白酒专题分析报告：本轮周期的“不变与变”重视价格的力量(1).pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 比较本轮周期与 09- 12 年、 15-18 年 2 轮周期的异同，进而 对本轮周期的后续演 绎方向进行合理推 测。 2. 展望次高端、高端的 价格带空间 。 3. 更新重点公司渠道跟 踪、基金持仓、中报 前瞻、估值表 。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 李本媛 联系人 libenyuan 本轮周期 的 “不变与变”， 重视 价格的力量 经营分析 复盘 09-12 年、 15-18 年的 2 轮周期，我们认为：白酒的景气周期常与经济周期 趋同，流动性释放导致具备金融属性的高端酒 价格 率先 攀升 ， 接力次高端繁荣。 这一过程中，次高端不仅在业绩表现上显著优于行业平均，更孕育出水晶剑、天 之蓝、梦之蓝 、红花郎 等大单品。 20 年疫情后 ， 白酒迎来新一轮景气周期。此轮周期与 15-18 年的 相同点在于： 1）消费群体结构并未发生改变，大众消费仍是主力。 2）消费升级的趋势不变， 购买力持续增强。 3）前期去库存接近尾声，需求改善带来补库存。 不同点在 于： 1）“酱酒热”带来边际影响。 2）高端酒价格居历史高位，价格空间打得更 开，次高端价格带扩展至 300-800 元。 3）酒企目标设定更 理性 ，借助数字化系 统，对渠道库存 和 价盘的管控力更强 、手段更丰富。 针对本轮周期存在的“不变与变”，我们得出以下结论： 结论一：类似前 2 轮周期，预计次高端的业绩仍将明显优于平均，且存在培育大 单品的机会。 从中报前瞻来看， Q2 高端酒经营稳健，次高端高增可期。从 中长期规划看，龙头均在积极打造次高端大单品。 结论二：不同于前 2 轮周期，次高端价格升级的诉求更强烈、空间更广，进而速 度 可能 更快。 “酱酒热”促进次高端所有香型价格加速向上，高端酒涨价使价格空 间打开得更广，次高端有望迎来集体繁荣。 本轮周期的驱动力将由“量增”逐步 过渡向 “价升”。 结论三：在需求不发生重大改变的前提下，酒企的理性经营将促进本轮周期的持 续性更强、韧性更足。 渠道反馈，当前库存和价盘良性，次高端大单品回款积 极、发货有序，景气度有望延续至下半年。 次高端： “酱酒热”助推 所有 香型加速升级。 1）酱香： 需求端来看，渠道铺货加 速，“酱酒热”促进动销紧俏。 供给端来看， 17-18 年仍处于新一轮产能扩建的起 步阶段，预计 21-23 年产能仍处于紧缺状态。供需因素共同助推主流酱酒价格提 升，提价仍是支撑未来业绩的重要动力。 2）浓、清香： 多个酱酒大单品聚集在 250-600 元价格带，次高端浓、清香可通 过加速布局 600-800 元价格带（如：汾 酒、洋河、水井坊），实现与酱酒的错位竞争。 高端： 挺价确定性强 ，重视双千元价格带的发展潜力。 短期来看： 1）茅台批价 仍处于上行区间，普五、国窖性价比凸显，挺价难度降低。 2） Q2 是传统淡季， 普五、国窖库存良性、价盘夯实，看好中秋放量后批价的韧性。 3）五粮液 Q2 开 始按 999 打款，国窖引入 950 的计划外打款价，预计 Q3 及以后高价打款、发货 的比例将提升，有望逐步传导至批价、成交价。展望中长期： 1）比下：消费升 级持续，次高端都在布局千元价位带，预计 3-4 年后千元价格带会成为次高 端主 流。五粮液、国窖定位高端品牌，批价有望步入 1300-1500 区间。 2）比上：茅 台批价稳步上行， 2000 元价位带具备性价比，存在培育大单品的机会。 投资建议 重视价格的力量，高端挺价确定性强，双千元价格带前景广阔；次高端“集中度 提升 +全国化 ”的趋势不改，未来 2-3 年量价齐升的逻辑强劲。 看好高端、次高端 具有 价格逻辑 的公司，优先布局估值性价比 +基本面势能强劲龙头（ 茅五泸 洋 ），关注次高端改革标的。 风险提示 宏观经济下行影响需求 ； 流动性风险 ； 区域市场竞争风险 ； 疫情持续反复风险 。 2021年 07月 26日 白酒专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 白酒专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 . 4 一、 次高端：本轮周期存在 “不变与变 ”，各香型有望延续繁荣景气 . 