债券型公募基金评价与研究系列（二）：针对金融机构客群的混合债券型基金画像与优选.pdf

Table_Yemei0 行内偕作资本市场专题 2021 年 05 月 27 日 敬请参阅尾页之免责声明 |研究院 上海分行 Table_Title1 债券型公募基金评价与研究系列（二） 针对金融机构客群的混合债券型基金画像与优选 Table_summary1 混合债券型基金市场概况： 混合债券型基金近 10 年来保持小幅增长，基金数 量 400 余只，规模也突破了 6000 亿，在债券基金中占比近 20%。混合债券型基金 可以分为混合债券型一级基金和混合债券型二级基金，其中一级债基在取消一级 市场网下打新资格后，基金数量及规模均发展缓慢；二级债基则保持着相对稳定 的增长，并已成为债券基金的第二大类品种。 混合债券型基金优选： 根据市场主流的债券类基金评价方法，我们首先建立了 客群画像，并以此画像作为基金的初筛以及优选标准；随后建立以风险、业绩、 风险调整收益为主的三大指标体系对混合债券型基金进行优选排序，并构建基础 的绩优基金池；接着，从公司层面、团队层面等附加指标中对绩优基金池进行重 排并得出最终的基金排名。基于上述方法，我们从 784 只混合债券型基金中筛选 出 57 只符合条件的进入绩优基金池，其中一级债基 16 只，二级债基 41 只。 优选混合债券型基金业绩归因： 在确定了绩优基金池后，我们通过具体到每 只产品近三年（ 2018-2020 年度）的大类资产配置、各类资产收益贡献情况，分 别从资产配置情况、股票投资贡献、债券资本利得贡献和债券票息收益贡献几个 方面开展研究 ,分析了产品收益来源的分布状况和基本特点。通过归因分析，我 们将绩优基金池中的基金分为四个类别：攻守兼备型、风险收益均衡型、弹性收 益型和稳健收益型，以匹配客户的不同风险偏好。 结合市场研判优选分析： 通过对近 3 年全市场混合债基的优选分析后，我们已 经得到了可供金融机构客户选择的绩优基金池。进一步地，考虑到投资以及资产 配置的需求，我们结合了对于股市、债市的后市研判，在绩优基 金池中筛选出适 合当下行情的优选基金，作为近期的重点推荐产品。对于混合型一级债基来说， 根据业绩表现我们从 16只备选基金中挑选出 5 只能够在当下行情获得超额收益的 债基产品；对于混合二级债基来说，根据业绩表现从 41 只备选基金中挑选出 22 只能够在当下行情获得超额收益的债基产品。 Table_Author1 陈峤 资本市场研究员 ： 0755-88259976 ： 苏畅 资本市场研究员 ： 0755-83077951 ： 罗欣 上海分行证券客户团队主管 ： 021-20777715 ： may_ 刘东亮 资本市场研究所所长 ： 0755-83167787 ： i |研究院 上海分行 Table_Yemei1 行内偕作资本市场专题 目 录 一、混合债券型基金市场概况：一、二级债基发展分化 . 1 （一）混合债券型基金定义及分类：一、二级债基股票资产投向不同 . 1 （二）混合债券型基金发展历程：一级债基发展缓慢，二级债基保持稳定增长 . 1 （三）混合债券型基金资产配置情况：一、二级债基配置差异集中于股票资产配置比例 . 2 1. 大类资产配置：一级债基接近于纯债，二级债基配股比例更高 . 2 2. 券种配置：近 5 年中期票据配置比例增加，企业债下降 . 3 3. 杠杆率：杠杆率跟随市场表现而动 . 4 二、混合债券型基金优选：针对金融机构客群进行基金筛选并形成符合需求的基金池 . 5 （一）金融机构客户需求分析（略） . 6 （二）混合债券型基金初筛：根据客群画像形成初筛基金池 . 6 （三）混合债券型基金优选：通过三大指标体系与附加指标形成绩优基金池 . 6 1. 三大指标优选分析：构建风险、业绩、风险调整收益指标体系 . 7 （ 1）风险指标：筛选排名前 50%的基金作为风险指标优选基金 . 7 （ 2）业绩指标：筛选排名前 70%的基金作为业绩指标优选基金 . 8 （ 3）风险调整收益指标：筛选排名前 70%的基金作为风险调整收益指标优选基金 . 9 2. 附加指标优选分析：通过附加指标调整绩优基金池排名 . 11 （ 1）疑似踩雷基金池：剔除 “ 踩雷 ” 基金 . 11 （ 2）基金公司实力衡量：以管理规模、业绩等情况衡量基金公司实力 . 11 （ 3）基金经理人实力衡量：以业绩、风险以及获奖情况衡量基金经理实力 . 12 三、优选混合债券型基金业绩归因：高波动资产和纯债资产拉开收益差距 . 