企服系列研究（四）：2021年企业服务投资新风向在哪？我们访谈了这5家明星机构.pdf

2021年企业服务投资新风向在哪？我们访谈了这5 家明星机构企服系列研究（四） 近年来，企业服务行业发展速度加快，不少机构开始布局，投资活跃度逐渐提高。实际 上，To B领域与To C领域的投资有较大差异，拥有哪些特质的企业是优质企业？采取哪种 投资策略能有效提高收益率？未来To B领域有哪些发展机遇和瓶颈？成为多数投资者关心 的重点。为解决上述问题，清科访谈了五家深耕企业服务多年且投资策略各有不同的优质投 资机构，听听他们的专业解答。 1992年IDG资本于美国波士顿成立，一年后进入中国市场，是中国首家外资投资机构， 也是中国股权投资市场的第一批探路者。多年来，IDG始终追求长期价值投资，在风险投资、 私募股权和兼并收购领域均有布局。截至目前，IDG资本已投资企业超1,000家，主要分布 在TMT、医疗、消费&娱乐、先进制造&清洁能源领域。 早在1998年IDG资本便投资了金蝶，是我国财务软件业引入的第一笔风险投资。彼时， 企业服务并非中国股权投资市场的投资热点，IDG资本可谓是国内该赛道最早的“拓荒者”。 随着我国企业服务行业的发展，可投标增多，IDG资本于2012年成立了 “To B”小组开始 系统性布局企业服务领域，主要聚焦云计算，SaaS、AI和网络安全等领域。典型投资案例包 括奇安信、金山云、商汤科技、金蝶、Teambition、找钢网、酷乐家、特斯联、纷享销客等。 企服行业估值风险的确存在，但优质的企业可穿越周期 二级市场的高估值现象会传导到一级市场，一定程度上造成一级市场的估值风险，但取 决于如何看待。IDG认为，一方面科技领域需要长期的研发投入，且在近年获得了广泛的追 捧及关注，因此具有一定高估值的特性，该现象可能将长期存在；但同时，优质企业往往能 穿越估值涨跌周期，最终成长为国家级甚至国际级龙头企业，因此短期的估值波动影响不大。 作为在中国深耕27年的头部风险投资机构，IDG已经历了四轮经济周期，见证过多个行业 的估值出现了周期性调整，企业服务行业亦是同理，投资热潮可能在多年后退去，经历行业 的洗牌和优胜略汰，但优质的公司终将沉淀下来。 面对腾讯、阿里等巨头的进入，企服领域新兴企业需找准市场定位 巨头企业与新兴企业多数情况下是协同共进的关系。巨头企业在企服领域的加持和投入， 使得整体生态更加繁荣和多元，其一方面推进技术发展，另一方面也在进行行业内的并购整 合。此外，企业服务领域市场空间宽广，巨头企业擅长和重点战略布局的领域与新兴企业并 不完全重合。因此，创业企业与巨头一定程度上是互补合作的关系，新兴企业需寻找合适的 发展机会与恰当的战略定位。 大数据产业发展给隐私保护带来挑战，也助推网络安全行业发展 大数据、云计算的发展在给传统行业、民生保障、国家治理带来新机遇的同时也给隐私 保护和网络安全带来了前所未有的挑战。IDG在网络安全领域早有布局并一直持续关注该领 域。2017年IDG就已投资布局奇安信，此外，还投资了360安全、梆梆安全、瀚思安信等， 近期，也在积极布局可信计算赛道的优秀企业。IDG认为在政策利好及市场需求的驱动下， 以奇安信为代表的网络安全龙头企业将快速发展。 高瓴是亚洲资产管理规模最大的投资机构之一，目前管理资金量超过5000亿人民币， 专注于长期结构性价值投资，投资企业数量超800家，覆盖生命健康、消费、TMT以及企业 服务等领域。自2005年成立之初，高瓴就定位于全周期、全阶段投资者，投资范围跨一二 级市场，覆盖早期、VC、PE、Buyout不同阶段。2020年初，高瓴宣布正式成立专注于早期 投资的高瓴创投，强调了其对早期创业者的支持，主投领域与高瓴资本基本相同但更侧重企 业服务行业。 