城投债2020年发行总结与2021年展望.pdf

专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2021年 1月 8日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 康正宇 更多研究报告请关注 “中证鹏 元 ”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合 规渠道，通过合理分析得出结 论，结论不受其它任何第三方 的授意、影响，特此声明。 城投债 2020 年发行总结与 2021 年展望 主要内容： 2020年 发行总结： 2020年全年， 城投债发行市场继续繁荣，发行数量和规模 分别较 2019年全 年同比增长了 31%和 24%。 纵观 近十年 城投债发行情况，可以发现除 2017 年 强监管环境下城投债融资受阻导致发行规模环比减少以外，其余年份城投债发 行规模均实现环比增长。 除 2017年和 2018 年以外，历年城投债发行规模均创 历史新高。 地域分布方面，江苏发行城投债规模达到 10,080亿元，不仅延续了 多年来的领跑地位，同时成为首个年度城投债发行规模超过万亿的省份。 2020 年 ， 城投债发行主要集中在市级平台。 以省级、市级、区级和县级进行划分后， 发行数量占比分别为 12%、 44%、 32%和 12%。 而从融资能力来看，城投行政 级别与平均融资规模呈现明显的正相关，即行政级别越高，融资能力越强 。 与 区县级平台数量和发债数量增长向对应， 2020年 城投 AA级发行人达到 764家， 较 2019年增加 90家，占总体比重也由 47%上升到 50%。从城投债发行利率的 月度走势来看，以 5月份为分界线，各级别城投债的发行利率呈先降后升趋势。 但是 ，在利率下降的同时， 高级别债券与低级别债券的轧差并没有明显缩小， 这说明多数新增流动性主要追逐高级别债券，对 AA级别的关注稍弱 。 2020 年，城投债发行监管政策 主要表现为鼓励发行和提供项目增长点。 发 行条件适度放宽、市场流动性充分宽裕和国家重点推动“两新一重”建设等因 素都对城投债发行形成利好，使得 2020年城投债发行规模再创新高。 2021年市场展望： 考虑到地方政府隐性债务风险化解工作的持续推进 ，我们认为 现阶段对于 城 投公司转型工作的重点可能放在部分债务压力较大地区的新增城投债规模控 制 。即 债务率较高的省市新增城投债规模可能受限。 其次 ，我们认为 华晨、永 煤等高级别产业类国企发生违约事件可能具有更深层次的含义。在宏观层面打 破城投刚兑是基本共识的前提下，其发生的时间和节奏以及后续市场影响是监 管层重点关注的因素。而在城投平台发生公司信用类债券实质性违约之前，已 经有多起城投非标融资违约、技术性违约、担保方债券违约等“擦边球”事件 的发生。 对此，我们 审慎判断 监管层对于城投打破刚兑已经产生一定的预期 。 短期内直接发生打破刚兑的可能性较小，但类似非标违约的信用事件和产业类 国企违约将逐渐增多。 结合 城投平台 对于新增净融资投入建设和到期债券再融资 的两点需求 ，我 们对 2021年城投债发行规模进行了预测。对于新增净融资的预测，我们结合对 基建投资累计增速水平的判断，认为当前的城投债净融资水平可以满足增长需 求。对于到期债券再融资的需求，我们结合当前到期规模与 2021年新发行超短 期融资券的预估年内到期规模进行测算。 估算 2021年城投债发行规模在 4.8万 亿元左右。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一、 2020 年城投债发行 情况总结 （一） 城投债总发行规模达到 4.3 万亿，交易所债券品种持续高增长 2020 年注定是不寻常的一年，在新冠肺炎疫情对实体经济造成较大冲击的情况下，中国采用宽松货币 政策和积极财政政策并举的方式对宏观经济进行逆周期调节，带动了城投债发行的又一次高速增长 。 2020 年全年，各品种城投债发行数量达到 5,574 只，融资规模达到 43,703.24 亿元，分别较 2019 年全年同比增长 了 31%和 24%。就不同债券品种来看，发改委企业债券尽管在发行数量上减少 了 2%，但发行规模增长了 15%。交易所公司债券和私募债延续了近年来的高增长态势，发行数量和规模分别同比增长了 50%和 31%， 大幅超过均值。银行间债券品种作为城投债主要债券品种，发行数量和规模分别同比增长 28%和 21%。其 中值得注意的是， 短期融资券（含超短融）的增速超过均值，这与 2020 年多数企业通过短期融资滚动发行 提供流动性的情况相符。