12 （一）一级债基资产配置和业绩归因：可转债和利率债为主要收益增厚品种 . 13 1. 资产配置情况：信用债占比高，弹性品种为收益风险平衡切点 . 13 2. 业绩归因：债券票息收益构成主要贡献，债券资本利得体现投资能力 . 13 （二）二级债基资产配置和业绩归因：权益投资部分比例小但风头更甚 . 15 1.资产配置情况：高波动资产中性偏低仓位能取得较优的风险收益平衡 . 15 2.业绩归因：波动主要来源于股市，结合市场环境择基配置 . 16 四、混合债券型基金优选结果：绩优基金池与适合当下行情的优选基金 . 18 （一）优选结果：绩优基金池与内部排序 . 18 （二）结合市场研判优选分析：挖掘股债震荡市下的优选基金 . 18 五、研究结果运用与业务开展建议（略） . 19 ii |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 图目录 图 1： 债券型基金分类 . 1 图 2： 混合债券型一级基金规模及数量变化 . 2 图 3： 混合债券型二级基金规模及数量变化 . 2 图 4： 2016 年一级债基大类资产配置 . 2 图 5： 2020 年一级债基大类资产配置 . 2 图 6： 2016 年二级债基大类资产配置 . 3 图 7： 2020 年二级债基大类资产配置 . 3 图 8： 一级债基券种配置比例（ 2021Q1） . 3 图 9： 二级债基券种配置 比例（ 2021Q1） . 3 图 10： 一级债基近 5 年券种配置变化 . 4 图 11： 二级债基近 5 年券种配置变化 . 4 图 12： 2016-2020 年混合债基杠杆率变化 . 5 图 13： 混合债券型基金优选框架 . 6 图 14： 混合债券型基金绩优基金池 . 10 图 15： 2018-2020 年一级债基业绩归因（省略基金标签） . 14 图 16：一级债基归因风格图（省略基金标签） . 15 图 17： 2018-2020 年二级债基业绩归因（省略基金标签） . 17 图 18：二级债基归因风格图（省略基金标签） . 18 iii |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 表目录 表 1： 2018-2020 年一级债基回撤情况（单位： %） . 7 表 2： 2018-2020 年二级债基回撤情况（单位： %） . 8 表 3： 2018-2020 年一级债基收益率情况（单位： %） . 8 表 4： 2018-2020 年二级债基收益率情况（单位： %） . 9 表 5： 2018-2020 年一级债基风险调整收益情况 . 9 表 6： 2018-2020 年二级债基风险调整收益情况 . 10 表 7： 2018-2021Q1 疑似踩雷基金名单（一级债基 &二级债基）（略） . 11 表 8：绩优基金池所属基金公司实力排名（仅列出前 10）（略） . 12 表 9：绩优基金池中涉及的基金经理人实力排名（仅列出前 10）（略） . 12 表 10：一级债基 2018-2020 年重点资产平均配置比例（单位： %）（略） . 13 表 11：初筛基金池高波动类资产仓位四分位情况（单位： %） . 15 表 12：二级债基 2018-2020 年重点资产平均配置比例（单位： %）（略） . 16 表 13：一级债基绩优基金池（略） . 18 表 14：二级债基绩 优基金池（略） . 18 表 15：适合当下行情的混合一级债基池（略） . 19 表 16：适合当下行情的混合二级债基池（表格仅列出前 10）（略） . 19 1 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei1 行内偕作资本市场专题 一、混合债券型基金市场概况：一、二级债基发展分化 （一）混合债券型基金定义及分类：一、二级债基股票资产投 向不同 根据证监会规定， 80%以上的基金资产投资于债券的即为债券型基金。混 合债券型基金是债基的一种，属于主动投资策略，其债券配置比例高于 80%， 股票等其他资产配置比例低于 20%。根据股票资产配置的不同，混合债券型基 金可以进一步分为混合债券型一级基金和混合债券型二级基金。其中，一级债 基仅可以参与一级市场新股申购，二级债基可以参与一级市场新股申购，也可 以参与二级市场 A 股和权证等投资。 图 1： 债券型基金分类 资料来源：招商银行研究院 （二）混合债券型基金发展历程：一级债基发展缓慢，二级债 基保持稳定增长 2002 年 9 月 20 日，我国第一只混合债券型基金 南方宝元债券 A 宣告 成立，这也是我国第一只债券型基金。