高瓴从五年前开始关注并重点投资企业服务行业，在应用层和基础架构层均有布局，投 资了多家知名企业，例如应用层的Zoom、酷家乐、ClassIn、元年科技、票易通、云账房等； 基础架构层的依图科技、Zilliz、滴普科技、源堡科技等。投资轮次从种子轮到上市定增均 有覆盖。作为全周期资本，高瓴希望能长期陪跑优秀创业者。 企业服务产品日趋成熟，中美贸易关系的不稳定性催生“内循环” 经过多年发展，企业服务产品逐步成熟，市场认可度也日益提高。以高瓴投资的酷家乐 为例，其产品的延伸做得很好，起初以设计为切口，沿细分行业和产业链（设计、渠道、营 销、生产、施工等环节）两条路线扩充产品矩阵，同时，酷家乐于2017年发布国际化战略， 并于18年发布国际化品牌COOHOM，积极向国际市场拓展，从垂直领域工具变成了面向全球 化、多行业可复用的通用型工具。从创业者方面看，近年来企业服务领域已经有越来越多的 海外人才以及成熟公司的技术人才流入市场，技术原创性比例明显提高，且创业者在经历了 过去市场的“教育”后，产品理念也越发成熟，人才加速了企业服务市场的发展。 此外，中美关系的不稳定使国内系统、软件的采购方意识到数字技术供应链安全和资产 保护的重要性，对于本土数字化、基础软件产品的需求迅速上升，这也是高瓴投资滴普科技 的原因所在。目前，滴普已帮助包括星巴克、格力、宁德时代在内的80多家客户实现“数 字上云”，并在原先的数字化场景落地服务基础上，围绕多模实时数据处理平台和云原生技 术架构平台做产品开发，未来有望实现广泛运用。 秉持“哑铃理论”投资理念，成为连接技术创新与升级需求间的重要媒介 新一轮技术革命和产业变革正以全领域、深结合的方式助力传统企业转型升级。高瓴一 直秉持“哑铃理论”，希望成为连接技术创新与升级需求之间的重要媒介，即一端坚持投资 科技创新企业，另一端牵手实体经济，帮助全球的传统企业依靠科技创新转型升级。而多元 化、全周期的投资策略给高瓴投资企业服务领域带来优势，具体而言，高瓴可利用800多家 被投企业网络帮助企服企业获得更多应用场景，同时，不同企服产品间也可形成互补，让高 瓴投资的企业服务公司能够顺利的走向市场。 重点关注创始团队和赛道方向 相较于市场占有率和营收，在投资企服项目时高瓴更看重创始团队和赛道方向。高瓴表 示在创始团队方面会关注创始团队的战略定位、战术执行力以及团队的诚信度。其中，战略 定位指的是公司的服务对象、产品定位等，战术执行力主要指创始人是否能有效带动团队实 现目标。赛道方向可以从行业门槛、发展空间、竞争格局三个维度判断。 此外，高瓴表示近年来我国企业服务项目的质量有所提高，创始团队（人才）、赛道方 向、产品进化速度加快。虽然部分项目的估值已有泡沫，但高瓴仍然愿意用资本去长期支持 优秀的企业家。 在成立之初，GGV纪源资本就定位为全球基金，关注全球市场的投资机遇。目前，团队 共管理14支基金，涉及62亿美元及15亿人民币的资产，在硅谷、旧金山、上海、北京、 新加坡均设有办公室，主要投资消费及新零售、互联网服务、前沿科技、企业服务和云四大 领域。 作为老牌的投资者，GGV纪源资本已深耕企服行业10余年，投资金额接近10亿美元， 孵化出多家中外独角兽与上市企业，例如Salesforce 、Zendesk 、Square 和 Slack等美 国企业，中国企业服务板块的明星项目包括金山办公、声网、美菜网、Geek+等。 企业服务的内涵较为广泛，GGV纪源资本布局的细分赛道也较宽，从上游的基础设施， 即以数据库、数据安全为主的技术层，到企业级应用层，例如人力、财务、协同办公等软件， 再到垂直行业的应用，例如酷家乐、百布、美菜等均有布局。早年，GGV纪源资本基础设施 类投资较多，近年，随着企业服务行业的发展，应用层和垂直型项目投资也逐渐增多。 重点关注技术的先进性和产品的适应性 To B市场需要好的产品和技术推动，企业的消费习惯和付费意愿往往与技术和产品息 息相关。