就各品种市场占比来看，银行间品种的发行规模约占总体的 60%，交易所品种近 年来市场份额有所增长， 2020 年达到 33%。而企业债券 2020 年市场份额约占 7%，仍然处于较低水平，与 近年来情况基本一致。 表 1 2020 年城投债发行情况及同比变化 债券品种 2020 年数量（只） 2019 年数量（只） 同比 2020 年规模（亿元） 2019 年规模（亿元） 同比 发改委 344 350 -2% 3,313.09 2,882.49 15% 企业债 344 350 -2% 3,313.09 2,882.49 15% 交易所 1,692 1,126 50% 14,244.96 10,904.27 31% 公司债 295 195 51% 3,296.03 2,203.15 50% 私募债 1,397 931 50% 10,948.93 8,701.12 26% 银行间 3,538 2,776 28% 26,145.19 21,584.61 21% 中票 1,064 863 23% 9,014.25 7,362.20 23% 短融 1,686 1,272 33% 11,844.43 9,944.19 19% 定向工具 787 641 23% 5,279.51 4,278.22 23% 项目收益票据 1 0 NA 7.00 0.00 NA 总计 5,574 4,252 31% 43,703.24 35,371.37 24% 资料来源： Wind， 中证 鹏元整理 纵观 2010 年至 2020 年城投债发行情况，可以发现除 2017 年强监管环境下城投债融资受阻导致发行规 模环比减少以外，其余年份 城投债发行规模均实现环比增长。除 2017 年和 2018 年以外，历年城投债发行 规模均创历史新高。 城投平台目前仍然担负着大量地方基础设施建设和公益性项目运营的重要任务，在多 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 3 数经济欠发达地区起到带动经济发展的支柱作用，与当地人民的福祉高度相关。因此，在“十四五”新阶段 城投债发行规模的继续增长仍有较强支撑。 就月度发行情况来看， 2020 年城投债发行节奏与 2019 年基本吻合 ，但受到年初年末两个因素影响稍有 偏离。第一个因素是自 2 月份以来央行释放大量流动性带动实体经济，刺激城投债发行量猛增 。 第二个因素 是 11 月份永煤超预期违约事件引发的市场扰动传导至城投债市场，导致 11 月和 12 月部分区域城投债发行 明显受阻 。 2020 年全年，城投债净融资规模 16,463 亿元，同比增长 4,259 亿元，增长主要来自于上半年宽 松货币政策刺激下城投债发行规模的大幅增长。进入 三季度净融资规模与 2019 年同期基本持平，而 四季度 则受到永煤违约事件影响，净融资规模不及 2019 年同期。 图 1 2020 年城投债发行和净融资规模再创新高 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 2 城投债 2020 年发行节奏与 2019 年基本吻合 资料来源： Wind，中证鹏元整理 1898 2997 7857 8239 17683 18486 25910 20241 25298 35371 43703 1895 2995 7835 8181 16341 11511 15138 5718 6285 12204 16470 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 2 0 1 0 1 1 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 1 8 1 9 2 0 亿元 发行规模 净融资规模 - 1 0 0 0 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 亿元 发行规模， 2 0 2 0 年 发行规模， 2 0 1 9 年 轧差 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 4 （ 二 ） 江苏省城投债发行规模突破万亿 ，六省份融资下滑 2020 年 ， 全国 31 个省份（直辖市）均有城投债发行 。从发行规模看，江苏发行城投债 规模达到 10,080 亿元，不仅延续了多年来的领跑地位，同时成为首个年度城投债发行规模超过万亿的省份 。 其发行规模超过 了排名第二至第四位的浙江、山东和四川发行规模之总和。 其发行数量与排名第二至第六位的省份之和。除 江苏省以外，排名第二的浙江省发行数量为 550 只，发行规模 4,218 亿元；排名第三的山东省发行数量为 310 只，发行规模 2,744 亿元。 