宏观财政专题深度报告：财政后置到底有何影响？(1).pdf

本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 财 政 后 置 到底 有 何 影 响？ 证券 研 究报告 所属部门 总 量研究 部 川 财 一 级行 业 总 量研究 川 财 二 级行 业 宏 观经济 报告类别 宏观 深度 报告时间 2021/7/23 分 析师 陈雳 证书编号：S11000517060001 陈琦 证书编号：S1100520120001 川 财研 究所 北京 西城区平安里西大 街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海 陆 家 嘴 环 路 1000 号恒生大 厦 11 楼，200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都 中国 （四川） 自由贸易试验区 成 都 市 高 新 区 交 子 大 道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 川 财宏观 财政 专题深 度报 告 上半年 国 内财政 节奏明显后置， 对国 内经济 增长结 构、 下半年 流动性 格局均 将产 生影响， 本文 从 基建、 流 动性两方 面 对其 影响 展 开 讨论。 地方政府债何以后置发行？ 地方政府债务发行政策环境持续规范。 上半 年监管 先后 8 次提 及化解 地方 政府 债务风险， 逐步规 范的监 管环境或使 地方 政府 在 债 券发行、 资 金使用 等方面 更加 审慎，周 期拉长 。 今年地方债 “提前批” 下达时间较前两年明显后移， 一季度新增地方政府债发行 空白。 据 川财宏 观团队 测 算，前 5 月国 内地方 政府 专项债发 行规模 仅占 20 2 1 年 全年额度 的 32.06 %，较 2 019 、 202 0 年同 期分别 下 行 13.03 和 28.07 个百分 点。 发行后置 对上半年影响几何？ 基建投资 维持温和。 在地 方债发行、 财政支 出后置 的共同影 响下， 上 半年国 内基 建投资增 速实现 7.8 % ， 增速相对 温和 。 财政支 出 方面 ，今 年以来 ， 专项 债 投向 政策有所 放宽、 政 府性基 金收支两 端出现 增速差， 地方财政 基建投 资热情 相 对不 足 。 从前 瞻数据 看， 6 月 建筑业新 订单指 数虽仍 维 持在荣枯 线以上 ， 但其 景 气度 较一季度 有所下 调。 银行体系资产欠配， 狭义流动性被动宽松 。 上半 年 地方政府 债发行 后置， 银 行体 系对新增 利率债 的配置 需 求较为旺 盛。 同期 国内经 济的稳增 长压力 相对较 小 ， 实 体经济融 资需求 平稳 ， M2 、 社 融等融资 表观指 标 走弱， 银行体 系资金 供给 增加， 狭义流动 性 被动 放宽是 上 半年债市 利率下 行的重 要 因素。 三季度或 将是地方债发行的高峰 经川财宏 观团队 测算， 下 半年地方 债发行 的总规 模 或将在 4. 7 万亿 元左右 ， 较上 半年边际 增量明 显。 三季 度 为项目 开工传 统旺季， 当季地方 债发行 规模或 不 低于 3 万亿元 。 近期 央行超 预 期降低存 款准备 金率， 或 也在为三 季度地 方政府 融 资成 本下行创 造条件 ，降准前后 地方债 发行利 率明显 下 行。 关注财政后置 对下半年的两方面影响 关注财政放量对基建投资的提振 。 当前地 方财政 蓄 势待发， 棚改、 社会事 业 对基 建的分流 效下半 年应难 以 延续， 乡村 振兴 、 短 期恶 劣天气、 碳 中和等 新基建 项目 均 将拉动 地方投 资， 地方 债放量、 地 方政府 性基金 支出有望 支撑国 内基建 投 资改 善。 地 方 债 供 给 放 量 挤 占 银 行 体 系 资 金 供 给 。 下 半年 后 置 的政府债券供给压力将 集 中 释放， 分流 超 额准备 金 ， 社融、 M2 剪 刀差拉 大 ， 下半年 狭义流 动性环 境 或有 较大波动 。 风险提示： 海外 疫情超 预 期发展 ， 国内消 费 需求 持续 低于预 期 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 2/16 正文目录 一 、地方 政府债 何以后 置发行 ？ . 4 1.1 地 方 政府债 务发行 政策环 境持续 规范 . 4 2.2 今 年 提前批 额度下 达时点 较晚 . 5 二 、发行 后置影 响几何 ？ . 5 2.1 上 半 年基建 投资增 速整体 温和 . 5 2.2 银 行 体系资 产欠配 ，为狭 义流动 性腾挪 空间 . 7 三 、展望 下半年 ，三季 度或是 地方债 发行的 高峰 . 8 3.1 地 方 新增债 券剩余 额度较 高 . 8 3.2 再 融 资债券 发行规 模或与 上半年 持平 . 8 四 、关注 财政后 置的两 方面影 响 . 10 4.1 基 建 投资有 望在中 长期维 度提振 . 10 4.2 地 方 债供给 放量或 形成较 强的挤 占 . 12 风 险提示 . 15川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 3/16 图表目 录 图 1 ： 2018-2021 年前 5 月 地方政府 专项债 发行规 模对比 . 