纪源资本认为，在强调技术的同时也需要关注产品的适应性，即产品是否能给客户 提供真实的价值、是否符合未来市场发展趋势等。在部分企服领域的适应性需要时间构建， 但一旦形成将会带来不错的收益。在投资过程中，纪源始终坚持价值导向，关注产品、技术 和市场的同时，也会关注经济模型，例如企业的现金流、盈利情况等。 收入预期性强、质量高、增速快的项目往往能获得高估值 对于项目的估值，GGV纪源资本主要从收入切入，收入符合可预期性强、质量高、增速 快的企业价值也相应较高，反之亦然。而可预期性强、质量高、增速快又可量化为收入留存 （Net Dollar Retention）、毛利、销售效率三个指标。 收入留存（Net Dollar Retention）指的是存量客户在新的一年产生的所有收入与相同 客户前一年产生的所有收入之比，即客群当年和前一年的ARR1之比。高收入留存率一方面 代表客户对产品的肯定，另一方面也意味着新客的获客压力较小，一般情况下创业者的目标 是收入留存大于100%，GGV纪源资本投资的Slack在2017-2019年收入留存达到140%-170%。 收入质量主要体现在毛利上。企业服务行业的公司收入通常可以分为两类：标准化软件 服务产生的收入和员工提供服务产生的收入。软件边际成本低且标准可控，而员工服务则成 本较高且水平不一，换言之，以软件服务收入为主的公司随着客户量的增加边际成本降低、 毛利较高，而以员工服务收入为主的公司毛利较低。依据摩根士丹利的统计，毛利在80%是 合理水平。 除收入留存、毛利外，影响收入增速的另一个重要指标是销售效率。销售效率可以用 Magic Number衡量，即（公司某季度收入公司前一季度收入）* 4 / 公司该季度市场销 售成本，若计算值越大，公司销售效率越高。 综上，高收入留存、高销售效率、少服务（高毛利）的项目收入增长越快，相应的项目 价值也就越高。 此外，GGV纪源资本表示近年来在资本的推动下，企业服务行业估值过高的情况确实存 在，但行业发展机遇也需抓住。在投资时GGV纪源资本会坚持自己的投资标准，更注重项目 本身的价值，同时GGV纪源资本在企业服务领域积累了足够的口碑，因此项目来源也较为丰 富，选择空间较大。 中美企服行业在付费意愿、商业模式、变现路径上存在差异 全球项目资源的共享给GGV纪源资本在企业服务行业的投资带来优势。GGV纪源资本表 示，美国的企服行业发展相对领先，建立在对美国企服行业的研究和对标基础上，GGV纪源 资本往往对中国项目的认知更加深刻。例如，在投资酷家乐时，GGV纪源资本就参考美国类 似项目的估值和发展前景。以此类推，中国项目的投资经验也同样可以传递至印度和东南亚 的投资中，做到真正的跨市场联动。 虽然美国企业服务市场对于中国有借鉴意义，但中美在付费意愿、商业模式、变现路径 上存在一定差异。在美国市场，客户的付费意愿较高，而中国企业在企服方面的消费习惯的 尚未完全建立，需要优秀的产品去教育市场。中国企业用户更偏向于一次性付费，而美国更 多倾向于订阅、租赁模式，中国企业需要探索不同于美国的商业变现方式。此外，中国的经 济结构也带来了不同于美国的发展模式，例如美菜、百布等B2B平台的发展。 1 ARR：每年的经常性收入（Annual Recurring Revenue） 目前我国股权投资市场All in企业互联网的投资机构不多，其中云启资本最具代表性。 云启资本成立于2014年，专注于To B早中期投资，围绕“技术赋能产业升级”上下游布 局，已投资近100家创业公司，覆盖企业SaaS及服务、B2B供应链平台、先进制造等细分 领域。目前，云启资本共管理6支基金，3支美元基金和3支人民币基金，累计管理资本量 超过50亿人民币。 云启的投资基本覆盖主流的企服细分领域。