从发行增 加 的角度来看，江苏省发行数量较 2019 年增加 515 只，发行规模 增加 2,388 亿元 ，远超其他省份。除江苏省以外，全国大多数省份的城投债发行规模均较 2019 年有所增长， 仅有六个省份发行规模环比减少，主要集中在东北和西北经济较薄弱地区。 在感叹江苏城投债发行规模再创新高的同时， 需要关注 江苏城投债的规模增长 可能 已经开始由主动追 求资金进行经济建设转向存量债务 置换 驱动。截至 2020 年 12 月 31 日，江苏省存量城投债规模已经达到 20,963 亿元，占全国存量总规模的 24%。在其他手段无法有效化解存量债务的情况下，未来江苏省新增的 城投债融资将在很大程度上被再融资需求消耗，削弱经济建设能力。 表 2 2020 年 城投债发行规模区域分布 区域 2020 年数量（只） 2019 年数量（只） 同比变化 （只） 2020 年规模（亿元） 2019 年规模（亿元） 同比变化 （亿元） 江苏 1,613 1,098 515 10,080.66 7,243.02 2,837.64 浙江 550 394 156 4,317.87 3,150.85 1,167.02 山东 310 206 104 2,743.50 1,894.63 848.87 四川 318 247 71 2,621.99 2,119.55 502.44 湖南 275 197 78 2,154.49 1,566.43 588.06 广东 186 150 36 1,952.75 1,515.80 436.95 图 3 2020 年城投债净融资再增 4000 亿元，宽松政策刺激是主要驱动力 资料来源： Wind，中证鹏元整理 - 2 0 0 0 - 1 0 0 0 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 亿元 净融资额： 2 0 2 0 年 净融资额： 2 0 1 9 年 轧差 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 5 区域 2020 年数量（只） 2019 年数量（只） 同比变化 （只） 2020 年规模（亿元） 2019 年规模（亿元） 同比变化 （亿元） 北京 132 125 7 1,911.45 1,856.60 54.85 天津 177 155 22 1,782.96 1,672.10 110.86 重庆 213 168 45 1,748.12 1,356.49 391.63 江西 203 168 35 1,720.80 1,531.30 189.50 湖北 190 157 33 1,676.72 1,374.70 302.02 福建 215 175 40 1,399.78 1,181.80 217.98 安徽 161 136 25 1,273.40 1,087.95 185.45 云南 125 113 12 1,243.45 1,208.10 35.35 河南 162 124 38 1,185.00 1,068.00 117.00 陕西 111 93 18 1,043.95 905.90 138.05 广西 146 109 37 1,007.30 828.95 178.35 贵州 76 76 0 644.50 725.53 -81.03 上海 70 55 15 644.10 598.95 45.15 河北 66 56 10 531.50 438.90 92.60 新疆 73 54 19 500.20 336.82 163.38 山西 47 49 -2 456.00 428.00 28.00 吉林 37 45 -8 331.80 461.10 -129.30 甘肃 28 32 -4 166.00 273.50 -107.50 黑龙 江 22 16 6 148.70 100.30 48.40 辽宁 24 9 15 132.00 78.70 53.30 宁夏 18 14 4 111.00 61.10 49.90 海南 5 0 5 51.00 0.00 51.00 青海 10 8 2 50.25 60.30 -10.05 内蒙 古 6 17 -11 47.00 170.00 -123.00 西藏 5 4 1 45.00 53.00 -8.00 注：剔除了信息不全的 数据； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 ； （ 三 ） 城投债发行以市级平台为主 ， 区县级平台发行占比上升 1 2020 年城投债发行主要集中在市级平台。