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区域信用分析系列研究之三： 2020 年各省杠杆率上升 政府债务显性化程度提高 2020.6 2 区域信用分析系列研究之三： 2020 年各省杠杆率上升 政府债务显性化程度提高 联合资信 宏观研究部 摘要： 2020 年在疫情冲击下， 地方政府 专项债额度大幅提高，地方债余额增长至 25.49 万亿元，地方政府债务增速阶段性调整回升。截至 2020 年末，近三分之 一省份政府债务破万亿，其中河北、贵州、湖北首次 达到 万亿 ，多数省份政府 债务增速在 10%30%， 2020年 大部分 省份 债务增速与 债务承担能力 匹配 。 截至 2020 年末 ， 各省份杠杆率较上年均有所上升， 天津和青海杠杆率增长 超过 10%，区域政府债务压力亦大。除天津与湖北，其余省份广义杠杆率普遍下 降，呈现出城投债务正逐步被政府债务替代的过程，政府债务显性化程度提高。 截至 2020 年末 ， 共有 22 个省份地方政府债务率分 布在 70%120%的区间， 仅天津、内蒙古和贵州债务率均超过 120%。 除辽宁政府债务率同比小幅降低外， 多数省份政府债务率同比增加 413 个百分点，此外，天津政府债务率大幅攀升， 区域政府债务压力大。天津、江苏的政府广义债务率超过 300%，其中江苏主要 是城投有息债务规模较大，天津则受分子扩大分母萎缩同时影响，贵州、重庆、 湖北等 14个省份广义债务率也较高，超过 200%。 总体看 ， 2020 年各地方政府财政与债务发展的不平衡使得区域债务情况进 一步分化，外部经济财政环境优良的区域的债务加速堆积，经济中等发达省份 政府广义债务率替代西部省份成为增长较快的区域 。 相较于头部经济发达省份 而言，其他省份地方政府债券对城投债的替代效应更为明显。 未来 ，地方政府 债务与城投债精细化管理逐步推进与落实，区域信用分化程度也将进一步加深， 隐性债务占比高的城投或红橙区域的区县城投再融资能力弱化， 应积极防范高 杠杆重债务 承担能力 弱的区域的信用风险。 风险提示 ：一是隐性债务统计存在偏差，存在城投样本偏差及隐性债务范 围偏差。 二是省内债务 分布存在 不均衡的情况，部分省内债务较为集中的市、 区、县级地区的债务风险也值得关注。 3 2020年 是 “十三五”规划 的收官之年， “十三五”期间地方政府债务风险管 理制度逐步完善，地方 政府 债务的透明度 与公开度不断提高 ，区域融资环境 经 历了 由 松至紧 ， 再到边际放松的阶段性调整 过程。特别是 2020 年为应对新冠疫 情对宏观经济运 行 的负面冲击 ， 积极发挥基建托底的经济作用 ，“十三五”期末 地方政府债务及各区域城投企业的债务规模较前期扩张。同时， 2020 年 地方政 府债务大规模的 扩张 也 加大了地方政府 偿债压力和 地方 债务风险 。此外 ，各 地 方 经济 财政实力与 债务发展的不平衡 使得区域信用风险情况 进一步分化 。本文 主要 从 政府债务及政府广义债务 （政府债务 +城投企业有息债务）两个角度出发， 考察 31个省份的债务风险情况 。 一、 我国地方政府总体债务情况 2020 年世界主要经济体为对冲疫情，政府杠杆率上升较快。 截至 2020 年 末 ， 日本、 美国 、 欧元区、印度 政府 杠杆率 较 2019年 末分别 增加 24.20、 23.60、 14.30 和 13.60 个 百分点 至 226.60%、 122.80%、 98.20%和 85.60%，一直 在 落实 “ 债务 刹车 ” 计划 控制政府 债务规模、 压降杠杆率的德国 2020 年政府 杠杆率 升 幅 也超过 10个 百分点至 69.90%。 相比于其他主要经济体，我国政府杠杆率上升相对较为平缓。 截至 2020 年 末 ， 我国 政府部门杠杆率从 2019 年末的 38.50%增长至 45.60%，增幅 为 7.10 个 百分点， 低于世界 上其他主要经济体。 