锂行业专题报告：锂：大周期需要大格局.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 锂：大周期需要大格局 锂行业专题报告 Table_ReportDate 2021年 07月 21日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 行业 深度报告 Table_Author Table_StockAndRank 有色金属 投资评级 看好 上次评级 看好 娄永刚 执业编号： S1500520010002 联系电话： 010-83326716 邮 箱： 黄礼恒 执业编号： S1500520040001 联系电话： 18811761255 邮 箱： 相关研究 锂：碳资产扩张推动需求超级周期 （ 2021.05.29） 锂：矛盾演进，资源为王（ 2021.01.05） 锂：估值所向，业绩所往 （ 2020.10.25） 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 Table_Title 锂： 大周期需要大格局 Table_ReportDate 2021 年 07 月 21 日 Table_Summary 大周期需要大格局 。 新能源在不断地质疑声中迎来了大时代和大周期， 大周期需要大格局，方能把握这历史性大机遇，突破当下的数据和估值 枷锁。锂作为锂电新能源的灵魂材料， 将明显受益 。尤其锂资源，作为 锂电产业链第一个短板，是议价能力最强、扩产难度最大的环节，因此 也是最受益的环节。锂资源与其他金属矿产资源一样，周期演进的过程， 实际上是不断寻求新的需求增长点的过程，可能是消费地域的转移，也 可能是消费行业的转变。每一次转移都会推动一波大周期。典型如铜价， 上行大周期往往是由不同国家地区工业化和城市化转移中推动的，如 2002-2007 年，中国工业化 和城市化过程中经济飞速发展带动铜价底部 上涨超过 5 倍，相关股票上涨约 30 倍 。而锂行业历史两轮大周期则主 要是由消费领域的转变推动的，分别为 2004-2007 年消费电子驱动的大 周期和 2015-2017 年新能源汽车驱动的大周期。我们认为本轮锂行业大 周期将主要由新能源汽车不同消费 区域的转移（中国 -中欧 -中欧美 -全球 各国）合力新的消费领域（储能等锂电池多场景）所推动，或将是一轮 空前的超级大周期。 理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间 。 本轮锂价自 2020 年 Q3 底 部上涨至今已经翻倍，但仍处于历史中枢位置。目前电碳价格为 8.85 万元 /吨、氢氧化锂价格 10.05 万元 /吨、 5%锂精矿到岸价 735 美元 /吨。 不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守假设情形下， 2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量，锂价或加速上 涨冲击历史高点（ 2017 年碳酸锂和氢氧化锂价格高点在 16-18万元 /吨， 锂辉石价格超过 1200 美元 /吨）， 2022Q2 之后，随着锂资源新增产能逐 步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现，锂价或开始 回调，直至 2023Q4 有望止跌回升。需求乐观假设情形下， 2021Q3-2022 全年，需求边际增长均大 于供给，反映锂资源新增产能投放后依然存在 供给硬缺口，或推动 锂价在 2022 年继续维持上涨趋势并创历史新高 。 从产业链利润分配的合理性 和下游承受能力 来探讨锂价上涨的高度。 根 据澳洲在产锂辉石矿山历史生产成本，我们假设锂精矿平均生产成本为 400美元 /吨，另外对于金属矿产品的毛利率水平一般在 50-80%之间， 按此区间假设，锂精矿价格在 800-2000 美元 /吨之间均为合理。如果锂 精矿价格上涨至 2000 美元 /吨，假设锂盐冶炼环节维持 20-30%的毛利 率，则对应的锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）含税价格在 17.5-20 万元 /吨 。 根 据宁德时代年报，其 2020 年动力电池系统成本为 650元 /kwh，按照 碳酸锂价格 9 万元 /吨计算，锂盐在动力电池中成本占比约 10%，占比 并不是很高，可以向整车 厂 传导。对于整车厂，假设单车带电量为 60kwh，按碳酸锂现价算每辆车锂盐成本 3823 元，如果碳酸锂价格上 涨至 20、 30 万元 /吨 ，则单车成本相应增加 4673 元、 8920 元，对于中 高端车型消费者来说，该项成本增加可以较为顺畅的向消费者传导。因 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 此，锂价在可预期范围内的涨幅都不会影响终端需求。 