具体来看，省级平台（含直辖市平台）共发行城投债 667 只， 占比 12%；市级平台共发行城投债 2,444 只，占比 44%，区级平台（含开发区平台）共发行城投债 1,774 只， 占比 32%；县级平台（含 县级市和 镇级平台）共发行城投债 689 只， 占比 12%。相比于 2019 年， 2020 年省 级平台发行占比由 18%下降至 12%，市级平台由 41%上升至 44%，区县级平台由 41%上升至 44%，体现出 1 为加强数据准确性，本文在中债城投债曲线的基础上，对城投债发行人的实际控制人进行核查，并以实际控制人的行政级别确定城投债行政级别 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 6 行政级别较低的平台在 2020 年的融资环境有一定改善。 图 4 城投债行政级别分布 （ 2020 年 ） 图 5 城投债行政级别分布 （ 2019 年 ） 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 而从融资能力来看，城投行政级别与平均融资规模呈现明显的正相关，即行政级别越高，融资能力越 强 ，且省级平台的融资能力较为突出，市级和区级平台处于第二阶梯，高于县级平台 。 具体来看， 2020 年 省级平台平均融资规模达到 69.83 亿元，市级和区级平台则分别为 30.76 亿元和 24.35 亿元，县级平台平均 发行规模为 16.58 亿元。尽管省级平台融资能力突出，但就平台数量变化来看， 2020 年发债的平台中省级 平台数量较 2019 年减少了 44 家，而其余三个级别的平台数量均有一定程度的增长。 省级 发债平台数量的 减少也导致了发债数量占比的下降。 进一步观察各省城投平台的行政级别分布情况， 不同省份之间差异较大。以北京、上海等直辖市为例， 其城投平台主要级别为省级和区级，实际控制人主要是直辖市市本级行政单位（省级）或区级行政单位。除 直辖市以外，海南省、云南省和山西省的省级城投发债规模占比 也超过了 50%，这与当地经济发展结构、地 理区位、发展战略等因素具有一定关联。 而 多数 城投债发行量较大的省份如江苏省、浙江省、山东省等地， 市级城投平台的占比较高，其次是区级平台。 图 6 平均融资能力与级别正相关 图 7 各级别平台数量环比变化 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1 2 3 4 5 6 省级平台 市级平台 区级平台 县级平台 平均规模，右轴，亿元 平均数量，左轴，只 - 6 0 - 4 0 - 2 0 0 20 40 60 80 省级平台 市级平台 区级平台 县级平台 平台数量变化，环比，家 省级平台 1 2 % 市级平台 4 4 % 区级平台 3 2 % 县级平台 1 2 % 省级平台 1 8 % 市级平台 4 1 % 区级平台 3 0 % 县级平台 1 1 % 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 7 （ 四 ） 中低级别发行人 数量进一步 增长 ， 主体 级别中枢 维持在 AA 与区县级平台数量和发债数量 增长 向对应， 2020 年 AA 级城投债发行人达到 764 家，较 2019 年增加 90 家，占总体比重也由 47%上升到 50%。 主体级别 AA+的发行人 522 家，较 2019 年增加了 53 家；但 AAA 级别发行人由 2019 年的 248 家减少至 225 家，这也导致 2020 年高级别发行主体的总数量较 2019 年减少了 30 家，级别中枢略有下移，但仍然维持在 AA 级别。同时，主体级别低于 AA 的低级别发行人数量由 2019 年的 47 家减少至 28 家。总体来看，在部分中低级别主体获得级别上调的情况下 AA 主体数量仍然有所增 长，主要是由于 2020 年融资环境较好，新增发行人数量提升。 （ 五 ） AA+主体发债数量最多，外部增信使用与主体级别负相关 从不同级别主体发债数量来看， 2020 年 AA+主体的发债数量最多，达到 2,267 只 ，单个发行人平均发 行 4.34 只； AA 主体共发债 1,811 只，单个发行人平均发行 2.37 只， AAA 发行人共发债 1,467 只，单个发 图 8 不同省份城投平台行政级别分布差别较大 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 9 2020 年 城投债发行主体级别分布 图 10 2019 年城投债发行主体级别分布 注：按 发行主体数统计 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行 主体数 统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 