冷链行业深度报告：消费升级驱动景气度向上对标发达国家空间可期.pdf

1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深 度 报 告 冷链行业 报告日期： 2021 年 07 月 09 日 消费升级驱动景气度向上，对标发达国家空间可期 冷链 行业深度报告 行 业 公 司 研 究 冷 链 行 业 ： 马莉 执业证书编号： S1230520070002 ： 021-80106020 ： table_invest 行业 评级 冷链行业 看好 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系 人： 汪海洋 报告导读 中国冷链行业起步较晚但发展迅速，消费升级持续 +医疗冷链未来可期， 看好行业短期及长期发展，建议 关注 上游 核心部件供应商海立股份、三 花智控 ， 及 终端 商用冷柜龙头海容冷链 。 投资要点 行业历史：起步较晚，但发展迅速 自上世纪六十年代起， 历经四十年我国冷链 产业 逐步形成 并在过去十年快速发 展 ， 2013-2019 年我国冷链物流 总额由 2.10 万亿元增长至 6.11 万 亿元， CAGR 19.5%； 冷链物流需求总量 由 0.77 亿吨增长至 2.33 亿吨， CAGR 20.3%。 按场 景分，目前我国食品冷链占比 9 成，其余则主要为医疗冷链。我们认为消费升 级持续 +医疗冷链未来可期，行业短期及长期均具有较高景气度。 上中下游紧密协作，共同推动冷链行业发展 冷链上、中、下游分别对应材料设备、运输仓储和行业应用三个环节。 其中， 上游材料供应市场格局稳定，主流制冷剂 R22、 R32、 R125 和 R134a 的 CR4 均 达到 40%以上，设备制造 也 正由分散走向集中，产生 了 多个细分领域龙头。 中 游 运输环节结构优化和仓储环节规模扩张 则 带动 了 整个冷链行业的快速发展， 2019 年占比 89.7%的公路冷链主要货物运输量达 20880 万吨，仓储市场规模也 于 2018 年达到 5275 万吨。 冷链终端设备同样受益消 费升级实现了快速发展， 2012-2018 年我国商用展示柜销量由 170 万台增长至 386 万台， CAGR 14.6%， 且 2020 年预计达 510 万台 ，市场规模达 112.6 亿元 。 海外经验：欧美日领跑，中国冷链 行 业空间可观 欧美日发达国家冷链 企业产业链覆盖度及科技投入高，保障 了 冷链高质高效 ， 而我国与发达国家在基础设施、产品流通率和损耗率 等 方面 的差距说明中国冷 链行业尚存可观的发展空间 ：（ 1） 2018 年中国城市居民人均冷库容量仅为 0.13 立方米，低于全球平均的 0.15 立方米，并远低于美国的 0.49 立方米 ；（ 2） 2015- 2018 年，中国果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别由 22%、 34%、 41%提升至 25%、 39%、 63%，腐损率则分别控制在 15%、 8%、 10%以下，但仍与发达国 家 80%-100%的平均冷链流通率、 5%以下的腐损率存在差距。 投资建议 （ 1） 上游： 看好 核心部件供应商海立股份、三花智控 增长潜力；（ 2） 下游：好 产品 +好服务打通正循环 ，建议 关注商用冷柜龙头海容冷链 。 风险提示 海外疫情致消费升级节奏不及预期、原材料价格持续上涨、医疗冷链技术发 展不及预期。 证 券 研 究 报 告 table_page 行业 深度报告 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 经济发展催生冷链运输需求，我国冷链行业发展迅速 . 4 2. 上中下游紧密协作，共同推动冷链行业发展 . 5 2.1. 上游材料部件竞争格局稳定，设备制造由分散走向集中 . 5 2.2. 中游冷链物流企业模式多样化，规模及运营能力构筑核心竞争力 . 10 2.3. 下游食品冷链占比近九成，医药冷链前景广阔 . 12 3. 行业历史：起步较晚，但发展迅速 . 14 3.1. 历经四十年我国冷链概念逐步形成 . 14 3.2. 居民生活品质提升及国家政策支持推动近十年来冷链市场快速发展 . 15 3.3. 消费升级持续 +医疗冷链未来可期，看好冷链行业短期及长期发展 . 17 4. 海外经验：欧美日领跑，中国冷链产业空间可观 . 18 4.1. 