4 图 2 ： 建 筑业新 订单指 数走弱 . 7 图 3 ： 专 项债投 向基建 的比例 有所回 落 . 7 图 4 ： 超 储率位 于历年 同期 较 高水平 . 7 图 5 ： 银 行体系 资金成 本相对 不高 . 7 图 6 ： 社 融、M2 剪刀差 走窄， 上半年 机构配 置力量 走强 . 8 图 7 ： 上 半年再 融资债 发行占 比明显 提升 . 9 图 8 ： 再 融资券 上半年 发行相 对活跃 . 9 图 9 ： 地 方债发 行利率 在降准 前后明 显下行 . 10 图 10 ： 二 季度 PMI 新出 口订单 指数跌 破荣枯 线 . 11 图 11 ： 地 产投资 在固定 资产中 占比持 续提升 . 11 图 12 ： 地 方政府 性基金 支出节 奏慢于 去年 . 11 图 13 ： 上 半年地 方政 府 性基金 支出节 奏较慢 . 11 图 14 ： DR007 一 度 落至 政策利 率以下 . 12 图 15 ： 企 业债券 净融资 正在修 复 . 13 图 16 ： 上 半年企 业债净 融资受 风险事 件影响 . 13 图 17 ： 地 方政府 债务到 期压力 正逐步 下行 . 13 图 18 ： 下 半年 MLF 到期 规模较 大 . 14 图 19 ： 降 准后 MLF 投放 规模收 敛 . 14川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 4/16 上半年国内财政节奏明显后置，稳杠杆、化风险是年内财政政策的主题。一 方面地方政府债务发行后置明显，而另一方面地方政府支出节奏同样明显慢 于收入，国内财政节奏后置较为明显。财政后置对国内经济增长结构、下半 年流动性格局均将产生影响，本文将从基建、流动性两方面展开讨论。 一 、 地 方 政 府 债何 以 后置发行？ 1.1 地方 政府债 务发 行政 策环 境持续 规范 为对冲疫情影响、扩大稳增长，2020 年我国 实施更加“提 质增效”的财政政 策，当年地方财政前倾的特点明显。 去年 11 月以来，国内经济“稳增长”压 力缓解，财政 政策转向聚焦化解地方隐性 债务风险。截至上半年 ，监管先后 8 次提及化解地方政府债务风险，并在中央经济工作会议、政治局会议等高 级别会议上特别强调 ，逐步规范的监管环境使得 地方政府债务发行 、债券资 金使用更加审慎，周期相对拉长 。 地方债发行 节奏不及预期也与地方项目 质量有关系。去年积极的财政 政策使 得部分地区出现 “钱等项目”等问题， 配套项目手续不全、优质项目储备不 足均延缓了项目落实效率 。但从另一角度看 ，债券资金结转、地方优质项目 不足使得地方债发行 的紧迫性不高， 间接为地方债券发行后置创造了条件。 图 1： 2018-2021 年前 5 月地方政府专项 债发行规模对比 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 5/16 2.2 今年 提前批 额度 下达 时点 较晚 2019 年以来， 为弥补一季度地方债发行的空窗期，提升资金使用效率，地方 政府债务往往会出现“提前批次” ，即国务院在当年两会前提前下达部分新增 债额度至各省级政府。 “提前批次”使得各年份地方债发行时点明显提前 ， 2019-2020 年首批地方 新增债发行时点从此前的二季度前移至当年 1 月份， 地方政府债务发行连续两年呈现“头重脚轻” 。 今年地方债务发行“提前批”仍然存在，但 下达时间较前两年明显 后移，一 季度新增地方政府债发行 空白。前 5 月国内地方政府专项债发行规模仅占 2021 年全年额度的 32.06% ，较 2019、2020 年同期分别下行 13.03 和 28.07 个百分点。 表格1. 近年 地 方政府 专项 债发行 进度 对比 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 5.70 11.68 20.47 27.21 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 7.19 15.17 33.36 37.75 45.10 72.16 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 19.1 25.3 29.44 32.64 60.13 63.2 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 4.1 4.82 10.25 19.67 32.06 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 二 、 发 行 后 置 影响 几 何 ？ 2.1 上半 年基建 投资 增速 整体 温和 在地方债发行、财政支出后置的共同影响下，上半年国内基建投资增速实现 7.8% ，增速相对温和 ，地方债发行资金是基建项目的重要资金来源， 一如前 文测算，前 5 月地方政府债发行规模在全年计划发行规模中仅占 32.06% ， 明显低于 2019 、2020 年同期水平 ；具体到财政支出端，政府性基金预算支 出是支持基建投资的重要力量，今年以来，全国政府性基金收支两端出现增 速差，侧面印证基建投资增速的相对弱势 。