互联网传媒（短视频）行业2021年度中期策略报告：短视频的新升级时代.pdf

证券研究报告 短视频的新升级时代 互联网传媒（短视频） 行业 2021年度中期策略报告 2021年 7月 23日 作者： 付天姿 王凯 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 短视频用户增长放缓，用户时长优势继续扩大。视频号强势入局，从双雄争霸到三足鼎立。 TikTok海外业务出色，快手迎头赶上。 抖音、快手供需两端差异缩小，视频号强势入局推动短视频行业进入成熟期，巨头们开始挖掘 行业“新升级”。“新升级”主要看点： 1）短视频向“长”内容升级； 2）“娱乐”向“精专” 升级； 3）“只能看”向“看 京东的数据已剔除自营业务； 美团为餐饮业务货币化率 资料来源：中国互联网中心，各公司公告， 光大证券研究所 图 41：中国网络购物用户规模、增速及占网 民比例 图 42：中心化电商平台货币化率 vs非中心化电 商平台货币化率 3.3.3 公域流量四大痛点 （单位 :百万） 31 请务必参阅正文之后的重要声明 3.3.4 私域双端优势：成本可控性强，收入快速增长 用户沉淀 +重复利用，私域流量 成本可控性强。 私域流量经由个人微信号、社群、企业微信等进行运营管理，流量完 全归属于商户和个人，可实现对用户的直接触达与重复利用，使用户沉淀效果达到最佳，成本可控性强。 营销裂变，拓展拉新，变漏斗型转化效果为发散型转化效果，带来收入快速增长。 在社交电商模式下，私域平台实现 了“货找人”，通过社交分享传播，私域流量进行了裂变，使从用户进入、转发分享，到更多用户购买与分享的过程 中流量池不断扩大，转化效果不断提高，最终留存远远超过初始的触点投放量，从而给商家收入带来快速增长。 资料来源：光大 证券 研究所制图 图 43：私域流量营销裂变效果 32 请务必参阅正文之后的重要声明 4.1 短视频广告规模随广告市场规模同步扩大 4.2 直播电商空间广阔，品牌自播成热门 4.3 直播打赏行业见顶 33 4.4 短视频进军本地生活服务 4. 广告、电商推动货币化，商业场景多元化 请务必参阅正文之后的重要声明 4.1.1 短视频广告规模保持增长 4,095 4,830 5,439 6,079 6,718 463 555 713 802 867 11% 12% 13% 13% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 中国互联网广告市场规模 中国短视频广告市场规模 中国短视频广告市场份额占比 7,987 8,674 9,144 10,168 11,070 4,095 4,830 5,439 6,079 6,718 51% 56% 59% 60% 61% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 中国广告市场规模 中国互联网广告市场规模 中国互联网广告市场份额占比 短视频广告市场规模保持扩张 短视频广告规模随中国广告市场规模同步扩大。 互联网广告市场对整体广告市场的占比以及短视频广告 市场对互联网广告市场对占比也在逐年地稳步提升，分别由 2018年的 51%和 11%提升至 2020年的 59% 和 13%。根据 QuestMobile预计， 21-22年二者份额占比将会分别稳定在 60%和 13%左右，短视频广告 市场将会占据中国广告市场 8%的份额，预计 2022年达到 867亿元人民币。 资料来源： QuestMobile预测，光大证券研究所 34 图 44： 18-22年互联网广告市场份额占比变化 图 45： 18-22年短视频广告市场占互联网广告市场份额变化 （单位 ：亿元人民币） （单位：亿元人民币） 资料来源： QuestMobile预测，光大 证券 研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 4.1.2 关注手游买量市场压力 9% 5% 3% 83% 3% 2% 2% 93% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 社交 APP 阅 读 APP 影音 APP 手游 2019上半年 2020上半年 手游买量市场表现不佳 手游买量市场份额逐渐减少。 