江 苏 浙 江 山 东 四 川 湖 南 广 东 北 京 天 津 重 庆 江 西 湖 北 福 建 安 徽 云 南 河 南 陕 西 广 西 贵 州 上 海 河 北 新 疆 山 西 吉 林 甘 肃 黑 龙 江 辽 宁 宁 夏 海 南 青 海 内 蒙 古 西 藏 省级平台占比 市级平台占比 县级平台占比 区级平台占比 总发行规模，右轴，亿元 A A A 1 4 % A A + 3 4 % AA 5 0 % 低于 AA 2% A A A 1 4 % A A + 3 4 % AA 5 0 % 低于 AA 2% 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 8 行人平均发行 6.58 只 ， 由此可见不同级别发行人之间的融资能力区分度较高 。在外部增信的使用上，发行 人主体级别与增信使用率呈现明显的负相关。具体来看， AA+发行人增信使用率为 8%， AA 发行人为 35%， AA-发行人为 92%， 1 家 A+发行人和 2 家无评级发行人均使用了外部增信，使用率 100%。 而从不同省份增信使用情况来看，外部增信使用率最高的四个地区是贵州、湖南、四川和重庆，使用率 均在 15%以上。同时，浙江和江苏也分别有 12%和 10.4%的债券在发行时使用了外部增信。目前，使用外部 增信的主要目的是满足债券发行条件以及提高债券销售成功率。因此，外部增信使用率较高一方面说明地 方经济实力可能整体较为薄弱（如贵州、四川部分地区），另一方面可能是经济发达地区的低级别主体积极 参与债券发行（如江浙地区部分县级、镇级平台）。 图 11 AA+主体发债数量最多，增信使用率与主体级别负相关 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 12 城投债发行时 外部增信使用 情况汇总 注：按债券发行数量统计，未列入增信使用率为 0 的地区； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 223 522 764 25 1 2 1467 2267 1811 26 1 2 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 1 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 主体级别： A A A 主体级别： A A + 主体级别： AA 主体级别： AA - 主体级别： A+ 无评级 发行人数量，家 发债数量，只 增信使用率，按主体，右轴 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 贵 州 湖 南 四 川 重 庆 甘 肃 广 西 江 西 安 徽 浙 江 河 南 湖 北 江 苏 陕 西 山 西 辽 宁 上 海 云 南 福 建 吉 林 山 东 黑 龙 江 天 津 广 东 外部增信使用率， % 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 9 （ 六 ） 城投债融资成本先降后升，永煤事件对低级别城投影响较大 从城投债发行利率的月度走势来看，以 5 月份为分界线，各级别城投债的发行利率呈先降后升趋势。 在 2020 年 5 月，无增信 AAA 级、 AA+级和 AA 级城投债的月平均发行利率分别降至 3.44%、 4.05%和 5.27%， 均为 2019 年以来最低水平。这主要是由于一季度较为充裕的流动性，整体压低了融资成本。进入下半年后， 货币政策转向谨慎适度维持流动性充裕，城投债发行利率有所回升。从 AA 城投债与 AAA 城投债的发行利 率轧差来看， 尽管 各级别城投债 融资成本在一季度均明显下行， 但是 高级别债券与低级别债券的 轧差并没 有明显缩小 ，这说明多数 新增 流动性 主要追逐 高级别债券 ，对 AA 级别的关注稍弱。不过相比于 2019 年， 2020 年前三季度 AA 城投债与 AAA 城投债的成本差距整体上有一定收窄。但自 11 月份永煤事件发生后， 可以观察到 AA 城投债的整体融资成本上升幅度明显 高于 AA+和 AAA 城投，成本轧差也重新回到 200BP 区间。这说明 AA 城投债在风险偏好传导链条上处于靠前位置，受到的影响更大。 从经济区域划分来看，东部地区的城投债成本明显较低，在各级别上均有优势。 中部地区和西部地区的 AAA 和 AA+城投债发行利率较为接近，但西部地区 AA 城投债发行利率较中部地区高出 166BP，融资成本 相对较高。而东北地区城投债在各个级别上均明显高于其他三个地区。