铝行业深度①：能周期日渐式微电解铝盈利有望持续.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 有色金属行业 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持 续 铝行业深度 受年初内蒙电解铝减产，氧化铝价格弱势，海内外经济需求共振三重因素影 响，国内电解铝 21 年以来利润持续攀升，毛利率已达约 27%，吨毛利也 处在 近十年高位 。随着国内电解铝产能 接 近“天花板”， 行业的产能周期将被熨 平， 这也是未来电解铝盈利持续超预期的核心。 在此背景下， 本文将从 供需 的 角度， 对电解铝高盈利持续性进行研判。 核心观点 供给端，产能“天花板”控总量，“碳中和”调结构，产能转移进一步收缩 国内供给弹性。 21 年电解铝产量 或 由 20 年的 3724 万吨增至 3920 万吨。 21 年电解铝产能或 达 4456 万吨，据统计 仅 有 59 万吨待投指标，国内电解 铝产能净增已接近尾声 。在火电铝向水电铝转型的背景下 ，产能转移趋势 有 望延续 。 从当前各区域电价水平和电力来源的情况来看，云南是电解铝最理 想的承接地，但实际仍需配套 电力建设 ， 产能转移或难以顺畅， 供给弹性或 进一步收缩。 成本端，电解铝盈利难以向上游转移 。 1）氧化铝： 国内氧化铝产能已相对 过剩，但 由于盈利最薄弱的山西和河南氧化铝企业 多为上下游一体化的配 套产能，产 能较为刚性。而盈利较好的沿海和西南地区仍在扩建氧化铝产 能，氧化铝供应持续偏松。 2） 电力 ： 云南 电力 成本有明显优势，随着产能 向南转移 ， 行业电力成本有望进一步下降，但回顾过去十年电解铝电力政 策，云南低电价的可持续性有待观察。 潜在供给方面，再生铝 发展潜力 较 大，海外电解铝增幅有限，产能出海任重 道远 。 1）再生铝： 20 年国内再生铝产量 735 万吨， 为原铝产量的 20%， 未来两年 复合增速 或达 16.7%，增量较为明显，但短期内由于保级产能的投 放较为有限，与原铝的需求市场仍较为割裂 。 2）海外铝： 21 年海外铝企增 产 108-148 万 吨 ，在当前铝价下海外铝企或提升资本开支，但 16-18 年上 一轮铝价上行周期仅带动海外铝企 年均增产 79 万吨，难以形成较大的供给 冲击 。 3）产能出海： 我国铝企尚未在海外有电解铝产能，由于海外电解铝 单吨投资大，项目建设一般需要至少两年，我国电解铝海外扩张短期内难有 明显增量。 21 年国内电解铝仍处紧平衡， 未来两年电解铝供需格局或持续向好 。 21 年 国内 原铝消费量或增 5%，海外铝消费量或增 8%，预计全年国内 或存 60 万 吨供应缺口， 海外原铝过剩将收窄至 124-164 万吨， 整体来看全球铝市处 于紧平衡状态， 我们 看好电解铝行业全年盈利水平。 未来两年维度 ， 再生铝 等潜在供给仍难以扛起大旗，全球电解铝供给或维持低增速，电解铝盈利 持 续 有望超预期 。 投资建议与投资标的 未来两年 电解铝供给或维持低增速 ，国内电解铝盈利 持续或超以往 ，板块有 望迎来重估机会。建议关注已布局水电铝的 云铝股份 (000807，未评级 )、神 火股份 (000933，未评级 )、中国铝业 (601600，未评级 )， 全产业链发展并向 高端领域进军 的 南山铝业 (600219，未评级 )， 及再生铝 产能扩张的 明泰铝业 (601677，未评级 )。 风险提示 政策出台进度及方式不达预期 ； 国内及海外新冠疫情反复的风险 ； 电价变动 超预期的风险。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 有色金属行业 报告发布日期 2021 年 07 月 21 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 执业证书编号： S0860520010002 联系人 李一冉 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 2 目 录 1 前言：电解铝行业当前的高盈利是否可持续？ . 5 2 供给端：产能净增已近尾声，供给弹性在产能转移趋势下或进一步收缩 . 6 2.1“天花板 ”控总量 ： 21 年电解铝产能或达 4456 万吨 ， 产能净增加接近尾声 . 6 2.2“碳减排 ”调结构 ： 火电铝内外承压 ， 产能将持续向云南转移 . 7 2.3 云南新增产能投放或不及预期，供给弹性进一步收缩 . 10 3 成本端：氧化铝过剩延续，产能转移降电价，电解铝盈利难以向上传递 . 12 3.1 电解铝工艺：氧化铝和电力是最主要的成本分项 . 12 3.2 铝土矿 -氧化铝供应链：产能仍在扩张，氧化铝价格或进一步下探 . 13 3.3 电力：云南具有电价成本优势，但需关注其持续性 . 16 4 潜在供给：再生铝发展潜力大，海外电解铝增幅有限，产能出海任重道远 19 4.1 再生铝： 21-23 年再生铝产量复合增速约 16.7% . 19 4.2 海 外电解铝：资本开支处于上行周期，但产量增幅有限 . 22 4.3 国内铝企海外扩张：未来 1-2 年产能海外转移难有增量 . 25 5 需求端： 21 年我国、海外原铝消费量或分别增 5%、 8% . 27 5.1 国内：地产、基建和汽车市场 21 年显著回暖， 21 年铝消费量或增 5% . 27 5.1 海外：全球经济修复共振，海外铝需求或升至疫情前水平 . 29 6 投资建议：未来两年电解铝供需格局向好，板块有望迎来重估机会 . 30 7 风险提示 . 31 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 3 图表目录 图 1：电解铝吨毛利年初以来不断扩张 . 5 图 2： 20 年我国在产产能和总产能均出现明显增幅 . 6 图 3：新建、内蒙、山东和云南电解铝产能位居全国前列 . 8 图 4：我国电解铝 产能区域格局变迁 . 8 图 5： 2010-2019 年电网和电解铝电力消费中煤电占比（ %） . 8 图 6： “西电东送 ”利润贡献大 ， 反映在南方电网与其母公司净利润的差额 （ 单位 ： 亿元 ） . 10 图 7：云南交易电价（元 /度）： 5-11 月一般为丰水期， 21 年电价较往年有所抬升 . 11 图 8：电解铝生产工艺图 . 12 图 9： 2011 年以来山东省电解铝成本结构（元 /吨） . 12 图 10： 2019-2021H1 单吨电解铝利润分配（元 /吨） . 13 图 11： 2017 年主要省份铝土矿储量（万吨）：广西、河南、贵州和山西铝土矿资源丰富 . 14 图 12：各省份氧化铝产能：集中在山东、山西、河南、广西和贵州五省 . 14 图 13：氧化铝吨毛利（元 /吨）：山西和河南明显低于山东和广西 . 14 图 14：氧化铝开工率（ %）：山西河南明显低于山东广西 . 14 图 15：全球铝土矿产量（百万吨）：预计 全球铝土矿产量到 30 年将逾 5 亿吨 . 16 图 16：海运费（美元 /吨）： 21 年以来海运费持续涨价 . 16 图 17：铝土 矿 CIF 价（美元 /吨）： 21 年以来仍处低位 . 16 图 18：行业产能（横轴，万吨）及电费（纵轴，元 /度）对比图 . 17 图 19： 10 千伏电压等级大工业电价（元 /度）：云南电价仅高于新疆、青海、宁夏和贵州 . 18 图 20：各发电方式平均上网电价（元 /度）：水电电价最低 . 18 图 21： 2011-2020 年我国再生铝产量及增速 . 19 图 22：中国再生铝与电解铝产量对比 . 20 图 23：美国再生铝与电解铝产量对比 . 20 图 24： 2010-2019 年我国 废铝国内回收量及进口量对比 . 20 图 25：中国精炼铝消费量（万吨） . 21 图 26：未锻轧的铝合金进口量大增（吨）：部分国外废铝资源以该形式进口到国内 . 21 图 27：再生铝原料的生成与使用流程 . 22 图 28： 20 年各国电解铝产量占比 . 23 图 29： 20 年海外主要电解铝企业产量占比 . 