手游作为国内买量市场大头，受限于疫情，苹果 AppStore、字节跳动旗 下广告流量联盟平台穿山甲对于“版号政策”的持续高压，以及大厂入局和主流投放平台日趋头部化带 来的买量成本的提升， 20年上半年国内手游买量市场新增率进一步降低， 跌破 20%防线，在泛娱乐买 量 APP中的比重也由原本的 93%降至 83%。 24% 13% 20% 22% 21% 20% 18% 16% 20% 21% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 2019年 2020年 资料来源：热云数据 Adinsight， 光大证券研究所 35 图 46：泛娱乐买量 APP细分类型分布对比 图 47： 2019/2020上半年手游买量新增率对比 资料来源：热云数据 Adinsight， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 18% 19% 13% 12% 18% 10% 3% 20% 19% 13% 12% 14% 11% 3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 短视频 综合资讯 综合视频 垂直咨询 浏览器 工具 其他 20Q1占比 20Q2占比 手游广告在短视频投放力度逐年降低。 2019年手游广告市场整体预算规模超过 600亿，占据整体 APP推 广广告 40%份额，而到了 2021上半年占比降至 30%左右，以短视频为主的手游广告在短视频投放量逐 渐减少，抖音快手等短视频平台恐受手游买量低迷波及。 手游投放媒体逐渐由短视频转向浏览器。 手游投放的各个媒体 仅浏览器媒体投放占比有所增加 ，从 14% 增至 18%，反映疫情过后用户消费在其他媒体上的时间有所降低，因此广告更加侧重于用户更多日常使 用的浏览器媒体上。手游买量渠道向浏览器转移将对短视频平台造成不小的冲击。 短视频恐受手游买量下沉波及 资料 来源： App Growing广告情报追踪，光大证券研究所 图 48： 2019年下半年 -2021年上半年手游广告投放 金额（估算）占整体 APP推广广告占比 图 49： 20Q1/Q2手游广告投放媒体渠道类型对比 4.1.2 关注手游买量市场压力 资料来源：热云数据 Adinsight，光大证券研究所 36 请务必参阅正文之后的重要声明 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 总零售 GMV（左轴，亿元） 零售电商 GMV(左轴，亿元 ) 直播电商 GMV（左轴，亿元） 线上化率 (右轴， %) 直播电商渗透率 (右轴， %) 4.2.1 直播电商空间广阔 资料来源： 艾瑞咨询 预测， 光大证券研究所 37 测算方式 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 2015A2016A2017A2018A2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 零售电商 GMV 直播电商 GMV 占总市场规模比例 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E 中国网络直播用户（万人） 直播电商用户规模（万人） 直播电商 GMV（右轴，亿元） 公式 直播电商市场规模预测（亿元人民币） 2020E 2021E 2022E 方式 1 零售电商规模 *直播电商渗透率 12,299 20,514 31,017 方式 2 零售市场规模 *线上化率 *直播电商渗透率 10,500 19,950 31,835 方式 3 直播电商市场规模 =直播用户数 *直播电商用户渗透率 *ARPU 10,119 17,953 29,372 我们可以看到，通过以下三种测算方式，均能体现出直播电商中长期增长空间广阔，直播电商在整体 零售电商市场中的渗透率将持续提升。将三种方式测算结果平均，在 2022年，直播电商市场规模预计 将达到 30,741亿元人民币。 