包括通用类-基础/云原生技术层，曾早期领 投投资分布式数据库企业PingCAP、AI非结构化数据处理和分析软件企业Ziiliz以及图数 据库企业TigerGraph；通用类-应用层，曾投资智能学习平台酷学院和智能客服平台智齿科 技；垂直类目前投资了科技赋能产业升级的几个重要行业，如金融业的冰鉴科技、XTransfer、 纺织业的百布、工业互联网的德风科技、家装类的酷家乐和小胖熊、教育类的晓羊教育等。 此外，云启表示由于垂直类项目商业落地可能性高且近年来发展速度较快，更为侧重垂直类 企业服务的投资。 对标美国，中国企服发展空间巨大 云启是我国股权投资市场为数不多的始终专注于企业服务领域的投资机构，而专注于中 国企服行业的主要原因是看到行业很大的发展空间和潜力。从需求端分析，中国和美国企业 数量基本相同，意味着潜在市场体量应与美国相当。据国家市场监督管理总局和美国中小企 业发展署（Small Business Administration）披露数据，2019年底中国实有企业数量为 3,858万户,同期美国小企业数量为3,070万户，意味着中美企业服务行业在潜在受众群体 数量基本一致，但目前美国SaaS行业规模却是中国10倍。主要原因是多数美国企业已发展 到成熟期，市值高、规模大、盈利稳定，对于企服项目的付费意愿以及客单价较高。对标美 国，随着我国企业服务行业渗透率和企业付费意愿的提高，企业服务行业发展空间巨大。从 人才供给分析，中国的高等院校积极培养人才，长期的人才储备使得中国培育出了大批具备 国际竞争能力的技术人才这些人才所参与的创业项目逐步崭露头角，为中国甚至是全球软件 公司未来20年长足发展奠定了人才基础。从企业端分析，我国企服企业公司体量尚小，头 部企业仍有较大发展空间。美国SaaS行业自2010年开始蓬勃发展，已孵化出多家百亿美金 以上的上市企业，而中国市场百亿美金以上的企服公司屈指可数。未来，中国也有望培育出 百亿甚至千亿美金的企服企业。 图 美国和中国头部企业服务公司市值对比 专业的团队、先发优势和项目资源积累是投早投好的关键 云启聚焦投资于早中期项目，天使轮到A轮投资居多，并对重要标的多轮加注。由于应 用/技术落地的不确定性大，企业服务行业的中早期投资风险也相对较大。云启表示做到投 早投好的关键有三点：其一，专业的投资团队，云启投资团队多为产业背景出身或有创业经 验，两位创始合伙人毛丞宇和黄榆镔分别在IDG资本和纪源资本（GGV）任合伙人多年，均 有20余年的风险投资经验和多次投资周期经历，专注于产业互联网、新技术领域，对于行 业内技术与产品商业化逻辑具备很高认知度。其二，先发优势，云启自2014年成立起便专 注于企业服务领域的研究，因为多年的积累，不仅对产品和技术，更对宏观环境、企业需求 和痛点，不同行业结构和周期有深度了解和洞察。同时完善了年轻一代投资人才梯队体系培 训与建设，培养了不同背景的能够独挡一面的投资团队成员，覆盖和深耕不同的细分领域。 其三，项目资源积累，经过六年的积累，云启在业界已具有很好的口碑。投资命中率高，项 目质量好，并长期陪伴创业者，使得市场对云启形成专业、专注的共识，越来越多的创业者 认可，并形成长期信任的稳定关系。 不同细分领域，投资切入点不同 通用型（Horizontal）企业服务项目，更倾向于聚焦在企业痛点需求，做好单点PMF， 然后再考虑扩展。比如基础技术领域的PingCAP，智能客服领域的智齿科技和企业培训领域 的酷学院等。因为通用行业市场空间足够，单点产品做到极致才更能做出可持续的价值和品 牌。 垂直型（Vertical）企业服务项目在不同行业则波动较大。在规模较大的行业，创业公 司还需要做好单点切入产品（比如冰鉴、XTransfer在金融领域、酷家乐在地产家装领域从 3D渲染切入，做到极致），但在某些行业往往要做好整个产业链环节，比如大掌柜和蚂蚁必 达在跨界物流货代领域需要考虑更多业务环境场景。 