23 图 30：海外主要电解铝企业 21 年资本开支将大幅增长（左轴，百万美元） . 24 图 31：海外电解铝产量资本开支上行时期增幅也较为有限 . 24 图 32：我国精炼铝消费量和同比增速 . 27 图 33： 20 年我国铝消费结构 . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 4 图 34： 20 年全球铝消费结构 . 27 图 35：我国房屋新开工和竣工面积（左轴，万平方米）及累计同比（右轴， %） . 28 图 36：我国基建固定资产投资累计同比 . 28 图 37：我国汽车和新能源汽车产量（左轴，万辆）及累计同比（右轴， %） . 28 图 38：欧洲 2019 年各乘用车单量铝用量（千克） . 28 图 39：海外主要经济体制造业逐渐修复， PMI 基本恢复至疫情前 . 29 表 1： 2021 年新增电解铝产能情况 . 7 表 2： 2010 年以来关于电解铝电力政策的主要文件 . 9 表 3：山西和河南的氧化铝企业多为上下游配套产能（截至 2021 年 6 月） . 15 表 4： 21-22 年氧化铝新增产能 . 15 表 5：海外主要电解铝企业 19-21E 年产量情况 . 23 表 6：我国铝企在几内亚和印尼布局的主要项目 . 25 表 7：云南电解铝和海外电解铝单吨投资额对比 . 26 表 8： 19-21E 我国和海外原铝消费量 . 29 表 9： 19-21E 我国和海外 原铝供需平衡表 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 5 1 前言 ：电解铝 行业当前的高盈利是否可持续？ 2021 年以来电解 铝在下游需求旺盛带动，以及 内蒙古 减产的双重影响下价格实现较大涨幅，而成 本端氧化铝产能过剩导致 其价格仍处低位，这 明显提升了电解铝环节整体的盈利水平，电解铝吨毛 利持续扩张。据我们测算截至 2021 年 7 月 17 日，山东省电解铝毛利水平约为 5381 元 /吨，毛利 率约为 27%， 尽管较今年二季度约 30%毛利率的水平已有所下滑，但仍处历史高位 水平。 图 1：电解铝 吨毛利 年初以 来不断扩张 资料来源： Wind， 东方证券研究所 本文将对电 解铝 供需 情况进行 系统分析，以期判断电解铝行业 未来 盈利的持续性。 (2000) 0 2000 4000 6000 8000 0 4000 8000 12000 16000 20000 毛利 (元 /吨 )(右轴 ) A00铝锭国产价格 (元 /吨 ) 氧化铝价格 (元 /吨 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 6 2 供给端：产能净增已近尾声， 供给弹性在 产能 转移趋 势下或进一步收缩 2.1“天花板”控总量 ： 21 年电解铝产能或达 4456 万吨，产 能净增加接近尾声 20 年底我国电解铝在产产能、产量分别达 3982、 3724 万吨，同比分别增长 8.7%、 4.3%。 21 世纪以来我国电解铝产能快速扩张，在产产能近十年复合增速达 8.1%，其中仅 16-19 年在产产能 增速出现明显下滑，四年间电解铝在产产能 仅在 3600-3670 万吨 区间小幅变化，这主要是受 17 年“ 656 号文”清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动方案文件影响，大量违规产能被清 理整顿，而淘汰指标置换和建成尚需些时日， 直至 20 年电解铝在产产能才再次出现明显增幅，同 比增长 8.7%至 3982 万吨，总产能达 4256 万吨。 图 2： 20 年我国在产产能和总产能均出现明显增幅 资料来源： Wind， 东方证券研究所 21年电解铝 产量或达 3920万吨， 21年底电解铝 总 产能或增至 4456万吨。 根据百川盈孚数据显示， 2021年我国或新增 200.5万吨电解铝产能，全部来自西南地区。结合前述 20年我国 4256万吨的产 能，则到 2021年底我国电解铝产能将达 4456万吨。