4 1.1 回 顾前 2 轮周期：始于高端提价，次高端繁荣接力，次高端业绩优于平 均 . 4 1.1.1 09-12 年：经济强复苏带动政商消费， 300 元价格带渐露头角 . 4 1.1.2 15-18 年：大众消费夯实基础，区域龙头竞相升级至次高端 . 5 1.2 本轮周期存在 “不变与变 ”，次高端或将维持高景气度 . 6 1.3“酱酒热 ”助推次高端各香型价格加速上移 . 8 1.3.1 酱香： “酱酒热 ”+产能紧缺，主流酱酒价格驶入快车道 . 8 1.3.2 浓、清香： “酱酒热 ”倒逼价格升级提速 . 9 二、 高端：茅台批价持续上行，重视双千元价格带的发展潜力 . 10 2.1 茅台批价持续上行，普五、国窖短中长期价格展望积极 . 10 2.2 双千元 价格带雏形初现，经典五粮液、中国品味迎来机遇 . 12 三、 持仓及估值情况 . 12 3.1 基金及北上资金持仓： Q2 减持高端，增持次高端 . 12 3.2 中报业绩前瞻：高端行稳致远，次高端高增可期 . 14 3.3 估值锚的确定 . 14 四、 投资建议 . 15 4.1 投资逻辑 . 15 4.2 重点公司逻辑 . 15 五 、 风险提示 . 16 图表目录 图表 1：高端白酒月度批价 . 4 图表 2：申万白酒指数相对于沪深 300 的累计涨跌幅 . 4 图表 3：白酒营收 vs 固定资产投资 vs 房地产投资增速 . 5 图表 4：全国规模 以上白酒企业产量及增速 . 5 图表 5：次高端酒企 /大单品收入体量及增速（ 09-12 年） . 5 图表 6：白酒消费群体结构变化（ 2011vs2018） . 5 图表 7：居民人均可支配收入（元）及实际同比 . 5 图表 8：重点酒企单季度营 收同比增速（ 14-17 年） . 6 图表 9：高端白酒历年出厂价 . 6 图表 10：次高端酒企 /大单品收入体量及增速（ 15-18 年） . 6 图表 11：本轮周期的 “不变与变 ” . 7 图表 12：次高端重点酒企渠道跟踪 . 7 图表 13：次高端酒企 21 年及十四五规 划 . 8 图表 14： 主流酱酒月度批价数据 . 9 白酒专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：主流酱酒产品价格及规模（按京东零售价排序） . 9 图表 16：次高端主流浓清香大单品价格及规模 . 10 图表 17：次高端主流浓、清香酒月度批价数据 . 10 图表 18：五粮液出厂价 /一批价 /渠道利润率 .11 图表 19：基金白酒板块重仓持股市值及占比 . 12 图表 20：北上资金白酒板块持股市值及占比 . 12 图表 21：基金各价格带白酒重仓持股占比 . 13 图表 22：北上资金各价格带白 酒持股占比 . 13 图表 23：白酒个股持有基金数量变动 . 13 图表 24：白酒个股基金持仓占比变动 . 13 图表 25：茅五泸沪 (深 )股通持股占流通 A 股比例（ %） . 13 图表 26：洋 /汾 /酒鬼 /水井坊沪 (深 )股通持股占流通 A 股比例（ %） . 13 图表 27：重点白酒酒企 Q2 业绩前瞻 . 14 图表 28：贵州茅台 PE-band . 14 图表 29：五粮液 PE-band . 14 图表 30：重点白酒酒企估值表 . 14 白酒专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 近期市场对白酒板块的 担忧 在于： 1）高端 Q2 业绩表现平淡（预计收入增 速茅台 11%、五粮液 17-20%、老窖 18-20%） ， 且 部分高端单品 挺价进度 相对 缓慢 。 2）次高端 H1 受益于 “低基数 +补库存 +补偿性消费”的逻辑而高增， H2 低基数影响 消退 ，增速大概率放缓 。 3） 板块受资金面、情绪面因素影响 。 针对市场担忧，本文： 1）复盘白酒过去 2 轮周期， 寻找 本 轮周期 存在 的 “不变与变”，进而合理推测本轮周期 的 后续演绎方向。 2） 展望 次高端、高端 的价格带空间 。 3） 结合最新的估值及基本面，给予投资逻辑判断 。 我们认为， 本轮周期存在“ 不变 与变”： 1）类似前 2 轮周期，预计次高端 业绩仍将明显优于平均，且存在培育大单品的机会。 2）不同于前 2 轮周期， “酱酒热”促进所有香型价格升级加速，高端酒 涨价使价格天花板打得更开， 次高端价格升级的诉求更强烈、空间更广，进而速度更快。