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 6/16 表格2. 土 地出 让收入 支出 是基建 项目 的重要 支持 征地和拆 迁补偿支 出 包括土地 补偿费 、 安置 补 助费、 地 上附着 物和青 苗 补偿费、 拆迁补偿 费 ， 按 照地方 人民政 府批 准的征地 补偿方 案、 拆迁 补偿方案 以及财 政 部门核定 的预算 执行。 土地开发 支出 包 括 前 期 土 地 开 发 性 支 出 以 及 财 政 部 门 规 定 的 与 前 期 土 地 开 发 相 关 的费用等 ，含因 出让土 地 涉及的需 要进行 的相关 道 路、供水 、供电 、 供气、 排水、 通 讯、 照明 、 土地平整 等 基础设施建设支出 ， 以及 相关 需要支付 的银行 贷款本 息 等支出， 按照财 政部门 核 定的预算 安排。 支农支出 包括用于 保持被 征地农 民 原有生活 水平补 贴支出 、 补助被征 地农民 社 会保障支 出、农 业土地 开 发支出以 及 农村基础 设施建设支出 。 城市建设 支出以及 其他支出 含 完 善 国 有 土 地 使 用 功 能 的 配 套 设 施 建 设 以 及 城 市 基 础 设 施 建 设 支 出。 具体包 括： 城 市道路 、 桥涵、 公 共绿地、 公共 厕所、 消防 设施等 基础设施 建设支 出。 其他支出 包括土地 出让业 务费、 缴 纳新增建 设用地 有偿使 用 费、 国有土地 收益 基金支出 、 城镇 廉租住 房 保障支出 以及支 付破产 或 改制国有 企业职 工 安置费用 等。 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 值得一提的是， 专项债发行缓慢并不是 上半年基建增速不及预期的唯一原 因，2021 年专项债资金政策也出现变化，此前对土储、棚改的投向限制有所 松动。在现行 政策框架下，上半年 地方政府提高了专项债投向社会事业和棚 改领域的比重 ，投向基建的比例随之 下降，为近年来首次。 财政优先支持民 生相关，对传统基建的投资意愿同样有所下调。 在综合因素的作用下， 上半 年基建投资增速相对温和。 非制造业 PMI 指数中的建筑业新订单对项目开工具备一定的前瞻性，截至 6 月份，建筑业新订单指数虽仍维持在荣枯线以上，但其景气度较一季度有所 下调。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 7/16 图 2： 建筑业新订单指数 走弱 图 3： 专项债投向基建的比例有所回落 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 2.2 银行 体系资 产欠 配， 为狭 义流动 性 腾 挪空间 简要分析银行体系的资产负债表， 实体经济贷款、政府债都是资产端的重要 组成部分，是超额储备金的主要投向， 因此，银行体系具备先天的债券配置 需求。 图 4： 超储率位于 历年同期 较高水平 图 5： 银行体系资金成本相对不高 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 上半年地方政府债发行后置， 银行体系对新增利率债的配置需求较为旺盛。 同期国内经济的稳增长压力相对较小，实体经济融资需求平稳， M 2、社融等 融资表观指标 走弱，银行体系资金供给相对增加 ，狭义流动性放宽 是上半年 债市利率下行 的重要因素。 我们通过观测 M2 、社融增速的剪刀差来论证这一观点。 M2 、社融分别从金 融体系的负债端和资产端进行统计 ；M2 不包含被地方债务 发行吸收至央行的川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 8/16 财政存款， 但地方债融资作为实体经济的重要支持部分，被纳入社融，因 此，M2 与社融的剪刀差一定程度上能够反映银行机构对债市的配置力量。 上 半年我国 M2 与社融同比增速的剪刀差持续缩窄， 银行机构对利率债的配置 需求持续较强， 财政发债后置是狭义流动性放宽的重要因素之一。 图 6： 社融、M2 剪刀差走窄，上半年机构配置力量 走强 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 三 、 展 望 下 半 年， 三 季 度 或 是 地方 债 发 行 的 高 峰 3.1 地方 新增债 券剩 余额 度较 高 据财政部最新数据，上半年国内新增地方政府债券规模为 14800 亿元，仅占 全年预算安排限额的 33.1 1% ；另据川财宏观 团队测算，前 5 月我国地方政府 专项债发行规模同比下降 48.10% ，下半年地方政府发债剩余额度较高。 从结 构看，当前下半年新增专项债的剩余额度为 2.6 万亿元，新增一般债规模或 将在 3500- 4000 亿元。 3.2 再融 资债券 发行 规模 或与 上半年 持平 下半年地方政府再融资债也将 继续 发行。去年下半年以来，地方政府债务偿 付压力增加，再融资债券发行规模边际增量持续较大。在一季度新增地方政 府债券缺位的前提下，上半年各地方政府共计发行 1861 1.26 亿元再融资债 券，环比增加 6693.31 亿元。