表 3：三 种测算方式下的直播电商市场规模预测 图 50：测算方式 1 图 51：测算方式 2 图 52：测算方式 3 （单位：亿元人民币） 资料来源： 艾瑞咨询 预测 ， 光大证券研究所 资料来源： KPMG与阿里研究院 预测， 光大证券研究所 （单位 ：亿元人民币） （单位 ：亿元人民币） 资料 来源 ： 艾瑞 咨询 、 KPMG与 阿里 研究院 预测 ， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 4.2.2 直播电商相对于传统电商四大优势 资料来源：京东物流战略与创新研究院，光大证券研究所 整理 38 1、供应链优势 1）供应链简化，提升运营效率。 2）供应链柔韧性及敏感度提升 。 代表主播 内容平台 上新频率 每次上新款式数量 传统服装供应链 NA NA 2-3次 /年 NA 网红图文供应链 张大奕 、 雪梨等 微博 1-2次 /月 100款 直播 /短视频网红供应链 薇娅 、 烈儿宝贝等 淘宝 3-4次 /月 300款以上 2、信息密度提升，内容多样化 1）相比于传统电商，直播电商对于产品信息密度提升。 2）未来 5G商用快速落地，进一步拓宽直播内容范畴。 传统电商 直播电商 传播媒介 文字 、 图片 。 直播 、 短视频 。 互动形式 用户通过图文了解产品 ， 互动以评论 、 回复为主 。 实时向用户介绍 ， 针对直播间用户提问及 时回答 。 流量转化 通过海量商品吸引客户 ， 借助图文吸引 流量促进转化 。 共域 +私域流量 ， 通过直播互动提高转化 效率 。 依附平台 淘宝 、 京东 、 微博 、 小红书等 。 淘宝直播 、 抖音 、 快手等 。 决策效率 搜索引擎模式 ， 考察图文 、 关键词等内 容 ， 决策时间较长 。 主播精选产品 ， 跟随主播购买 ， 缩短决策 链 。 图 53：传统电商与直播电商供应链对比 表 5：传统 电商与直播电商对比 表 4：供应链对比 资料来源：京东物流战略与创新研究院，光大证券研究所 整理 资料来源：京东物流战略与创新研究院，光大证券研究所 整理 请务必参阅正文之后的重要声明 4.2.2 直播电商相对于传统电商四大优势 39 3、用户体验优势 1）拓展下沉市场用户。 2）电商直播泛娱乐化及社交化提升用户体验 度。 3）价格优势促进用户购买行为 。 4、拓宽传统电商需求与供给层次 1）发现用户非计划性需求。 2）非标产品更为受益。 3）随着直播电商大众化，一些新兴品类崭露头角。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 商品性价比高 展示的商品很喜欢 价格优惠 限时限量优惠 主播说明凸显了商品价值 是我一直关注的主播 直播间范围火热 很多人都下单了 主播与我互动 是我喜欢的明星 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2017 2018 2019 2020E 直播电商交易规模（亿元） 传统电商交易规模（亿元） 直播电商交易规模增长率 传统电商交易规模增长率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 一线 二线 三线 四线 五线 折扣 社交互动（朋友推荐、明星、综艺） 特款产品（如新品发布、限量产品） 图 54： 19年双十一购 物决策因素 图 56： 19年非计划性购物 需求主要因素 图 55： 20年直播购 物的原因 图 57： 17-20直播电商传统电商 规模增速对比 资料来源： 麦肯锡 2019年中国 数字消费者趋势报告 ， 光大 证券研究所 资料来源： 2020年京东物流战略与 创新研究院报告 ， 光大证券研究 所 资料来源：尼尔森 2019泛社交电 商深度研究报告 ， 光大证券研 究所 资料来源： 2020年天猫双十一商家 直播报告 ， 光大证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 周围好 友 推荐 朋友圈 推送链接 社交平台 KOL种草 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 4.2.3 品牌自播为商家更佳选择， 616自播节抢眼 40 拒绝流量蚕食利润，品牌自播或为更佳选择 品牌自播有如下优势： 1）长期来说品牌自播提高粉丝转化率，培养粉丝忠诚度，且品牌可以自如的 控制各种组合玩法，增加获利机会。 2）品牌自播在节省了达人流量的蚕食的同时，又可以规避达人 品控的风险。 3）固定的受众群体也更容易促进行为 和 直接与品牌 沟通反馈。 