投资建议： 在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源 为王、强者恒强的寡头格局演变，已经掌控丰富锂资源（盐湖锂、硬岩 锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显。 在锂矿持续紧缺 和价格持续上涨的趋势下，安全边际来自拥有存量锂资源储备的企业， 弹性空间来自涨价和资源并购预期，但最大的弹性一定来自价格 。整体 来看，在需求增长大周期背景下，资源供给弹性有限，锂辉石、氢氧化 锂和碳酸锂价格有望创历史新高。 建议重点关注 ：锂辉石 +氢氧化锂和 碳酸锂（ 天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、中矿资源、天华超净 等）、 锂云母 +碳酸锂（ 江特电机、 永兴材料 ）、盐湖卤水 +碳酸锂（ 藏格控股、 科达制造、西藏矿业等 ）、锂辉石（ 融捷股份、川能动力 ） 。 风险因素： 锂资源企业产能扩张速度超预期导致锂价下跌；新能源汽 车需求增长不及预期导致锂价下跌；上市公司锂盐或锂资源扩产进度 低预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 大周期需要大格局 . 5 理性探讨本轮周期锂价上涨的节奏和空间 . 5 建议重点关注锂资源储备丰富的企业 . 9 风险因素 . 10 表 目 录 表 1：锂价上涨对新能源车成本影响弹性测算 .9 表 2： 2021 年锂行业上市公司资源储备及锂盐生产情况（ LCE，万吨） .9 图 目 录 图 1： 2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4 倍、铜股票上涨约 30 倍 .5 图 2：锂盐价格走势（元 /吨） .6 图 3： 5%锂辉石价格走势（美元 /吨） .6 图 4：全球主要锂资源项目拟投产时间及产能（ LCE，万吨 /年） .7 图 5：全球主要锂资源供给边际增量（ LCE， 万吨） .7 图 6：全球锂需求边际增长测算（ LCE，万吨） .7 图 7：全球锂供需边际增量（ LCE，万吨；需求保守假设） .8 图 8：全球锂供需边际增量（ LCE，万吨；需求乐观假设） .8 图 9： 紫金矿业精矿产品历史毛利率（ %） .8 图 10：澳洲主要对外销售锂矿锂精矿经营成本（美元 /吨） .8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 大周期需要大格局 不识庐山真面目，只缘身在此山中。 新能源在 不断地 质疑声中迎来了大时代和大周期， 大周 期需要大格局，方能把握这 历史性大机遇 ，突破当下的数据和估值枷锁。 锂 作为锂电新能源的灵魂材料， 将 明显 受益 。尤其锂资源，作为锂电 产业链 第一个短板，是 议价能力最强、扩产难度最大的环节，因此也是最受益的环节。 锂资源与其他金属矿产资源一样， 周期演进的过程，实际上是不断寻求新的需求增长点的 过程，可能是消费地域的转移，也可能是消费行业的 转变 。 每一次转移都会推动一波大周 期。 典型如铜价， 上行大周期往往是由 不同国家地区工业化和城市化转移中推动的， 如 2002-2007 年，中国 工业化和城市化过程中 经济飞速发展带动铜价底部上涨超过 5 倍。而 锂 行业历史两轮大周期则主要是由消费领域的 转变 推动的 ，分别为 2004-2007 年消费电子驱 动的大周期和 2015-2017 年新能源汽车驱动的大周期。 我们认为本轮锂行业大周期将主要 由新能源汽车不同消费区域的转移（中国 -中欧 -中欧美 -全球各国） 合力新的消费领域（储 能等锂电池多场景）所推动，或是一轮空前的超级大周期。 图 1： 2002-2007 年中国需求持续超预期推动铜价上涨超 4倍、铜股票上涨约 30 倍 资料来源： Wind， 信达证券研发中心 理性探讨 本轮周期 锂价 上涨的节奏和空间 本轮锂价自 2020 年 Q3 底部上涨至今，碳酸锂已翻倍，氢氧化锂和锂辉石接近翻倍，但仍 处于历史中枢位置。目前 电碳价格 为 8.85 万元 /吨 、氢氧化锂价格 10.05 万元 /吨、 5%锂精 矿 到岸价 735 美元 /吨。 我们 预计 锂价有望在 2021年 Q3开启第二波加速上涨行情， 至少 持续至 2022年 Q1，价格 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 SHFE铜 (元 /吨，左 ) 江西铜业股价（元 /股 ) 云南铜业股价（元 /股 ) 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 高度 冲击 2017年高点 （碳酸锂价格高点接近 18 万元 /吨） ，具有再翻倍的空间。 图 2： 锂盐价格走势（元 /吨） 图 3： 5%锂辉石 价格走势 （ 美元 /吨 ） 资料来源 : 百川盈孚 ，信达证券研发中心 资料来源 :百川盈孚 ，信达证券研发中心 锂价 主要 由供需的边际变化来决定 。 供给端，主要瓶颈在锂资源环节，碳酸锂和氢氧化锂 产 能是比较宽裕的，且扩产周期比较短，因此供给的边际变化主要由锂资源决定；需求端，占 比最大且增长最快的主要是新能源汽车，因此需求的边际变化主要由新能源汽车产销量决定。 