我们取年初和年终 总 产能的均值作为全年 平均 总 产能 ，尽管年初以来开工率处于高位，约 93.8%，但 5月份云南由于缺 电 导致当 地大量电解铝限 产停槽，因此我们假设全年开工率或降至约 90%，则 21年电解铝产量或达 3920万吨。 70 75 80 85 90 95 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 在产产能（万吨） 总产能（万吨） 开工率（右轴， %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 7 表 1： 2021 年新增电解铝产能情况 企业 地区 预期年度最终实现投产产能 指标 备注 广西田林百矿铝业有限公司 广西 17.5 广西特批指标 云南其亚金属有限公司 云南 27 产能置换 云南神火铝业有限公司 云南 39 产能置换 贵州兴仁登高新材料有限公司 贵州 25 产能置换 云南宏泰新型材料有限公司 云南 37 产能置换 剩余 143 万吨指标，建成投 产时山东魏桥滨州产能需 相 应 拆除 广西德保百矿铝业有限公司 广西 10 产能置换 云南云铝海鑫铝业有限公司 贵州 30 特批指标 广元中孚高精铝材有限公司 广西 5 产能置换 贵州元豪铝业有限公司 贵州 10 产能置换 甘肃中瑞铝业有限公司 甘肃 0 产能置换 二期 50 万吨产能，尚未建成，已获得 19.2 万吨指标 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有 限责任公司铝电分公司 内蒙古 0 产能置换 40 万吨产能已建成，但由于 位于内蒙，能否投产存疑 总计 200.5 资料来 源： 百川盈孚 、 公开资料整理、 东方证券研究所 国内电解铝 产能天花板约 4400-4500 万吨，预计 20-21 年为新增产能投产高峰， 22 年或仍有 少量新增产能投放，到 22 年底我国电解铝产能或将触及产能上限。 根据我们 在 2021 年 12 月发 布的 2021 年有色钢铁行业年度策略报告：把握顺周期，着眼新赛道， 21 迎大年里提出，指标 置换下产能 “ 天花板 ” 约为 4400-4500 万吨。如前所述，我国 20 年电解铝总产能已达 4256 万 吨， 21 年或新增 200.5 万吨产能，假设甘肃中瑞和内蒙古锡林郭勒白音华煤电公司已购买但未投 产的淘汰产能指标 59.2 万吨终将投产，则我国电解铝总产能或达 4516 万吨，后续若有新投放产 能或仅来自于现有产能的集团内部置换， 并不 贡献净增量。 2.2“碳 减排 ”调结构： 火电铝内外承压， 产能 将 持续向云南 转移 我国电解铝产能区域性聚集特征非常显著，纵观中国电解铝 产能 区域迁徙历程，主要是受政策和 能源禀赋导向，目前我国电解铝 产能 正发生第三次大规模的区域转移： 第一阶段 09年以前： 21世纪初，根据我国铝工业“十五”发展指导意见，河南和山西由于具备 丰富的铝土矿资源，并且靠近煤炭资源丰富的省份，成为铝工业重点发展区域，两省电解铝产量之 和占全国的比例从 05-10年均保持在 28-34%的水平，尤其是河南，在 05-10年为全国第一大电解 铝生产省份。 第二阶段 10-16年：电解铝优惠电价政策的取消抬高了河南省电力成本，而山东凭借自备电力和进 口铝土矿海运成本低的优势迅速崛起，新疆也因煤炭资源具备显著的电力优势在 14年均超越河南， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 8 分别成为第一和第二大电解铝生产省份。 第三阶段 17年至今： 17年发布“ 656”号文对违规电解铝产能进行清理整顿，内蒙、云南承接了大 量淘汰落后产能，在 17-20年期间产量快速扩张，然而 20年提出的“双碳“目标基本宣告火电铝产 能扩张的终止， 21年之后产能增量或将主要来自云南等水电资源丰富的省份。 图 3： 新建、内蒙、山东和云南电解铝产能位居全国前列 资料来源： 百川盈孚，东方证券研究所 图 4： 我国电解铝产能区域格局变迁 资料来源： 中 国统计局，阿拉丁，东方证券研究所 受我国火电占能源比例较高的影响，我国电解铝排放强度高于全球平均水平 32.5%，碳排放总量 在全国占比达 4.3%，减排压力较大。 