城投债2019年发行总结与2020年展望.pdf

专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 1 2020年 1月 10日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 康正宇 kangzhypyrating 更多研究报告请关注 “中证鹏元 ”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规 渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 城投债 2019 年发行总结与 2020 年展望 主要内容： 2019年 发行总结： 城投债总发行规模达到十年来新高 ： 2019年，各品种城投债发行数量总计达到 4,098只，融资规模 33,905.72亿元 。 城投债总发行规模达到十年来新高，并表现出较强的增长潜力。而 2017年 -2019年净融资规模不及 2014年 -2016年区间，主要是由于到期城投债规模逐年增长所致 。 江苏省城投债发行规模持续领跑 ： 江苏省 城投连续多年领跑全国 ，这一方面说明了江苏省经济实力雄厚，对城投债融资形成支撑，但另一方面，市场也应当警惕连续多年高额融资带来的 存量债务 违约风险。而 2019年 城投债发行出现下滑的 两省份 均位于东北， 需要特别关注 。 城投债融资成本进一步下行 ， AA级城投债与高级别城投债成本差距扩大 ：2019年 除主体级别 AA-的发行人成本上升以外，各级别发行主体的平均发行利率均有所下行，与国债利差均有所收窄。同时，从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看，高主体级别发行人发行成本降幅更大，成本优势更加明显。同时， 尽管三个级别的城投债均有 发行 利差收窄，但 AA级城投债的利差收窄幅度 远低于高级别城投债 。 2020年 发行 展望： 城投公司在稳基建过程中重要性凸显 ： 从 12月中央经济工作会议精神来看，2020年作为 全面建成小康社会和 “十三五”的收官之年，核心在于维持稳定。而稳投资和稳基建则是维持经济稳定发展的重要 手段 。 城投公司作为地方政府开展基础设施建设的主要抓手，在当前经济形势和政策环境下的重要性不言而喻 。 基建推动与存量债务到期双重驱动，发行规模 或 将 达到 3.7万亿元 ： 在当前国家要求保证基础设施建设稳定，为“十三五”规划完美收官的大背景下， 2020年基建增速目标预计将在 2018年和 2019年基础上有进一步提高。为实现这一目标，城投债融资也将加力提速，净融资规模料进一步增长 。 结合 2020年到期城投债规模预测 2.5万亿 元， 2020年城投债发行规模 或将达到 3.7万亿元，并有较大增长空间。 呼和经开 信用 事件 未对 城投债市场地位 造成显著冲击 ，但须密切关注非标违约情形 。 然而，过去两年融资平台非标违约事件不断增加，据公开数据统计，2018-2019年发生非标违约的城投平台共 49家，其中贵州省平台 20家， 从风险防范角度我们仍需关注风险较高的城投平台 。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一、 2019 年城投债发行 情况总结 （一） 私募债领衔全品种城投债发行规模增长，总规模达到 10 年新高 2019 年， 各品种城投债发行数量总计达到 4,098 只，融资规模 33,905.72 亿元，实现了 全面回暖 。具体来看， 各债券品种均有不同幅度的同比增长。其中，最引人注目的私募债发行数量达到 820 只，发行规模2,203.15 亿元，同比增长分别达到 199%、 220%，成为带动城投债 2019 年发行规模增长的 重要因素 。除私募债以外，其余品种的城投债无论从发行数量或是发行规模上，增长幅度 也大都得到了快速增长 。 发行数量上，主要发行品种的增长幅度均在 30%上下；而发行规模上， 除中期票据和一般短期融资券的同比增幅较低以外，其余各品种均实现了 15%以上的增幅。 表 1 2019 年城投债发行情况及同比变化 债券品种 2019 年数量（只） 2018 年数量（只） 同比 2019 年规模（亿元） 2018 年规模（亿元） 同比 企业债 348 262 33% 2,847.49 2,162.28 32% 公司债 1,015 429 137% 9,878.17 4,293.06 130% 一般公司债 195 155 26% 2,203.15 1,898.20 16% 私募债 820 274 199% 7,675.02 2,394.86 220% 中期票据 851 719 18% 7,228.20 7,051.35 3% 短期融资券 1,261 954 32% 9,788.19 8,037.50 22% 一般短期融资券 216 181 19% 1,673.20 1,543.00 8% 超短期融资债券 1,045 773 35% 8,114.99 6,494.50 25% 定向工具 623 477 31% 4,163.67 3,165.47 32% 总计 4,098 2,841 44% 33,905.72 24,709.66 37% 资料来源： Wind， 中证 鹏元整理 纵观 2010 年至 2019 年城投债发行规模， 2010 年 -2016 年以及 2017 年 -2019 年城投债发行形成了两个增长区间 。 