2021下半年宏观经济及大类资产展望：复苏节奏放缓把握结构机会.pdf

请阅读正文之后的信息披露 和重要声明 复苏节奏放缓，把握结构机会 作者 潘宇昕 分析师 SAC 执业证书： S0380521010004 联系电话： 0755-82830333 邮箱： 2021 下半年宏观经济及大类资产展望 核心观点 ： 1. 上半年全球供需缺口引领了我国出口走强，再加上房地产销售投资表现强劲，上半年经济保 持快速修复的状态。 值得注意的是， 疫后经济的复苏具有不均衡的特征，在经济向趋势回归 的过程中，环比动能的减弱是必然的。 2. 展望下半年，首先是要判断是否还在“ 爬坑”，如果修复大背景没变，全球经济仍然有向趋势 值修复的动力。第二是上半年经济动力的延续性。第三是新的支撑力。 据我们测算，欧美日 等发达国家在今年三四季度陆续可以实现群体免疫，需求进一步释放，带来经济边际增量； 发展中国家落后至少半年，全球供需缺口的逻辑仍然成立，出口有保障。地产预计将步入下 行周期，但竣工周期相关投资可以熨平波动；制造业投资在盈利改善的背景下有望提速；财 政“后置”特征明显，下半年发力可期 。 总结而言，上半年的“地产 +出口”双轮驱动仍有韧 性，但环比动能将减弱，制造业投资以及财政后置发力为下半年经济提 供了边际的支撑。 3. 由于疫情引发全球宽松政策，推升了全球通胀预期上升。疫后宏观政策的走向和节奏、物价 以及汇率、流动性的变化，是我们资产配置逻辑框架的重要因素。 4. 美联储 6 月议息会议并未明确收紧，但整体表述偏向“鹰派” 。 美联储短期不急于收紧的核心 原因在于就业市场 疲软， 预计 美联储 会在秋季 根据就业改善情况 释放 Taper 信号 ， 到 2023 年 初再考虑加息事宜。 美联储在今年到 2022 年末仍保持扩表，全球流动性整体维持宽松。 5. 下半年广义流动性压力预计小于上半年。 一季度宏观杠杆率较上年末下行 2.3 个点，二季度 预计延续下行，下半年 保持杠杆率稳定的压力明显减小，货币政策全面转紧的概率较小，应 仍会维持“稳货币 +紧信用”的组合，结构上抑制房地产和地方隐性债务融资，全年新增信贷 大致持平去年，鼓励实体经济融资， 4 季度财政再度发挥“稳增长”作用。 6. 通胀方面，同比高点或已过，物价压力总体可控。 全球大宗商品价格持续上涨 带动我国主要 工业品价格持续上涨。 5 月 PPI 同比上涨 9.0%，目前 PPI 环比趋势尚不明朗，但同比顶部大 概率形成。对 CPI 而言，猪肉价格下降对食品项 CPI 影响较大，将对 CPI 技术性降温。 7. 人民币预计保持双向波动，外资流入有望保持良好节奏。 美元指数反弹幅度有限，贸易顺差 对人民币汇率仍有支撑，政策面释放强烈稳预期的信号，人民币汇率预计整体仍在合理范围 内均衡波动，对外资吸引力仍在。 8. 下半年 A 股整体或维持震荡态势，以结构性机会为主。 盈利增速可能已过高点，流动性环境 继续推升估值空间较小，由于宏观经济复苏有显著的结构性特征， A 股下半年以结构性的机 会为主，高景气的成长板块、核心资产以及优质赛道可能占优。 9. 10 年国债收益率或在 3.0%-3.2%间窄幅波动，难有趋势性机会。 十年国债收益率在一季度达 到高点后整体下行，未来货币政策进一步宽松的可能性较低，收益率很 难向下突破。经济和 通胀高点大概率已过，收益率较向上突破也缺乏动力。而外资持续流入 、 金融机构仍然面临 资产荒，虽有地方债供给加速的扰动，但整体供需仍较平衡，收益率预计将窄幅波动。 风险提示：疫苗保护效果不及预期；疫苗产能外溢提前；通胀持续时间超预期；货币政策快 速转紧。 2021 年 7 月 6 日 证券研究报告 |宏观研究 宏观研究报告 2 正文目录 一、前言：线索回顾和逻辑展开 . 4 二、经济走势回顾：不均衡的复苏 . 5 （一）生产端景气度高 . 5 （二）固定资产投资不平衡 . 5 （三）消费恢 复相对偏慢 . 8 （四）出口保持强势 . 10 三、经济预期重估：复苏动能渐弱 . 11 （一）发达国家和发展中国家的免疫落差仍在 . 11 （二）海外强复苏支撑出口动能，环比增速 4 季度或见顶 . 12 （三）地产或逐渐进入下行周期，建安投资提供韧性 . 14 （四）投资预计结构性回升 . 16 （五）消费修复可能需要更长时间 . 16 （六）财政后置发力，基建或提速 . 17 （七）通胀同比高点或已过，物价压力总体可控 . 