发达国家企业产业链覆盖度及科技投入高，保障冷链高质高效 . 19 4.2. 对标发达国家，我国有望进一步增强冷链基础设施建设 . 21 5. 投 资建议 . 23 5.1. 上游：关注核心部件供应商海立股份、三花智控 . 23 5.2. 下游：关注商用冷柜龙头海容冷链，好产品 +好服务打通正循环 . 24 6. 风险提示 . 25 图表目录 图 1： 冷链物流包括生产、贮藏运输、销售及消费等环节 . 4 图 2：中国冷链物流总额持续攀升 . 4 图 3：中国冷链物流需求总量连年增加 . 4 图 4： 冷链行业上、中、下游分别 对应材料设备、运输仓储和行业应用三个环节 . 5 图 5： 制冷压缩机行业集中度较高 . 7 图 6：速冻装置市场规模不断扩张 . 8 图 7：冷库设备华东地区优先发展 . 8 图 8： 冷链运输环节在产业链中游价值占比最高 . 10 图 9：目前冷链物流运输以公路冷链为主导 . 11 图 10：冷链物流仓储市场规模保持增长 . 11 图 11： 顺丰速运连续三年稳居冷链物流行业营收榜首 . 11 图 12：食品冷 链市场细分产品多样化 . 13 图 13：医药冷链快速发展 . 13 图 14：商用展示柜种类繁多 . 13 图 15：全球商用展示柜销量持续增长 . 13 图 16： 中国冷链物流经三段发展主要时期 . 15 图 17： 中国生鲜市场交易规模持续扩大 . 15 图 18： 我国食品冷链市场规模稳步增长 . 17 table_page 行业 深度报告 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 19：过去 10 年我国速冻食品市场规模翻番 . 17 图 20：我国巴氏奶 市场规模增速不断上行 . 17 图 21：全球冷链的发展历史较长 . 18 图 22：北美冷链市场规模 CAGR 约 9.8%（单位：十亿美元） . 18 图 23：欧洲冷链市场规模 CAGR 约 7.0%（单位：十亿美元） . 18 图 24： 日本冷链销售收入 CAGR 约 5.2%（单位：万亿日元） . 19 图 25：截至 2020 年，全球冷链市场份额前三均为美国企业 . 19 图 26： 2020 年全球冷库容量领先的前五家企业中三家为美企 . 19 图 27： 欧洲地区国家冷链行业支出较高 . 20 图 28： 2015-2020 年中国冷库容量不断攀升 . 21 图 29： 2018 年中国城市居民人均冷库容量仍较低 . 21 图 30： 2014 年中国冷藏车保有量显著低于发达国家 . 22 图 31： 2015-2020 年中国冷藏车保有量逐年提升 . 22 图 32： 中 国近年冷藏车销量持续增长 . 22 图 33：中国冷链物流流通率仍低于发达国家平均水平 . 23 图 34：中国冷链物流腐损率仍高于发达国家平均水平 . 23 图 35： 公司下游客户集中于快速消费品行业 . 24 图 36： 公司在过去十余 年间与国内外知名企业建立了稳定的合作关系 . 25 表 1：冷链上游材料及零部件介绍 . 5 表 2：我国制冷剂市场正处于第三代对第二代氟制冷剂产品的更替期 . 6 表 3：制冷剂市场呈区域性集中 . 7 表 4：冷链设备贯穿于整个冷链产业链 . 8 表 5：冷链上游设备制造市场产生多个细分领域龙头 . 8 表 6：不同产品运输储存的温度湿度要求不同 . 9 表 7：冷链物流企业运营模式多样化 . 11 表 8：冷链物流下游应用范围广泛 . 12 表 9：国内商用展示柜整体竞争格局分散 . 14 表 10：近年我国主要冷链相关政策 . 16 table_page 行业 深度报告 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 经济发展催生冷链运输需求， 我国冷链行业发展迅速 冷链物流一般指为 保证产品品质和 效能以 及减少运输损耗， 使 货物始终处于规定的 低温环境下的一项系统工程。 冷链物流 包括生产、贮藏运输、销售及消费等环节，其对象 产品分为 一般产品和特殊产品，一般产品指农产品、畜禽肉类、冷冻或速冻食品、冰淇淋 和蛋奶制品、酒品饮料等，而特殊产品包括药品（疫苗、血液、生物制品）、化工品等。 随着经济发展水平和居民收入水平的不断提升，人们的生活方式和消费结构逐渐发 生变化 。 从最初仅仅是延长食品储存时间的需求，到 网购、生鲜电商、蔬果宅配等 开始受 到消费者青睐， 受益于 不断增长的需求 ，国内冷链市场发展 迅速 。 