快手 616品牌自播节后，参与品牌整体 GMV环比活动前增长 148% 2021年 616自播节中，部分已经培养了成熟自播方法的品牌 GMV环比增长迅猛，其中中国珠宝在这次品牌自播的第一阶段、 GMV环比增长高达 21519%，第二阶段中、更达到了 430501%。 资料来源：快手 ，光大证券研究所 图 58： 21年快手 616自播节 GMV环比增长 请务必参阅正文之后的重要声明 4.3 内外生因素下直播打赏业务天花板已现 41 资料来源：艾瑞咨询预测， 光大 证券研究所 1,540 1,694 1,830 1,958 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2020E 2021E 2022E 2023E 发布时间 相关政策 政策内容 2016年 9月 2日 关于加强网络视听节目直播服务管理有关问题的通知 对直播内容进行限制 ， 重大政治 、 军事 、 经济 、 社会 、体育及文化活动直播需进行多级报备 。 2016年 11月 4日 互联网直播服务规定 设立平台审查直播内容 、 根据互联网直播内容类别 、 用户规模及其他情况 ， 进行分类及分级管理 ， 为图文 、 视频 、 音频加上标识或为平台发布标识信息等强制规 范性内容 。 2016年 12月 2日 网络表演经营活动管理办法 从事网络表演经营活动的网络表演经营单位应当按照 互联网文化规定 ， 向省级文化行政部门申请 ICB许 可证 。 2020年 11月 12日 关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知 列明直播业务有关实名登记 、 用户虚拟打赏消费限额 、 未成年用户虚拟打赏限制 、 直播审核人员资格 、 内容 标签及其他方面的规定 。 外生阻力：政策约束加大，直播打赏模式或将转型 2020年 11月 12日国家广播电视总局发出的 关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知 规定： 第一，未经平台批准，主播不得变更其直播间所提供节目的类别； 第二，未成年或未实名登记的用户不得打赏； 第三，平台亦要限制每次、每日及每月的虚拟打赏金额上限。若用户的虚拟打赏已达到每日 /每月上 限，平台须暂停该用户当日或当月的虚拟打赏功能。 表 6：直播行业相关政策梳理 图 59：直播打赏行业规模预测 （单位 ：亿元人民币） 资料来源： 光大证券研究所根据 广电总局、国家互联网信息办公室、文 化部等公开信息或网站 内容 整理 请务必参阅正文之后的重要声明 内生阻力一：直播付费用户渗透率见顶，月均 ARPU减速 直播打赏收入 =用户数 *用户付费率 *ARPU 1）短视频赛道竞争加剧，吃用户增长红利的时代已经过去 。 2）直播付费率遇瓶颈，月均 ARPU自 19 年以来连续两年下滑。 42 内生阻力二：商业化加速下的公域流量分配机制分流明显 直播打赏者 =普通用户角度 +商家或其他主播 1）直播平台加大公域流量经营后，导致以私域流量维系的关注和互动的权重下降，内容推荐中心化程 度提升，主播与用户的长期信任纽带的建立难度提升。 2）公域流量的分流效应更为显著。多种满足主播和商家增流需求的工具出现，以小店通为主的买量工 具迅速进入商家和主播视野，削弱直播打赏的增长动力。 4.3 内外生因素下直播打赏业务天花板已现 请务必参阅正文之后的重要声明 4.4 短视频新赛道 抖快进军本地生活 6,659 8,219 9,967 10,762 13,012 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 资料来源：艾媒 数据 中心预测， 光大证券研 究所 4% 6% 8% 11% 15% 18% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 49.0% 46.1% 45.3% 44.2% 43.7% 43.7% 43.2% 40.2% 39.5% 39.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 数字化和疫情催生本地生活服务业加速发展 对于抖音快手等线上短视频行业来说，本地生活服务行业存在巨大的商业空间。