18 四、宏观政策走向：趋向正常化 . 19 （一）美联储年内或将视就业情况缩减 QE . 19 （ 二 ）社融收敛的速度或放缓 . 21 五、大类资产配置建议 . 22 （一）人民币预计保持双向波动，人民币资产吸引力仍强 . 22 （二） A 股重在结构性机会 . 24 （三）债市利率难有趋势 . 25 六、风险提示 . 25 图表目录 图 1 工业增加值平均两年复合增速 （ %） . 5 图 2 固定资产投资：累计同比增速（ %） . 6 图 3 商品房销售和土地购置情况：累计同比（ %） . 6 图 4 制造业投资增速：两年复合平均（ %） . 7 图 5 制造业利润增速：两年复合平均（ %） . 7 图 6 1-5 月公共财政收入和支出预算完成度 . 8 图 7 财政支出当月值（千亿元） . 8 图 8 社零增速：平均复合增速（ %） . 8 图 9 清明节、 “ 五一 ” 劳动节旅游收入和人次情况（十万人次、亿元 ） . 9 图 10 消费支出占可支配收入的比重 . 9 图 11 社会消费品零售总额：当月值（亿元） . 10 图 12 城乡居民可支配收入差额（亿元、 %） . 10 图 13 出口金额当月值（亿美元） . 10 图 14 主要出口产品出口金额：当月值（百亿美元） . 11 图 15 主要经济体制造业 PMI(%) . 13 图 16 美国个人消费支出同比增速（ %） . 13 图 17 美国三大商库销比（ %） . 13 图 18 美国库存同比增速（ %） . 13 图 19 东南亚部分经济体新增新冠确诊病例（例） . 13 宏观研究报告 3 图 20 日本、韩国出口金额同比（ %） . 14 图 21 工业产能利用率 :当季值（ %） . 16 图 22 企业利润和投资增速关系走势（ %） . 16 图 23 目标财政赤字率（ %） . 17 图 24 专项债发行进度 . 17 图 25 PPI（ %） . 18 图 26 商品走势 . 18 图 27 CPI 同比增速（ %） . 18 图 28 CPI 环比增速（ %） . 18 图 29 22 个省市平均猪肉价（元 /千克） . 19 图 30 3 月加息路径点阵图（ %） . 20 图 31 6 月加息路径点阵图（ %） . 20 图 32 美国隔夜逆回购（十亿美元、 %（右轴） . 20 图 33 美国通胀和就业情况（ %） . 20 图 34 社会融资规模存量 :同比（ %） . 21 图 35 社会融资规模 :1-5 月同比变化（亿元） . 21 图 36 新增人民币贷款 :1-5 月同比变化（亿元） . 22 图 37 实体经济部门杠杆率（ %） . 22 图 38 人民币汇率走势 . 23 图 39 银行结售汇差额（亿美元） . 23 图 40 VIX 恐慌指数 . 23 图 41 制造业 PMI（ %） . 24 图 42 中美 10 年期国债收益率（ %） . 25 表 1 主要疫苗生产企业产能规划情况 . 11 表 2 主要国家接种进度及预计实现群体免疫时间（ 截至 7 月 2 日） . 12 表 3 房地产贷款集中度管理要求 . 14 表 4 2021 年 1-5 月部分热点城市房地产调控政策 . 15 表 5 上一轮美联储退出 QE 关键节点 . 21 表 6 央行缓解人民币升值压力采取的措施 . 24 宏观研究报告 4 一、前言：线索回顾和逻辑展开 在去年年底的宏观经济展望报告把握复苏先机中，我们指出新冠疫情引起的 2020 年全球 经济衰退主要是由于供给受限引起的。 中国在疫情中先进先出，工业生产率先恢复，之后经历了以地产、可选消费、出口为主要驱 动的快速复苏；海外经济在去年下半年开始快速修复，消费端领先 生产端 。从全球角度来看， 复苏取决于生产端的复苏，控制疫情、提升供给才能从根本上解决问题，进而得出疫苗是影 响 2021 年全球经济预期的修复路径的关键变量。 围绕疫苗供给和接种顺序，我们判断发达国家大约领先欠发达国家半年的时间 进入复苏快车 道， 进而外延出全球复苏进程中 较为合理的 假设 以及预期的经济主线 。 首先，是免疫落差造成的供给缺口。 由于疫苗供给不平衡造成全球供给端和需求端复苏脱节， 使得中国经济进一步得益于供需缺口。随着发达国家疫情影响消退，生产生活进一步正常化， 外需的提振为出口提供保障，但 对出口有两个担忧，一个是 以服务业复苏为主要特征的欧美 经济复苏 对商品的需求可能边际降低，也就是担忧服务业复苏带不动商品出口。 