本轮周期的驱动力 将由“量增”逐步转向“价升”。 3） 在需求不发生重大改变的前提下， 若企业 继续重视渠道、价盘良性，有望增强景气周期的可持续性。 我们建议， 重视价 格的力量，高端挺价确定性强，双千元价格带前景广阔；次高端“集中度提升 +全国化 ”的趋势不改，未来 2-3 年量价齐升的逻辑强劲。看好高端、次高端具 有 价格逻辑 的公司，优先布局估值性价比 +基本面势能强劲龙头（ 茅五泸洋 ）， 关注次高端改革标的（汾酒、酒鬼 、 舍得 ） 。 一、 次高端： 本轮周期 存在 “不变与变”，各香型 有望 延续繁荣景气 1.1 回顾 前 2 轮周期 ： 始于 高端提价，次高端繁荣接力，次高端业绩优于平均 回顾白酒的 两 轮景气周期（ 09-12 年、 15-18 年），我们发现， 其 通常 起步 于高端酒价格的快速提升，次高端繁荣 接替 ，转折于高端酒批价持平或下 挫。 图表 1：高端白酒月度批价 图表 2：申万白酒指数相对 于 沪深 300 的累计涨跌幅 来源：渠道调研，今日酒价，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 1.1.1 09-12 年： 经济强复苏带动政商消费， 300 元价格带 渐露头角 需求端： 08 年国家出台四万亿计划刺激经济，固定资产投资、地产投资 需求火爆，进而 带动政商消费 旺盛 ， 高端酒、 次高 端 酒充分受益。 供给端： 产能 大幅 扩张 （ 09-12 年白酒产量复合增速高达 25%），洋河、 古井、口子窖等酒企利用本地政商资源深耕基地市场，并通过精细化管理 加速 突破 省外市场。高利润驱使下， 资本通过自建酒厂、并购、经销商加 盟等方式加码白酒行业 ， 渠道 、社会 库存 逐步上行 。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20 08 -08 20 09 -02 20 09 -08 20 10 -02 20 10 -08 20 11 -02 20 11 -08 20 12 -02 20 12 -08 20 13 -02 20 13 -08 20 14 -02 20 14 -08 20 15 -02 20 15 -08 20 16 -02 20 16 -08 20 17 -02 20 17 -08 20 18 -02 20 18 -08 20 19 -02 20 19 -08 20 20 -02 20 20 -08 20 21 -2 茅台（飞天） 五粮液 国窖 1573 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 1800% 20 09 /1/ 5 20 10 /1/ 5 20 11 /1/ 5 20 12 /1/ 5 20 13 /1/ 5 20 14 /1/ 5 20 15 /1/ 5 20 16 /1/ 5 20 17 /1/ 5 20 18 /1/ 5 20 19 /1/ 5 20 20 /1/ 5 20 21 /1/ 5 申万白酒指数相对于沪深 300的累计涨跌幅 白酒专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：白酒营收 vs 固定资产投资 vs 房地产投资增速 图表 4：全国规模以上白酒企业产量及增速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 次高端表现： 2009 年初至 2012 年初，飞天批价从 540 提至 1850，普 五从 480 提至 950，国窖从 430 提至 950， 高端 涨价打开空间 ， 300 元 价 格带 初步 形成。 09-10 年 酒鬼酒 合作 河南盐业 、 山西朔州煤矿 等多家业内 外资本 ， 11 年茅台推出汉酱 、 泸州老窖首创窖龄品类 。此阶段也孕育了水 晶剑、天之蓝等大单品： 剑南春 12 年销售体量近 60 亿 ； 天 之蓝 09-11 年 收入复合增速为 201%， 11 年的 规模 超 30 亿 ； 酒鬼酒、郎酒、青花汾 11 年收入增速均在 70%以上， 远超 上市酒企 45%左右 的 平均 增速。 