根据中国有色金属工业协会于 2021 年 5 月发布的中国铝 冶炼产业月度景气指数报告 2021 年 3 月报告显示，我国电解铝吨铝二氧化碳排放约 11.7 吨， 吨铝碳排放量高于欧美（欧洲 1.9 吨、北美 2.7 吨、南美 3.8 吨）等依靠新能源保障供给的发达国 家。排放强度较高与我国电解铝用电以火电为主有关，根据 Ember 咨询报告显示，煤电在我国电 网电力中的份额从 2010 年的 77下降到 2019 年的 62，而在 原铝生产电力消费中所占份额仍 保持在 90左右。 图 5： 2010-2019 年 电网和电解铝电力消费中 煤电占比（ %） 资料来源： 中国电力企业联合会、 IAI、 东方证券研究所 90 90 90 90 90 90 90 90 89 88 77 78 74 74 70 68 66 65 64 62 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 电解铝电力消费 煤电在电网能源结构占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 河南 +山西 云南 +广西 新疆 山东 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 9 火电铝在“碳中和”下危机四伏，产能将继续向南迁徙。我们认为未来火电铝面临的经营环境不确 定性较高，需要关注以下几个方面： 一是在于面临的政策不确定性或抬升 ，我国历次电解铝大规模的迁移都伴随着当时电解铝产量大 省电价政策的变动，抬高当地生产成本以变相限制产能新增并实现产能退出，如 18 年自备电厂费 用征缴政策削弱了山东、新疆电力成本优势， 21 年 2 月起取消蒙西地区优惠电价政策同样也抬升 了当地电解铝电力成本。 表 2： 2010 年以来关于电解铝电力政策的主要文件 时间 对象 文件名 具体内容 2021 年 2 月 内蒙古 发改委、工信厅文件（【 2021】115 号）文件 （ 1）自 2021 年 2 月 10 日起，取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每 千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策。 （ 2）自 2021 年 2 月 10 日起，自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉 补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、 0.02 元 (含税 )。 2018 年 1 月 云南 关于实施优价满发推动水电 铝材一体化发展专项用电方案 的通知 自带电解铝产能指标的电解铝企业前五年按照 0.25 元电价执行，电解铝产 能投产五年用电价格递增，从第六年起每年增加 1.2 分，直至增加至 0.3 元 封顶 。 2020 年 3 月 各省自备电厂 发改委、能源局联合印发省级 可再生能源电力消纳保障实施 方案编制大纲的通知 拥有自备电厂的企业，应承担与其年用电量相对应的消纳责任权重 2018 年 3 月 各省自备电厂 国家发改委办公厅发布燃煤 自备电厂规范建设和运 行专项 治理方案（征求意见稿） 分别对新建、违建建成以 及合规建成三类自备电厂进行规范管理 2018 年 6 月 内蒙古 内蒙古自治区发展和改革委员 会关于统一规范蒙西地区电解 铝企业电价扶持政策的通知内 发改价字 2018 505 号 自 2018 年 6 月 1 日起，为了进一步强化我区的电价 “洼地 ”效应 ，提升电解 铝行业竞争力，决定统一规范蒙西地区电解铝企业用电价格扶持政策，对 蒙西地区符合国家产业政策的所有电解铝企业的基本电价折算为电度电 价，即按每千瓦时 3.39 分执行 2016 年 1 月 全国 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 2016 年 1 月 1 日起，拥有燃煤自备电厂的企业应当准确计量自备电厂自发 自用电量，不能准确计量的，由专员办按其所在省份公共燃煤发电机组平 均利用小时的 1.2 倍核定自发自用电量，并计征专项资金。 