图 1： 冷链物流 包括生产、贮藏运输、销售及消费等环节 资料来源： 头豹研究院， 浙商证券研究所 冷链物流总额持续攀升，需求总量连年增加。 冷链物流总额代表了通过冷链物流流 通的货品总值。 根据中物联冷链委数据，我国冷链物流总额和需求总量一直保持增长态 势，且增速连年上升。 其中， 2020 年受新冠疫情等因素影响，增速有所下降。 据测算， 2013-2019 年我国冷链物流 总额由 2.10 万亿元增长至 6.11 万 亿元， CAGR 19.5%； 冷链物 流需求总量 由 0.77 亿吨增长至 2.33 亿吨， CAGR 20.3%。 图 2：中国冷链物流总额持续攀升 图 3：中国冷链物流需求总量连年增加 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 .0 0 % 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 冷链物流总额 /万亿元 增速 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 .0 0 % 0 . 0 0 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 8 . 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 冷链物流总额 /万亿元 增速 table_page 行业 深度报告 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 上中下游紧密协作， 共同推动冷链行业发展 从整个产业链来看，冷链行业上、中、下游 分别对应材料设备、运输仓储和行业应用 三个环节。 其中，上游主要为材料供应和设备制造，涵盖了冷链设备原材料供应商、冷库 冷藏设备制造商和运输车辆制造商 。 中游主要包括运输、仓储，以及提供包装、分拣、贴 标等增值服务的其他环节，涵盖物流企业、电商企业、专业冷链企业等多类企业，是整个 冷链物流产业链的核心 。 下游对标需求可分为不同的应用领域，是冷链物流的现实应用和 销售环节，一般包括食品冷链、医药冷链、化工冷链和电子冷链四大场景。 图 4： 冷链行业上、中、下游分别对应材料设备、运输仓储和行业应用三个环节 资料来源： 前瞻产业研究院， 浙商证券研究所 2.1. 上游 材料部件 竞争 格局稳定 ， 设备制造由分散走向集中 从上游材料供应来看，制冷剂和压缩机分别为冷链核心原材料及零部件。 具体而言， 冷链上游原材料包括保温材料、制冷剂、钢材、型材玻璃、蒸发芯体、黑白料（异氰酸酯、 组合聚醚）等，零部件包括压缩机、电机、膨胀阀、蒸发器、换热器、冷凝器等，通过组 装加工形成一套完备的制冷系统。其中，制冷剂和压缩机为制冷系统的核心。 表 1：冷链上游材料及零部件介绍 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 材料 /零部件 作用 保温材料 隔热保温，控制空间温度，常用作冷藏车的保温厢体 制冷剂 在制冷系统中实现气化吸热和冷凝放热的热力循环 压缩机 从蒸发器中吸取制冷剂蒸气，将其压缩成为高压高温的过热蒸气以实现冷凝 电机 进行热交换 膨胀阀 节流降压并调节制冷系统的过热度及冷媒循环量 蒸发器 对外输出冷量，冷却载冷剂 换热器 将热流体的部分热量传递给冷流体 冷凝器 对压缩机排出的高温高压制冷剂蒸气散热降温，使其凝结为液态高压制冷剂 钢材 各类制冷设备的组成部分 table_page 行业 深度报告 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 上游制冷剂产品更新换代快，市场 集中度较高 。 目前制冷剂包括 氨、氮、 氟 、水和碳 氢化合物等多种类型，其中以热力学性能优异的氟制冷剂类最为常见，约占全球制冷剂总 量的 53.1 。无 氟制冷剂虽然投入应用时间早 且环境友好，但效率低下、安全隐患较高 ， 一直不能成为制冷剂市场的主流。未来在无氟制冷剂产品取得主要突破之前，仍难以短期 内替代氟制冷剂的应用地位。 同时， 氟制冷剂更新换代频率较高， 根据 ODP（大气臭氧 消耗潜能值）和 GWP（全球变暖潜能值） 的不同，五年内替换了四代制冷剂产品。