纵向比较 来看， 2020 年我国 政府 杠杆率 的 增幅为 1995 年以来（有统计数据以来） 的历史最 高值 ，高于 1998 年亚洲金 融危机期间 5.50 个 百分点 和 2009 年全球金融危机期间 5.80 个 百分点的增幅。 考虑地方政府隐性债务后，政府部门杠杆率可能有所提升。 4 图 1. 世界 主要经济体 政府 部门 杠杆率 情况 注 ：中国政府部门杠杆率 数据 来自 中国社科院，欧元区 、美国和日本数据来自 国际清算银行 。 数据来源 ： Wind， 联合资信整理 2020 年 我国地方政府债券 增速也 呈现阶段性 回升 。我国地方政府债自 2009 年问世以来，经历了中央代发代还、自发代还、自发自还三个阶段。 2014 年， 上海、浙江、广东等省份获批试点地方政府债券自发自还，发行规模很小 ； 2015 年 1 月 1 日新预算法正式实施，地方债自发自还主体扩展至所有省、 自治区和直辖市政府 ， 地方政府 债券 开始快速增长； 2017 年出现拐点 ，受去杠 杆等相关政策影响 ，地方政府债券 发行规模有所下降， 余额 增速 持续 放缓 ； 2020 年在疫情冲击下，专项债额度大幅提高， 地方债 余额 增长至 25.49 万亿元 ， 地方政府债券发行规模 和 余额增速阶段性调整回升。 图 2. 地方政府债 券发行 和余额情况 （万亿元， %） 数据来源 ： Wind， 联合资信整理 0% 50% 100% 150% 200% 250% 中国 欧元区 美国 日本 德国 印度 3.84 6.05 4.36 4.17 4.36 6.444.83 10.63 14.74 18.07 21.12 25.49 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 5 10 15 20 25 30 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 发行规模 余额 发行规模增速 余额增速 5 二、 各省地方政府 债务 情况 1. 各省 地方 政府 债务 余额 截至 2020 年末，近三分之一省份政府债务达万亿，其中河北、贵州、湖北 首次破万亿。 2020年 ， 各省地方政府债券新增债券规模放量 ，截至 2020年末 有 9 个 省份政府债务余额规模超过 1 万亿元 ， 其中 江苏、山东和广东债务余额超 1.5 万亿，河北、贵州、 湖北 债务余额 首次达到 1 万亿； 宁夏 、 青海、甘肃 等 6 个 省份 政府债务余额 不 到 5000 亿元， 主要 呈现出部分 东部区域地方政府债务余 额 高，东北及 西北 地区 债务 余额 低 的特点。 2020 年，多数省份政府债务增速在 10%30%，债务增速与债务承担能力匹配 度高。 2020 年 ， 各省 政府债务 平均 增长率为 21.25%（见图 1 虚线），多数 省份 债 务余额 增速维持在 10%30%之间。西藏 由于债务规模 较小 ， 债务余额 增速 达到接 近 50%的 高位；其次 为 浙江， 债务余额增速达到 40.95%， 在 债务 体量较大 的 基础 上继续 大幅增长 ；江西和 山西 债务余额 增速也超过 30%， 债务增长 较快； 相反， 辽宁是唯一一个 债务余额 增速仅 为 个位数的省份， 疫情期间的 债务 增速 也 十分有 限，或因其 2019 年政府债务率（ 116.39%） 高 而采取主动压减 债务 规模有关 。总 体看，除天津属于政府债务承担能力弱且 2020 年债务增速快的省份外 ， 其余省 份政府债务增速多与 政府债务承担能力 相匹配 ， 即 2020 年债务增速快的省份 多 为 2019 年底 债务承担能力高的省份，如浙江、江西、山西、广东等；反之则如 辽宁、宁夏、内蒙古、贵州等地，因债务承担能力弱而导 致债务增速减缓。 图 3. 