2012 年 5 月 新疆 国家发展改革委印发了国家 发展改革委关于支持新疆产业 健康发展的若干意见 (发改产 业 20121177 号 ) 明确提出了 “十二五 ”期间，在控制总量的前提下，引导电解铝产业向具有清 洁能源和资源优势的西部地区有序转移，淘汰落后产能，支持新疆利用能 源优势，承接电解铝产能转移 2012 年 1 月 全国 国家工信部发布了有色金属 工业 “十二五 ”发展规划及铝 工业 “十二五 ”发展规划 优化有色金属生产力布局。以满足内需为主，严格控制资源、能源、环境容 量不具备条件地区的有色金属冶炼产能。积极引导能源短缺地区电解铝及 镁冶炼产能向能源资源丰富的西部地区有序转移 2010 年 5 月 全国 三部委：限期取消现行对电解 铝、铁合金、电石等高耗能企业 用电价格优惠 自 2010 年 6 月 1 日起，将限制类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦 时 0.05 元人民币 (下同 )提高到 0.1 元，淘汰类企业执行的电价加价标准由 现行每千瓦时 0.2 元提 高到 0.3 元 资料来源： 公开资料整理、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 10 二是 高端客户强调 ESG，火电铝 恐面临下游的差异化定价和采购 。 新能源领域对铝的消费占比正 逐渐提升， 而这一领域恰恰对 ESG更为关注，部分企业正将“碳中和”纳入公司的 ESG报告中， 如 沃尔沃、大众、宝马等汽车厂商 已开始关注供应商的用电成分，将 优先进口使用清洁能源材料、 低碳生产技术的铝铸件。 若 这一现象继续扩散 ， 将 对火电铝企业将造成较大压力。 三是未来碳排放的外部效应将内化为生产成本，从成本端给火电铝带来压力。 2021 年 7 月 16 日， 全国碳排放权交易市场在上海环境能源交易所正式启动，当日收盘价 51.23 元 /吨 。虽然交易市场 首批只纳入了电力行业，随着我国碳市场运行机制不断成熟和完善，电解铝行业被纳入只是时间问 题，这将对电解铝企业的竞争力产生深远影响，水电铝企业可能存在过剩碳排放配额用以出售相当 于变相降低生产成本，而火电铝企业可能需要通过购买额外碳排放配额以维持产量。 据 IAI 数据披 露 2019 年单吨电解铝碳排放结构中，电力环节排放量约 10.7 吨 。这意味 着若未来碳排标准全行 业统一，则火电铝和水电铝企业的碳成本差异可达 548 元 /吨，按 当前 电解铝 价格 ，相当于 2.8% 的毛利率差异。而据清华大学能源环境经济研究所估算， 2030 年碳排放价格将达到 100 元 /吨， 这将进一步拉大火电铝与水电铝企业的成本差距。 2.3 云南 新增产能投放 或不及预期，供给弹性 进一步收缩 云南省部分地区电解铝产能投放进度取决于配套电网建设。 由于云南省工业基础之前较为薄弱，部 分地区的变电站容量并不充裕，在这类地区的新建电解铝项目还需要配套的配电变压站建设。如文 山州电解铝在 20年底在建产能已达 343万吨，占全省在建产能 50%，全国 10%，未来用电需求将 明显提升。而根据文山电力在 21年 4月的投资者交流问答，文山州电网基础设施相对薄弱，要保障 水电铝项目用电，需要优化调整文山州主网网架结构，建设相应的 500kV、 220kV输变电工程。 在云南 220kV及以上线路设备属于主网范畴，需要南方电网后期配合建设。但这与南方电网的跨 省送电诉求相冲突，电解铝项目的建 设将导致云南省内耗电量突增，或大幅影响现有“西电东送“格 局，所以电网恐缺乏动力加快配套的配电变压站建设。 