当下， 由于国内大部分制冷剂厂商对第四代制冷剂还处在测试阶段，其实现规模化应用还需要 一段漫长的时期， 我国制冷剂市场正 处于 第 三代对 第 二代制冷剂产品的更替期 ， 二代制冷 剂配额大幅削减，三代制冷剂迎来布局窗口期 。 此外，从市场竞争格局来看， 我国 制冷剂市场产能集中度较高，现今市场上应用最为 广泛的制冷剂产品包括 R22、 R32、 R125 和 R134a， CR4 均在 40%以上， R22 和 R134a 的 CR4 甚至高达 67%和 74%。 表 2： 我国制冷剂市场正处于 第 三代对 第 二代 氟 制冷剂产品的更替期 氟制冷剂分类及特性 所属产品代 产品名称 主要产品 ODP GWP 特点及现状 第一代 氯氟烃类（ CFCs） R11、 R12、 R113、 R114、 R115、 R500、 R502 高 高 全球范围内已淘汰并 禁产，严重破坏臭氧 层 第二代 氢氯氟烃（ HCFCs） R22 0.055 1810 长期来看严重破坏臭 氧层，发达国家已接 近完全淘汰，发展中 国家进入减产阶段 R123 0.020 77 R141b 0.120 725 第三代 氢氟烃（ HFCs） R134a 0 1430 对臭氧层无影响，而 温室效应远高于二氧 化碳和第二代制冷 剂，处于淘汰初期 R125 0 3500 R32 0 675 R410a 0 2100 第四代 氢氟烯烃 （ HFOs） R1234yf、 R1234ze 0 较低 尚未规模化应用，为 不含氟工质制冷剂， 环境友好度高，而制 冷效果和安全性不及 前代，制冷剂本身、 相关专利与设备成本 高，易燃 碳氢天然工质制 冷剂（ HCs） R600a、 R290 0 较低 无氟制冷剂及特性 制冷剂编号 物质名称 特性 应用现状 R600a 异丁烷 环境友好，单位质量制冷量大、冷 却降温能力强，但易燃易爆，有安 全隐患 冰箱的主流制冷剂 R290 丙烷 环境友好，但易燃易爆 少量应用于空调制冷 R744 二氧化碳 较为环保，但制冷效率较低，且需 高压运行 仅有少量应用 table_page 行业 深度报告 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 R717 氨 环境友好，有毒性和可燃性 R718 水 环境友好，但制冷效率低、耗能大 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 表 3：制冷剂市场呈区域性集中 R22 竞争格局 R32 竞争格局 R125 竞争格局 R134a 竞争格局 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 山东东岳 26.85% 浙江巨化 14.35% 浙江巨化 27.37% 浙江巨化 29.56% 浙江巨化 17.45% 淄博飞源 9.57% 东阳光氟 10.95% 中化太仓 17.24% 江苏梅兰 14.77% 东阳光氟 9.57% 中化太仓 7.30% 江苏康泰 14.78% 中昊晨光 7.79% 江苏梅兰 7.66% 常熟阿科玛 7.30% 浙江三美 12.32% CR4 66.85% CR4 41.15% CR4 52.92% CR4 73.89% 资料来源： 卓创资讯 ，浙商证券研究所 制冷压缩机市场集中度较高，竞争格局稳定。 制冷压缩机作为制冷系统的心脏，其效 率和特征决定了整个制冷系统的能耗。目前，我国制冷压缩机组的大部分市场由日美欧制 冷企业所占据，国内制冷压缩机企业众多，但绝大多数从事中低端制冷压缩机的生产。总 体而言，制冷压缩机的竞争格局较为集中，据前瞻产业研究院数据， 2018 年制冷压缩机 行业中，行业龙头美芝（美的和日本东芝合资组建的专业化压缩机企业）市占率达 33%， 第二、三名凌达、海立市占率也分别达到 21%和 11%。 图 5： 制冷压缩机行业集中度较高 资料来源： 前瞻产业研究院， 浙商证券研究所 上游设备制造市场正由分散走向集中，并产生多个细分领域龙头。 冷链设备作为冷 链行业的基础，贯穿着整个产业链。 生产加工环节，速冻装置凭借其便利性和高效性，应 用最为广泛，且市场规模不断扩张，预计 2020 年将达到 34.5 亿元 。 贮藏环节，冷库设备 在全国多个地区规模不断扩张，尤以华东地区率先发展，其 2019 年冷库设备容量占比 42.03%。 运输配送环节，对应公路冷链、海运冷链等不同的运输方式，衍生出了冷藏车、 冷藏船等多种冷链设备 。 在销售环节，各类商用冷藏冷冻展示柜则被广泛应用于各大商 超、便利店、生鲜市场等场所。 