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 9/16 图 7： 上半年再融资债发行占比明显提升 图 8： 再融资券上半年发行相对活跃 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 从功能看，再融资债券主要用于偿付政府的存量债务，包括到期偿付的地方 政府债券及其他存量债务。据川财宏观团队测算，下半年地方政府到期债券 规模为 12505.4 亿元，较上半年缩量 1600 亿元，因此，我们合理推断下半年 再融资券发行规模 将在 1.7 万亿元左右。 表格3. 地 方政 府债 券到期 偿付 压力 表 截止日期 到期 只数 到期偿还 量(亿元) 季度偿债 压力 半年度偿 债压 力 2020 年 3 月 24 956.1592 2161.019 2020 年 4 月 14 684.3458 2020 年 5 月 28 1352.2554 2020 年 6 月 53 3350.6441 5387.2453 6343.4045 2020 年 7 月 63 2714.8991 2020 年 8 月 84 2572.662 2020 年 9 月 56 2424.4683 7712.0294 2020 年 10 月 60 2176.9756 2020 年 11 月 94 3862.676 2020 年 12 月 16 651.819 6691.4706 14403.5 2021 年 1 月 2 28.2 2021 年 2 月 8 599.274 2021 年 3 月 47 2875.1892 3502.6632 2021 年 4 月 52 3763.0251 2021 年 5 月 56 2875.9481 2021 年 6 月 66 4012.3191 10651.2923 14153.9555 2021 年 7 月 44 2515.4122 2021 年 8 月 65 3961.6671川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 10/16 2021 年 9 月 56 2525.5235 9002.6028 2021 年 10 月 32 1795.225 2021 年 11 月 39 1391.3652 2021 年 12 月 13 316.2092 3502.7994 12505.4022 数据来源: wi n d , 川财证 券研究 所 经过以上简要测算 ，下半年地方债发行的总规模或将在 4.7 万亿元左右，较 上半年边际增量明显， 随着三季度基建融资需求的放量， 当季 地方债发行规 模或将不低于 3 万亿元。近期央行超预 期降低存款准备金率，或也在为三季 度地方政府融资成本下行创造条件， 降准前后地方债发行利率明显下行。 图 9： 地 方债 发行利 率在 降准 前 后明 显下行 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 四、关注 财 政 后置 的 两 方面影响 4.1 基建 投资有望 在 中长 期维 度 提振 下半年经济增长进入换锚期，基建投资的 重要性愈加凸显。 上半年国内经济 “稳增长” 压力相对较小，除财政发债外，财政支出 （如政府性基金支出 ） 节奏也明显弱于收入节奏， 上半年国内基建投资增速实现 7.8% ，增速相对温 和。在出口韧性不确定、地产政策趋严的背景下，促消费、拉基建在下半年 经济增速中的支撑作用 或需进一步 凸显，财政后置有利于稳定下半年经济稳 增长。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 11/16 图 10 ： 二季度 PMI 新出口订单指数跌破荣枯线 图 11 ： 地产投资在固定资产中占比持续提升 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 回顾前文，虽然 今年专项债投资领域的相关 政策较去年有所放宽，但棚改、 社会事业对基建的分流效下半年 应 难以延续。当前地方性财政支出蓄势待 发，短期恶劣天气 、城市建设、乡村振兴均为基建投资提供优质项目 ，下半 年地方政府性基金支出有望支撑国内基建投资改善。 项目资源方面 ，年内政策大力发展储能项目，碳中和、碳达峰 、新基建等热 门主题已成为国内固定资产投资项目的重要抓手 。尽管当前 部分产业投资的 行业划分尚 不明朗，但技术革命对 配套基础设施建设的投资拉动 仍值得期 待。 图 12 ： 地方政府性基金支出 节奏慢于去年 图 13 ： 上半年地方政府性基金支出 节奏较慢 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 此外，着眼中长期， 基建投资加速是 稳定经济增长、缓解财政压力的必然选 择。首先，截至 7 月中旬，对应地产投资的玻璃需求超季节性增长， 房地产 行业进入竣工周期 ，在建安投资主导下，地产开发投资韧性值得观察。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 12/16 财政方面， 近年来广义地方财政压力持续抬升， 除财政收支缺口外，新增债 务累积、存量债务置换等均对地方财政带来较大的债务付息压力，现阶段政 府的高负债投资模式难以延续， 加快 存量优质项目收益兑现或 是缓解地方财 政压力的有机力量。 