截止 2020 年底，混合债券型基金已有 443 只（ A/B/C 合并统计），资产净值合计 6285 亿元，数量与规模在债券型 基金中的占比分别为 19%和 13%。 近十年来，混合债券型基金规模总量小幅增长，年均增幅 3.3%。其中， 一级债基在取消一级市场网下打新资格后，基金数量及规模均发展缓慢，截止 2020 年底，市场中一级债基数量约 100 只，规模约 1000 亿，在混合债券型基 金中占比分别为 20%和 17%；二级债基则保持着相对稳定的增长， 2019 年以 来，在股债齐涨的带动下，规模出现快速上升，成长为债券基金的第二大类品 种。截止 2020年底，市场上共有二级债基约 350只，总计规模约 5200亿元。 债券型基金 纯债型基金 混合债券型基金 混合债券型一级基金 混合债券型 二 级基金 指数债券型基金 2 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 图 2： 混合债券型一级基金规模及数量变化 图 3： 混合债券型二级基金规模及数量变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 （三）混合债券型基金资产配置情况：一、二级债基配置差异 集中于股票资产配置比例 1. 大类资产配置 ：一级债基接近于纯债，二级债基配股比例更高 我国混合债券型基金在 2016 年达到阶段性高点近 6200 亿后， 2020 年再 次创出新高并超过 8300 亿。在此，我们以 2016 年和 2020 年为研究时点，分 析混合债券型基金的大类资产配置情况。 图 4： 2016 年一级债基大类资产配置 图 5： 2020 年一级债基大类资产配置 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 807 900 1,194 1,038 896 1,411 1,666 704 862 1,149 1,074 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 基金规模 数量（右轴） (亿 ) (只 ) 672 599 776 714 895 1,933 2,501 1,669 1,473 2,775 5,212 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 基金规模 数量（右轴） (亿 ) (只 ) 银行存款 3.9% 股票 0.3% 债券 88.3% 其他 7.5% 银行存款 股票 债券 其他 银行存款 2.7% 股票 2.1% 债券 91.4% 其他 3.8% 银行存款 股票 债券 其他 3 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 图 6： 2016 年二级债基大类资产配置 图 7： 2020 年二级债基大类资产配置 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 从资产配置的变化来看， 2020 相较 2016 年，无论是一级债基还是二级债 基，债券和股票的配置占比均有所增加，银行存款和其他资产占比则有所下降。 从一级债基和二级债基的资产配置来看，一级债基的债券配置比例超过 90%，相较二级债基高约 10%，且几乎没有配置股票资产；二级债基的债券资 产配置比例基本在证监会规定的下限位置（ 80%），股票资产配置在 10%左右。 2. 券种配置：近 5 年中期票据配置比例增加，企业债下降 从一级债基和二级债基的券种配置来看，两者基本都是以中期票据、企业 债、金融债以及可转债的配置为主，对央票、同业存单、国债等券种的配置则 相对较少。但是对比来看（根据 2021 年一季报数据），一级债基对中期票据 的配置比例相对二级债基来说会更高，企业债整体相当，而可转债、金融债的 配置比例则相对较低。 图 8： 一级债基券种配置比例（ 2021Q1） 图 9： 二级债基券种配置比例（ 2021Q1） 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 从近 5 年的券种配置变化来看，一级债基和二级债基呈现以下 4 点特征： 银行存款 5.0% 股票 7.3% 债券 80.4% 其他 7.3% 银行存款 股票 债券 其他 （ 银行存款 3.1% 股票 12.5% 债券 81.3% 其他 3.1% 银行存款 股票 债券 其他 （ 4 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 第一，一、二级债基均从持有更高比例的企业债逐渐转向为持有更高比例 的中期票据。