33% 21%11% 35% 美芝 凌达 海立 其他 table_page 行业 深度报告 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：冷链设备贯穿于整个冷链产业链 环节 设备 应用 生产 加工 冷却装置 用于化工企业、医用行业、食品业、渔业、餐饮业等产品的冷却加工 冻结装置 冻结加工原料鱼、水产初加工制品和副产品及其他小包装食品等 速冻装置 速冻加工水产品、肉禽制品、米面食品、调理食品等 贮藏 冷库 储量大，专业商用，广泛用于食品、药品、化工等领域的产品储藏 冷冻柜 储量小，速冻为主，主用于储藏速冻食品、冷饮和长期使用的肉类等 冷藏柜 储量小，保鲜为主，主用于储藏果蔬饮料、医药制品等 加工间 各类冷链产品低温加工处理的场所，之后入各贮藏库 运输 配送 铁路冷藏车 铁路运输，远距离输送 冷藏汽车 公路运输，近距离输送冷冻食品、奶制品、蔬菜水果、疫苗药品等 冷藏船 海运运输，配合远洋捕捞，主要用于远洋渔业 低温集装箱 可用于多种运输方式联运，装载肉类、水果等货物，可作活动式冷库 销售 冷冻展示柜 冰淇淋、乳制品、速冻食品、水产品等的终端储存与销售 冷藏展示柜 啤酒、低温奶制品、水、饮料等的终端储存与销售 资料来源：浙商证券研究所 图 6：速冻装置市场规模不断扩张 图 7：冷库设备华东地区优先发展 资料来源：中国产业信息网，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 从市场格局来看，当下 各类冷链设备的竞争格局较为分散，所涉企业颇多，但通过不 断的行业整合和市场竞争，速冻设备、冷库设备、冷藏车、冷藏集装箱、商用展示柜这五 大细分领域产生了对应的市场龙头，如主打速冻设备的四方科技、生产冷库设备的大冷股 份和烟台冰轮、制造冷藏车和冷藏集装箱的中集集团、终端商用展示柜龙头海容冷链等 ， 行业逐步由分散走向集中 。 表 5：冷链上游设备制造市场产生多个细分领域龙头 设备 代表企业 速冻设备 国外：瑞典 Frigoscandia、加拿大 Aero Freezer、冰岛 Marel 国内： 四方科技 、烟台冰轮、大连冰山 冷库设备 合资或外资：拜尔制冷、海尔开利、松下冷机、约克冷冻 内资： 大冷股份、烟台冰轮 、浙江高翔、凯迪制冷 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 E 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 市场规模 /亿元 4 2 .0 3 % 1 8 . 2 4 % 1 1 . 6 1 % 8 .8 8 % 7 .3 1 % 4 . 1 7 % 7 . 7 6 % 华东地区 华中地区 华北地区 华南地区 西北地区 东北地区 西南地区 table_page 行业 深度报告 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冷藏车 第一梯队： 中集集团 、河南冰熊、河南新飞、河南红宇 第二梯队：北京晨光、北京北铃、镇江飞驰、河南松川、镇江康飞 第三梯队：河南澳柯玛、安徽开乐、河北御捷马等 其他：东风汽车、福田汽车、一汽解放、长安汽车、江淮汽车 冷藏集装箱 中集集团 、胜狮货柜、四方科技、新华昌集团 商用展示柜 国内： 海容冷链 、海尔、澳柯玛、青岛海信、松下冷链、凯雪冷链等 国外 ： AHT、 LIEBHERR、 IARP、 Epta、 Uur 等 资料来源：中物联冷链委，海容冷链招股书，浙商证券研究所 总体来看，技术创新构建了冷链上游企业的核心竞争力 。生产冷链原材料和制造冷 链设备的上游企业需要掌控制冷、保温 、温湿度检测和监控等技术，由于不同产品在不同 的温度、湿度等条件保存的效果是不同的，需要根据其变化机理，创造最 理想 的外部环境， 这对技术条件具有较高的要求。而目前我国冷链企业的技术实力还有待提升，由于冷链物 流起步较晚，相比发达国家还有一定差距。具体而言， 我国冷链物流技术创新严重不足 ， 缺乏低温加工、包装和检测技术 ， 存在制冷技术短板 ， 导致生鲜农产品 冷链 物流 还处于较 为粗放发展的阶段 。 