另一个是担 忧份额的显著下降。 第二，是海内外制造业补库存。 一方面是考虑美国制造业开启库存周期， 并很有可能引起全球贸易共振，对应中韩日等主要制造业基地出口扩张；另一方面是国内制 造业也将扩大资本开支。 第三，是修复相对落后的服务业将加速修复。 受疫情防控常态化约 束，餐饮住宿、交运、批零、商务服务等服务业产值较疫情前仍有明显差距，我们认为随着 疫苗覆盖率的提高，服务业斜率将快速释放。整体而言，我们预计中国经济 2021 年将保持 良 好的复苏态势。 站在年中的时点回望上半年，全球供需缺口的确引领了我国出口的走强，再加上房地产销售 和投资表现强劲，上半年经济整体保持快速修复的状态。 值得注意的是，疫后经济的复苏是在受到外生冲击后的“爬坑”，绝大部分行业的增速从显著 低于潜在增长率向趋势值回归。所以，复苏初期的动能是非常强劲的，而随着供给约束进一 步打开，行业之间逐渐分化，就会出现经济修复不均衡的局面，服务类消费就是“负面典型”， 修复进程明显落后商品类消费。此外， 在经济向趋势回归的过程中，环比动能的减弱是必然 的， 与传统经济周期的上行下行可比性不 强。 对于下半年经济走势的判断，首先是要判断是否还在“爬坑”，不论是海外还是国内，如果 “爬坑”的大背景没有变，那么全球经济仍然有向趋势值修复的动力，因为出坑之后的风景 其实尚不明朗，反而是向趋势修复的这一过程更易捕捉。第二是分析上半年的经济动力能否 延续到下半年。第三，下半年经济是否出现了新的支撑。以上部分对于经济增长给出了一个 大致坐标。 同时，由于疫情带来全球主要经济体史无前例的宽松政策，也推升了全球通胀预期上升。疫 后经济不可避免的需要讨论宏观政策的走向、物价的走势以及汇率走势，以此框定出流动性 的变化。 在后 文中，我们尝试依次分析上半年经济的复苏态势、支撑力量的边际变化、宏观政策诉求 以及延伸出来的流动性变化，最后给出资产配置的逻辑。 宏观研究报告 5 二、经济走势回顾：不均衡的复苏 正如我们开篇所讲的，在供给约束逐步打开后，各行业向趋势值修复的过程中会逐渐分化， 上半年经济走势便是如此，工业生产总体强劲，需求端复苏不平衡，外需强于内需，房地产 投资一枝独秀，消费复苏偏缓。 （一）生产端景气度高 工业生产延续高景气。 5 月工业增加值同比增长 8.8%，两年平均复合增长 6.58%，增速较上 月下降 0.2 个百分点。三大门类中，采矿业、制造 业、水电燃气供应业 5 月平均复合增速分 别为 2.14%、 7.08%、 7.24%，仅制造业较 4 月小幅下滑。 制造业中景气度较高的行业指向需求端的三条主线：一是建筑链条，黑色金属冶炼加工、非 金属矿物制品 3-5 月月度平均增速均超过 6.5%；二是国内外制造业复苏，通用设备、电气机 械、金属制品等行业 4、 5 月单月平均增速超过 10%；三是疫情以来持续高景气的行业，如医 药、电子设备行业等， 3-5 月平均复合增速超过 10%。 图 1 工业增加值平均两年复合增速（ %） 资料来源： Wind、万和证券研究所 （二）固定资产投资不平衡 1-5 月固定资产投资累计增长 15.4%， 两年年均复合增速 4.00%，较 4 月进一步提升，但仍然 低于疫情前水平，并且结构分化显著。固定资产投资中，房地产投资平均复合增速达到 8.60%， 制造业投资平均增长 1.28%，较上月已上升 1 个百分点，边际明显改善；基础设施投资为 2.35%， 略高于上月增速，整体低于趋势值。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 黑色金属冶炼及压延加工 有色金属冶炼及压延加工 化学原料及化学制品制造 化学纤维制造 农副食品加工 木材加工及木、竹、 通用设备制造 专用设备制造 电气机械及器材制造 仪器仪表制造 铁路、船舶、航空航天 汽车制造 食品制造 酒、饮料和精制茶制造 烟草制品 纺织 纺织服装、服饰 皮革、毛皮、羽毛及其 家具制造 造纸及纸制品 印刷和记录媒介的复制 文教、工美、体育和娱 医药制造 计算机、通信和其他电 非金属矿物制品 橡胶和塑料制品 金属制品 金属制品、机械和设备 5月 4月 3月 宏观研究报告 6 图 2 固定资产投资：累计同比增速（ %） 资料来源： Wind、万和证券研究所 房地产销售仍 然旺盛，投资维持韧性。 