2017 年，监管层通过“ 50 号文”、“ 87 号文”等文件规范地方政府融资行为，使城投债发行受到一定限制，发行规模和净融资规模均较 2016 年有较大幅度减少。但是，加强监管的目的不是压制城投债发行，而是规范地方政府融资行为， 避免增加地方政府隐性债务 。因此，经历了 2017 年短暂的低谷后，城投债发行再度启航。 2019 年 ，城投债总发行规模达到十年来新高，并表现出较强的增长潜力。而 2017 年 -2019 年净融资规模不及 2014 年 -2016 年区间，主要是由于到期城投债规模逐年增长所致。 专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 3 从 2019 年各月份的发行情况和净融资情况来看， 上半年城投债发行主要集中在 1 月、 3 月和 4 月，而下半年各月份发行较为均衡。下半年发行数量和发行规模相比上半年，分别环比增长 8.7%和 7.6%，总体差距较小。 其中， 3 月份是城投债发行数量最多、发行规模最大的月份，分别达到 458 只和 4,010.27 亿元。净融资方面， 2019 年 1-12 月城投债均表现为净发行，其中 1 月份净融资规模达到 1,724.65 亿元，为全年最高。相比 2018 年， 2019 年城投债净融资表现较为强势，印证了城投债一级市场回暖趋势。 图 1 2019 年城投债发行规模达到十年来新高 ，净融资有所回升 资料来源： Wind，中证鹏元整理 图 2 下半年债券发行较为均衡 ， 3 月份发行数量规模双冠 资料来源： Wind，中证鹏元整理 1898 2997 7825 8205 17670 18324 25778 20075 24964 33950 1895 2995 7803 8147 16328 11420 15184 5892 6737 12303 05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02 0 1 0 年 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年亿元 发行规模 净融资规模3373 1297 4010 3514 1889 2159 2534 3303 3127 2785 2974 2940 451156458 454205250291414362342 3403750501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 04 5 05 0 005 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 02 0 1 9 . 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 0 8 0 9 1 0 1 1 1 2只亿元规模（左轴） 数量（右轴）专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 4 （二） 公司债券发行规模 增幅巨大 ，银行间市场产品份额 呈 降低 趋势 从各品种发行数量和规模占比来看，银行间产品仍然占据较大份额。 具体来看 ， 银行间市场 中票、短融、超短融和定向工具等银行间品种的发行数量占比合计达到 67%，发行规模合计占比达到 62%，仍占有市场主要地位；发改委 主管 的企业债券发行数量和规模占比均为 8%，相比 2018 年市场份额有所下降；而交易所公司债券和私募债发行数量占比合计达到 25%，发行规模合计占比达到 30%，较 2018 年有大幅增长。2019 年内， 为缓解了城投公司偿债压力， 沪深交易所通过窗口指导等方式， 允许部分符合条件的融资平台借新还旧，导致城投 公司债券 发行大幅增加 ，尤其是私募债的发行，从结果来看效果显著。 图 4 2019 年 城投债品种比例图 （按数量统计） 图 5 2019 年 城投债品种比例图 （按规模统计） 资料来源： Wind，中证鹏元整理 资料来源： Wind，中证鹏元整理 结合近两年债券品种 单月占比情况来看， 2019 年债券市场品种格局发生了较为明显的变化。 受交易所政策放开影响， 公司债和私募债市场份额在 2019 年形成震荡上升趋势，同时，银行间产品市场份额有所下降 。 发改委监管的企业债券市场占 整体 比较为稳定。 企业债8%公司债5%私募债2 0 %中票2 1 %短融5%超短融2 6 %定向工具1 5 %企业债8%公司债7%私募债2 3 %中票2 1 %短融5%超短融2 4 %定向工具1 2 %图 3 2019 年城投债净融资表现强势，印证一级市场回暖 资料来源： Wind，中证鹏元整理 - 1 0 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 0 亿元 总发行量 净融资额专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 5 图 6 交易所产品 市场份额逐步提升， 银行间市场份额 下滑 ，发改委企业债较为稳定 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （ 三 ）江苏省城投债发行规模 持续 领跑， 大 多数地区发行规模同比上升 2019 年 ，城投债发行人分布于 31 个省、市及地区。