表 6：不同产品运输储存的温度湿度要求不同 生鲜类型 举例 储存温度 储存湿度 运输温度 展售柜温度 中长途运输 （直达） 短途配送 （不超过 5h 路程） 水果类 香蕉 12-15 80%-90% 12-15 5-12 12-15 草莓、葡 萄、樱桃等 0-3 90%-95% 0-3 5-12 0-3 蔬菜类 菠菜、有 才、芥蓝等 0-2 95%以上 0-2 5-12 0-2 大蒜（颗 蒜） 0-5 65%-70% 0-5 5-12 0-5 肉蛋制品 冷冻肉类、 冷冻加工腌 制肉、冷冻 蛋品 -18以 下 / -18以下 -12以下 -12以下 冷藏肉类 -新 鲜肉类、冷 藏加工腌制 肉、冷藏蛋 品 4以下 / 4以下 4以下 4以下 水产品 冷冻水产 品、冷冻加 工水产品 -18以 下 / -18以下 -12以下 -12以下 table_page 行业 深度报告 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 冷藏水产 品、冷藏加 工水产品、 冷藏加工腌 制品 4以下 / 4以下 4以下 4以下 超低温冷冻 水产品 -40以 下 / -40以下 （搬运船） -30以下 -30以下 其他类产 品 冷冻调理食 品、奶油 -18以 下 / -18以下 -12以下 -12以下 冷藏调理食 品、液态奶 类、冷藏烘 焙食品 5以下 / 5以下 5以下 5以下 巧克力 15-20 / 15-20 15-20 15-20 奶油 -18以下 / -18以下 -12以下 -12以下 冰淇淋 -25 / -25以下 -23以下 -18以下 资料来源：头豹研究院，浙商证券研究所 2.2. 中游冷链物流企业模式多样化，规模及运营能力构筑核心竞争力 从中游来看，运输环节结构优化和仓储环节 规模扩张带动整个冷链行业的快速发展。 运输环节即冷链产品的干线运输和配送，仓储环节即冷链产品的装卸入库、冷藏保存，其 他环节则指的是包装、分拣、贴标等增值服务。据统计，运输环节所产生的价值最高，约 占 中游环节 价值的 40%，仓储环节和其他环节平分秋色，各占 30%。在运输环节，我国 主要有公路冷链、海运冷链、航空冷链和铁路冷链四种方式，其中公路冷链为主导， 2019 年公路冷链主要货物运输量为 20880 万吨，占比达到 89.7%。但未来将转向多式联运的协 同发展，充分发挥各种运输方式的优势特色和组合效率。在仓储环节，目前在 生鲜电商催 化下，包括京东、顺丰、苏宁等在 内的电商巨头和快递巨头加速布局冷链物流市场 ， 冷库 需求大幅上涨 ，仓储市场规模一直保持稳定增长，于 2018 年达到 5275 万吨。 图 8： 冷链运输环节 在产业链 中游 价值占比最高 资料来源： 前瞻产业研究院， 浙商证券研究所 40% 30% 30% 运输环节 仓储环节 其他环节 table_page 行业 深度报告 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 目前 冷链物流运输以公路冷链为主导 图 10：冷链物流仓储市场规模保持增长 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 冷链物流企业运营模式多样化，规模和运营能力构筑核心竞争力。 目前冷链物流市 场的竞争者可分为四类，分别为：由传统物流企业转型、生产商自建自营的冷链部门、专 业冷链服务商及电商企业，分别以顺丰冷运、领鲜物流、九曳供应链、京东物流为代表。 根据其差异化的运营模式，也可将其分成仓储型、运输型、城市配送型、综合型、供应链 型、电商型、平台型和交易型八类。基于冷链物流行业较高的运输运营成本和全环节产业 链必须协调高效运转的特性，冷链物流企业的竞争优势在于规模效应和一体化运营水平， 顺丰速运连续三年稳居冷链物流行业 营收 榜首正是得益于其庞大的物流网络、先进的系 统管理和一站式的智慧运营平台。 图 11： 顺丰速运连续三年稳居冷链物流行业 营收 榜首 资料来源： 中物联冷链委，中商产业研究院， 浙商证券研究所 表 7：冷链物流企业运营模式多样化 运营模式 介绍 代表企业 仓储型 以从事低温仓储业务为主，为客户提供低温 货物储存、保管、中转等仓储服务 太古冷链、普菲斯、大昌行、宇 培 运输型 以从事货物低温运输业务为主，包括干线运 输、区域配送以及城市配送 双汇、拓领、众荣物流、郑明现 代物流、昊锐、浩嘉冷链 城市配送型 以从事城市低温仓储和配送一体业务为主， 其冷链物流车穿梭在城市的大街小巷 北京快行线、上海新天天、深圳 曙光 综合型 以从事低温仓储、干线运输以及城市配送等 综合业务为主 顺丰冷运、招商美冷、上海广 德、北京中冷、荣庆、领鲜、中 外运 8 9 . 7 0 % 8 .1 0 % 1 . 