1-5 月房地产开发投资完成额累计增长 18.3%，平均增 速 8.60%，投资端保持韧性，主要是由于销售端延续旺盛态势。 1-5 月商品房销售面积和销售 金额两年平均复合增速分别为 9.3%和 16.7%，处于高位，一方面是居民购房需求继续释放， 另一方面也是由于房企金融政策收紧，房企通过加快推盘实现资金回笼。 值得注意的是， 1-5 月土地成交价款、土地购置面积、新开工面积两年平均复合增速分别为 - 7.73%、 -7.8%、 -3.45%，拿地和开工力度持续回落，后续房地产投资或有回落。 图 3 商品房销售和土地购置情况：累计同比（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 制造业投资整体恢复缓慢，结构分化明显。 已公布的主要行业投资增速（两年平均复合）分 化明显，上游原材料行业受益于涨价因素投资需求比较旺盛，钢铁、有色、燃料加工等行业 固定资产投资比较旺盛；中下游行业投资旺盛的集中在疫情以来景气度较高的行业，如医药、 计算机通信，其他大多数行业固定资产投资复苏缓慢，食品、纺织、金属制品业、汽车、通 用设备等增速为负，尚未成功“爬坑”。 而从工业企业利润角度来看，绝大 多数行业 1-5 月的利润都有明显改善，但利润的提高尚没 有传导至企业固定资产投资，可能是由于原材料价格涨幅较大导致企业对未来利润空间的预 期不确定性较高，倾向于观望。 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05 19-10 20-03 20-08 21-01 房地产开发 制造业 基础设施建设投资 (不含电力 ) (50) 0 50 100 150 18 -02 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 20 -12 21 -02 21 -04 商品房销售额 商品房销售面积 本年土地成交价款 本年购置土地面积 宏观研究报告 7 图 4 制造业投资增速：两年复合平均 资料来源： Wind，万和证券研究所 图 5 制造业利润增速：两年复合平均（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 基础设施投资表现平淡，财政支出力度一般。 1-5 月基础设施投资累计增长 11.8%， 平均复合 增长 2.35%，增速仍低于疫情之前，主要是由于财政支出力度比较一般， 1-5 月一般公共预算 收入进度达全年预算的 48.8%，完成度高于往年，支出进度却只有 37.4%，完成度低于往年。 并且，支出结构方面主要偏向民生保障等领域，教育、卫生健康、社会保障和就业支出同比 分别增长 12.1%、 4.7%和 6.6%，与基建相关性高的项目比如农林水事务、交通运输等在低基 数的情况下仍然负增长，分别下降 14.1%和 9.5%。 财政发力一般的原因主要在于上半年经济开局良好，不需要特别“稳增长”，而且 去年扩张性 的财政政策或使得 部分在建项目本身仍有可支配资金 。此外，上半年原材料价格上涨的背景 下，财政也可能有意避免使市场供需关系更为紧张。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 农副食品加工 食品 纺织 金属制造 汽车 通用设备 专用设备制造 运输设备制造 电气机械及器材 仪器仪表制造 化工 医药 有色金属冶炼 皮革、毛皮类制品 木材加工 家具制造 造纸及纸制品 燃料加工 橡胶和塑料制品 非金属矿物制品 黑色金属冶炼 计算机通信 3月 4月 5月 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 食品 纺织 金属制造 通用设备 汽车制造 有色金属冶炼 农副食品加工 化工 医药 专用设备制造 运输设备制造 电气机械制造 计算机通信 仪器仪表制造 皮革、毛皮类制品 木材加工 家具制造 造纸及纸制品 非金属矿物制品 黑色金属冶炼 宏观研究报告 8 图 6 1-5 月公共财政收入和支出预算完成度 图 7 财政支出当月值（千亿元） 资料来源： Wind、万和证券研究所 资料来源： Wind、万和证券研究所 （三）消费恢复相对偏慢 5 月 社会消费品零售总额 同比增长 10.9%，两年年均复合增速 4.89%， 保持温和复苏，但明显 弱于工业生产增速。 