受数字化影响，生 活服务业模式由线下向线上加速发展， 根据德勤预测， 2019年生活服务行业交易线上渗透率突破 20%，根据艾媒数据预测， 2020年生活服务平台市场规模突破 13,000亿元人民币。同时，受新冠疫 情影响，消费者使用意愿也将更偏向综合性电商平台等线上服务模式。 （单位：亿元人民币） 图 60： 16-20本地生活 O2O市场规 模 图 61： 13-19生活服务交易线上渗 透率 图 62： 20年疫情后消费使用意愿增 加渠道 TOP10 资料来源： CTR、网易定位 2020新冠疫情消费者行为 态度影响与趋势报告 ， 光大证券研究所 资料来源：德勤 数字化生活服务市场生态 展 望 预测， 光大证券研究所 43 请务必参阅正文之后的重要声明 4.4 短视频新赛道 抖快进军本地生活 抖 音快手纷纷入场 本地生活行业 抖音在 2018年成立 POI团队，在 2020年升级企业号，推出团购功能、达人探店任务、酒店预订、门票预 订按钮，并推出我和我的家乡、心动餐厅、城市大玩家等活动，鼓励用户拍摄各类探店视频。 快手在 2019年上线本地生活板块，有美食、周边游、购物丽人、休闲娱乐四大分类以及惠吃惠玩、吃货 必打卡、出门必打卡三大体验区。 2020年快手与同程艺龙达成战略合作，与去哪儿网等 OTA平台达成本 地旅游业务合作，逐步搭建本地生活的产品供应链基础。 44 资料 来源：快手 ， 光大证券研究所 图 64：抖音新增功能 图 63：快手本地生活功能上线 资料来源：抖 音， 光大 证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 4.4 短视频新赛道 抖快进军本地生活 抖音对接品牌，快手注重私域 抖音更趋向于和品牌企业共同打通线上到线下的场景。而快手则是通过用户自身拓展身边经济。 抖音的三个方向： 一是通过达人探店内容引流，二是基于 POI（ 兴趣点）搭建起完整的本地吃喝玩乐地 图，三是以优惠团购的形式打通消费。达人探店内容是是抖音之于商家的核心吸引力。 在种草环节抖音 充分利用了短视频的优势，用达人探店类视频让餐饮、景点、酒店得到更生动的展示。利用公域流量， 凭借“抖 inCity城市美好生活节”，带动了百余品牌参与，使其成为连接全国各大座城市的品牌营销大 事件。 对于快手而言， 2019快手商户经营现状研究报告 显示，快手平台的中小型商家，约占整个平台商户 80%的比例。 用户比例决定了快手的客户群体以中小型商家为主体，更适合私域流量。快手平台的用户 B端以中小型商家为主， C端则是老铁经济。快手本地生活瞄准的领域更多是汽车、房产、法律、健身等 美团还未深厚布局的领域。 快手在其中的作用，是通过“内容专区”、“活动专区”等方式向各领域的 职人主播引流，并提供直播间、小店等线上交易场景。 45 请务必参阅正文之后的重要声明 建议关注 投资 标 的： 微盟集团： TSO三位一体打造全链路营销闭环 腾 讯控股：视频号盘活微信生态存量、带来增量 快手科技：依托于公 +私域流量打出强粘性和高转化 建议关注公司： 有 赞科技：专注 SaaS产品，优化客户结构 46 5. 投资建议 请务必参阅正文之后的重要声明 两家互联网巨头入局 SaaS产业链上游 ， 有赞 、 微盟既拥有与其合作的机遇 ， 也面临较大的竞争 。 资料 来源： 微店、点点客、微订、人人商城、美团公司官网、腾讯新闻、网易新闻、搜狐网、光大证券研究所整理 47 各 SaaS企业纷纷发力新零售 ， 专注打造差异化的 SaaS新零售业务服务 。 初期市场竞争相对较大 ， SaaS服务带给 商家的性价比成为决定性因素 ， 有赞 、 微盟优劣势共存 。 表 7：腾 讯、阿里 SaaS计划及各企业 SaaS业务差异 5.1.1 有赞 &微盟： 互联网巨头入局中游，各 SaaS 企业发力拓展智慧零售，赛程初期参与者众多 平台 SaaS计划或业务 与有赞微盟的合作或竞争 腾讯 2019年 10月“千帆计划”， 为企业提供全方位的、一站式 SaaS服务。覆盖办公协同、 人事管理、工商财税等。