从发行规模看，江苏发行城投债 6,730.82 亿元，占总规模比例 达到 19.9%， 连续多年 领跑全国 。排名第二的浙江发行规模 2,996.60 亿元， 占总规模比例 8.8%；排名第三的 四川 发行规模 1,983.60 亿元 ，占总规模比例 5.9%。从发行数量来看，江苏 发行 城投债 1,045 只，浙江 发 行城投债 379 只， 四川发行城投债 229 只，其余地区发行数量均不足 200 只 。 相比 2018 年， 2019 年大多数地区城投债发行数量和规模都有所上涨。除黑龙江省发行规模同比下降、辽宁省发行数量同比下降以 外，其余地区的城投债发行数量和规模均有不同幅度增长。 整体来看，东部、中部地区仍然是城投债发行重点地区 ，江苏省作为全国领头羊，其 城投债发行数量和规模远远超过了其余省份 。 这一方面说明了江苏省经济实力雄厚，对城投债融资形成支撑，但另一方面，市场也应当警惕连续多年高额融资带来的 偿债压力 。而城投债发行出现下滑的地区均位于东北三省， 需要特别关注 。 表 2 2019 年 城投债发行规模区域分布 区域 2019 年数量（只） 2018 年数量（只） 同比变化 （只） 2019 年规模（亿元） 2018 年规模（亿元） 同比变化（亿 元） 江苏 1,045 763 282 6,730.82 5,069.51 1,661.31 浙江 379 219 160 2,996.60 1,999.60 997.00 四川 229 138 91 1,983.60 1,176.70 806.90 北京 123 114 9 1,836.60 1,733.90 102.70 山东 191 120 71 1,704.63 1,084.10 620.53 天津 152 115 37 1,629.85 1,413.70 216.15 湖南 193 109 84 1,524.43 975.75 548.68 020406080100 %发改委产品 交易所产品 银行间市场产品专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 6 区域 2019 年数量（只） 2018 年数量（只） 同比变化 （只） 2019 年规模（亿元） 2018 年规模（亿元） 同比变化（亿 元） 广东 147 105 42 1,495.80 1,247.20 248.60 江西 164 102 62 1,492.30 1,000.70 491.60 湖北 155 120 35 1,359.70 1,053.20 306.50 重庆 162 97 65 1,316.29 734.80 581.49 云南 109 80 29 1,189.10 899.10 290.00 福建 169 124 45 1,124.80 805.00 319.80 安徽 136 100 36 1,087.95 822.77 265.18 河南 117 85 32 1,012.50 730.40 282.10 陕西 92 74 18 895.90 809.88 86.02 广西 108 81 27 808.95 577.00 231.95 贵州 66 33 33 628.23 311.84 316.39 上海 55 50 5 598.95 474.00 124.95 吉林 45 35 10 461.10 397.10 64.00 河北 55 31 24 432.90 206.90 226.00 山西 48 36 12 418.00 325.81 92.19 新疆 54 39 15 336.82 254.80 82.02 甘肃 30 22 8 253.50 195.00 58.50 内蒙 古 17 10 7 170.00 92.00 78.00 黑龙 江 16 12 4 100.30 104.90 -4.60 辽宁 9 10 -1 78.70 61.50 17.20 宁夏 14 9 5 61.10 47.50 13.60 青海 8 2 6 60.30 15.00 45.30 西藏 4 2 2 53.00 30.00 23.00 海南 2 0 2 23.00 0.00 23.00 注：剔除了信息不全的 数据； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 ； （ 四 ） 城投债发行 仍以省级平台为主，低行政级别平台 市场份额小幅上涨 2019 年发行城投债的发行 主体 中，省级（包括省会城市、计划单列市，下同） 融资平台 发行城投债 1,842只，占比 45%，地市 级 融资平台 发行城投债 1,666 只，占比 41%，县级（包括县级市，下同） 融资平台 发行城投债 590 只，占比 14%。 由此可见 省级城投公司仍然是城投债发行主力 。同时， 地市 级 和县级 融资平台的发行数量占比 较 2018 年 分别同比上涨了 3 个百分点和 2 个百分点 。