% 2017 2018 2019 2020 远超智慧（CBD） 趣睡科技（8H） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 2020 年美国新建住房销售达到 82.2 万套，同比增长 20.4%。进入 21 年美国地产热略 有降温，21 年 4-5 月美国新房销售及成屋销售面积连续环比下降，但单月销售面积仍高于 19 年平均水平。尽管贷款利率在 3 月份以来小幅回升，但拉长时间周期来看仍处于底部区 间，住房更新需求仍然可以在低利率水平下兑现。根据Smith Leonard数据，美国家具新订 单与出货订单的剪刀差依然存在，积压订单在上升区间，主要由于出口集装箱短缺、海运费 上行，出口订单发货有滞后。 图 7：美国新屋销售面积及增速 图 8：美国成屋销售面积及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图 9：美国房贷利率（%） 图 10：美国家具积压订单、新订单与发货订单数量（百万单） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Smith Leonard Furniture Insights，西南证券整理 表 2：反倾销时间节点梳理 时间 内容 第一次 反倾销 2018/10/10 美国商务部宣布对进口自中国的床垫发起反倾销立案调查 2019/5/29 公布初裁结果：初步裁定梦百合的反倾销税率为 38.56%、际诺思的反倾销税率为 84.64%、其他获得单 独税率的出口商反倾销税率为74.65%、中国普遍反倾销税率为 1731.75% 2019/10/18 公布终裁结果：梦百合的反倾销税率为 57.03%、际诺思的反倾销税率为 192.04%、其他获得单独税率的 出口商反倾销税率为 162.76%、中国普遍反倾销税率为1731.75% 第二次 反倾销 2020/4/20 美国商务部宣布对进口自柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南的床垫发起反 倾销立案调查 2020/10/27 公布初裁结果：初步裁定柬埔寨反倾销税率为 252.74%、印度尼西亚反倾销税率为 2.61%、马来西亚反 -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 美国:新建住房销售:折年数:季调（千套） yoy（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 美国:成屋销售:折年数:季调（万套） yoy（右轴） 2 3 4 5 6 美国:30年期抵押贷款固定利率 美国:15年期抵押贷款固定利率 500 1500 2500 3500 0 2000 4000 6000 8000 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 积压订单 新订单（右轴） 出货订单（右轴） 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 时间 内容 倾销税率为 42.92%、塞尔维亚反倾销税率为 13.65%、泰国梦百合和喜临门反倾销税率为 763.28%，其 他企业为572.56%、土耳其反倾销税率为20.03%、越南反倾销税率为 190.79%-989.9% 2021/3/19 公布终裁结果：裁定柬埔寨反倾销税率为 45.34%、印度尼西亚反倾销税率为 2.22%、马来西亚反倾销税 率为 42.92%、塞尔维亚反倾销税率为 112.11%、泰国梦百合反倾销税率为 763.28%，喜临门为 37.48%， 其他企业为37.48%、土耳其反倾销税率为 20.03%、越南反倾销税率为 144.92%-668.38% 反补贴 2021/3/19 裁定强制应诉企业梦百合、际诺思（厦门）以及中国其他床垫生产商/出口商的补贴税率均为 97.78% 数据来源：美国商务部，西南证券整理 表 3：2017-2019年美国向8 国进口床垫的数量及金额 国家 数量/金额 2017 2018 2019 yoy（2018-2019） 柬埔寨 数量 (units) 3,876 4,012 510,828 12632.5% 金额 (USD) $223,897 $236,169 $33,125,297 13926.1% 中国 数量 (units) 4,596,297 5,930,203 1,869,709 -68.5% 金额 (USD) $435,864,953 $544,496,079 $166,471,747 -69.4% 印度尼西亚 数量 (units) 1 3 940,065 金额 (USD) $500 $650 $102,632,609 马来西亚 数量 (units) 0 2 371,787 金额 (USD) $0 $423 $38,781,213 塞尔维亚 数量 (units) 0 0 281,366 金额 (USD) $0 $0 $24,135,311 泰国 数量 (units) 10 0 194,598 金额 (USD) $2,553 $0 $18,814.95 土耳其 数量 (units) 259 461 241,408 52266.2% 金额 (USD) $37,771 $81,791 $19,448,304 23678.0% 越南 数量 (units) 727 3,582 1,689,241 47059.2% 金额 (USD) $64,401 $294,299 $166,698,279 56542.5% 数据来源：美国商务部，西南证券整理 2021 年 3 月美国对床垫进口的第二次反倾销终裁落地，梦百合塞尔维亚工厂及泰国工 厂分别被征收 112%和 763%的反倾销税率；喜临门泰国工厂反倾销税率为 37.5%，顾家旗 下的玺堡家居（马来西亚工厂）税率为 42.9%。