各省 政府债务余额情况 （万亿元， %） 数据来源 ： 财政部 ， 各省政府 、财政厅 官网， Wind， 联合资信整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 江苏 山东 广东 浙江 河北 福建 上海 天津 北京 海南 辽宁 黑龙江 吉林 湖南 湖北 河南 安徽 江西 山西 内蒙古 陕西 新疆 甘肃 青海 宁夏 四川 贵州 云南 广西 重庆 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年债务余额 2020年债务余额增长率 2020年平均增长率 6 2. 各省 地方 政府广义 债务 余额 由于地方政府隐性债务数据不便获取，本文采用 政府债务余额 与 城投 有息 债务之和作为政府广义债务，尽可能作为最大口径的政府债务加以测算。 样本 选取方面 ，以 2020 年末有 存 续 债 的 城投企业 为样本 ，剔除有母公司发债的子公 司及未披露最新年报数据的企业后 ， 得到城投企业样本 1821 家 ，根据其 所属省 份分别计算各省城投企业有息债务规模。 截至 2020 年 末 ， 各省地方政府 广义债务余额 的差异明显 加大 。 江苏 政府广 义 债务规模仍位居 首位，超过 8 万亿，比规模排名第二 的 浙江 高出近 3 万亿， 主要是由于 江苏 城投 企业众多， 有息债务 规模 超过 6 万亿 ，远远超过其他省份 ； 浙江、山东 政府广义 债务规模超过 4 万亿元； 吉林 、 山西、 黑龙江 等 7 个省份 政府 广义债务 余额 不到 1 万亿 元 ，整体 呈现出 部分东部政府广义债务余额 高 、 东北和西北 地区政府 广义债务 余额 低、各省政府 广义债务 较 政府债务 差异更大 的特点。 从地方政府广义债务结构上看，全国城投企业有息债务占政府广义债务余 额总和的比重为 60%，较上年下降 1 个百分点。政府 广义债务余额规模 大的 省 份，城投有息债务占比 一般 也 相对 较高 。具体看 ， 有 20 个 省份 城投有息债务 占 比超过 50%，其中 江苏 、 浙江 占比超过 70%， 城投有息债务规模较大 ；海南 、 辽 宁 、内蒙古和黑龙江 的占比 较低 （不到 30%），区域城市基础设施建设等任务对 城投企业的依赖程度较低。 图 4. 2020 年各省 政府 广义债务 情况 （万亿元， %） 数据来源 ： 财政部 ， 各省政府 、财政厅 官网， Wind， 联合资信整理 地方政府广义 债务 增长 方面， 多数 省份处于 10%30%的区间内，增速 最高 的 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 江苏 浙江 山东 广东 北京 福建 天津 河北 上海 海南 辽宁 吉林 黑龙江 湖南 湖北 河南 安徽 江西 山西 陕西 新疆 甘肃 内蒙古 青海 宁夏 四川 贵州 云南 重庆 广西 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年城投有息债务 2020年政府债务余额 城投有息债务占比 (右 ) 7 山东为 30.47%， 辽宁和 青海 增速不足 5%。除四川 、 山东和海南之外，其他省份 2020 年 广义债务 余额 增长率 普遍 低于政府债务 余额 增长 率， 说明广义 债务 中的 地方政府债务的比重在上升，反映出 政府债务显性化 程度提高 。 在广义 债务 增 长率 与政府债务余额增长率 相差 较大的省份中，浙江、北京 由于 整体 区域经济 实力 较强 ，信用 质量 较高， 融资 渠道较为 通畅 ， 控制 城投 有息债务 的扩张 更偏 向 主动的显性化 行为； 而山西 、 甘肃 、天津则 可能是由于 区域内 城投融资渠道 不 够 通畅 ， 导致被动 的 显性化结果 ； 西藏和 青海 主要受基数很小影响 。 图 5. 各省 2020 年广义债务余额 增长 率和 政府债务 余额 增长 率 数据来源 ： 财政部 ， 各省政府 、财政厅 官网， Wind， 联合资信整理 三、 各省杠杆率 情况 1. 各省地方 政府 杠杆率情况 地方 政府 杠杆率为 地方政府债务 余额与当地 GDP 的比值， 可以 反映出 地方 经济 对 债务的 承担能力 。参考欧盟马斯特里赫特条约规定，国际普遍使用 的 警戒线为 60%。