从单月情况来看，地市级平台表现优秀，在 2019 年 1 月、 4 月和 12 月实现城投债发行数量占比超过省级平台，相对于 2018 年省级平台全面 高专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 7 于 低级别平台的情况有了大幅改善。从发行规模上看，省级平台的市场占比达到 54%；地市级和县级平台的占比分别为 34%、 12%， 这也是因为 省级平台发行城投债的平均单券规模大于低级别平台。 结合实际情况来看，省级城投公司较大的资产规模和更强的业务承做能力可以为其债券融资提供了更强的支撑，从而占据市场主导地位。在国家加大力度推动重大基建项目建设的时代背景下，高行政级别城投公司具有更大的发展前景。 （ 五 ） AAA 级别主体发债 数量较少但 规模最大， 全市场城投债 信用级别 中枢 小幅下移 与高行政级别城投公司占据主导发行地位相对应， 2019 年 主体评级 AA+以上的高级别发行主体发行债券的数量和规模占据市场主导地位。具体来看， AAA 级主体发行债券 1,112 只，发行规模 13,189.47 亿元，占比分别为 27%、 39%； AA+级主体发行债券 1,486 只，发行规模 11,620.91 亿元，占比分别为 36%、 34%；AA 级主体发行债券 1,441 只，发行规模 8,742.03 亿元，占比分别为 35%、 26%； AA-级主体和无评级主体发债数量和规模较小。 2019 年， AA+级别以上的高级别主体发债数量占比合计 63%，较 2018 年下降 2.7 个百分点，信用 级别中枢 小幅度下移。 这个也反映出， 2019 年， 低级别 城投融资环境有所缓和， 融资规模得到了一定的恢复 。 在增信措施使用方面， 2019 年发行的 4,098 只城投债中， 仅 379 只债券 使用了 增信措施，占比仅为 9 %，与 2018 年水平相近 。增信 方式仍 以第三方连带责任担保为主 。事实上， 大部分城投 债发行人对外部增信依赖程度较低，采用外部增信多见于自身资质较差，必须通过增信措施提高自身信用得以成功发债的情况 。 与之相对应的是 ， 2019 年 有增信措施的城投债券平均发行利率 6.27%，比无增信措施的城投债平均利率 4.88%高 139BP。 图 7 2019 年城投债发行人行政级别比例 图 8 2019 年城投债发行人行政级别比例 注：按发行 数量 统计 ，剔除了信息不全的数据 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行规模统计 ，剔除了信息不全的数据 ； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 省级（省会、单列市）4 5 %地市级4 1 %县级（县级市）1 4 %省级（省会、单列市）5 4 %地市级3 4 %县级（县级市）1 2 %专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 8 图 9 2019 年城投债主体信用级别 分布 图 10 2019 年城投债主体信用级别 分布 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行规模统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （ 六 ） 城投债 融资成本进一步下行 ，高级别主体成本优势进一步扩大 2019 年发行的 3,719 只 无增信 城投债的成本区间为 2.10%8.50%， 较 2018 年成本区间整体下下行。 平均发行利率为 5.01%，较 2018 年平均利率 下行 72BP。 对发行人主体级别进行分类可见 ， 除主体级别 AA-的发行人成本上升以外， 各级别发行主体的平均发行利率均有所下行，与国债利差均有所收窄 。 同时，从不同级别发行人利率和利差变化幅度来看，高主体级别发行人 发行成本降幅更大， 成本优势更加明显。 从不同债项级别的城投债分类来看， AA+级别城投债的平均利率下行 103BP，平均利差收窄 61BP，成本降幅最大 。 表 3 城投债发行利率与利差统计（按主体级别） 主体 级别 发行利率（ %） 利差（ BP） 2019 年 2018 年 差额（ BP） 2019 年 2018 年 差额（ BP） AA 6.26 6.82 -56.70 346.92 362.10 -15.18 AA+ 4.89 5.74 -84.79 214.28 259.67 -45.39 AAA 3.85 4.73 -87.94 119.71 162.83 -43.12 注：选取无增信样本； AA-主体样本和无评级样本数量较少，不具有统计意义； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 4 城投债发行利率与利差统计（按债项级别） 债项 级别 发行利率（ %） 利差（ BP） 2019 年 2018 年 差额（ BP） 2019 年 月 2018 年 差额（ BP） AA 6.58 7.00 -41.99 364.40 367.56 -3.16 AA+ 5.05 5.97 -91.96 210.39 262.78 -52.38 AAA 4.45 5.05 -60.26 148.47 175.69 -27.22 注：选取无增信样本，剔除无评级样本； AAA27%AA+36%AA35%AA -1%无评级1%AAA39%AA+34%AA26%AA -1%无评级0%专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 9 资料来源： Wind，中证鹏元整理 （ 七 ） 月度发行利差整体下行，但 AA 级与高级别城投债 成本差距扩大 从单月发行利差走势来看， 2018 年 1 月 -2019 年 12 月，各级别无增信城投债的平均发行利差先升后降，整体呈收窄趋势。 