图 6： “西电东送”利润贡献大，反映在南方电网与其母公司净利润的差额（单位：亿元 ） 资料来源： Wind， 东方证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 南方电网归母净利润 母公司归母净利润 母公司归母净利润占比（右轴） 注 ：南方电网超高压 输电公司是南网负责 “西电东送”的主要公 司，作为分公司财务数 据计入母公司，不计入 南方电网； 2016 至 2020 年 9 月 ，云南送电量占南网 西电东送量 63%。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 11 水电存在丰水期、枯水期电力供应不稳定的问题，而电解铝生产具有连续性特点，若因缺电停槽， 设备重启的时间和金钱成本 较高 。如今年 5月因火电存煤持续下滑，又恰逢水电丰水期推迟至 6月 份才开启，省内火电、水电发电严重不及预期。根据上海有色网报道，南方电网通知 5月 23号前会 压低云南电解铝厂用电负荷 30%以上，预计持续至 6月中旬。据百川盈孚统计，云南 因电力供应不 足 涉及 减产 产能在 6月已达 83万吨。 图 7： 云南交易电价（元 /度）： 5-11 月一般为丰水期， 21 年电价较往年有所抬升 资料来源： 昆明电力交易中心 ， 东方证券研究所 云南水电 20年弃水量由最高峰的 500亿度下降到 30亿度，到 23年云南省电力或出现供不应求，关 注云南未来新增电力来源 。发改委、云南省能源局 20年 11月发布的云南省在适宜地区适度开发利 用新能源规划（简称规划）明确表示，根据在建电源投产时序测算， 2022年云南省电力供 需基本平衡， 2023年云南省将出现阶段性电力缺口。在电力供给偏紧的预期下，云南省时隔六年 重启新能源项目开发， 20年 11月一次公布了昆明、曲靖、昭通、红河、文山、楚雄 6个州市、 合计 1090万千瓦风电光伏项目清单。云南省新能源电力的建设进度将对后续产能投放和承接节奏产生 影响，能源建设与电解铝主体建设的节奏差将在“控总量”的基础上进一步影响电解铝的供应弹性。 项目供给或不达预期，输变电配套的进度和枯水期成为水电铝项目投产的制约因素。 一方面，云南 省部分新建电解铝项目需要配套的配电变压站建设，对于所处位置配电变电站容量并不充裕的新 建项目，需要南方电网后期配合建设，否则即使项目主体建设完成也无法放量投产。但这与南方电 网的跨省送电诉求相冲突，电解铝项目的建设将导致云南省内耗电量突增，或大幅影响现有“西电 东送“格局，所以电网恐缺乏动力加快配套的配电变压站建设。另一方面，云南水力发电量因丰水 期、枯水期分布不均，对水电一体化项目的稳定运行构成威胁。 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 2020 2021 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 12 3 成本端：氧化铝过剩 延续 ， 产能转移降电价， 电解铝 盈利难以向上 传递 3.1 电解铝工艺：氧化铝和电力 是最主要的成本分项 电解铝产业是一个资源、能源密集型产业，氧化铝和电力是电解铝最主要的成本分项。 根据 SMM 数据，生产 1吨电解铝平均需要消耗约 1.9-2吨氧化铝、 14000度电力，需要的辅料包括 0.5吨预焙 阳极、以及 50千克冰晶石和 25千克干法氟化铝等。 图 8： 电解铝生产工艺图 资料来源： Wind， 东方证券研究所 氧化铝和电力是最大的成本分项，以山东省电解铝为例， 2020 年氧化铝、电力分别占其电解铝成 本为 42%、 35%。 图 9： 2011 年以来山东省电解铝成本结构（元 /吨） 资料来源： Wind， 东方证券研究所 0 3000 6000 9000 12000 15000 18000 氧化铝 电力 预焙阳极 氟化铝 冰晶石 折旧与人工 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 13 3.2 铝土矿 -氧化铝供应链： 产能仍在扩张， 氧化铝价格 或 进一 步下探 氧化铝产能由于是备案制，相对于 电解铝天然过剩。 