截至 2020 年末，各省 地方政府杠杆率 分化 明显 ，杠杆率 较高 的 省份 大多 集中在西北 、西南以及 东北地区 ， 其中 青海和贵州的杠杆率最高， 超过 60%的警戒线，反映出债务规模与经济体量的不匹配 ；其他 省份 杠杆率 均 在 50%以下 ， 中、 东部 地区的杠杆率 普遍 处于较低 的水平， 地方政府 债务压力 相 对 较 小。 截至 2020 年末，各省份杠杆率较上年均有所上升，主要是 2020 年疫情导 致各省 GDP 增速放缓，叠加地方政府逆周期调节力度加大共同作用的结果。 其 中天津 和青海 杠杆率 增长超过 10 个 百分点 ， 2020 年 两省 GDP 增速均很低 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 江苏 山东 广东 浙江 河北 福建 上海 天津 北京 海南 黑龙江 吉林 辽宁 江西 河南 安徽 湖北 湖南 山西 甘肃 新疆 内蒙古 陕西 宁夏 青海 西藏 四川 广西 云南 重庆 贵州 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年政府债务余额增长率 2020年广义债务余额增长率 8 （ 1.50%），且通过政府债券解决区域债务风险的需求亦很高，导致在本就很高 的杠杆率情况下继续增长，区域政府债务压力进一步增大；甘肃杠杆率涨幅亦 较高，受基数效应影响较大。杠杆率增速较低 的省份中， 辽宁 仅增长 1.21 个百 分点 ，主要系在区域政府债务风险可控的前提下 ， 主动压降债务规模缓解地方 政府债务压力的可能性更高 ；而江苏、福建 、 湖南 、 广东、北京和上海杠杆率 也维持 2.50 个百分点左右的较低增长水平，地方经济与债务增长格局比较均衡 。 图 6. 各省杠杆率 情况 （ 百分点 ） 数据来源 ： 各省政府 、财政厅 官网， Wind， 联合资信整理 2. 各省广义杠杆率情况 地方政府 广义 杠杆率 为 地方政府 广义 债务 余额与当地 GDP 的 比值 。截至 2020 年 末 ， 天津 政府 广义杠杆率最高 （ 122.15%）； 贵州、青海、甘肃广义杠杆 率也超过 100%；其他省份 均在 80%以下。 与 2019 年相 比较， 仅 天津和湖北 政府 广义杠杆率 有所提升， 其中湖北 （ 3.01 个百分点） 存在一定程度上 的 对于疫情 期间的补偿性增长 ， 天津 （ 0.18 个百分点） 则更多的出于对区域债务风险化解 的需求。总体看 ， 在各省政府杠杆率普遍抬升的同时，广义杠杆率普遍下降， 呈现出城投债务正逐步被显性政府债务替代的趋势 ，其中 贵州下降 幅度 最大 （ 7.49个 百分点 ），西藏 、重庆和云南 广义杠杆率 也 下降 超过 4个百分点，在政 府债务管理制度不断完善的过程中，城投企业的债务呈现更大程度的压降。 0 2 4 6 8 10 12 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 海南 天津 河北 山东 浙江 福建 上海 北京 江苏 广东 吉林 黑龙江 辽宁 湖南 江西 山西 安徽 湖北 河南 青海 内蒙古 宁夏 甘肃 新疆 陕西 贵州 云南 广西 重庆 四川 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年杠杆率 杠杆率增长 (右 ) 2020年平均增长 (右 ) 9 图 7. 各省广义杠杆率 情况 （ 百分点 ） 数据来源 ： 各省政府 、财政厅 官网， Wind， 联合资信整理 四、 各省地方债务率 情况 1. 各省地方政府债务率情况 债务率为 政府 债务余 额 与 政府 财力 的比值， 主要 反映 地方 政府的偿债能力 。 由于不同地区自然条件、地理环境、人口结构、经济发展程度等因素差异，相 同财力规模的不同地区可偿债财力差异很大。为此，财政部在依法开展地方政 府债务风险评估时，将可偿债财力 1作为度量地方政府偿还到期债务的核心指标， 主要反映地方政府收入扣减部分必须安排的刚性支出后的财力。