我们重点统计了有明确扩产规划和投产时间的锂资源项目， 假设产能爬坡期均为 1 年，四个 季度达产进度分别为 20%、 50%、 80%、 100%，以此计算锂资源供给端的 季度 边际增量。 需求端，保守假设 2022、 2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 60%、 40%，乐观假设 2022、 2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 80%、 50%（爆款车型不断增加以及美国新 能源汽车销量爆发等因素推动） ，以此测算锂需求的季度边际增量。 锂价有望创历史新高。 不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守 假设 情形下， 2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量， 锂价或加速上涨冲击历史高点 （ 2017 年碳酸锂和氢氧化锂价格高点在 16-18 万元 /吨，锂辉石价格超过 1200 美元 /吨）， 2022Q2 之后，随着 锂资源 新增 产能 逐步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现， 锂 价或开始回调，直至 2023Q4 有望止跌回升。需求乐观假设情形下， 2021Q3-2022 全年， 需求边际增长 均大于供给， 反映锂资源新增产能投放后依然存在供给硬缺口，或推动锂价在 2022年继续维持上涨趋势并创历史新高。 0 50000 100000 150000 200000 四川工业级碳酸锂 99% 四川电池级碳酸锂 99.5% 氢氧化锂 LiOH 56.5% 300 400 500 600 700 800 900 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 图 4： 全球主要锂资源项目拟投产时间 及产能（ LCE，万吨 /年） 资料来源：各公司公告， 信达证券研发中心 图 5： 全球主要锂资源 供给边际增量（ LCE，万吨） 资料来源：各公司公告， 信达证券研发中心 图 6： 全球 锂需求边际增长测算（ LCE，万吨） 资料来源： 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图 7： 全球锂供需边际增量（ LCE，万吨 ； 需求保守假设 ） 图 8： 全球锂供需边际增量（ LCE，万吨； 需求乐观假设 ） 资料来源 : 信达证券研发中心 资料来源 : 信达证券研发中心 我们从产业链利润分配的合理性来探讨锂价上涨的高度。 根据澳洲在产锂辉石矿山历史生 产成本，我们假设锂精矿平均生产成本为 400 美元 /吨，另外对于金属矿产品的毛利率水平 一般在 50-80%之间， 按此区间假设，锂精矿价格在 800-2000 美元 /吨之间均为合理。 对于 锂电产业链，最大的短板在锂资源环节，因此也是议价能力最强、盈利最高的环节。 如果锂 精矿价格上涨至 2000美元 /吨，假设锂盐冶炼环节维持 20-30%的毛利率，则对应的锂盐（碳 酸锂和氢氧化锂） 含税 价格 在 17.5-20 万元 /吨。 图 9： 紫金矿业精矿产品历史毛利率（ %） 图 10： 澳洲 主要对外销售锂矿锂精矿经营成本 （ 美元 /吨 ） 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 资料来源 : Pilbara、 Galaxy 公司官网， 信达证券研发中心 锂价上涨会抬升中下游电池厂和整车厂的成本，是否会因此导致需求下滑？ 根据宁德时代 年报，其 2020 年动力电池系统成本为 650 元 /kwh，按照碳酸锂价格 9 万元 /吨计算，锂盐 在动力电池中成本占比约 10%，占比并不是很高，可以向整车传导。对于整车厂，假设单 车带电量为 60kwh，按碳酸锂现价算每辆车锂盐成本 3823 元，如果碳酸锂价格上涨至 20 万元、 30 万元，则单车成本相应增加 4673 元、 8920 元，对于中高端车型消费者来说，该 项成本增加可以较为顺畅的向消费者传导。 因此， 锂价在可预期范围内的涨幅都不会影响终 端需求。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 铜铁金锌等精矿 0 100 200 300 400 500 600 700 Galaxy(FOB $/dmt) Pilbara(CIF $/dmt) 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 全球主要锂资源供给边际增长 全球新能源汽车锂需求边际增长 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 全球主要锂资源供给边际增长 全球新能源汽车锂需求边际增长 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 