从 GDP 口径 看， 2021 年一季度工业恢复到 2019 年同期的 116%，批发 零售、住宿餐饮分别是 2019 年同期的 110%、 97%。从社零口径看， 1-5 月社零的两年平均增 速为 4.27%，低于同期工业增加值 7.1%和出口 13.58%的增速。 从零售类型看，粮油食品、化妆品、金银珠宝、日用品、通讯器材、建筑装潢等连续处于高 增长区间，服装纺织类、家具类增长明显提速，汽车销售有所放缓。餐饮消费 5 月平均复合 增速 1.33%，较 4 月上升 0.9 个百分点，限额以上餐饮企业增速扩大至 9.14%，限额以下餐饮 消费仍有较大修复空间。 图 8 社零增速：平均复合增速（ %） 资料来源： Wind、万和证券研究所 消费修复偏慢主要是受疫情防控常态化、消费意愿下降和结构性收入变化所致。 首先，居民生活半径受疫情防控常态化影响有所收缩。 餐饮、服装等外出、社交相关的消费 恢复明显偏慢，显然与生活半径相关；今年 清明节 和“ 五一 ” 假期 期间 国内旅游 人次分别 恢 44.5 45.8 47.3 46.7 43.1 48.8 36.8 39.2 39.4 39.5 36.4 37.4 0 10 20 30 40 50 60 2016/05 2017/05 2018/05 2019/05 2020/05 2021/05 公共财政收入 公共财政支出 0 10 20 30 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 教育 科学技术 社会保障和就业 卫生健康 节能环保 城乡社区事务 农林水事务 交通运输 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 5月 4月 3月 宏观研究报告 9 复至疫前同期的 94.5%和 103.2%，旅游收入分别恢复至疫前同期的 56.7%和 77%， 旅游收入 恢复程度显著低于人次恢复，指向居民出行周边化。 图 9 清明节、“五一”劳动节旅游收入和人次情况（十万人次、亿元） 资料来源： Wind、万和证券研究所 第二，未来预期不确定性导致消费倾向下降。 今年一季度农村和城镇居民可支配收入较去年 和 2019 年同期均上行超过 10%，但 消费支出占可支配收入的比重较低，仅略高于去年一季 度疫情爆发时期。 我们考虑主要是由于疫情仍存在反复，导致居民对未来收入预期的不确定 性仍然较大，预防性储蓄倾向较高，自然导致消费倾向偏低。 图 10 消费支出占可支配收入的 比重 资料来源： Wind、万和证券研究所 第三，收入差距扩大。 2021 年 1-5 月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于 2019 年同期的 110%、 97%，社零拖累主要在于乡村消费恢复偏慢，原因主要在于城乡收入差距扩大。今年 一季度城镇居民与农村居民可支配收入的差额同比 2020 年和 2019 年增长近 10%，为近年来 最高。而另一方面，金银珠宝、化妆品以及地产相关等中高端消费今年保持快速增长，侧面 印证出收入结构化的特征。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 清明节旅游人次 五一旅游人次 清明节旅游收入 五一旅游收入 2019 2021 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 消费支出占可支配收入的比重 宏观研究报告 10 图 11 社会消费品零售总额 ：当月值（亿元） 图 12 城乡居民可支配收入差额（亿元、 %） 资料来源： Wind、万和证券研究所 资料来源： Wind、万和证券研究所 （四）出口保持强势 5 月出口金额 2640 亿美元，绝对值持平上月，同比增长 27.9%，平均复合增速分别为 11.10%； 整体延续强势。 从出口产品来看，有几点结构特征值得关注，一是自动数据处理设备出口略 有放缓，对应办公需求在连续高增长后已得到一定程度释放；二是“出门经济”恢复的背景 下，服装出口有所恢复，尚且没有回流和转移到东南亚国家的明显 迹象；三是海外房地产后 周期产品出口仍保持强劲，家具、家电同比增速分别为 50.53%、 56.48%，绝对值也处于高位； 四是防疫物资出口趋稳，医疗器械出口金额环比增长 6%，纺织纱线出口金额基本维持不变， 可能与印度疫情蔓延趋势放缓有关。