其中企业债持仓比例基本从 40%左右逐渐下降到 20%出头，而 中期票据的持仓比例则是从 15%-20%逐渐上涨到 30%左右。我们认为混合债 基对企业债配置的减少与平台债务上限被控制、企业债发行降速有关。另外， 在 18 年违约潮的影响下，混合债基的风险偏好有所下降，或许会更加青睐于 发行方多为高评级企业的中期票据，因此也抬升了对于中票的整体配置仓位。 第二，可转债配置比例逐年上升。由于可转债资产的引入会在一定程度上 增加基金经理获取弹性收益的渠道，同时在转债市场行情较好时也能够改善混 合债基的收益水平，因此近几年来我们可以观察到可转债的配置比例是稳定上 升的，市场投资热情也有所升温。 第三，国债、金融债配置比例较为稳定。由于商业银行以及 券商次级债有 利差保护，而本身发行方面临系统性风险的概率较小，因此可以作为稳定博取 收益的券种之一。一级债基和二级债基近 5 年来对国债的配置比例基本维持在 5%以内，对金融债的配置比例则基本维持在 20%左右。 第四，同业存单和企业短期融资券的配置比例呈现下降趋势。其中，同业 存单从 2017 年 5%-7%的配置比例逐步下降，近年来配置比例基本已经不足 1%。企业短期融资券则是从 15%左右的持仓比例逐渐下降到个位数。这一变 化预计和市场行情相关， 17-18 年市场策略从缩久期逐渐转向为拉长久期以博 取债券的资本利得收益，而同业存单以及企业短融券本身久期较短，因此配置 比例也出现了下滑趋势。 图 10： 一级债基近 5 年券种配置变化 图 11： 二级债基近 5 年券种配置变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 3. 杠杆率：杠杆率跟随市场表现而动 在本篇报告中，我们以基金的“总资产 /净资产”表示杠杆率水平。从 2016 年到 2020 年的杠杆率变化来看，混合债基的杠杆运用与债市表现较为相 关，杠杆率往往在债券牛市时偏高，而在债券熊市时则会出现阶段性的下移。 以 17-18 年为例， 2017 年中债 10 年期利率一度逼近 4%，混合债基的杠杆率 5 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 也出现了阶段性的回落。但是随着 18 年中美贸易摩擦的爆发，中债利率在避 险情绪的推动下大幅回落，混合债基的杠杆率也因此出现明显提升。而 2020 年债市走出了“ V”型反转，杠杆率也相应呈现出“倒 V”的形态。 图 12： 2016-2020 年混合债基杠杆率变化 资料来源： Wind、招商银行研究院 另外，从两类混合债基的杠杆率比较来看，一级债基的杠杆率往往高于二 级债基。我们认为原因有以下两点：第一，由于二级债基本身配股比例偏高， 因此在债券部分的杠杆水平运用上相较一级债基来说会更加谨慎；第二，由于 二级债基持债比例较低，而杠杆一般加在债券配置部分，因此基金整体杠杆率 相较更低。 二、混合债券型基金优选：针对金融机构客群进行基金 筛选并形成符合需求的基金池 根据市场主流的债券类基金评价方法，需首先建立客群画像，并以此画像 作为基金的初筛以及优选标准；随后建立以风险、业绩、风险调整收益为主的 三大指标体系对混合债券型基金进行优选排序，并构建基础的绩优基金池；接 着，从公司层面、团队层面等附加指标中对绩优基金池进行重排并得出最终的 基金排名；随后，我们会分析绩优基金池中每一只基金的业绩归因，分别从资 产配置情况、股票投资贡献、债券资本利得贡献和债券票息收益贡献几个方面 开展研究；最后根据我们对于后市的判断，并基于市场行情为投资者进行有针 对性的基金推荐。 