各区域融资成本的差距在一定程度 上反映了投资者对于区域经济实力的判断以及风险偏好。 图 13 2020 年城投债融资成本先降后升，永煤事件后 AA 与 AAA 城投差距再次拉大 资料来源： Wind，中证鹏元整理 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 4 5 6 7 8 BP% 成本轧差： AA 与 A A A ，右轴 债项级别： AA 债项级别： A A + 债项级别： A A A 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 10 （ 七 ） 城投债期限结构短期化趋势放缓 从 2020 年城投债期限结构来看， 1 年以内、 3 年期和 5 年期是城投债发行的主要期限。其中， 1 年以内 和 5 年期债券分别占比 34%， 3 年期债券占比 23%， 7 年期占比 5%，其余期限占比 4%。相比于 2019 年， 2020 年发行的 1 年以内城投债数量占比增加了 3 个百分点，增速较往年有所放缓。这可能是由于监管层加 强管理融资期限错配等问题，短债长投的情况相应有所减少。 但拉长时间线来看，城投债融资的平均期限整 体呈下降趋势。 2012 年城投债加权平均发行期限为 6.15 年，目前已逐年缩短至 3.4 年左右。在此期间，短 期限债券品种逐渐成为城投平台补充短期流动性的重要手段，推动平均期限缩短。 2020 年城投债加权平均 发行期限为 3.42 年，较 2019 年缩短 3.4%，高于 2018 年的 3.33 年。我们认为在当前经济形势下，城投债平 均融资期限将在 3 年左右 维持平衡，短期限品种的规模增长将有一定放缓。 图 14 东部地区城投债发行成本最低，区域间区分度较大 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 15 城投债发行期限分布 图 16 城投债平均期限呈缩短趋势 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：以发行规模进行加权平均； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 4.28 4.93 4.63 5.61 3 4 5 6 7 8 东部地区 西部地区 中部地区 东北地区 % 债项评级： A A A 债项评级： A A + 债项评级： AA 均值 一年以内 3 4 % 3 年期 2 3 % 5 年期 3 4 % 7 年期 5% 其他 4% 3.42 3 4 5 6 7 2 0 1 2 1 3 1 4 1 5 1 6 1 7 1 8 1 9 2 0 加权平均发行期限，年 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 11 二 、 2020 年 城投债政策环境总结 在宽松的监管环境以及通过基建带动国内经济循环发展的基本政策推动下， 2020 年城投债发行规模和 净融资规模再创新高。纵观 2020 年影响城投债发行的相关政策，主要表现为鼓励债券发行和提供项目增长 点。具体来看，鼓励债券发行主要是为了对冲年初新冠肺炎疫情对实体经济产生的较大冲击。自 2 月份以 来，发改委、 沪深交易所 和银行间交易商协会分别对所管理的债券品种的发行审批和存续期管理业务流程 进行优化，并大力支持疫情地区企业的融资需求，原则上放开了企业借新还旧的限制。例如发改委于 2 月 8 日发布的 关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知 就提到： 允许企业债券募集资金用于偿还或置换前 期因疫情防控工作产生的项目贷款 ； 对于自身资产质量优良、募投项目运营良好，但受疫情影响严重的企 业，允许申请发行新的企业债券专项用于偿还 2020 年内即将到期的企业债券本金及利息 。证监会和交易商 协会的相关支持政策也有类似表述。 3 月 1 日，新证券法正式实施，开启了公募债券注册制时代。从注 册制启动后企业债券和公司债券一级市场的反馈来看，注册制的实施使得项目审批更透明、审核速度更快、 申报材料精简，极大提高了债券发行效率和发行人债券融资的积极性。 宏观政策方面，受到疫情影响， 2020 年上半年的货币政策和财政政策表现为宽松和积极，下半年疫情 得到有效控制 后，货币政策边际收紧，但仍然维持了市场流动性宽裕， M2 同比增速由 8%左右跃升至 10% 以上，为城投债发行规模的高增长提供了充分的支持。 另一方面， 监管层在年内针对“两新一重”建设（即 新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利 等重大工程建设 ）推出了多项支持政策，为城投债后续融资提供了丰富的项目增长点。 