产业升级背景下，中国企业服务行业有望加速发展 云启深耕并长期看好企业服务行业的原因主要有四方面：其一，中国占全球三分之一的 生产制造能力和门类齐全的供应链基础使得中国成为世界生产制造第一大国，这将推动中国 形成全球最大的产业互联网。同时，中国企业在信息化方面过去相当落后，发展水平参差不 齐，给产业互联网未来发展带来极大的上升空间。产业升级与社会分工加剧，通过赋能传统 行业进行转型升级的企业服务行业发展快速。其二，过去20年，消费互联网在中国的发展 培育出了多个世界级企业，这些企业培养出了大批具备国际竞争能力的技术人才，正逐步加 入到企业互联网创业大潮中，为中国未来20年企业互联网长足发展奠定了人才基础。其三， 与C端相比，To B公司的估值增长虽然较慢，但有长期持续发展潜能，也能成长为千亿美 元的独角兽企业。其四，疫情和国际贸易摩擦加速我国B端企业发展。国际竞争大环境和疫 情以后新基建战略的提出，中国政府大力扶持底层数据库等核心技术的国产化，使得产业互 联网在中国加速升级，TO B公司发展拐点到来。 明势资本成立于2014年，是一家专注于中国科技领域的早期风险投资机构，持续关注 企业服务、云化基础软件、智能物流供应链、智能零售、智能出行、智能制造和智能硬件等 领域。目前，明势资本共管理1支人民币基金和4支美元基金，管理资本量超过42亿人民 币，已投公司超过150家，其中，50%投资于企业服务领域。 作为早期投资者，明势资本主要投资To B和企业服务领域的初创企业，投资轮次多为 天使轮、Pre -A轮与A轮，倾向于成为企业的“第一个投资人”，重点关注技术驱动的数字 化转型和智能化转型，知名的投资案例包括神策数据、石墨文档、必示科技、鸭嘴兽、易快 报、云扩科技等。 企业服务覆盖广，踩准节奏才能投出好项目 企业服务的内涵和外延涵盖广，细分领域众多，明势在底层技术、通用应用层以及垂直 应用层均有布局。明势资本认为，不同领域的Timing（投资时机）有所不同。例如15年底 层技术迅速发展，到现在的应用层面全面开花，开源应用、RPA（Robotic Process Automation 机器人流程自动化）、在线协作、垂直领域的生鲜物流都有许多投资机会。机构投资者最重 要的能力是把握投资时机，在企业实现PMF（Product Market Fit 产品和市场契合，及产 品满足市场需求）前开始投资。 与To B领域相匹配的早期投资方法论 明势资本认为，To C与To B行业的差异主要体现在以下三方面：To C创业公司需要 大量的资金支持才能成长，因此融资多、估值增长快。而优秀的To B领域项目资金效率较 高，适量资本推动即可稳定成长。对于机构而言，虽然To B项目融资轮次不多、估值增长 没有To C项目快，但对早期投资者而言具有股比稀释较少的优势，投资收益也较为可观。 To B企业韧性较强，即短期高增长可能性不高，但拥有高壁垒，长期可以看出量到质的 飞跃。To B市场的投资人和企业大多较为理性，不追求热点，可以持续重仓优质企业， 与明势资本较长的存续期（美元基金10+2）更契合。整体而言，作为早期投资机构，明势倾 向于成为To B企业的“第一个投资人”，如此既能够拿到优质企业足够多的股份，又利用 了To B行业壁垒高、股权稀释少、可长期持有的特征，从而实现较高的投资回报。 To B增长点将长期存在，人才不足是发展瓶颈 关于企业服务的未来，明势资本认为在人口和产业变化的背景下，毫无疑问中国企业服 务市场规模会不断增长，未来百亿级企业服务公司会大量涌现。明势资本测算后认为，未来 中国依靠产业信息化发展将迸发出巨大的增长潜力，在产业信息化发展过程中企业服务行业 也会涌现众多机会，现在的付费意愿较低只是暂时的。行业瓶颈方面，明势认为目前To B 市场的痛点是人才缺乏；由于To B行业的企业家多为技术型人才，对于产品的商业落地时 常拿捏不当。随着部分C端人才跨界做To B业务，这一瓶颈开始逐渐得到改善。