2019 年 12 月，债项级别为 AAA、 AA+和 AA 的城投债平均发行利差分别为 149BP、 182BP和 313BP，较 2018 年 1 月分别收窄 29.1%、 28.4%和 6.5%。从收窄幅度不难看出，尽管三个级别的城投债均有利差收窄，但 AA 级城投债的利差收窄幅度 要低于 高级别城投债。对比 AA 级城投债与 AAA 城投债单月平均发行利差的差额来看， 2019 年 1-10 月份 AA+与 AAA 级城投债之间的利差差额仅为 50BP 左右，而AA 级城投债与 AAA 级城投债 利差差额维持在 200BP 左右。即使 12 月这一差距缩小至全年最低的 163BP，仍然高于 2018 年初水平。这说明尽管成本下降，但市场对于 AA 级 城投债的风险偏好反而提高。 图 11 12 月 AA 级与 AAA 级城投债成本差距降至年内最低 ，仍高于 2018 年初水平 资料来源： Wind，中证鹏元整理 ； （ 八 ） 三年期以内城投债占比进一步提高 ，短期化趋势减弱 从发行数量来看， 2019 年 发行的 城投债 中 3 年 期及更短期限 的债券数量 占比进一步提升，达到 62%，相比 2018 年的 57%上升了 5 个百分点 。 这说明城投公司当前对于短期限债券的使用更为频繁。从成本控制角度，短期限债券利率相对较低，对于部分现金流压力较大的发行人来说是优先选择。而从投资人角度，选择短期限债券有利于规避经营不确定性以及政策不确定性风险，投资者与发行人的共同诉求使得短期限债券受欢迎程度不断提高。而从各债券品种的加权平均期限来看， 2017 年 -2019 年间，除短期融资券的加权平均期限小幅度上升意外，其余各主要城投债品种的加权平均期限均有显著下降，全品种平均值从 2017 年的4.01 年下降至 2019 年的 3.5 年。值得注意的是， 2019 年相比 2018 年，全品种平均期限有所上升，可见债050100150200250300353103153203253303353403453 BPBPAA 城投与 AAA 城投利差差额（右） AAA AA+ AA专题研究 请务必阅读正文之后的免责声明 10 券市场回暖对于投资者风险偏好产生了正面影响。 图 12 2019 年城投债期限结构 分布 图 13 2018 年城投债期限结构 分布 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行 数量 统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 二 、 2020 年城投债 发行 展望 （一） 政策利好持续推进 ，城投公司在稳基建过程中重要性凸显 纵观 2019 年， 面对日益 严峻 的国际贸易冲突和世界经济形势下行 ，我国高层 的 工作重心 以加强逆周期调节以维持经济平稳有序发展 为主。这其中， 促进基础设施建设 成为支持经济发展的重要因素之一 ， 而城投公司作为地方政府开展基础设施建设的主要抓手，在当前经济形势和政策环境下的重要性不言而喻 。 自 2019年 2 月份以来，发改委、财政部、沪深交易所等多个机关连续发布多项文件，或对基础设施建设任务提出明确要求，或直接对城投公司发债融资进行政策支持。例如 19 年 3 月沪深交易对城投公司进行窗口指导， 对存在半年内到期债务的城投公司，采用借新还旧方式的，放开“单 50%”限制 。可以说 2019 年城投平台发行公司债规模爆发，与监管支持有很大关系。 11 月 13 日，国务院常务会议决定进一步 降低部分基础设施项目最低资本金比例， 加强融资对基建支持力度。而本次涉及到资本金比例下调项目中， 公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目 恰好是城投公司主要承做项目。因此，这一政策对城投债未来项目开展具有重要积极意义。 从 12 月中央经济工作会议精神来看， 2020 年作为 全面建成小康社会和 “十三五”的收官之年，核心在于 维持稳定 。而稳投资和稳基建则是维持经济稳定发展的重要 手段 。在金融风险防控方面，中央经济工作会议将“结构性去杠杆”更新为“保持宏观杠杆率基本稳定”，这标志 着去杠杆 暂 告一段落，对整个债券一级市场形成利好。 同时， 2020 年首日央行公布的降准资金已于 1 月 6 日成功落地，释放长期资金近 8000 亿1 年以内28%1 - 3 年34%4 - 6 年28%7 年以上10%1 年以内26%1 - 3 年31%4 - 6 年34%7 年以上9%