L-丙氨酸：技术变革催生需求增长龙头优势显著.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 化工 证券 研究报告 2021 年 07 月 12 日 投资 评级 行业 评级 中性 (维持 评级 ) 上次评级 中性 作者 唐婕 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519070001 李辉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517040001 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 化工 -行业研究周报 :聚氨酯产业链 价格普涨 2021-07-12 2 化工 -行业专题研究 :缬氨酸专题： 需求高速增长期，供给侧迎来新格局 2021-07-05 3 化工 -行业研究周报 :氯化钾、烧碱 价格上涨 2021-07-04 行业走势图 L-丙氨酸： 技术变革催生需求增长，龙头优势显著 发酵法技术革新成本大幅降低，催生新兴领域应用需求 L-丙氨酸是应用最广泛的丙氨酸品种 ， 主要应用于日化、医药及保健品、食 品添加剂和饲料等众多领域 ， 日化领域 2019 年需求量占比达 55%，主要用 于合成新型环保螯合剂 MGDA，系巴斯夫开发的专利绿色螯合剂。目前 L- 丙氨酸的 主流工艺为发酵法 ，其 较酶法成本优势显著 ， 且生产过程更加绿色 环保 。工艺的革新和成本的降低推动 L-丙氨酸的应用 从 医药及保健品和食 品添加剂等领域 向日化领域大规模的拓展 。 绿色新型螯合剂 MGDA 需求快速增长， L-丙氨酸是主要原料 MGDA 是巴斯夫开发的高性能绿色螯合剂 （ 专利到期日为 2030 年 5 月 19 日 ） ，具 有 自然生物降解、螯合能力强、毒理安全、洗涤残留少等多重优点。 目前， MGDA 主要使用在欧美国家的家用自动洗碗机专用洗涤剂中 ， 随着 生 产工艺的提升和成本的下降， MGDA 具备向其他高端和中低端洗涤领域 渗透的可能性，包括商业和工业洗涤、造纸纺织等领域。 2019 年全球 MGDA 需求量约 16 万吨，预计到 2023 年 可达约 39 万吨 。 L-丙氨酸是合成新型绿 色螯合剂 MGDA 的主要原料 ，且 目前巴斯夫没有比 L-丙氨酸的更优替代产 品。 供给格局稳定， 华恒生物 龙头优势显著 L-丙氨酸产能主要集中在中国， 其中 华恒生物龙头优势显著， 现拥有 L-丙 氨酸产能 2.3 万吨 /年， 2019 年 全球市占率接近 50%； 其他国内丙氨酸生产 企业主要包括丰原生化、烟台恒源等，国外生产企业主要为武藏野。 华恒生 物 与 MGDA行业内规模最大的生产企业巴斯夫自 2013年起即建立了长期稳 定的合作关系，同时亦与包括诺力昂在内的多家境内外知名企业合作。 另一 方面 ，公司 其 独有的厌氧发酵法生产 L-丙氨酸可以使经济和环境效益得以 显著提升 。 推荐华恒生物 ， 维持“买入”评级。 华恒生物以合成生物技术为核心，专注 于氨基酸及其衍生物产品的研发、生产和销售，主要产品包括丙氨酸系列产 品（ L-丙氨酸、 DL-丙氨酸、 -丙氨酸）、 D-泛酸钙和 -熊果苷等，可广 泛应用于 日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。公司现已成 为全球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一， 其中丙氨酸系列产品生产规模位居国际前列。后续，公司将以发酵技术为核 心发展新品，包括缬氨酸、医药级三支链氨基酸等，持续推进公司产品树的 丰富化、多元化。 预计公司 2021/2022/2023 年净利润分别为 1.66/2.35/3.48 亿元， 对应 PE 34.81/24.59/16.60 倍，维持 “买入”的投资评级。 