表 1： 锂价上涨对 新能源车 成本影响 弹性 测算 碳酸锂价格 万元 /吨，含税 9 15 20 25 30 新能源汽车带电量 Kwh 60 60 60 60 60 单位 Kwh 碳酸锂需求 kg/kwh 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 整车中锂盐成本 元 /辆 3823 6372 8496 10619 12743 相比现价整车成本增加 元 0 2549 4673 6796 8920 资料来源 : 信达证券研发中心 建议重点关注锂资源 储备丰富的企业 在能源变革和转型的大时代大趋势下，锂行业将逐步向资源为王、强者恒强的寡头格局演变， 已经 掌控 丰富 锂资 源（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资源自给率较高的锂盐企业将受益明显 。 在锂矿持续紧缺和价格持续上涨的趋势下，安全边际来自拥有存量锂 资源储备的企业，弹性 空间来自涨价和资源并购预期，但最大的弹性一定来自价格。 整体来看，在需求增长大周期背景下，资源供给弹性有限，锂辉石、氢氧化锂和碳酸锂价格 有望创历史新高 。建议重点关注 ： 锂辉石 +氢氧化锂 和碳酸锂 （ 天齐锂业、赣锋锂业、雅化 集团、中矿资源、天华超净等 ）、锂云母 +碳酸锂 （ 江特电机、永兴材料 ） 、盐湖卤水 +碳酸 锂 （ 藏格控股、科达制造、西藏矿业 等） 、锂辉石（ 融捷股份、川能动力 ） 。 表 2： 2021 年锂 行业上市公司资源储备及锂盐生产情况（ LCE，万吨） 公司名称 锂资源种 类 锂资源量 权益锂资 源量 锂资源权 益产量 碳酸锂 年产能 氢氧化锂 年产能 锂盐产量 权益锂资源自给率 市值 （亿元） 吨权益资 源量市值 （元 /吨） 天齐锂业 锂辉石、 盐湖 5517 1376 4.82 3.5 2.9 4 121% 1079 0.78 赣锋锂业 锂辉石、 盐湖 4969 2852 3.11 4.05 8.1 9.5 33% 2296 0.80 盛新锂能 锂辉石 27 21 0.68 2.5 1.5 3 23% 337 16.36 融捷股份 锂辉石 97 97 1 286 2.95 雅化集团 锂辉石 124 35 0 1 3.3 3 0% 299 8.64 川能动力 锂辉石 124 58 0 242 4.14 天华超净 锂辉石 1628 133 0 2 1 0% 396 2.98 中矿资源 锂辉石 16 16 0.3 0.6 2.5 1 30% 201 12.42 江特电机 锂云母 152 150 1 3 2.7 37% 225 1.51 永兴材料 锂云母 32 21 1 2 1.5 67% 328 15.67 藏格控股 盐湖 891 330 1 1 1 100% 520 1.58 科达制造 盐湖 1 1.3 1 100% 317 西藏矿业 盐湖 183 93 0.2 0.5 0.2 100% 208 2.25 资料来源： 各公司公告 ，信达证券研发中心 备注：赣锋锂业资源量考虑五矿盐湖及 Sonora 完成交割之后的贡献 ，不考虑近期并购资源 ； 江特电机考 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 虑锂辉石 生产 线产量；科达制造产能产量均为权益量。 风险因素 锂资源企业产能扩张速度超预期 导致锂价下跌；新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌； 上市公司锂盐或锂资源扩产进度低预期 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 Table_Introduction 研究团队简介 娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。 中南大学冶金工程硕士。 2008 年就职于中国有色金属工业协会，曾任中国 有色金属工业协会副处长。 2016 年任广发证券有色行业研究员。 2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心，担任 金属和新材料行业首席分析师。 黄礼恒 ， 金属和新材料行业资深分析师 。中国地质大学（北京）矿床学硕士， 2017 年任广发 证券有色金属行业研究 员， 2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事有色及新能源研究。 董明斌 ，中国科学技术大学物理学硕士， 2020 年 4月加入信达证券研究开发中心，从事建材及钢铁研究。 云 琳 ，乔治华盛顿大学金融学硕士， 2020 年 3月加入信达证券研究发展中心，从事贵金属及小金属研究。 研究团队简介 娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。 中南大学冶金工程硕士。 2008 年就职于中国有色金属工业协会，曾任 中国有色金属工业协会副处长。 2016 年任广发证券有色行业研究员。 