包括“一云多端”项目，即腾讯云为企业 SaaS提供底层技术， 并链接腾讯会议、企业微信等 C端平台 微盟成为千帆计划首届理事会成员；有赞成为首批进入“ SaaS甄选”的 SaaS服务商；腾 讯小程序商城成本更低，拥有价格优势，但功能基础，有赞和微盟提供的产品与服务更专 业、更全面 阿里 2019年 7月“ SaaS生态战略”， 募集 10家一级 SaaS合作伙伴，通过阿里云 SaaS加速 器与合作伙伴共建 SaaS生态，为合作伙伴提供应用开发、集成、上云、售卖的全链路 解决方案 微盟收购餐饮 SaaS服务商雅座，阿里收购餐饮 SaaS公司客如云；阿里控股高鑫零售，占 据线下渠道资源，微盟收购海鼎布局线下市场；有赞接入支付宝小程序，丰富流量与资源 微店 主要利用微信私域提供线上营销解决方案，对于线下门店主推分销，实现线下触达，线上复购 与有赞微盟的微信私域营销工具重合，但微店在品牌商家、中小商家更具优势 点点客 利用多种营销工具主打用户裂变与分销，如拼团、送礼、推客佣金。其中针对线下门店主推“到店功能”，从线上引流客户到线下 微盟线下零售业务更成熟，但点点客更适合中小商家（医药、餐饮行业居多） 微订 打造同城服务的 O2O移动商城，为门店提供外卖、点餐、跑腿代购平台 同城移动服务业务并非微盟有赞核心优势 人人商城 主要利用线上营销平台对门店进行“线上用券，线下核销；线上下单，到店自提”的分销，从线上引流客户到线下 有赞微盟线上营销业务更成熟 美团 从智能收银出发，通过收购软件开发商、营销服务商等形成“美团智慧餐厅”，为餐饮企业提供线上到线下前中后台的配套服务 有赞微盟智慧餐饮业务规模小，美团餐饮 SaaS面向入驻美团的餐饮商家，涵盖大型、中型、小型及茶饮餐饮企业 短视频大盘流量见顶 ， 而私域流量可反复触达 ， 诸多短视频创作者开始经营私域 ， 私域 的精细化服务需求 崛起 ， 有赞 、 微盟 因此 受益 。 请务必参阅正文之后的重要声明 商家支持服务 资料 来源： 有赞科技 公司 公告，光大 证券研究所整理 48 SaaS产品衔接线下与线上，帮助私域流量价值的实现。有赞与微盟在 SaaS领域进行差异化竞争。 5.1.2 有赞 &微盟：线上线下差异化竞争 图 66：微盟线下智慧零售为重要看点 图 65：有赞的商家解决方案增值服务围绕电商展开 资料 来源： 微盟集团 公司官网 ， 光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 51,494 64,695 79,548 98,002 26% 23% 23% 21% 22% 23% 24% 25% 26% - 50,000 100,000 2017 2018 2019 2020SaaS付费商户数（名） 增速（ %） 公司业务：微盟是国内云端商业服务龙头公司 ， 依托微信生态布局为商家提供开店工具和运营支持 ， 近年来业务高速成长 ， 为 数字商业和数字媒介 。 数字商业由订阅解决方案和商家解决方案组成 ， 订阅解决方案包括微商城 、 智慧零售 、 智慧餐饮 、 营销 云和销售云等 ， 微商城目前占 SaaS收入比例最高 ， 智慧零售增速较高 ， 是公司重点推进的业务；商家解决方案业务和数字媒介 都是帮助广告主进行广告投放 ， 前者由广告主自己制定广告投放计划并承担物料成本 ， 后者由广告主与微盟约定销售效果 ， 微 盟可能承担额外成本 。 推荐逻辑： TSO三位一体打造全链路营销闭环 ， 将流量获取 、 SaaS服务和私域运营赋能打通 ， 缩短交易转化路径 ， 助力商家品 牌双赢 ， 实现单客价值最大化；微盟挖掘大客业务的潜力增强 ， 有望提升用户黏性 、 降低大中型客户流失率 ， 贡献较高业绩增 长；并购项目协同效应持续显现 ， 助力打造数字化智慧商业闭环；深耕大客服务 ， 已形成一定技术壁垒 ；公司 计划根据运营服 务向大客户进行 GMV抽成 ， 贡献新的业绩增长； 在快手抖音等内容社交平台高速发展背景下 ， 广告主通过新兴互联网社区进行 内容营销的需求提升 ， 微盟与腾讯深度绑定 ， 广告投放业务有望进一步增长 。 我们维持此前的盈利预测 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：客户拓展不及预期；业务升级与拓展不及预期；行业竞争加剧； SaaS概念的市场认知度较低；内容平台流量自用 。 