图表 5： 次高端 酒企 /大单品收入体量及增速（ 09-12 年） 品牌 2009 2010 2011 2012 复合增速 2011 年同比增速 郎酒（销售 额 ） - 55-60 亿 百亿 110 38% 78% 剑南春（酒类 -销售 额 ） 汶川地震恢复期 28 42 58 44% 50% 洋河 -天之蓝 5-10 亿 15-20 亿 30 亿以上 - 122% 107% 洋河 -梦之蓝 3 10 近 30 亿 - 201% 188% 汾酒 -青花系列 3 6 12 15 亿左右 70%左右 98% 酒鬼酒 3.6 5.6 9.6 16.5 65% 72% 来源：各公司公告， 酒业家， 国金证券研究所 1.1.2 15-18 年： 大众消费夯实基础，区域龙头 竞相 升级至次高端 需求端： 15 年 6 月国家启动棚改货币化 政策 ， 可支配收入提升增强 居民 购买 力 ，大众消费崛起。 2011-2018 年 白酒政务消费比例由 40%萎缩 至 5%，商务消费 提升 至 55%，个人消费从 20%上升至 40%，白酒的主要 消 费 群体 转变 为居民 ， 需求波动 趋于 稳定 。 图表 6：白酒消费群体结构变化（ 2011vs2018） 图表 7：居民人均可支配收入（元）及实际同比 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 供给端： 危机 加速 抗风险能力 差 、 资金 实力弱的 中小酒企出清， 名酒龙 头 集中度 进一步 提升。 15 年 行业 去库存成效 显现 ， 整体 呈现复苏态势 ， 且 后续库存维持在良性区间 。 18 年 下半年 ，部分酒企设定 的经营目标偏乐观， 46% 27% -20% 0% 20% 40% 60% 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Q1 白酒营收增速（中信） 固定资产投资完成额增速 房地产投资增速 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 产量（万千升） 同比增速（ %） 45% 35% 20% 政务消费 商务消费 个人消费 5% 55% 40% 政务消费 商务消费 个人消费 0% 5% 10% 15% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 全国居民人均可支配收入 实际同比 白酒专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 叠加需求 受制于 去杠杆、贸易摩擦影响， 渠道库存 攀升 （汾酒、古井库存 达 3 个月，水井坊 2 个半月，国窖 2 个多月） 。 图表 8： 重点酒企单季度 营收 同比增速 （ 14-17 年） 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 贵州茅台 4% -1% -5% 10% 15% 5% 0% -3% 17% 13% 15% 29% 33% 33% 116% 29% 五粮液 -23% -28% -7% 7% 0% -9% 15% 10% 31% -1% 13% 5% 15% 23% 43% 20% 泸州老窖 -49% -5% -61% -75% 22% -14% 16% 225% 16% 15% 22% 28% 20% 18% 33% 15% 洋河股份 -10% -3% 0% 20% 10% 11% 12% 1% 9% 1% 9% 5% 11% 18% 20% 21% 山西汾酒 -44% -42% -43% 16% -8% 9% 17% 16% 2% 18% 18% -5% 48% 30% 47% 18% 古井贡酒 -5% 22% 9% -9% 12% 16% 14% 10% 11% 15% 12% 22% 18% 25% 15% 7% 中信白酒 -18% -12% -11% 2% 9% 1% 6% 8% 16% 7% 15% 15% 18% 22% 49% 23% 来源： wind，国金证券研究所 次高端表现： 15 年高端 开始提出厂价 ， 次高端 也 逐步 迈入 放量窗口期。 区域地产龙头加紧将 100-300 元的中档酒升级到 300 元以上，例如：古井 18 年确立 次高端战略并推出古 20，古 8 渐露头角 ；洋河的梦之蓝接档海、 天实现高增。 在此期间， 梦之蓝 15-18 年复合增速约 50%， 18 年体量 68 亿；青花汾、红花郎 16-18 年复合增速均在 50%左右，体量 达到 21、 45 亿 。 17 年 梦之蓝、红花郎、水井坊、青花汾等收入增速均在 50%以上，水 晶剑增速为 30%+，明显高于上市酒企平均 25-30%的水平。 