截至 20年底，根据阿拉丁数据显示，我国氧 化铝总产能达 8812万吨，按照铝行业规范要求的吨铝耗氧化铝 1.92吨计算，当前产能已超过我 国电解铝“天花板” 4500万吨所需要的氧化铝产能，氧化铝产能 开工率 也因此处于较低水平， 19、 20年开工率分别仅为 83%、 80%。受开工率不断下降影响，氧化铝行业毛利水平也较低，根据百 川盈孚数据显示， 19、 20年我国氧化铝行业毛利率分别为 -3.6%、 1.6%（吨毛利 -83、 39元 /吨）， 电解铝同期毛利率分别为 -1.1%、 5.2%（吨毛利 -158、 717元 /吨），铝土矿同期 毛利分别为 55.5%、 54.3%（吨毛利 188、 184元 /吨） 。可见矿端盈利始终较强，具备铝土矿资源的氧化铝企业抗风险 能力较强。 图 10： 2019-2021H1 单吨电解铝 利润分配 （元 /吨） 注：按 2.5 吨铝土矿产 1 吨氧化铝， 2 吨氧化铝产 1 吨电解铝比例进行折算 资料来源： 百川盈孚， 东方证券研究所 我国已形成海外铝土矿 +沿海氧化铝厂、本地铝土矿 +内陆氧化铝厂两类电解铝原材料供应链。 根 据百川盈孚数据显示，我国氧化铝产能集中在山东、山西、河南和广西四省，截至 20年底四省氧化 铝总产能之和占比全国产能 88%，分别为 32%、 29%、 15%和 12%，除山东铝土矿资源较为贫乏 外，其余三省均拥有丰富铝土矿资源，山东凭借海外优质铝土矿进口优势为国内第一大氧化铝生产 省份。 -1,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 2019 2020 2021H1 铝土矿 氧化铝 电解铝 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 有色金属行业深度报告 产能周期日渐式微，电解铝盈利有望持续 14 图 11： 2017 年主要省份铝土矿储量（ 万吨 ）：广西、河 南、贵州和山西铝土矿资源丰富 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 12：各省份 氧化铝产能：集中在山东、山西、河南、广 西和贵州五省 资料来源：百川盈孚，东方证券研究所 结构上，沿海氧化铝厂毛利较高，内陆山西和河南氧化铝产量大省尽管持续亏损，但多为上下游一 体化企业或集团内部具有上下游产业，产能因此较为刚性。 根据百川盈孚数据显示，山西、河南氧 化铝平均毛利明显低于山东和广西两省，并且近一 年均处于亏损状态，开工率也明显低于全国平均 水平。尽管如此，据统计山西、河南氧化铝产能中 分别 仅 7%、 4%为独立运营主体，其余氧化铝企 业所属集团公司或主要股东均有配套电解铝或铝土矿产能，这带动当地氧 化铝业务单元抗风险能 力较强，产能或较为刚性。 图 13： 氧化铝吨毛利（元 /吨）：山西和河南明显低于山东 和广西 来源： 百川盈孚，东方证券研究所 图 14：氧化铝开工率 （ %） ： 山西河南明显低于山东广西 资料来源： 阿拉丁，东方证券研究所 -400 -200 0 200 400 2020 第 27 周 2020 第 30 周 2020 第 33 周 2020 第 36 周 2020 第 39 周 2020 第 42 周 2020 第 45 周 2020 第 48 周 2020 第 51 周 2021 第 1周 2021 第 4周 2021 第 7周 2021 第 10 周 2021 第 13 周 2021 第 16 周 2021 第 19 周 2021 第 22 周 2021 第 25 周 广西 河南 山东 山西 40 50 60 70 80 90 100 110 20 16 -06 20 16 -10 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 20 20 -10 20 21 -02 ALD:氧化铝 :开工率 山东 河南 山西 广西 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000