124 122 117 115 115 117 118 116 121 121 120 122 119 121 118 121 121 123 118 117 121 119 112 112 113 115 115 114 117 117 118 119 117 119 117 118 117 117 115 117 110 112 114 116 118 120 122 124 一级债基 二级债基(%) 6 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 图 13： 混合债券型基金优选框架 资料来源：招商银行研究院 （一）金融机构客户需求分析（略） （招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院） （二）混合债券型基金初筛：根据客群画像形成初筛基金池 根据上述的金融机构客户需求分析，我们设定了 5 个指标对混合债券型基 金进行初筛： （ 1）截止 2020 年底规模不低于 1 亿元； （ 2）基金成立时间 3 年以上，且至少有 3 个完整年度的业绩数据； （ 3）基金处于非封闭期，且开放申购与赎回； （ 4）本报告针对金融机构客户客群，因此不对金融机构投资者占比指标 进行筛选，但剔除单一投资者占比超过 80%的基金； （ 5）其他（略）。 基于以上 5 个条件，在 784 只混合债券型基金中共有 196 只符合条件并纳 入评价，其中一级债基 51 只，二级债基 145 只。 （三）混合债券型基金优选：通过三大指标体系与附加指标形 成绩优基金池 7 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 在基金分类的基础上，我们根据金融机构投资者的投资目标，构建三大指 标体系，对基金的历史表现进行定量的刻画，并结合其他相关信息进行基金再 度量，最终形成绩优基金池排序。 1. 三大指标优选分析：构建风 险、业绩、风险调整收益指标体系 我们构建了风险、业绩、风险调整收益三大指标体系，对基金进行排名以 及优选。另外，我们在前期的调研中发现，在混合债券型基金的各项风险收益 指标中，金融机构客户最看重的是回撤指标，回撤控制较好的基金通常能带来 更为稳定的收益率，因此我们在给基金产品排名时会对风险指标有更高的表现 要求。在参照市场方面，一级债基基本未配置股票资产，而在所配置券种中可 转债对其业绩表现影响较大，因此我们以纯债性债券市场和可转债市场作为参 照，分析一级债基的风险与收益；而二级债基则以债券市场和股票市场作为参 照分析风险与收益。在时间的选取上，以 2018 年 -2020 年 3 个完整年度作为 统计区间，这 3 个年度对于股市、债市来说既有牛市也有熊市，因此能更好地 甄别并优选出能够穿越牛熊的绩优基金。 （ 1）风险指标：筛选排名前 50%的基金作为风险指标优选基金 对于金融机构投资者而言，无论是自营条线还是代客条线，对于混合债基 的风险控制均有较高的要求，因此我们按照 3 年内的最大回撤对基金进行排名， 筛选出排名前 50%的基金作为风险指标优选基金。 A.一级债基风险指标 根据一级债基过去 3 年的回撤情况来看，由于其股票持仓几乎为 0，因此 其回撤与债券市场走势有更加密切的关系。从数据上来看，最大平均回撤发生 在 2020 年，这大概率和 2020 下半年的债市走熊相关。我们筛选出排名在前 50%的 25 只基金，这些基金的最大回撤在 0.90%-2.38%之间，与上期优选出 的中长期纯债基金相差不大，能够较好地保证客户的本金安全。 表 1： 2018-2020 年一级债基回撤情况（单位： %） 纯债性债券 市场 可转债市场 平均回撤 中位数回撤 最大回撤 最小回撤 2018 年 牛市 熊市 -1.85 -0.98 -12.32 -0.36 2019 年 震荡市 大牛市 -2.65 -1.92 -10.56 -0.18 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 小牛市 -3.02 -2.20 -10.07 -0.90 3 年最大回 撤 - - -3.61 -2.39 -12.32 -0.90 排名前 50% 基金 3 年最 大回撤 - - -1.89 -1.95 -2.38 -0.90 资料来源： Wind、招商银行研究院 B. 二级债基风险指标 8 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 由于二级债基的股票平均持仓率在 10%左右，因此其回撤指标呈现出与一 级债基较大的差别。首先，二级债基的回撤幅度与股票市场走势关联度更高， 而非债市，例如其最大平均回撤发生在 2018 年，而这一年资本市场呈现股熊 债牛的行情。其次，由于权益市场波动率较高，二级债基整体回撤幅度相较一 级债基来说也更大。同样，我们筛选出排名在前 50%的 72 只二级债基，这些 基金的最大回撤在 1.39%至 5.51%之间，投资二级债基的风险较投资一级债基 和纯债基金有较明显的提升。 