短期来看，被征收高税率的企业出口成本上 升，部分工厂停止发货，交付能力承压。但中长期来看，反倾销落地后，东南亚国家的小产 能清退，部分国产企业转回国内市场，对美供应产能出现缺口；而国内头部企业较早进行产 能外迁，例如梦百合在西班牙、美东、美西等地布局工厂，在产能缺口期有望承接小厂及东 南亚本地工厂的订单，拓展客户资源，出口格局进一步集中。 各企业毛利率在 2016-2018 年下行，主要由于 1）软体家居主要原材料 TDI 等价格 2016-2017年达到高位；2）2018年行业周期下行，头部企业主动新增中低端产品线，下沉 价格带，扩大对消费者需求的覆盖面。2019-2020 年伴随行业格局优化及原材料压力减弱， 头部企业毛利率改善。21 年初软体家居的主要原材料皮革及 TDI 价格波动较大，头部企业 前瞻性在价格低位时储备原材料库存，同时通过推新品和直接提价等形式逐渐向下游转嫁成 本，行业格局优化也使得头部企业提价更顺利。根据全球皮革实际市场数据，21 年 1 月皮 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 革价格同比增长 14.8%，相比于 20 年平均价格上涨 38.2%；2-4 月短暂回落后 5月再次上 升至高点。TDI价格自20年中起上涨，21年 3月后价格逐渐回落。预计下半年提价的利好 可逐渐传导到利润端，原材料及运输成本上涨的影响有望充分消化。 图 11：2016-2020年软体公司毛利率对比 图 12：TDI/MDI价格走势（元/吨） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表 4：软体企业2020-2021年提价时间表 时间 提价幅度 顾家 2020 年 Q4 通过新品提价 2021 年 3月 内销提价 5% 2021 年 1月、3月 外销提价 10%+ 敏华 2020 年 10 月 内销提价 5% 2021 年 3月 内销提价 5%，外销提价 12%左右 2021 年 6月 内销提价 5% 喜临门 2021 年 4月 内销提价 6-9%，外销提价 10% 数据来源：各公司公告，西南证券整理 头部企业增加渠道投入，销售费率上行。20 年各企业对渠道的支持和费用投放力度加 大，例如顾家主动为经销商承担干线物流运费，帮助经销商专注于前端营销，运输费提升； 敏华增加市场推广及品牌建设投入，相关费用率同比增长 0.6pp；喜临门增加电商平台费用 投放，发力线上获客；梦百合扩张销售团队，近两年渠道及品牌推广费用也加大投入。整体 来看，头部企业为抢占市场份额在营销投放上加码，线上线下渠道并进，预计 21 年在各企 业高速开店、加码线上营销的规划下，销售费用仍将保持较高的投入。整体来看，2020 年 底至今皮革、TDI 等原材料成本上行，头部品牌增加营销费用投放，各企业毛销差较 19 年 下滑，盈利能力短期受到一定压制。中长期来看，品牌通过开店支持、提货返点等手段赋能 经销商，有助于前端提升转化率和客单值，渠道占有率有望进一步提升。 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 慕思股份 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 现货价:TDI:国内 CCFEI价格指数:纯MDI 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表 5：2017-2020年软体企业各项销售费用占收入比例 2017 2018 2019 2020 顾家家居 广告宣传费 6.0% 4.7% 4.9% 4.8% 职工薪酬 4.7% 4.8% 5.3% 4.7% 运输费 1.6% 1.3% 1.6% 3.1% 敏华控股 广告、市场推广及品牌建设费 2.3% 1.9% 2.3% 2.9% 职工薪酬 2.9% 2.5% 2.8% 3.0% 运杂费 8.1% 7.5% 7.0% 8.8% 喜临门 销售渠道+广告宣传 4.1% 9.9% 5.4% 5.0% 职工薪酬 3.3% 3.9% 3.7% 3.7% 运费及商检费 3.5% 3.7% 3.8% 3.4% 电子商务费 1.5% 1.8% 1.6% 2.3% 梦百合 销售渠道+广告宣传 6.0% 6.2% 7.7% 7.3% 职工薪酬 1.2% 1.9% 2.4% 5.0% 运杂费 4.4% 4.6% 5.6% 0.0% 数据来源：Wind，西南证券整理 图 13：2017-2020 年软体企业毛销差对比 图 14：2015-2020 年软体企业净利率对比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理，顾家家居 20年净利率为还原商誉减 值损失后的净利率 我们选取 A股中顾家、喜临门、梦百合为软体板块代表，年初以来尤其是春节过后板块 走势以盘整为主，主要由于一季度原材料涨势凶猛，品牌提价尚需时间传导至利润端，市场 对于软体板块短期业绩有担忧。