风险 提示 ： L-丙氨酸 市场需求放缓及容量有限风险、 L-丙氨酸 产品销售价格 下降风险 、 MGDA 市场渗透率低于预期 、 MGDA 被替代风险 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2021-07-12 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 688639.SH 华恒生物 53.61 买入 1.12 1.54 2.18 3.23 47.87 34.81 24.59 16.60 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -7% 1% 9% 17% 25% 33% 41% 2020-07 2020-11 2021-03 化工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 技术迭代推动成本降低，催生新兴领域应用需求 . 3 2. 绿色新型螯合剂 MGDA 需求快速增长， L-丙氨酸是主要原料 . 5 3. L-丙氨酸供给格局稳定，华恒生物龙头优势显著 . 9 4. 推荐华恒生物，维持 “ 买入 ” 评级。 . 10 5. 风险提示 . 11 图表目录 图 1：丙氨酸分类及 L-丙氨酸可涉及下游应用 . 3 图 2： 2019 年 L-丙氨酸下游应用占比 . 3 图 3：华恒生物发酵法 L-丙氨 酸和酶法 L-丙氨酸毛利率对比情况 . 4 图 4： 2016-2023E 全球丙氨酸需求量及增速情况 . 4 图 5： 2019 年全球 L-丙氨酸按制备方法需求量占比 . 4 图 6： MGDA 化学结构和生物毒理性简介 . 5 图 7： MGDA 在同类型产品中显示出最高的螯合效率 . 6 图 8： MGDA 在同类型螯合剂中显示出最强的去污能力 . 6 图 9： 2013-2020 年中国洗碗机销量及增速情况 . 7 图 10： 2016-2023EMGDA 市场需求及增速 . 7 图 11： MGDA 下游应用情况 . 7 图 12：由丙氨酸制备 MGDA 工艺路线 . 8 图 13： 2019 年华恒生物全球市占率情况 . 9 图 14： 2023E 国内 L-丙氨酸产能情况 . 9 图 15： 2017-2019 年华恒生物来自巴斯夫的销售收入情况 . 10 图 16： 2017-2019 年华恒生物对巴斯夫销量及占比情况 . 10 图 17： 2017-2019 华恒生物发酵法 L-丙氨酸单位售价和单位成本 . 10 图 18： 2017-2019 华恒生物酶法 L-丙氨酸单位售价和单位成本 . 10 表 1： L-丙氨酸制备方法比较 . 3 表 2：洗涤剂产品主要成分占比 . 5 表 3：各类螯合剂对比 . 6 表 4： MGDA 四种制备方法对比 . 8 表 5：全球丙氨酸主要生产企业 . 9 表 6：华恒生物 L-丙氨酸产能变化情况 . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 技术迭代推动 成本降低，催生新兴领域应用需求 L-丙氨酸是应用最 广泛 的丙氨酸品种。 丙 氨酸属小品种氨基酸，分为 -丙氨酸和 -丙 氨酸，其中 -丙氨酸存在 L 型、 D 型两种立体镜像（ L-丙氨酸和 D-丙氨酸） ， DL-丙氨酸 为 -丙氨酸的外消旋体。 其中， L-丙氨酸下游应用最为广泛， 在丙氨酸系列中 需求占比 约 80%。 图 1：丙氨酸分类及 L-丙氨酸可涉及下游应用 资料来源： 华恒生物招股说明书、 天风证券研究所 日化领域是 L-丙氨酸最主要的应用领域。 L-丙氨酸 主要应用于 日化、医药及保健品、食品 添加剂和饲料等众多领域 ， 其中日化领域 2019 年 需求量 占比达 55%， 主要 用于合成新型 环保螯合剂 MGDA（ 巴斯夫 开发的专利绿色螯合剂 ）； 医药保健品领域 2019 年需求占比约 30%， L-丙氨酸 主要 作为生产维生素 B6 等产品的原料。 图 2： 2019 年 L-丙氨酸下游应用占比 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 发酵法是当前主流制备方法。 L-丙氨酸 的 生产工艺上经历了从天然提取法、化学合成法（传 统化工制造）、酶法到发酵法的技术演变 ，前两种制备工艺 存在成本过高、合成路线较长 及 环保压力大等问题， 目前 主流 工艺为酶法和发酵法。 