18 29 34 46 62% 19% 34% 0% 20% 40% 60% 80% - 10 20 30 40 50 2017 2018 2019 2020 精准营销广告主数量（千名） 增速（ %） 5.2.1 关注投资标的：微盟集团 资料来源： 微盟 集团 公司公告 图 67： SaaS付费商户数持续增长 图 68：精准营销广告主数量强劲增长 图 69：微盟部分合作品牌 49 资料来源： 微盟 集团 公司公告 资料来源： 微 盟集团 公司 官网 （单位：名） （单位：千名） 请务必参阅正文之后的重要声明 5.2.2 关注投资标的： 腾讯控股 公司业务：公司增值服务收入包括网络游戏收入和社交网络收入 ， 网络游戏方面具备行业领先的精品手游打造能力 ， 王 者荣耀 和平精英 等老牌游戏贡献稳定收入 ， 头部地位稳固 ， 腾讯视频定位向综合性平台扩展 ， 腾讯音乐壁垒深厚 。 广告业务包含社交及其他广告收入与媒体广告收入 。 金融科技与企业服务收入目前受到监管侧压力 ， 但支付业务受影响较 小 ， 企业微信连通视频号 ， 加速融入微信生态体系 。 推荐逻辑：公司核心游戏业务未来仍会保持增长 ， 多元化产品打造全产业链 “ 超级数字场景 ” ；广告链路逐步完整 ， 广告 业务随着广告位的提升和算法的优化将带来持续的快速增长 ， 会员订阅业务保持快速增长 ， 金融科技与云未来将恢复至较 高增速 ， 公司商业化 /货币化速度加快 ， 视频号 /小程序 /小商店将使微信生态的商业价值逐步体现 ， 产业互联网 ToB 业务持 续生长 。 视频号与小程序生态日益繁荣 ， 商业化空间提升且步伐加快 。 视频号打通微信公域与私域流量 ， 作为流量中心环 节盘活存量 、 带来增量；视频内容生态的持续丰富提升腾讯的广告 、 支付以及电商业务天花板 ， 将带来公司收入新的增长 极 。 我们维持此前的盈利预测 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：宏观经济增速下行 ， 监管政策收紧 ， 游戏表现不达预期 。 表 8：腾讯公司盈利预测与估值简表 50 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿人民币元） 3,773 4,821 5,952 7,121 8,442 营业收入增长率 21% 28% 23% 20% 19% NonIFRS净利润（亿人民币元） 943.5 1,227.4 1,529.7 1,855.4 2232.4 净利润增长率 22% 30% 25% 21% 20% EPS（元） 9.77 12.66 15.72 19.03 22.85 P/E 46 35 28 23 19 资料来源： wind，光大证券研究所测算，股价截止 2021-07-20，汇率 1港币 =0.8342人民币 请务必参阅正文之后的重要声明 公司业务：线上营销业务为广告合作方提供广告投放服务 ， 已成为收入增长的主要引擎 ， 其中效果广告占比大 ， 品牌 广告是重要发展领域 。 直播打赏收入贡献逐渐降低 。 其他服务收入包括电商收入 ， 在更新与升级电商基础设施和整合 供应链下电商收入不断增长 。 推荐逻辑：快手兼具私域社交 +公域媒体两种产品特点 ， 依托于 “ 老铁经济 ” 和私域流量的强粘性和高转化的同时 ,积极 开发公域提高商业化变现效率 ,公司广告及直播电商业务商业化变现潜力正逐步释放 。 直播内容持续丰富 ， 中长尾主播 受扶持 ， 与 CBA合作深耕体育直播垂直类目 ， “ 超级播 ” 活动探索新直播形式 ， “ 蓝海计划 ” 为中长尾主播打开上升渠 道；在线营销的小店通 、 磁力聚星等营销产品持续升级 ， 全方位覆盖商家营销需求 ， 打造完整营销链路 ， 驱动收入高 速增长；电商业务供给链资源持续整合 ， 加速闭环建设和供应链整合 ， 打造全方位商业生态 。 我们维持此前的盈利预 测 ， 维持 “ 买入 ” 评级 。 风险提示：抖音及微信号使竞争加剧；商业化影响用户体验可能造成用户流失；电商货币化率不及预期提示 。 51 5.2.3 关注投资标的：快手科技 表 9：快手科技盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿人民币元） 391.2 587.8 913.0 1,330 1,806.7 营业收入增长率 93% 50% 55% 46% 36% NonIFRS净利润（亿人民币元） 10.3 -79.5 -145.1 -38.4 16.7 P/S 12 8 5 4 3 资料来源： wind，光大证券研究所测算，股价截止 2021-07-20，汇率 1港币 =0.8342人民币 请务必参阅正文之后的重要声明 公司业务：有赞科技主要是订阅解决方案和商家解决方案两块业务 ， 订阅解决方案包括 SaaS产品带来的固定认购费的 ， 以 及 PaaS产品和云服务费带来的可变收入 ， 有赞微商城是 SaaS服务的核心 ， 提供全行业全场景的电商解决方案 。 