表 2： 2018-2020 年二级债基回撤情况（单位： %） 债券市场 股票市场 平均回撤 中位数回撤 最大回撤 最小回撤 2018 年 牛市 熊市 -5.60 -3.97 -25.10 -0.38 2019 年 震荡市 H1 牛市 H2 震荡市 -4.62 -3.57 -18.09 -0.24 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 牛市 -5.51 -4.14 -17.70 -1.32 3 年最大回撤 - - -7.20 -5.53 -25.87 -1.39 排名前 50%基 金 3 年最大回 撤 - - -3.73 -3.67 -5.51 -1.39 资料来源： Wind、招商银行研究院 （ 2）业绩指标：筛选排名前 70%的基金作为业绩指标优选基金 时间越近越能代表基金团队现在与未来的投资能力，因此我们将 2018- 2020 年的业绩分别赋予 30%、 30%、 40%的权重，计算出 3 年加权平均业绩 并进行排名，最终筛选出排名前 70%的基金作为业绩指标优选基金 1。 A.一级债基业绩指标 一级债基收益率情况与可转债市场关联性更强。从数据上来看，一级债基 在 2018年的平均收益率最低，这一年对应可转债市场的熊市； 2019、 2020年 收益率均较高，其中 2019 年最高，对应可转债市场的大牛市， 2020 年略低， 对应可转债市场的小牛市。我们筛选出排名在前 70%的 35 只基金，这些基金 的加权平均年化收益率在 5%-15%之间。 表 3： 2018-2020 年一级债基收益率情况（单位： %） 纯债性债 券市场 可转债市 场 平均收益率 中位数收益 率 最高收益率 最低收益率 2018 年 牛市 熊市 4.41 5.33 10.37 -7.26 2019 年 震荡市 大牛市 8.08 6.47 34.81 3.02 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 小牛市 7.12 5.26 27.04 1.57 3 年加权收 益率 - - 6.59 5.87 15.12 2.94 1 由于混合债券型基金样本量较少，因此在业绩、风险调整后收益指标的筛选上我们从排名前 50%放宽至前 70%。 9 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 纯债性债 券市场 可转债市 场 平均收益率 中位数收益 率 最高收益率 最低收益率 排名前 70% 基金 3 年加 权收益率 - - 7.67 6.40 15.12 5.00 资料来源： Wind、招商银行研究院 B. 二级债基业绩指标 二级债基收益率与股票市场关联性更强，例如在 2018 年的权益熊市中， 市场上二级债基平均收益率为负。同样，我们筛选出排名在前 70%的 101 只 基金，这些基金的加权平均年化收益率在 6.9%-21.3%之间，虽然较一级债基 收益率更高，但波动也相对更大。 表 4： 2018-2020 年二级债基收益率情况（单位： %） 债券市场 股票市场 平均收益率 中位数收益率 最高收益率 最低收益率 2018 年 牛市 熊市 -0.64 0.04 10.72 -17.47 2019 年 震荡市 H1 牛市 H2 震荡市 13.92 11.50 33.33 3.54 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 牛市 12.60 11.35 40.78 -1.98 3 年加权收 益率 - - 9.02 8.20 21.32 3.66 排名前 70% 基金 3 年加 权收益率 - - 10.45 9.50 21.32 6.91 资料来源： Wind、招商银行研究院 （ 3）风险调整收益指标：筛选排名前 70%的基金作为风险调整收益指标优选基 金 风险调整后业绩是基金评估方法中比较常用的一种，可以衡量基金每一单 位风险产生的超额回报，这里我们使用夏普比率（ Sharpe Ratio）来进行衡量。 我们将 2018-2020 年的夏普比率分别赋予 30%、 30%、 40%的权重计算出 3 年加权平均夏普比率，并筛选出排名在前 70%的基金作为风险调整收益指标优 选基金。 A.一级债基风险调整收益指标 按照上述方法，筛选出加权平均夏普比率排名前 70%的 35 只基金，这些 基金夏普比率在 0.1-0.26 之间，较上期纯债基金的加权平均夏普比率低 50% 左右。 