2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心， 担任金属和新材料行业首席分析师。 黄礼恒 ， 金属和新材料行业资深分析师 。中国地质大学（北京）矿床学硕士， 2017 年任广发证券有色金属行业 研究员， 2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事有色及新能源研究。 董明斌 ，中国科学技术大学物理学硕士， 2020 年 4 月加入信达证券研究开发中心，从事铜镍、稀土磁材、新材 料等研究。 云 琳 ， 乔 治华盛顿大学金融学硕士， 2020 年 3月加入信达证券研究发展中心，从事铝铅锌及贵金属研究。 白紫薇 ， 吉林大学区域经济学硕士， 2021 年 7 月 加入信达证券研究开发中心，从事钛镁等轻金属及锂钴等新 能源金属研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北 副 总监 (主 持工作 ) 陈明真 15601850398 华北 卞双 13520816991 华北 阙嘉程 18506960410 华北 刘晨旭 13816799047 华北 祁丽媛 13051504933 华北 魏冲 18340820155 华北 陆禹舟 17687659919 华东区副总监 (主持工作 ) 杨兴 13718803208 华东 吴国 15800476582 华东 国鹏程 15618358383 华东 李若琳 13122616887 华东 张琼玉 13023188237 华南区总监 王留阳 13530830620 华南 陈晨 15986679987 华南 王雨霏 17727821880 华南 王之明 15999555916 华南 闫娜 13229465369 华南 焦扬 13032111629 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析 师 ,以勤勉的职业态度 ,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成 部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司 (以下简称 “信达证券 ”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布 。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究 产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为 准 。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预 测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的 波动，涉及 证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信 达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推 测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出 邀请 。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提 供或争取提供投资银行业务服务 。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的 任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。 本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 。 如未经信达证券 授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追 究其法律责任的权利 。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个 月内。 买入： 股价相对强于基准 20以上； 看好： 行业指数超越基准； 增持： 股价相对强于基准 5 20； 中性： 行业指数与基准基本持平； 持有： 股价相对基准波动在 5% 之 间； 看淡： 行业指数弱于基准。 卖出： 股价相对弱于基准 5以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地 了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事 。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并 应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下， 信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险 。