第五是汽车出口继续在高位，对应着行业出口的景气。 图 13 出口金额当月值（亿美元） 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 19-05 19-09 20-01 20-05 20-09 21-01 21-05 城镇 乡村 0 2 4 6 8 10 12 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 20 14- 03 20 14- 09 20 15- 03 20 15- 09 20 16- 03 20 16- 09 20 17- 03 20 17- 09 20 18- 03 20 18- 09 20 19- 03 20 19- 09 20 20- 03 20 20- 09 20 21- 03 城乡居民收入差：累计值 城乡居民收入差：累计同比 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20 19- 07 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 20 20- 09 20 20- 10 20 20- 11 20 20- 12 20 21- 01 20 21- 02 20 21- 03 20 21- 04 20 21- 05 出口金额 :当月值 进口金额 :当月值 宏观研究报告 11 资料来源： Wind、万和证券研究所 图 14 主要出口产品出口金额：当月值（百亿美元） 资料 来源： Wind、万和证券研究所 三、经济预期重估：复苏动能渐弱 疫苗的保护效力在全球范围内逐步得到数据验证，发达国家和发展中国家在疫苗获取和接种 进度方面的时间分化仍然是我们对今年经济走势判断的重要依据。根据我们的测算，在不考 虑病毒变异与疫苗失灵的情况下，欧美日等发达国家在今年三四季度陆续可以实现群体免疫， 需求进一步释放，带来经济边际的增量；发展中国家落后至少半年，所以中国受益于全球供 需缺口的逻辑仍然成立 ,出口有保障。地产方面，在销售边际走弱和监管高压的影响下预计将 步入下行周期，但竣工周期相关投资可以提供相 当的韧性；制造业投资在盈利改善的背景下 有望提速；今年财政“后置”特征明显，下半年财政发力可期。 总结而言，上半年的“地产 +出口”双轮驱动仍有韧性，但环比动能将减弱，制造业投资以及财政后置发力为下半年经 济提供了边际的支撑。 （一）发达国家和发展中国家的免疫落差仍在 限于疫苗产能，发达国家或于年底完成接种目标，发展中国家后延至 2022 年下半年。 从新冠 疫苗的供给端考虑，目前全球范围内获批的疫苗共 12 款，根据各疫苗企业公布的规划产能， 到 2021 年末，辉瑞 /BioNTech、 阿斯利康 、 强生 、 Moderna、 国药集团 、科 兴、 康希诺 、 智飞 生物 等企业规划产能接近 170 亿剂，但实际生产受到上市批准、原料短缺等限制，交付不及 预期，预计 2021 年产量在 100 亿剂左右。 假设疫苗接种程序为两针，且 不考虑保护效力持续时长 和 新冠疫苗变异影响 ，按全球 77 亿 人（ 2019 年世界银行数据）、 80%的接种率和 85%的保护率计算，需要 145 亿剂，全球范围内 完成大规模接种最快在 2022 年 4 月，而实际上，各国疫苗供应和接种进度差异巨大，供给相 对充足并且医疗条件较好的欧美国家或在今年年末完成接种目标。亚洲及南美国家由于人口 众多，疫苗产能不足， 部分发展中国家 面临无苗可种的状态 ，整体或需要到 2022 年末才能完 成大规模接种， 而近期新冠疫情爆发的印度 或 将持续至 2024 年 才能达标 ，完全依靠疫苗形成 群体免疫 以 控制疫情 的愿望可能很难 实现 。 