2 0 % 1 . 0 0 % 公路 海运 航空 铁路 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 市场规模 /万吨 table_page 行业 深度报告 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 供应链型 围绕核心企业，通过对信息流、物流、资金 流的控制，从采购到终端整个过程提供低温 运输、加工、仓储、配送服务，然后由分销 网络把产品送到消费者手中，将供应商、制 造商、物流商、分销商连成一个整体的功能 网链结构 武汉良中行、鲜易供应链、九曳 供应链 电商型 主要指的是那些生鲜电商企业自主建设的冷 链平台，他们除了自用之外，还可以为电商 平台上的客户提供冷链物流服务 爱鲜蜂、京东物流、神盾快运、 菜鸟冷链 平台型 以大数据、物联网技术、 IT 技术为依托，融 合物流金融、保险等增值服务，构建“互联 网 +冷链物流”的冷链资源交易平台 码上配、冷链马甲 交易型 以农产品批发市场为主体从事低温仓储业务 为主 联想白沙洲、深圳农产品、江苏 润恒、福建名成 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 2.3. 下 游 食品冷链占比近九成 ， 医药冷链前景广阔 从下游来看，冷链物流应用范围广泛，医药冷链前景广阔 。 冷链 下游主要面向的是各 类冷链应用行业，包括餐饮、零售、生鲜电商、医药、化工、电子等。其中，食品冷链的 需求占绝大部分比重，接近 90%，医疗及化工电子等冷链合计占比约 10%。 2019 年中国 食品冷链物流需求总量达 2.33 亿吨，涵盖了水果、蔬菜、肉类、水产品、乳制品、速冻 食品六大类。同年，中国医药冷链销售总额约为 3395.03 亿元，与 2018 年相比，同比增 长 20.09%，且预计 2020 年将突破 4000 亿元 ，其运输产品主要包括疫苗、血液制品、口 服药品、注射针剂、生物药等。消费升级和生鲜电商的发展带动了近几年食品冷链的快速 发展，随着 医疗保障水平和市场对医药冷藏品的要求 提高，医疗冷链 则 有望接力食品冷链 实现加速发展，空间可期。 表 8：冷链物流下游应用范围广泛 分类 介绍 食品冷链 易腐食品从产品收购或捕捞后，在加工、贮藏、运输、分销和零售、直到消 费者手中，各个环节始终处于必须的低温环境中，以保证食品质量安全，减 少损耗，防止污染的特殊供应链系统 医药冷链 以确保生物医药制品的安全性和有效性为目标，以低温冷藏为核心要求的物流系统 化工冷链 化工产品温度变化区间狭窄，几度的波动幅度很可能引起产品分子结构的变化，以易燃易爆易腐蚀等危险品运输为核心的物流系统 电子冷链 基于不同物质材料的稳定性对温度的要求不同，为确保环境温度不影响材料性状而运作的物流系统 资料来源：凯雪冷链招股书，浙商证券研究所 table_page 行业 深度报告 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12：食品冷链市场细分产品多样化 图 13：医药冷链快速发展 资料来源：中物联冷链委，浙商证券研究所 资料来源：中物联医药物流分会，浙商证券研究所 终端商用展示柜销量持续增长， 龙头市占率不断提升 。 商用展示柜 是冷链下游销售 环节的核心设备， 主要用于满足客户终端销售、产品展示和企业形象宣传 ，可分为商用冷 冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜和商用智能售货柜。 根据华经产业研究院数据， 受益于 消费升级和零售业门店扩产 ， 2012-2018 年全球 商用展示柜 销量稳定增长，其中商 用冷藏展示柜从 907 万台增至 1181 万台，商用冷冻展示柜从 363 万台增至 493 万台，且 预计 2020 年 分别实现 1302 万台和 544 万台的销量。 当下，国内商用展示柜整体竞争格局较为分散 ，尚未形成大型垄断企业 ：一方面， 国 内企业的商用展示柜业务大多集中于冷饮、速冻食品、乳制品等某一个或几个细分行业， 行业集中度相对较低 ；另一方面， 行业内的多数企业为白色家电生产商 （ 如海尔、澳柯玛、 海信等 ） 兼 容 ，专业型商用展示柜企业较少 。 但 具体到细分领域，则 已形成较高的市场集 中度，如 商用冷冻展示柜领域海容冷链、澳柯玛及海尔三家独大，市占率分别为 50%； 30%和 20%； 商用冷藏展示柜领域由海信容声及松下冷链主导；商超展示柜领域 松下和海 尔开利则占据连锁百强近 80%市场。