五一后软体板块较快反弹，逐渐表现出超出 SW家具板块整 体的估值弹性，主要由于行业格局优化的逻辑持续强化，以及 TDI等原材料价格逐渐见顶回 落。中长期来看，我们认为头部与小品牌差距逐渐拉开，在渠道、供应链、管理等方面的护 城河逐渐加深，头部企业的优势逐渐确立。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居 敏华控股 喜临门 梦百合 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 顾家家居（还原） 敏华控股 喜临门 梦百合 慕思股份 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图 15：软体板块20 年以来PE-TTM（整体法） 数据来源：Wind，西南证券整理 1.3 头部战略灵活转变，行业格局持续优化 在过去几年软体家居行业格局持续优化，头部企业凭借扎实的供应链基础、价格带下沉 和渠道策略，竞争优势逐渐扩大。整体来看我们认为行业格局优化主要有以下几个原因： 1）早期软体家居由于体积重量大，受制于高运输费用，有一定销售半径限制。2013-2019 年伴随物流成本下行，及头部企业多地建厂，头部企业的销售半径延长，小企业靠近区域消 费市场的优势不再； 2）线上渠道兴起及直播等方式帮助头部企业获得更多曝光度，全国性品牌凭借全国渠 道布局和落地服务能力，影响力进一步扩大； 3）经历 18-20 年初地产下行、疫情等因素，加剧行业洗牌，卖场空置率增加，头部企 业厚积薄发积累制造和零售能力，抓住机遇延伸产品线，拓宽价格带，覆盖消费者多元化需 求，获得更多的开店空间。 品牌优势在行业复苏后加速释放，行业集中度提升。18 年中-20Q3 头部品牌推出中低 端系列，向下延伸价格带。顾家推出天禧系列，定位三四线城市中低端消费群体，定价较顾 家休闲低 30%左右，在价格上形成充分优势；敏华 18-19 年产品价格带下行明显，2019 年 公司沙发出厂套单价约为 5471 元/标准套，同比下降 8.4%。降价后头部企业扩大消费者覆 盖面，市场份额进一步提升。根据前瞻产业研究院数据，2019 年软体家居整体（含沙发、 床垫、餐椅等）市场规模在 1530亿元左右，假设 20年软体家居行业规模增速保持 5%左右 稳健增长，测算得 2015-2020年四家上市公司市占率合计从 4.5%上升至 13.5%，其中 19-20 年市占率提升3pp左右，行业集中度实现小幅跃迁。 0 10 20 30 40 50 SW家具 软体家居 软体家居行业专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图 16：2015-2020 年软体上市公司市占率测算 图 17：2017-2020 顾家及敏华沙发出厂均价（元/套） 数据来源：前瞻产业研究院，公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 短期头部企业跑马圈地，充分受益卖场流量再分配. 19-20 年头部软体品牌开店速度明 显提升，20 年全年顾家除并购品牌外净开店 360 家左右，21-23 年预计每年新开 800-1000 家；敏华 2020年净开店1125家，在原来基础上渠道数量扩张了 40%左右，22财年预计保 持 20年的开店节奏；喜临门 21-23年预计每年新增 800-1000家；曲美家居、梦百合等品牌 拓店也明显加速。头部品牌主观上亦希望抓住渠道洗牌的契机扩大渠道覆盖面积，充分受益 于渠道份额的再分配。 表 6：软体企业净开店情况 2017 2018 2019 2020 顾家（自主品牌） 266 956 296 219 敏华 424 215 260 1125 喜临门 420 580 233 643 曲美（除收购外） 161 45 511 梦百合 48 407 302 数据来源：公司公告，西南证券整理 拓店空间充分，1-3年内头部品牌迎来拓店高峰。我们认为 2021-2023年软体家居在卖 场中的开店空间依然充分，根据我们测算，软体品牌在全国可进驻的卖场近 3000 家，目前 头部两家品牌在卖场软体门店中占有率约为 21%，到 2025年软体家具在卖场中的开店空间 约为50000家，届时头部两家逐渐达到 7000-8000家门店规模，合计渠道占有率大约 30%。 关键假设： 假设1：2021-2025年卖场总建筑面积保持4%的稳定增长； 假设2：21-23年头部企业保持20年的开店节奏，23年后开店速度放缓。 表 7：软体家居卖场开店空间测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 家居卖场收入（亿元） 9174 9662 10057 7624 单卖场平均坪效（元/平/年
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