2020 年 4 月 20 日 的 国家发改委新闻发布会 指出 ，新基建包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施三方面 。新基建的推 出为城投公司提供了 诸如 5G 基建、智慧停车场、智慧园区、智慧交通等多个方面的项目机会。在新型城镇 化 建设方面，发改委分别于 6 月份和 7 月份发布了 县城新型城镇化建设专项债券发行指引（征求意见稿） 和 关于做好县城城镇化公共停车场和公路客运站补短板强弱项工作的通知 ，鼓励企业积极参与新型城镇 化建设并提供相应的政策支持。 7 月 20 日国务院发布 全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 ，其 中提到支持城镇老旧小区改造运用公司信用类债券、项目收益票据等进行债券融资 。综合上述政策来看，城 投平台除融资功能以外，仍然是地方基础设施建设，尤其是经济欠发达地区基建的主要实施者。从这个角度 来看，城投平台短期内仍具有较高的重要性。因此，城投债发行在未来 3-5 年内仍将得到一定的制度保障。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 12 表 3 2020 年城投债发行相关政策 节选 日期 发文机关 文件名称 重点 内容分析 2月 5日 交易商协会 关于进一步做好债务融资 工具市场服务疫情防控工作 的通知 建立债务融资工具发行绿色通道、延长企业注册和发行环 节相关时限；稳妥做好疫情防控期间注册发行各项工作； 积极做好债务融资工具存续期管理等相关工作；做好债券 存续期偿付风险监测、防范与处置 2月 8日 发改委 关于疫情防控期间做好企业债券工作的通知 多举措支持疫情地区和疫情防控企业的债券融资需求；简 化疫情防控期间企业债券业务办理流程；切实做好存续期 信息披露和本息兑付工作 2月 8日 上交所 关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知 加大对疫情防控相关主体和行业的金融支持力度 3月 1日 证监会 关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知 从注册制启动后企业债券和公司债券一级市场的反馈来 看，注册制的实施使得项目审批更透明、审核速度更快、 申报材料精简，极大提高了债券发行效率和发行人债券融 资的积极性。 3月 27日 中央政治局 中央政治局会议 积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加 灵活适度，适当提高财政赤字率。疏通传导机制，缓解融 资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供 精准金融服务。 5月 17日 中共中央、国务院 关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 大力促进城乡融合发展，强化基础设施规划建设，推动形成现代化产业体系等 。 6月 24日 发改委 县城新型城镇化建设专项债券发行指引（征求意见稿） 发行指引包括 4个部分，共 15条，对县城新型城镇化 建设专项企业债券适用范围和支持重点、发行条件、支持 政策等予以明确 7月 15日 发改委 关于做好县城城镇化公共 停车场和公路客运站补短板 强弱项工作的通知 严格遵循基本原则。坚持远近结合、适度超前，立足当前、 着眼长远，做好发展统筹谋划，尽力而为、量力而行 ,有序 推进项目建设。 7月 20日 国务院 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 到 2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体 系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争 基本完成 2000 年年底前建成需改造城镇老旧小区改造任 务支持城镇老旧小区改造运用公司信用类债券、项目收益 票据等进行债券融资 。 资料来源： 公开信息 整理 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 13 三 、 2021 年城投债 市场 展望 （ 一 ） 地方政府债务率可能导致城投债新发行受阻 ，需重点关注再融资风险 考虑到地方政府隐性债务风险化解工作的持续推进，城投平台剥离政府融资职能并进行市场化转型的 远景已经确定。目前，地方政府专项债券已经开始发力，逐步接替地方基建类项目的资金需求 。 