考虑到商用展示柜行业非标生产的特点，客户进入 门槛较高，且专业型商用冷柜生产商海容冷链竞争优势突出，未来其市占率有望持续提 升，行业整体集中度将进一步提高。 图 14：商用展示柜种类繁多 图 15：全球商用展示柜销量持续增长 资料来源：国统研究报告网，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 蔬菜 水果 肉类 水产品 乳制品 速冻食品 需求总量 /万吨 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 销售总额 /亿元 商用冷冻展示柜 应用：冰淇淋、速冻食品及医药行业 商用冷藏展示柜 应用： 功能性饮料、茶饮料、矿泉水、碳酸 饮料、啤酒、奶制品等行业 商超展示柜 应用： 奶制品、果蔬、肉食、冷饮、速冻食 品等产品 的 销售 商用智能售货柜 应用：无人值守和智能售卖柜内产品 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E 2 0 2 0 E 商用冷冻展示柜 /万台 商用冷藏展示柜 /万台 table_page 行业 深度报告 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 9： 国内商用展示柜整体竞争格局分散 应用场景 渠道特点 主要竞争企业 冰淇淋 订单集中在 12 月 -次年 3 月 海容、海尔、澳柯玛 低温乳品 订单一般较为分散 ， 进入门槛较高，对冷柜 质量、品牌、售后等要求较高，一般中小商 用冷柜企业不具备生产能力，毛利率较高 海尔、澳柯玛 冷冻 /肉制品 全年订单较为平均，毛利率较高。市场渠道多在经销商手中，厂商自身投入较少 海容、星星 饮料 订单集中在 11 月 次年 2 月，高端产品，更 新快，定制化程度较高，要求快速反应、快 速供货，大客户数量少但采购量巨大，毛利 率较高 澳柯玛、海信容声、海尔、海容 啤酒 对冷柜品质要求不高，大客户一般以促销品 的形式为经销商发放，“低端产品、低端销 售、毛利极低”，部分订单可能亏损，全年需 求量较大，全年较为均衡 海信容声、星星、格林、德尔 资料来源： 澳柯玛商用冷柜大客户营销策略改进 ， 浙商证券研究所 3. 行业历史：起步较晚，但发展迅速 3.1. 历经四十年我国冷链概念逐步形成 至 2008 年，中国“冷链”概念和产业链才真正开始形成 。 中国的冷链行业始于 20 世 纪 60 年代，为保证肉类、家禽和海鲜产品的市场供应、外贸出口及淡旺季调节，我国在 主要产区和城市建立了大型冷藏仓库，并通过铁路冷藏车和水冷船连接，彼时的冷链资源 仍非常匮乏。随着改革开放以及 20 世纪 90 年代中期上海、北京、广州等大城市连锁超 市业的发展，冷冻和冷藏食品的市场需求量大增，各种先进的冷柜层出不穷。逐渐完善的 零售终端制冷链加速了冷链设备和技术的发展。 08 年 北京奥运会供应标准 带动 我国冷链企业业务能力 大幅 提升，加上自贸区试点扩 大带来美冷、太古等外资冷链公司入局， 中国冷链产业链开始真正形成 ， 多方开始涉足冷 链市场 除央企大力布局冷链外，食品企业等也成立了独立的物流公司，京东等平台则 开始试水生鲜电商。 table_page 行业 深度报告 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 16： 中国冷链物流 经三段 发展 主要时期 资料来源：浙商证券研究所 3.2. 居民生活品质提升及国家政策支持推动近十年来冷链市场 快速 发展 2009 年以来，随着国家政策的支持和我国居民对生鲜食品品质要求的不断增强，冷 链行业 发展迅速 。 我国自 2010 年推出农产品冷链物流发展规划开始，就持续在农产 品冷链领域推出了一系列的法规、政策，以及扶持措施，涉及的政府部门包括商务部、国 家发展改革委、农业农村部、工业和信息化部、科技部等多个相关部门。 同时 ，艾媒数据显示， 2013-2019 年中国生鲜市场交易规模持续扩大， 2019 年中国生 鲜市场交易规模达 2.04 万亿，同比增长 6.8%。而 2020 年新冠肺炎疫情成为了生鲜电商 大规模推广的因素，人们选择无接触配送降低感染风险，更多第三方物流公司看中生鲜冷 链市场，纷纷加入竞争。中国冷链物流市场需求和规模呈现高速增长态势。 图 17： 中国生鲜市