图表 9： 高端白酒历年出厂价 来源：渠道调研，国金证券研究所 ，注： Q2 五粮液团购打款价 为 999，国窖计划外打款价为 950 图表 10： 次高端 酒企 /大单品收入体量及增速（ 15-18 年） 2015 2016 2017 2018 复合增速 2017 年同比增速 剑南春 -水晶剑（销售额） - 60 80 90 22% 30%+ 洋河 -梦之蓝 20 亿左右 28 42 68 50%左右 50% 洋河 -天之蓝 30-35 亿 36 42 47 15%左右 17% 郎酒 -红花郎（销售额） - 20 亿左右 30 45 亿左右 50%左右 52% 水井坊 9 12 20 28 49% 74% 舍得 12 15 16 22 24% 12% 汾酒 -青花系列 - 8 12 21 59% 50%左右 古井 -古 8 及以上 - 6 10 17-20 亿 74% 55% 今世缘 -300 元及以上 8 9 13 18 34% 38% 口子窖 -口子 10 年及以上 4 5 9 13 50%左右 73% 酒鬼酒 -酒鬼系列 - 4 6 8 45% 55% 来源：各公司公告，国金证券研究所，剑南春财年为 上年的 8 月 1 日至当年的 7 月 31 日 1.2 本轮周期 存在 “不变与变”，次高端 或将 维持 高景气度 复盘 09-12 年、 15-18 年的 2 轮周期， 我们认为： 白酒的景气周期 常与经 济周期趋同， 流动性释放 导致具备金融属性的 高端酒 价格率先 攀升（ 08 年 出台四万亿计划、 15 年启动棚改货币化） ，价格空间打开后， 接力 次高端 繁荣。这一过程中，次高端不仅在业绩表现上显著优于行业平均， 更 孕育 出 水晶剑、天之蓝、梦之蓝、红花郎等大单品。 0 200 400 600 800 1000 1200 20 03 -01 20 03 -10 20 04 -07 20 05 -04 20 06 -01 20 06 -10 20 07 -07 20 08 -04 20 09 -01 20 09 -10 20 10 -07 20 11 -04 20 12 -01 20 12 -10 20 13 -07 20 14 -04 20 15 -01 20 15 -10 20 16 -07 20 17 -04 20 18 -01 20 18 -10 20 19 -07 20 20 -04 20 21 -01 飞天茅台 五粮液 国窖 1573 白酒专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 20 年疫情后 财政、货币政策宽松， 需求 稳步 恢复，白酒迎来新一轮景气周 期。 此轮周期与 15-18 年的 相同点在于 ： 1）消费群体结构并未发生改变 ， 大众消费仍是需求 的主力 。 2）消费升级的趋势不变 ，购买力持续增强 。 3） 前期去库存接近尾声，需求改善带来强劲的补库存逻辑。 不同点在于： 1） “酱酒热”带来 边际 影响 。 2） 高端 酒 价格居历史高位，茅 台 散瓶 成交价站上 3000 元，普五、国窖站上千元。价格空间 打得更开， 次高端价格带从 300-600 元扩展至 300-800 元。 3）酒企目标设定更合理， 借助数字化系统，对渠道 库存和 价盘的管控力更强、手段更丰富。 图表 11：本轮周期的“不变与变” 来源：国金证券研究所 针对本轮周期 存在的 “ 不变 与变”，我们 得出以下结论 ： 结论一： 类似前 2 轮周期，预计次高端的业绩仍将明显优于平均，且存在 培育大单品的机会。 从中报前瞻来看， Q2 高端酒 经营 稳健，次高端高增 具备确定性。从中长期规划看，龙头均在积极打造次高端大单品。洋河 十四五规划打造水晶梦、梦 6+双百亿大单品（ 20-25 年 CAGR 分别约 20%+、 30%）；汾酒复兴版加速替代 老版 青花 30，未来收入占比有望从 20 年的 25-30%提升至 40-50%（我们假设 25 年收入 400 亿，青花系列占 比 45%，对应 20-25 年 CAGR 超 30%） ； 古 8 及以上规划十四五末占比达 40%，收入体量达 80 亿（ 20-25 年 CAGR 为 20%左右 ）。 结论二： 不同于 前 2 轮周期， 次高端 价格升级的 诉求 更 强烈 、空间更广 ， 进而 速度 可能 更快 。 “酱酒热”促进次高端所有香型价格加速 向上（具体 分 析 见后文） ， 高端酒涨价 使 价格空间 打开得更广 ， 次高端有望迎来集体繁荣 。 