4.2 地方 债 供给 放量 或 形 成较 强 的挤占 如上文所示， 上半年在地方债发行后置、实体经济融资需求走弱的基础上， 银行体系出现“资产荒” ，叠加央行 7 月中旬超预期全面降准，银行间市场 （狭义流动性）整体较为宽松 ，货币市场利率 一度落至政策利率以下。 图 14 ： DR007 一度 落至政 策利 率以 下 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 但下半年， 财政后置造成的政府债券供给压力将释放， 三季度超额准备金将 更多以财政存款的方式回流至财政国库， 银行体系资金供给或将减少，社 融、M2 剪刀差拉大， 对狭义流动性 造成压力。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 13/16 图 15 ： 企业债券净融资正在修复 图 16 ： 上半年企业债净融资受风险事件影响 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 一方面，当前 信用环境对全面宽松的需求 并不强烈，信用事件 及地方债务风 险有所缓解 。去年年底以来，永煤事件造成的信用风险事件持续发酵， 上半 年社融口径下企业债务融资 规模同比明显缩减。但 截至上半年末， 6 月单月 新增企业债务融资规模与去年同期差距不大， 5 月河南省信用债净融资规模 也首次转向正增长，信用分层或有 缓解。同时，二季度地方债到期历史峰值 已过，下半年地方债到期规模较上半年下降约 1648 亿元， 地方政府化解债务 的流动性需求或低于上半年。 图 17 ： 地 方政 府债务 到期 压力正 逐步 下行 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 另一方面， 尽管 7 月央行超预期实行全面降准，但当前国内货币政策的主基 调未变，央行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问时强调， “我 国稳健货币政策取向没有改变” ，用途上，降准资金将用于归还到期 M L F川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 14/16 并对 7 月中下旬的税期高峰加以对冲，属于货币政策的常规操作。 图 18 ： 下半年 MLF 到期规模较大 图 19 ： 降准后 MLF 投放规模收敛 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： 亿元 资料来源 ： wi n d ，川财证 券研究 所 ，单位： % 7 月中旬央行 的货币操作也对稳健货币政策取向有所印证。 7 月单月 M L F 到 期规模为 4 000 亿元，因为降准的原因，央行对当月到期的 M L F 仅 进行了 1000 亿规模的续作，当月 M L F 中标利率及 L P R 利率均维持不变。下半年 M L F 到期规模较大， 在货币政策整体稳健、地方债发行放量的基础上， 下半 年资金面或面临 较大的波动。 综上所述，针对当前部分市场观点认为的，下半年有望再现 2018 年“窄信 用，宽货币”状态， 我们认为，考虑到当前国内政策表述及外部因素，下半 年社融将逐步反弹， 进一步夯实“脱虚向实” ；同时，央行对银行体系的流动 性补充也将维持“相机抉择” ，我们对货币的宽松预期持谨慎态度。川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的 重要 声明 15/16 风险提示 外 部市 场冲击 风险 外部市场发生黑天鹅 事件造成剧烈波动 价 格风 险 主要工业原料超预期 上行 供给 风险 上游供给修复 低于预期川 财证 券 研究 报告 本报告 由川 财证 券有 限责 任 公司 编制 谨 请参 阅尾 页 的重要 声明 报告 C0004 16/16 分析师 声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉尽责的职业态度、 专业审慎的研究方 法， 使用合法合规的信息， 独立、 客观地出具本报告 。 本人薪酬的任何部分过去不曾与、 现在不与、 未来也不会与本报告 中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公 司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个期间证券的绝对收益为分类标准。30% 以上为买入评级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以下为减持评级。 行 业投资 评级： 以研究员 预测的 报告发 布之日起 6 个 期间行业 相对市 场基准 指数的收 益为分 类标准 。30% 以 上为买 入评 级；15%-30% 为增持评级；-15%-15% 为中性评级；-15% 以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司 （已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格） 制作。 