在这一发展 趋势下，城投债未来的发行规模可能进入下降通道。但是以短期视角来看，目前城投平台仍然肩负着获取市 场资金推动地方基建发展的重要任务，且城投平台存量债务规模相当可观。从防控 债务风险的角度，我们认 为现阶段对于城投公司转型工作的重点可能放在部分债务压力较大地区的新增城投债规模控制。而对于债 务压力的衡量，财政部建立的地方政府债务风险分级制度 通过债务率由高到低，将债务风险划分为红、橙、 黄、绿四个级别。我们在此同样以债务率排序来判断后续城投债发行潜力。 对于债务率的测算，一个较为公允的计算公式为 债务率 = （地方政府债务 + 隐形债务） / 地方综合财 力。而对于综合财力的判断，各省报告数据中存在差异，部分省份主要以一般公共预算收入和政府性基金预 算收入进行计算，而少数地区在此基础上添加了转移支付收入、国有资本经营收入和上年结余收入等分项。 考虑到数据可得性以及统一对比口径，本文以一般公共预算收入和政府性基金预算收入之和作为地方公共 财力 。在分子方面，本文 以 2019 年末地方政府债券余额与城投平台有息债务（含债券和其他有息债务）之 和进行计算。债务率计算公式为： 债务率 = （地方政府债券余额 +城投平台存量债券 +城投平台存量债务） / （地方一般预算收入 +地方 政府性基金收入） 经计算， 2019 年末债务率 中位数为 370%。债务率超过 500%的地区共有 7 个，其中 甘肃、贵州和云南， 分别达到 689%、 613%和 547%，位居前三 。 债务率低于 300%的地区共有 11 个，其中上海市债务率最低， 为 127%。 2同时，需要注意到地区整体债务率较低的同时，存在省内部分地市债务率较高的情况。例如江苏 省整体债务率为 371%，但部分城投债发行量极高的市、县债务率远超 500%。 我们认为，从控制地方政府 债务风险的角度考量，目前债务率超过 500%的地区后续城投债发行可能受到监管部门的限制，对于以云贵 地区为代表的经济欠发达但大基建任务尚未完成的地区，后续建设资金将主要由地方政府债券提供，城投 债融资则将把主要目标放在存量债务的化解和置换。若假设成立，则这些地区后续城投债发行规模将有明 显下降。 结合 当前传言 交易所暂停部分城投债审批，或将 以区域红橙黄绿分档来决定审批是否通过 ， 高债务 2 由于未纳入转移支付、上年结余等收入分项，本计算可能对地方政府财力造成低估，同时以城投平台有息债务代表隐性负 债会存在部分低估，故计算结果仅供参考。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 14 率地区（即“红色档”和“橙色档”地区）后续新增发行可能受阻。 （ 二 ） 城投非标违约增加和 高级别国企违约或成为打破城投刚兑的序幕 与云南、贵州等地区债务率较高的情况相对应的是近年来当地城投非标融资或担保违约的情况逐渐增 多。据公开数据统计，自 2018 年以来，全国城投非标违约事件共发生 186 起，分布在 15 个省份。其中，贵 州省、云南省和内蒙古自治区分列前三位。贵州省发生非标违约次数占总体的 61%，而其他地区占比均在 10%以下。从发生违约的城投平台行政级别来看，目前发生非标违约的 平台以区县级平台为主 。自 2018 年 以来，财政部对地方政府和企业的融资行为加强监管，并对金融机构投资非标产品进行限制，这导致自身造 血能力相对较差的低级别平台再融资困难的同时难以获取地方政府支持，进而发生非标违约。 目前多数 发 生非标违约的城投平台 自身有存量城投债的占比较低，因此考虑非标违约事件短期内难以传导至公司信用 类债券。但发生非标违约的城投平台，自身再融资能力已经十分低下， 其违约风险大幅提升。 同时 也可能 对 上级平台或地区其他平台 的再融资 也造成一定影响。 图 17 债务率较高地区后续新增城投债规模可能下降 注： 计算时未纳入转移支付、上年结余等收入分项，可能对地方政府财力造成低估 ，对隐性债务可能存在低估， 计算结果 仅供参考 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 18 非标 违约地域和平台级别分布情况 图 19 非标违约平台信用债发行情况 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 7 0 0 % 8 0 0 % 甘 肃 贵 州 云 南 青 海 江 西 北 京 天 津 吉 林 四 川 重 庆 广 西 湖 南 陕 西 新 疆 江 苏 湖 北 宁 夏 黑 龙 江 海 南 内 蒙 古 福 建 安 徽 河 南 辽 宁 浙 江 西 藏 山 东 河 北 山 西 广 东 上 海 2 0 1 9 年末地方