结论三： 在需求不发生重大改变的前提下，酒企的理性经营将促进本轮周 期的持续性更强、韧性更足。 渠道反馈，当前库存和价盘良性 （库存均在 1-2 个月） ，次高端大单品回款积极、发货有序 （打款进度超往年同期） ，景 气度有望延续至下半年。 图表 12：次高端重点酒企渠道跟踪 酒企 价格 打款 /发货节奏 渠道库存 洋河股份 1）梦 6+省内 批价 580-590，成交价 640-650； 2）水晶梦 批价 430，成交价 460； 3）海之蓝批价 120，终端价 130； 4）天之蓝批价 275，终端价 300 打款进度 65%， 预计 二季度 M6+省 内翻倍以上增长，水晶梦 对老梦 3 实现 8-9 成替代 5 月 1 日起 天 之蓝 限制 开票，库存较低；梦 1- 1.5 个月 今世缘 新版四开正在导入，四开当前批价 440-450，终端价 460-480 回款 65%+（往年为 50%+） 1 个 多 月，老四开全面停货 酒鬼酒 1）内参批价 870， 7 月 1 日起上调 出厂价、结算价 ； 2）红坛批价 300+，终端价 340-350，目标提到 380 内参已有大商打款基本完成，下 半年按节奏发货，提价对今年影 响有限 内参 省内 1 个月以内 ， 省外最高在 2 个月 ；红 坛 实际动销良好 白酒专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 古井贡酒 古 5 批价 130，古 8 是 245，古 16 是 350，古 20 是 550+,古 20 已开始按 530 开票 回款 65%+；省内大商 Q2 打款30%+，打款到 70%+ 2 个月左右 水井坊 3 月 31 日起，井台、八号分别提价 20 元、 10 元， 当前 井台批价 420-440 元， 8 号批价 300-320 元 开始新财年打款， 22 财年目标增速为 25-30% 1 个月 以内，历史低位 山西汾酒 1）青花 20 批价 355，成交价 400； 2）老版青 30 批价 760-800 元，终端价 850-900 元； 3）复兴 30 已选择终端 销售，标价 1199，终端供货 1199（每箱返利 1000 元） 省内回款到 60%以上 老版青 30 库存消耗 来源：渠道调研，国金证券研究所 图表 13： 次高端酒企 21 年及十四五规划 21Q1 对比 19Q1 收入 增速 21Q2 对比 19Q2 收入增 速（预测） 21 年规划 十四五规划 山西汾酒 80% 88-118% 实现战略复兴发展的关键时 期，乘势而上、主动作为，力 争实现营业收入增长 30%左右 1） 21 年为深度调整期， 1 年时间解决经销商结构、营销体 系管理、产品，渠道利润等问题； 2） 22-23 年为改革转型发展期，省外高速、高质量发展， 长江以南形成显著突破，杏花村个性化品牌强有力提升， 突破国际市场； 3） 24-25 年营销加速发展，实现青花营收历史性突破，基 本实现汾酒和杏花村两大品牌相互支撑。 洋河股份 -3% 2% 业绩考核目标为 21-22 年营收同比 增速均不低于 15% 十四五规划到 25 年打造梦 6+、水晶梦双百亿大单品 酒鬼酒 162% 122% 内参翻倍，酒鬼高增 收入突破 30 亿，跨越 50 亿，迈向 100 亿（ 20-25 年为CAGR 为 41%） 今世缘 23% 31% 21 年公司规划营收目标 59 亿 元（同比 +15%），争取 66 亿元 （同比 +29%）；净利润目标 18 亿元（同比 +15%），争取 19 亿 元（同比 +21%） 1）以“发展高质量，酒缘新跨越”为追求，力争跻身白酒 行业第一方阵，争取从区域强势品牌跃升为全国化优势品 牌 2）十四五规划 25 年营收目标过 百亿，争取 150 亿元（对 应 20-25 年 CAGR 分别为 14%、 24%） 古井贡酒 13% 23% 21 年计划实现营业收入 120 亿 元，同比 +16.59%； 2021 年计 划实现利润总额 28.47 亿元， 同比 +15.08% 1）十四五规划实现收入 200 亿（ 20-25 年 CAGR 约 14%） 2）区域：规划省内、省外占比近期目标 6:4，远期目标 5:5，加快建设 10-20 亿规模的第一梯队市场（河南、河 北、江苏、浙江等），积极推进第二梯队储备市场 3）产品：古 8 以上产品占比达到 40%，全面主推古 