表 1 主要疫苗生产企业产能规划情况 公司 2021 年规划产能 /预计生产（剂） 0 1 2 3 2019-05 2019-09 2019-12 2020-03 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 纺织纱线、织物 服装及衣着附件 玩具 家具及其零件 家用电器 乘用车 集成电路 医疗仪器及器械 宏观研究报告 12 辉瑞 /BioNTech 30 亿 /25 亿 阿斯利康 /牛津大学 30 亿 /13 亿 Moderna 10 亿 /8 亿 Gamaleya 5 亿 /- Johnson&johnson 10 亿 /10 亿 康希诺 有望达到 7 亿 /3.5 亿 科兴 20 亿 /15 亿 国药集团 30 亿 /10 亿 智飞生物 5 亿 /1 亿 Novavax 20 亿 /3.5 亿 资料来源：财新网等、万和证券研究所 表 2 主要国家接种进度及预计实现群体免疫时间（截至 7 月 2 日） 地区 注射剂量 接种完成率 （ %） 每百人接种 剂量 7 日平均接种 剂量 7 日平均新增 确诊 新增确诊走 势 预计接种完成 时间 阿联酋 15,198,661 76.8 153.67 73,584 2,392 持平 2021Q3 以色列 10,749,083 62.1 124.19 12,727 222 上升 2021Q4 英国 77,303,533 56.9 113.87 380,779 19,044 上升 2021Q3 加拿大 36,775,433 48.7 97.44 529,256 610 下降 2021Q3 美国 325,152,847 48.6 97.22 847,000 13,061 下降 2021Q4 德国 73,754,612 44.0 88.03 767,262 522 下降 2021Q3 西班牙 40,565,038 43.4 86.76 526,422 5,133 上升 2021Q3 中国 1,225,734,000 42.6 85.16 21,993,000 99 下降 2021Q3 意大利 51,007,304 42.2 84.36 541,210 639 下降 2021Q3 法国 53,083,231 39.3 78.57 579,222 2,252 持平 2021Q3 丹麦 3,199,442 27.6 55.24 46,430 214 下降 2021Q3 沙特阿拉伯 17,671,943 25.4 50.76 117,795 1,351 上升 2022Q2 韩国 19,099,022 18.6 37.25 118,834 653 持平 2022Q3 日本 43,504,931 17.2 34.4 964,541 1,265 持平 2021Q4 俄罗斯 39,328,425 13.5 26.95 477,894 20,504 上升 2022Q3 马来西亚 8,083,685 12.5 24.98 218,455 6,017 下降 2022Q1 印尼 42,744,641 7.8 15.63 820,821 21,302 上升 2022Q3 泰国 9,416,972 6.7 13.49 215,754 4,395 持平 2022Q4 菲律宾 10,236,354 4.7 9.34 201,021 5,761 持平 2022Q4 越南 3,593,970 1.8 3.69 146,402 419 上升 2022Q4 资料来源： wind、万和证券研究所 注：预计完成时间 =（国家人 数 *2*0.8-已注射计量） /7 日平均接种剂量，假设 100%保护率 （二）海外强复苏支撑出口动能，环比增速 4 季度或见顶 海外总需求方面保持强劲拉动出口。 6 月 8 日，世界银行最新全球经济展望报告上调 2021 年全球经济增长率至 5.6%， 5 月摩根大通全球综合 PMI 为 58.4，继续创年内新高， 5 月美国 、 欧元区 、 日本 PMI 分别为 61.2%、 63.1%、 53.0%，持续处于高景气区间。 受益于疫情缓解、 重启推进及去年全球财政刺激后过剩储蓄的释放，我们预计今年全球总需求 保持快速增长。 从环比节奏来看，由于英美领先欧元区领 先日本依次在 3 季度到年底前实现群体免疫，全球 总需求的释放预计也遵循这个节奏，即环比增速或在三四季度见顶。 美国供需缺口仍较大，对外依赖度较高。 美国个人消费支出中耐用品、非耐用品类支出同比 增速在 3-4 月显著提升，两年平均复合增速分别为 17.4%和 6.1%，指向美国居民消费意愿强 劲，但供给恢复有限。从库存数据来看，制造商库存正在缓慢回补，而批发商和零售商库销 宏观研究报告 13 比下降较快。根据美国库存周期的历史规律，当前库存增速仍处于低位，后续可以预见的补 库存有望提振需求。再加上美国非农就业数据连续不及预期，劳动力供给错配限制了生 产的 恢复速度，预计美国下半年对进口依赖度仍然较高。 