具体测算时， “部分必需的刚性支出”主要包括外交、国防、义务教育、社会保障等必须保 证的基本民生支出，以及机关事业单位履行职能正常运转支出。上述刚性支出 不能转用于偿还到期债务，否则将造成财政运行风险，甚至引发社会稳定风险， 为此测算可偿债财力时应当予以扣除 2。但由于 各地 “部分必需的刚性支出” 情 况 存在 一定差异 ， 为了 便于 横向比较 ， 我们 计算 财力 最终 的 方法 为 综合财力 = （一般 公共预算收入 +上级补助收入 +上年结余收入 +调入资金 +动 用预算稳定调 节基金 -上解支出 -调入资金 ） +（政府性基金预算收入 +上级补助收入 +上年结 余收入 +调入资金 -调出资金 ）。 截至 2020 年末， 天津、内蒙古 和贵州 债务率 均超过 120%；共有 22 个省份债 务率分布在 70%120%区间 ； 西藏 最低 ，仅为 14.31%。与杠杆率 相似， 2020 年 债 务率 较高 的省份 也 主要集中 在西北 、西南以及 东北地区； 北京、上海、广东 以及 1地方政府可偿债财力 =（地方政府本级收入 +上级补助收入（含税收返还和转移支付） +结余结转资金 +预算稳定调节基金 等调入资金 -地方上解支出） -部分必需的刚性支出 2资料来源 ： 财政部对十三届全国人大二次会议 第 7134 号建议的答复（财预函 2019 74 号）。 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 天津 江苏 浙江 北京 山东 海南 河北 福建 上海 广东 吉林 黑龙江 辽宁 江西 湖南 湖北 安徽 山西 河南 青海 甘肃 新疆 陕西 宁夏 内蒙古 贵州 云南 重庆 广西 四川 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年广义杠杆率 2020年广义杠杆率增长 (右 ) 2020年平均增长 (右 ) 10 江浙 地区的债务率相对较低 ，处于 50%70%之间，政府 负担 债务能力 相对 较强 。 截至 2020 年 末 ，除辽宁政府债务率同比小幅降低外，多数省份政府债务率 同比增加 413 个百分点，此外，天津政府债务率大幅攀升，区域政府债务压力 大。 2020 年疫情 导致多 个省份的一般公共预算收入和政府性基金收入下降，而 地方政府债务规模大幅增长，使得 多数省份 2020 年的政府债务率较 2019 年进 一步升高 。其中 天津 债务率增长最多 （ 56 个百分点），主要是在 债务余额增长 较快 的 同时，综合 财力出现 较大幅 的 下降， 导致 2020 年 债务 率 大幅上升 ；除 天 津外，其他省份债务率增长均在 20 个百分点以下 ， 其中 辽宁 债务率 降低 2.55 个百分点 ，债务余额 和 综合 财力 两项 增长均较慢 ，主要是 财力增长 稍 快于债务 余额增长导致 。 图 8. 各省债务率 情 况 （ 百分点 ） 注： 2019 年综合财力数据 为决算数 ； 2020 年为财政预算执行报告披露数，部分 未获得数据采用 往年 数据 模拟推算 得到，计算 结果可能存在 误差 。 数据来源 ： 各省 政府、财政厅 官网， Wind，联合资信整理 2. 政府广义债务率情况 广义债务率 =广义债务余额 /综合财力， 2020年 末 天津、江苏 的广义债务率 超过 300%， 其中 江苏主要是 城投 有息债务 规模 较大 ， 尽管 综合财力 实力较强 （ 仅次于 广东） ， 广义债务 率 仍然较高 ， 而天津 的 情况则是 萎缩 的财力规模难以 覆盖快速增长的债务 ； 贵州 、重庆 、 湖北等 14 个 省份 广义债务率也 较高， 超 过 200%； 上海、广东、海南和西藏 4 个 地区广义债务率小于 120%，其中 上海 和广 东政府财力 足以保障相应的 债务； 而 海南和 西藏 虽然财力 体量不大，但 债务规 模 也 较小 。 -10 0 10 20 30 40 50 60 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 天津 海南 河北 福建 山东 浙江 北京 江苏 广东 上海 辽宁 黑龙江 吉林 湖南 湖北 江西 安徽 山西 河南 内蒙古 宁夏 青海 新疆 陕西 甘肃 贵州 云南 广西 重庆 四川 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年债务率 债务率增长 (右 ) 2020年平均增长 (右 ) 11 图 9. 2020 年各省广义债务率 情况 数据来源：各省政府、财政厅官网， Wind，联合资信整理 广义债务率 增长 情况方面 ，我们从两个 维度 来分析 ： 一是 2020年末与 2019 年末的比较 ，观察 对冲疫情 导致地方 政府债务 大规模扩张后 各省 广义债务率 的 变化情况 ； 二 是 “十三五”期初和期末的对比 ， 也就是 2015 年末 至 2020 年末 的变化 3，观察各省“十三五”期初与期末地方政府债务管理的阶段性变化结果。 2019 年末至 2020 年末 ， 天津 广义债务率大幅 增长 114.13 个百分点 ，显著 高于 其他省份 增长水平。除天 津之外，其他省份 广义 债务率 增长 均在 50 个百分 点以下 ， 其中 江西 、 河南 、 湖北 、 安徽等中部省份 广义债务率上升 较 快（增幅 超过 35 个百分点），反映出区域信用分层后中部省份投资性价比的提高；而 甘 肃 、青海、宁夏、辽宁和 吉林 六个 省份广义债务率 有所降低 ，政府 广义债务压 力有所缓释 。 图 10. 各省 2019-2020 年广义债务率增长 情况 （百分点） 数据来源：各省政府、财政厅官网， Wind，联合资信整理 3为了保证 可比性，由于 2016 年 各地财力数据缺失较多， 此处简化 了综合 财力 的计算， 计算 公式 为 :简化后综合财力 =一般 公共预算收入 +上级补助收入 +政府性基金预算收入；分子 方面 ，对于 2016 年 缺失的 城投有息债务 数据 采用全国城投有息债务 年均 增速 模拟推算得到 。 300% 120% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 天津 江苏 浙江 山东 北京 福建 河北 上海 广东 海南 吉林 辽宁 黑龙江 湖北 江西 湖南 安徽 河南 山西 陕西 甘肃 新疆 宁夏 青海 内蒙古 贵州 重庆 云南 广西 四川 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 200% -20 0 20 40 60 80 100 120 天津 河北 北京 山东 广东 浙江 福建 海南 江苏 上海 黑龙江 吉林 辽宁 江西 河南 湖北 安徽 山西 湖南 新疆 内蒙古 陕西 宁夏 青海 甘肃 云南 重庆 四川 广西 西藏 贵州 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年较 2019年增长 2020年较 2019年平均增长 12 “十三五”期初和期末 对比来看， 2015 年末至 2020 年末各 省份广义债务 率均有 不同程度的上升。 其中 ， 有 16 个 省份 增长 超过 一倍 ， 天津 广义 债务率 增 长 幅度最大（ 211.18个百分点） ， 一方面广义债务 余额呈快速 增长态势 ，一方面 综合财力下降 ，导致该市广义债务率 大幅增长 ； 江西 、山东、贵州和云南 广义 债务率增长超过 130 个百分点，增长 幅度也较大。 而 上海、 浙江、西藏 和 青海 增 幅 不到 50 个百分点： 上海 和青海 主要是由于 广义债务增速 处于较低水平， 其 中 青海主要是城投 有息债务 规模 较 2015 年 末 缩小； 浙江 主要是财力 大幅增长 （ 135.96%）导致债务率 增幅较低 ；而 西藏 主要是 债务规模较小 ， 债务 率一直处 于各省中较低的水平 ，增幅 也 较小 。 图 11. 各省 2015-2020 年广义债务率增长 情况 （百分点） 数据来源：各省政府、财政厅官网， Wind，联合资信整理 总体看 ，广义 债务率的增长还是需要 与 各省财政实力 相 匹配 。 