本报告仅供川财证券有限责任 公司 （以下简称 “本公司” ） 客户使用。 本公司不因接收人收到本报告而视其为客户， 与本公司无 直接业务关系的阅读者不 是本公司客户， 本公司不承担适当性职责。 本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前， 系本公司机密材料 ， 如非本公 司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、 已公开的信息编制 ， 但本公司对该等信息的真实性、 准确性及完整性不作任何保证。 本报 告所载的意见、 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断， 该等意见、 评估及预测无需通 知即可随时更改。 在不同时期， 本公司可能会发出与本报告所载意见、 评估及预测不一致的研究报告。 同时 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值 及投资收入可能会波动。 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 对于本公司其他专业人士 （包括但不限于销售人 员、 交易人员） 根据不同假设、 研究方法、 即时动态信息及市场表现， 发表的与本报告不一致的分 析评论或交易观点， 本 公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自 行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、 公正， 但本报告所载的观点 、 结论和建议仅供投资者参考之用， 并非作为购买或出售证券或其 他投资标的的邀请或保证。 该等观点、 建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、 财务状况以及特定需求， 在任 何 时 候均不 构成 对客户 私人投 资建 议。根 据本 公司 产品或 服务 风险等 级评 估管理 办法 ， 上市 公司价 值相 关研究 报告风 险 等级为中低风险， 宏观政策分析报告、 行业研究 分析报告 、 其他报告风险等级为低风险。 本公司特此提示， 投资者应当充 分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素， 必要时应就法律、 商业 、 财务、 税收等方面咨询专业财务顾问的意见。 本公司以往相关研究报告预测与分析的准确， 也不预示与担保本报告及本公 司今后相关研究报告的表现。 对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果， 本公司及作者不承担 任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内， 与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。 投资者应当充分考虑 到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 在法律许可的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易， 也可能为之提供或者争取提供投资银行、 财务顾问或者金融产品等 相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接， 本公司不对其内容负责， 链接内容不构成本报告的任何部分， 仅为方便 客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示 （包括但不限于本公司工作人员 通过电话、 短信 、 邮件、 微信、 微博、 博客 、QQ 、 视频网站、 百 度官方贴吧、论坛、BBS ）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。 未经本公司书面许可， 任何机构或个人不得以翻版、 复制 、 发表、 引用或再次分发他人等任 何形式侵犯本公司版权。 如征得本公司同意进行引用、 刊发的， 需在允许的范围内使用， 并注明出处为 “川财证券研究所” ， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、 删节和修改 。 如未经川财证券授权， 私自转载或者转发本报告， 所引起的一切 后果及法律责任由私自转载或转发 者承担。 本公司保留追究相关责任的权利。 所有本报告中使用的商标、 服务标记及标记 均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断， 不会降低相关产品或服务的固有风险， 既不构成本公司及相关从业人员对 您投资本金不受损失的任何保证， 也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证， 与金融产品或服务相关的投 资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：000000029399