发展中国家疫情反复导致中国出口替代效应延续。 受印度疫情扩散影响，东南亚地区疫情有 所加重。 东盟是国际贸易中的重要一环，疫情反扑或使 全球供应能力修复的时间点再度延后。 我国与东南亚国家主要在机电品类和纺织品类领域存在出口竞争关系，此次东南亚疫情的爆 发背景下，我国出口的替代效应在上述两个品类中仍然有所延续。 图 19 东南亚部分经济体新增新冠确诊病例（例） 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 印度尼西亚 马来西亚 泰国 越南 图 15 主要经济体制造业 PMI(%) 图 16 美国个人消费支出同比增速（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图 17 美国三大商库销比（ %） 图 18 美国库存同比增速（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 0 20 40 60 80 18 -11 19 -01 19 -03 19 -05 19 -07 19 -09 19 -11 20 -01 20 -03 20 -05 20 -07 20 -09 20 -11 21 -01 21 -03 21 -05 美国 :制造业 PMI 日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI (40) (20) 0 20 40 60 80 100 19 -03 19 -05 19 -07 19 -09 19 -11 20 -01 20 -03 20 -05 20 -07 20 -09 20 -11 21 -01 21 -03 21 -05 耐用品 非耐用品 服务 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 17 -10 18 -01 18 -04 18 -07 18 -10 19 -01 19 -04 19 -07 19 -10 20 -01 20 -04 20 -07 20 -10 21 -01 制造商 零售商 批发商 0 20 40 60 80 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 05 -05 06 -05 07 -05 08 -05 09 -05 10 -05 11 -05 12 -05 13 -05 14 -05 15 -05 16 -05 17 -05 18 -05 19 -05 20 -05 21 -05 库存总额 :季调 :同比 制造业 PMI 宏观研究报告 14 资料来源： Wind、万和证券研究所 2020 年底有两个关于出 口的悲观逻辑，一个是 2021 年中国出口份额会下降，从而导致出口 增速下行；另一个是相对于 2020 年出口偏商品， 2021 年经济修复斜率体现在服务业上，带 不动出口。今年 1-5 月的数据显示，出口仍然保持强劲，日韩等制造业国家出口也同样提速， 全球复苏背景下贸易共振逻辑得到确认，总需求在与份额的角力中占得上风，出口的韧性较 强，预计到四季度份额的变化才会主导。 图 20 日本、韩国出口金额同比（ %） 资料来源： Wind、万和证券研究所 （三）地产或逐渐进入下行周期，建 安投资提供韧性 上半年 房地产投资和销售均表现强劲，但在去年年末以来一系列监管调控措施和地产周期的 综合作用下，本轮地产周期或将逐渐进入下行阶段。 房地产监管政策趋严 。央行和银保监会在 2020 年 12 月 31 日发布关于建立银行业金融机构 房地产贷款集中度管理制度的通知，明确了不同银行业金融机构涉房贷款占比的约束，银 行在下半年开始对抵押贷款的投放进行调整。另一方面，银保监会开始严查经营贷和消费贷 违规流入房地产市场，已经有不少银行因此领到了罚单，对于将经营贷用于购房的个人也会 面临征信处罚。此外，今年多个热点城市继续收 紧购房政策，打击投机性需求。 住房信贷政 策也有所收紧，例如 4月上旬深圳、杭州和宁波等城市的银行相继上调房贷利率 10-15 个 bp， 5 月居民中长期贷款的同比增长首次转负，显示了房地产政策趋紧的影响，房地产降温在所 难免。 地产投资指标走弱。 房地产新开工面积增速从 2020 年底的 6.3%下降至 2021 年 4 月的 -5.4% （ 两