20，聚 焦不超过三个单品的产品线（价位带超过 200 元） 水井坊 33% -21% 21 年营业收入 43 亿元，同比 +43%；税后净利润 9.9 亿元， 同比 +35% 未来 5 年保持成长动力，赢取更大的高端、次高端市场份 额，优化经销体系，预计中长期营收增速仍高于利润 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.3“酱酒热 ”助推次高端各香型 价格 加速 上移 1.3.1 酱香： “酱酒热 ”+产能紧缺，主流酱酒价格驶入快车道 需求端： 酱酒风味物质丰富、饮后舒适性佳、具备收藏属性， “酱酒热 ” 本身是消费升级的结果。 “酱酒热 ”背景下，主流酱酒价格飙升， 20 年 3 月 底至今批价累计涨幅均在 20%以上，普王子、赖茅、汉酱等大单品涨幅超 60%。 供给端： 考虑生产属性， 17-18 年的产量对应 21-22 年的可用基酒 ， 17- 18 年厂商投料相对谨慎 。 新一轮的产能建设周期 处于 起步 阶段 （建设 1 年， 生产 1 年，储藏 3 年），预计新增基酒将于 23 年 以后开始 放量 。此外，产 能扩建依靠资金支持，但目前酱酒融资集中在一级，二级上市 仍需时间 （国台于 6 月初终止 IPO，拟于 11 月重新上报材料； 郎酒收到 53 项 IPO 问询），并购老酒厂也存在规模偏小、现代化程度低等问题。 展望未来，我 们认为， 21-23 年酱酒产能相对紧缺，提价仍是支撑酒企业绩 提升 的 重要 动力。 渠道反馈， 5 月底起，贵州部分 酱酒 酒企已出现控货举措。 白酒专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： 主流酱酒月度批价数据 普王子 汉酱 赖茅（传 承） 习酒窖藏 1988 青花郎 红花郎 15 年 红花郎 10 年 国台 15 年 国台龙酒 国台 国标 珍 15 2020 年 3 月 115 245 215 415 785 420 280 550 950 230 297 2020 年 4 月 115 245 240 415 785 420 285 550 950 230 297 2020 年 5 月 118 255 240 415 800 430 285 550 950 230 300 2020 年 6 月 118 270 240 410 820 440 290 540 930 240 300 2020 年 7 月 120 274 240 410 830 440 300 540 930 240 315 2020 年 8 月 130 280 255 420 830 460 305 550 930 240 300 2020 年 9 月 139 290 266 450 840 460 315 590 950 257 300 2020 年 10 月 155 300 275 485 900 465 320 630 1210 260 305 2020 年 11 月 165 315 295 485 920 520 345 650 1300 270 310 2020 年 12 月 188 320 296 500 965 525 350 670 1290 280 315 2021 年 1 月 195 340 325 530 960 530 350 660 1260 290 325 2021 年 2 月 190 342 325 525 960 530 354 660 1265 305 330 2021 年 3 月 234 400 390 545 970 528 354 660 1290 320 380 2021 年 4 月 230 400 400 550 960 530 358 660 1300 325 380 2021 年 5 月 230 400 395 550 950 530 355 660 1300 325 380 2021 年 6 月 230 405 390 560 945 530 355 680 1350 325 385 2021 年 7 月 225 400 390 555 945 520 350 700 1330 310 377 累计涨价幅度 96% 63% 81% 34% 20% 24% 25% 27% 40% 35% 27% 累计价格变动 110 155 175 140 160 100 70 150 380 80 80 来源：今日酒价，国金证券研究所 1.3.2 浓、清香： “酱酒热 ”倒逼价格升级 提速 酱酒在 600-800 元价格带的布局仍相对薄弱。 