表 5： 2018-2020 年一级债基风险调整收益情况 纯债性债券 市场 可转债市场 平均夏普比 率 中位数夏普 比率 最大夏普比 率 最小夏普比 率 2018 年 牛市 熊市 0.17 0.21 0.49 -0.06 2019 年 震荡市 大牛市 0.17 0.16 0.39 0.03 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 小牛市 0.08 0.07 0.15 0.00 3 年加权夏 普比率 - - 0.13 0.13 0.26 0.03 10 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 纯债性债券 市场 可转债市场 平均夏普比 率 中位数夏普 比率 最大夏普比 率 最小夏普比 率 排名前 70% 基金 3 年加 权夏普比率 - - 0.16 0.15 0.26 0.10 资料来源： Wind、招商银行研究院 B. 二级债基风险调整收益指标 同样，筛选出加权平均夏普比率排名前 70%的 101只基金，这些基金夏普 比率在 0.06-0.17 之间，较一级债券基金低约 50%。 表 6： 2018-2020 年二级债基风险调整收益情况 债券市场 股票市场 平均夏普比 率 中位数夏普 比率 最大夏普比 率 最小夏普比 率 2018 年 牛市 熊市 0.00 -0.02 0.27 -0.10 2019 年 震荡市 H1 牛市 H2 震荡市 0.14 0.14 0.31 0.05 2020 年 H1 牛市 H2 熊市 牛市 0.09 0.09 0.19 -0.06 3 年加权夏 普比率 - - 0.08 0.07 0.17 0.02 排名前 70% 基金 3 年加 权夏普比率 - - 0.09 0.08 0.17 0.06 资料来源： Wind、招商银行研究院 一只基金若同时满足风险优选基金、业绩优选基金和风险调整收益优选基 金的条件，即纳入绩优基金池，并进行其他要素的进一步考量。 图 14： 混合债券型基金绩优基金池 资料来源： Wind、招商银行研究院 基于以上条件， 196 只混合债券型基金中有 57 只符合条件进入绩优基金 池，其中一级债基 16 只，二级债基 41 只。最后，我们分别赋予最大回撤、年 化收益率和夏普比率以 50%、 30%和 20%的权重，得出每一只基金的加权得 分，并进行排序。 11 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 2. 附加指标优选分析：通过附加指标调整绩优基金池排名 通过基础三大指标体系对基金池进行筛选以及打分排序后，我们同时也需 要对部分附加指标进行考量，包括对债基是否有“踩雷”历史的识别、基金公 司、基金经理人 /投研团队综合实力的评估等等，以进一步达到基金“优选” 的目的。 （ 1）疑似踩雷基金池：剔除“踩雷”基金 我们在债券型公募基金评价与研究系列（一）中提到，金融机构客户风险 偏好较低，如何规避“踩雷”基金、回避信用风险管理能力较弱的基金产品是 其重点考量的因素之一。 通 过对比 2018 年以来的信用违约券以及市场中混合债券型基金披露的前 五大重仓券，我们首先可以筛选出曾持有过信用违约券的部分债基产品作为疑 似踩雷的目标基金。随后，通过对比债券违约日期和目标基金重仓该券的日期 是否具备重合性、以及对比违约债券价格大幅下跌与目标基金净值变动是否具 备同步性，来综合判断该基金是否存在过信用违约的问题。若满足上述条件， 我们则将其纳入到疑似踩雷的基金池当中，名单如下，供投资者参考： 表 7： 2018-2021Q1 疑似踩雷基金名单（一级债基 &二级债基） （略） （招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院） 若某只基金曾出现过信用暴雷问题，我们会立即将其从我们的绩优基金池 中剔除。但是通过对比，我们所筛选出来的绩优基金并未出现在疑似踩雷的基 金名单当中，因此仍可保留。 需要留意的是，从公开渠道我们仅能获取基金产品的前五大重仓券，由于 缺失全部持仓信息，因此在和违约债券进行重合比对时可能会存在结果偏差， 部分踩过雷的基金产品也可能因此成为了“漏网之鱼”。不过我们在基础指标 筛选时已经对基金产品的最大回撤进行了优选，绩优基金池中存在“漏网之鱼” 的可能性已经被大大 降低。 （ 2）基金公司实力衡量：以管理规模、业绩等情况衡量基金公司实力 在对产品层面做出研究评价的同时，我们还需要从公司层面着手分析，将 基金公司的综合实力作为产品排名的依据之一。 