商家解决 方案围绕订阅用户开展 ， 包括有赞分销 、 有赞担保 、 有赞客等增值服务业务以及比较小的一部分广告业务 。 有赞科技上市 后 ， 业务内容都将是比较纯正的云端商业服务 ， 公司专注 SaaS产品及增值服务的精细化运营 ， 将享受云端商业服务高速发 展红利 ； 大客化目标优化客户结构 ， 以头腰部商家为目标商家 ， 客户结构 、 客户续约率有望得到改善；与微信合作关系不 断加强 ， 微信生态支撑有赞科技业务长期增长 ， 各类 SaaS产品与微信生态工具相连 ， 受益于微信平台的巨大流量池 ， 为商 户提供跨渠道的营销解决方案；微信视频号将给电商带来新一轮的交易额增长 ， 有望推动有赞科技商家经营业绩的提升 。 风险提示：客户拓展不及预期；业务升级与拓展不及预期；行业竞争加剧； SaaS概念的市场认知度较低；内容平台流量自 用 。 52 315.2 593.6 376.8 758.7 236.3 397.8 273.4 360.4 5.3 6.4 5 11 556.8 997.8 655.2 1130.1 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2018 2019 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 订阅解决方案收入 /百万元 商家解决方案百万元 其他 /百万元 5.9 8.2 7.6 9.8 3.9 5.4 3.7 4.5 0.9 1.2 0.9 1.1 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0 2 4 6 8 10 12 2018 2019 2019Q1-Q3 2020Q1-Q3 付费商家数名 /万名 新增付费商家数 /万名 云端商业服务 ARPU/万元 40 52 64 99 137 196 247 298 354 414 4 6 11 17 20 25 30 35 41 49 44 58 75 116 157 221 277 333 395 463 0 100 200 300 400 500 600 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 线下商家云端商业服务市场 /亿元 线上商家云端商业服务市场 /亿元 总计 /亿元 2015-2019 CAGR 2019- 2024E CAGR 线上商家 49.5% 19.6% 线下商家 36.0% 24.8% 总市场 34.7% 24.1% 5.3 关注公司：有赞科技 资料来源： 有赞科技招股书 图 70：中国云端商业服务市场规模以及面向线上、线下商 家中国云端行业服务市场规模复合年增长率 图 71：有赞科技业务收入结构 图 72：有赞科技商家数量及 ARPU 资料来源： 有赞科技 招股书 资料来源： 有赞科技 招股书 （单位：百万元人民币） （单位：亿元人民币） （单位：万名） 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 竞争加剧风险：随着互联网流量增长放缓与微信视频号的崛起， 国内的短视频赛道竞争可能加剧。 互联网监管：国内互联网行业进入反垄断周期，互联网平台若滥 用垄断地位实施垄断行为，可能受此类监管影响。 版权风险：相关单位发布声明将对影视剪辑短视频发起维权行 动，影视剪辑类短视频或面临版权诉讼的法律风险。 53 数据隐私风险：在用户数据使用和隐私保护上，全球的政策风向 趋严。 若互联网公司 对 用户隐私数据不合理利用 ， 则可能 引发 法 律 和舆论风险。 分析师：付天姿 执业证书编号： S0930517400002 电话： 021- 52523692 邮件： 联系人：王凯 邮件： 互联网传媒研究 团队 电话： 021-52523852 原点资产 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取