经济发达省 份虽然广义债务规模增 长较快， 但因具备较好的产业基础 ， 形成了优质财政收 入来源 ， 能够保持区域债务率控制在合理区间 ， 对于外部融资环境的变化具备 较强的风险抵抗能力 。“十三五”期间广义债务率拉升较快的省份，需在后期放 慢债务增速，主要便是控制省内城投企业债务，包括通过平台整合、债务重组 等方式，以及极端的通过违约破产等路径控制区域广义债务规模，此外还需积 极培育优质产业，提高区域财政收入水平，以化解前期形成的债务负担与信用 风险。 0 50 100 150 200 250 天津 山东 北京 江苏 海南 福建 河北 广东 浙江 上海 吉林 黑龙江 辽宁 江西 湖北 湖南 河南 山西 安徽 内蒙古 宁夏 新疆 甘肃 陕西 青海 贵州 云南 重庆 四川 广西 西藏 东部地区 东北地区 中部地区 西北地区 西南地区 2020年较 2015年增长 2020年较 2015年平均增长 13 四、 结论 2020 年，受新冠肺炎疫情影响，我国政府杠杆率阶段性上升较快，但相较 于其他发达经济体而言，我国杠杆率增幅较低。国内来看，各省政府在抗击疫 情中债务及杠杆水平也 有所 提升。 首先， 各地方政府财政与债务发展的不平衡使得区域债务情况进一步分化 。 一是经济发达区域的债务加速堆积 。 政府债务余额主要呈现出 东部债务余额高， 西北地区债务余额低 的特点 ， 加上城投有息债务后的各省 广义债务余额的差异 明显加大 。 二是河南、河北、湖北、安徽、江西等经济中等发达省份政府广义 债务率均增长较快。 随着区域信用风险分化加剧，导致经济发达但信用风险很 低的省份的城投债投资收益降低，在 2020 年较为宽松的资金环境下 ， 中部省份 的城投信用风险较为可控 ，也 吸引了部分投资者对中部省份的信用挖掘 。 三 是 相较于经济发达省份，地方政府债券 欠发达 省份对城投债的替代更为明显 。 虽 然 多数省份城投有息债务增速整体低于政府债务增速， 但是浙江、北京 等实力 较强的地区 更偏向是 主动的显性化 行为， 而山西 、 甘肃 、天津等 实力较弱的省 份 则更多 的 呈现出 被动 的 显性化结果 。 其次， 偿债压力较大 的省份大多集中在西北、西南以及东北地区 。 由于各 省 新增 债务 限额 根据 偿债能力和资金需求 等维度 考察，而偿债能力 是 基本的分 配原则，所以债务率 较高 的地区 ，发行新增地方政府债券的空间相对 有限 ，同 时地方政府债券还本付息的支出压力较大，导致区域资金紧张 ， 财力调控空间 十分有限，区域 的债务 风险较高。 同时，对真实 债务率的测算也存在一定的 局限 。 一是 隐性债务统计的偏差 ， 由于 我们计算 各省 城投有息债务的 样本仅统计区域内发债的城投企业，存在城 投样本量被低估的可能，同时由于并非所有城投有息债务均被认定为隐性债务， 导致隐性债务规模的偏差；二是未 考虑到 省内债务不均衡的 情况 ，由于 我们统 计的是全省的口径， 可能 存在 部分 省份 整体 债务率 不高 ，但是由于 债务更多的 集中在某些市区，而综合 财政实力较弱， 导致省内 部分 市 、区 、 县 的 债务风险 过高， 部分省内债务较为集中的市、区、县级地区的债务风险也值得关注 。 未来， 政府债务的精细化管理逐步落实 ， 区域 信用 分化程度也将进一步加 深 ，应积极防范高杠杆重债务压力区域的信用风险。一方面，从显性政府债务 14 方面严格控制债务风险， 地方政府一般债券要与一般公共预算收入相匹配，地 方政府专项债券则要考虑专项债务到期还本保障倍数（地方政府性基金预算收 入 /年均到期还本规模） ，确保各地当年政府性基金预算可偿债财力能够覆盖专 项债券还本付息额并超出一定幅度。另一方面，从隐性债务方面严格控制， 通 过城投债按红橙黄绿和一二三档的分档分类管理将对区域政府广义债务格局产 生影响 ，高债务率区域的城投债募集资金用途受限，特别是隐性债务占比高或 红橙区域的区县平台，可能使得这些区域 内的城投企业后续再融资能力弱化， 导致信用风险事件的加速发生。