考虑到金融机构客群更加青睐于管理规模相对较高、在信用风险管控、资 金交易以及投研能力方面更具实力的公司平台，因此我们重点考察了绩优基金 池中所属基金公司近 3 年所有混合债基的业绩类指标（ 2018-2020 年度收益率） 以及规模类指标（该基金公司旗下所有混合债基管理规模、有效管理规模 2）， 2 由于部分银行系基金公司受益于股东支持，债券管理规模较大。但其产品规模并不能完全反应基金公司的投资能力，因此本报告 在衡量基金公司实力时以有效管理规模代替了产品管理规模数据。有效管理规模 =产品管理规模 *管理费率 /标准费率。 12 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 并通过各指标排名情况得出基金公司的综合排序。据此，绩 优基金池的所属基 金公司实力排名如下，供参考： 表 8：绩优基金池所属基金公司实力排名（仅列出前 10）（略） （招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院） （ 3）基金经理人实力衡量：以业绩、风险以及获奖情况衡量基金经理实力 除了对于产品层面、公司层面的分析外，基金经理人的投研能力、风险管 理能力的优选研究也是不可或缺的一部分。 在对基金经理的优选研究中，我们重点考察了绩优基金池所涉及的基金经 理近 3 年的业绩类指标（ 2018-2020 年度收益）、风险类指标（ 2018-2020 最 大回撤）以及获奖情况（金牛奖获奖次数），并通过各指标排名得出综合排序。 据此，绩优基金池中所涉及的基金经理实力排名如下，供参考： 表 9：绩优基金池中涉及的基金经理人实力排名（仅列出前 10）（略） （招商银行各部如需以上内容，请参照文末方式联系研究院） 最后，我们结合基金公司、基金经理人的综合排名对绩优基金池进行了小 范围内的排序调整，并得出混合债基优选结果。 三、优选混合债券型基金业绩归因：高波动资产和纯债 资产拉开收益差距 在确定了绩优基金池后，我们通过具体到每只产品近三年（ 2018-2020 年 度）的大类资产配置、各类资产收益贡献情况，分析了产品收益来源的分布状 况和基本特点。 从配置情况看，不同基金对高波动类资产和价格变动相对稳定的纯债性债 券资产之间配置比例的不同，在一定程度上可以解释业绩的分化。除此之外， 不同管理机构对内部产品线的差异化定位，以及基金经理的投资风格、择时、 择股 /择券等主动管理能力也是造成业绩分化的主要因素。 高波动类资产方面，包含股票和可转债。由于可转债同时具有股性和债性， 大多数可转债具备债底支撑， 2019-2020 年可转债市场在适度宽松的政策环境 和正股市场走牛的双重背景下，出现了阶段性投资机会。由于混合型债基具有 权益比例的上限要求，因此可转债成为基金经理博取更高收益的可选资产，通 过积极参与转债的一级打新与二级交易来增厚收益。所以，在本文对混合债券 型基金的分析中，可转债与股票并为高波动类资产。 纯债性债券投资方面，包含信用债和利率债，绩优池中产品大致可以分为 三类，一类是以绝对收益为目标，采取稳健投资理念，以配置思路投资信用债， 维持适度久期和信用策略，获取稳定票息收益；其次是以信用债作为底仓，配 合利率债波段操作和 含权类资产获取弹性收益；再者是以利率债交易策略为主 的产品。由于同一基金不同份额底层资产相同，因此在该部分对 A/B/C 份额进 行合并统计分析。 13 / 19 |研究院 上海分行 Table_Yemei2 行内偕作资本市场专题 （一）一级债基资产配置和业绩归因：可转债和利率债为主要 收益增厚品种 1. 资产配置情况：信用债占比高，弹性品种为收益风险平衡切点 下表统计了绩优基金池中的一级债基在 2018-2020年的平均资产配置比例。 信用债是最主要的配置资产，持有比例在 80-110%，利率债和可转债可以视为 纯债投资的收益增厚品种，因此持有比例基本在 10-30%。通过下表可以发现， 收益率曲线较为平滑并 把回撤控制在一定范围内的基金，其可转债和利率债的 持有比例通常不会同时偏高，在策略上会有不同的侧重点，如要同时通过利率 债和可转债投资进行收益增强，两者的持有比例一般来说均会保持在相对中性 的位置，以便于降低风险敞口、控制风险。 另外，考虑到产品管理风格的延续性，我们在表中列示了基金经理管理该 产品的任职时间，如有多个基金经理，则以时间最长的基金经理管理年限作为 参考。基金产品筛选的各项指标观测期为 2018-20