主流酱酒产品价格带集中在 250-600 元、 800-1500 元、 3000 元以上， 600-800 元价格带竞争相对缓 和。其中 250-400 元有王子酒（超 40 亿）、贵州大曲（超 10 亿）、红花郎 （约 18 亿）； 450-600 元有珍酒（超 10 亿）、赖茅（超 10 亿）、汉酱（超 10 亿）、国台国标（超 20 亿）、习窖 1988（超 50 亿）等； 800-1500 元有 金沙摘要（超 15 亿）、青花郎（ 42 亿）、君品习酒（ 5.6 亿）、钓鱼台国宾 等。 图表 15： 主流酱酒产品价格及规模（按京东零售价排序） 价格带 (零售价 ) 产品 批价 京东零售价 规模（ 2020 年） 250-400 王子（普） 233 258 超 40 亿 贵州大曲（ 70/80 年） 310/247 354/278 超 10 亿 红花郎（ 10/15 年） 355/530 389/576 18 亿 450-600 珍酒（ 15 年） 383 467 超 10 亿（预估） 赖茅（传承蓝） 398 488 超 10 亿 汉酱 405 498 超 10 亿 国台国标 325 549 20-30 亿（预估） 习酒窖藏 1988 550 617 超 50 亿 800-1500 金沙摘要酒 670 813 超 15 亿 青花郎 945 1100 42 亿 钓鱼台国宾 - 1399 超 10 亿（预估） 君品习酒 955 1399 5.6 亿 3000+ 飞天茅台（散瓶） 3000 3000+ 约 550-600 亿 来源：京东，权图酱酒工作室， 各公司公告， 国金证券研究所 “酱酒热 ”倒逼浓清香加紧占据 600-800 元价格带。 “酱酒热 ”下， 300-600 元的浓、清香产品受影响 较 深。然而，除茅台、习酒、钓鱼台以外的酱酒 缺乏 足够的 品牌力支撑 ， 浓香名酒通过价格带加速上移，既实现了与酱酒 的错位竞争，也进一步强化了品牌力。 例如： 洋河 20Q2 梦 6+开始全国化 （省外成交价 700+） ， 汾酒 20 年 9 月推出青花 30 复兴版（零售价 1199）， 水井坊 21 年规划换典藏包装并加大费用投放。 20 年 3 月底至今，梦 6+、 青花 30 批价累计涨跌幅分别为 21%、 57%，涨幅已超部分酱酒大单品。 白酒专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16： 次高端主流浓清香大单品价格及规模 价格带 产品 批价 京东零售价 规模 (2020 年 ) 250-400 窖龄（ 30/60/90） 192/245/360 250/338/556 35 亿左右 特曲 (老字号 ) 250 320 国缘对开 275 334 超 10 亿 古 8/古 16/古 20 245/350/550 360/450/700 35-40 亿 口子 10/口子 20 - 348/448 10 多亿 天之蓝 300 344 35-40 亿 酒鬼红坛 300 350 超 5 亿 臻酿八号 310 364 10 亿左右 400-600 品味舍得 355 425 15 亿左右 青花 20 355 465 20-25 亿 水晶剑 395 469 百亿 酒鬼传承 - 478 超 2 亿 酒鬼紫坛 390 500 超 2 亿 梦 3（水晶梦） 445 500 40 亿左右 井台 435 515 15 亿 国缘四开 420 535 15 亿左右 600-1000 智慧舍得 475 640 2 亿 梦 6+ 650 768 25 亿左右 典藏 570 859 约 1.5 亿 青花 30 770 949 15 亿左右 来源：各公司公告，京东，国金证券研究所 图表 17： 次高端主流浓、清香酒月度批价数据 水晶剑 珍藏剑 梦 6+ 梦 3 青花 30 青花 20 井台 臻酿八号 典藏 品味舍得 2020 年 3 月 345 480 535 375 510 300 390 265 520 290 2020 年 4 月 345 480 535 375 510 300 390 265 520 290 2020 年 5 月 358 480 590 400 510 300 390 265 520 290 2020 年 6 月 375 480 600 410 555 320 400 280 530 310 2020 年 7