表 1： L-丙氨酸制备方法比较 项目 天然提取法 化学合成法 生物制造法：酶法 生物制造法：发酵法 产量 低 高 高 高 产品成本 高 高 较高 低 核心步骤 强酸水解 化学催化 生物酶催化 微生物发酵 技术要求 低 低 高 高 工艺路线 长 长 短 短 产品质量 低 高 高 高 原材料来源 可再生 石油基 石油基 可再生 环境友好度 低 低 较高 高 资料来源： 华恒生物招股说明书、 天风证券研究所 55% 30% 10% 5% 日化 医药及保健品 食品添加剂 饲料及其他 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 发酵法较酶法 成本优势显著 。 发酵法技术以可再生资源葡萄糖为原料，减少对不可再生石 油基产物的依赖，在常温常压的反应条件下、采用“一罐式”发酵、实现二氧化碳零排放 的微生物发酵生产方式，使经济和环境效益得以显著提升， 同时使得产品成本和酶法相比 降低约 50%。 以 L-丙氨酸龙头华恒生物为例， 2019 年发酵法 L-丙氨酸的单吨成本为 7955 元 （毛利率高达 49.53%） ，而酶法 L-丙氨酸的单吨成本为 17561 元 （ 毛利率仅为 13.67%） 。 图 3： 华恒生物发酵法 L-丙氨酸和酶法 L-丙 氨酸毛利率对比情况 资料来源： 华恒生物招股说明书， 天风证券研究所 发酵法 技术革新使 L-丙氨酸 成本降低， 推动其 在新兴领域的应用需求。 行业发展初期， L- 丙氨酸主要以石油基产物为原料 ，成本高昂致市 场需求量偏低，主要 应用于 医药及保健品 和食品添加剂等领域 ， 随着生物发酵法技术的突破， 生产工艺的转型升级使 L-丙氨酸成 本大幅降低，推动应用向日化领域 拓展 ， 其中典型应用即为 巴斯夫 和 诺力昂等企业成功开 拓新型、绿色、可自然降解螯合剂 MGDA 这一新兴领域 在欧洲和北美市场的 需求应用 。 据中国生物发酵产业协会数据， 2016-2019 年丙氨酸全球需求量年复合增长率约为 14%， 至 2019 年全球需求量约 5 万吨 ； 预计未来市场仍将会以约 12%的年复合增长率快速增长， 到 2023 年全球市场需求 预计 可达 8.1 万吨。 其中， 2019 年 L-丙氨酸需求量约为 3.8-4.2 万吨，其中发酵法市场需求量约为 3.6-3.9 万吨 ，酶法需求量约为 0.2-0.26 万吨。 图 4： 2016-2023E 全球丙氨酸需求量及增速情况 图 5： 2019 年全球 L-丙氨酸按制备方法需求量占比 资料来源： 华经情报网、 天风证券研究所 资料来源： 华恒生物公司公告、 天风证券研究所 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 发酵法 L - 丙氨酸毛利率 酶法 L - 丙氨酸毛利率 L - 丙氨酸毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 万吨 全球丙氨酸需求量 y o y 发酵法 L - 丙氨酸 93% 酶法 L - 丙氨酸 7% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 绿色新型螯合剂 MGDA 需求快速增长 ， L-丙氨酸是主要原料 MGDA 是新型绿色高效螯合剂。 MGDA 是巴斯夫开发的高性能绿色螯合剂，能够替代洗涤 剂中磷酸盐（对水污染严重），在全球推行绿色环保理念的背景下，禁磷、限磷政策的出 台，使 MGDA 逐步实现对于含磷高污染洗涤助剂的替代。 图 6： MGDA 化学结构和生物毒理性简介 资料来源： 华恒生物公司公告、天风证券研究所 洗涤剂产品主要成分包括表面活性剂、螯合剂 （占比 30-50%） 、氧化剂、生物酶制剂等， 其中螯合剂主要起协同去污、抑制水垢形成作用，是洗涤剂产品中不可缺少的组成成分。 表 2： 洗涤剂产品主要成分占比 组分 粉末酶洗涤剂（ %wt） 液体洗涤剂（ %wt） 阴离子表面活性剂 2-10 8-10 非离子表面活性剂 0.5-6 18-20 肥皂 1-5 7-12 螯合剂 30-50 - 依特伦迪胺四乙酸 - 1 漂白剂 +活化剂 20-30 - 三乙醇胺 - 7-13 乙醇 - 4-6 酶制剂 1-5 1-5 香料 0.2 0.4 光学增白剂 0.4-0.8 0.2 硫酸钠 填补剩余成分比 - 水 - 填补剩余成分比 资料来源： Microbial Proteases and Application as Laundry Detergent Additive D. Kumar, Savitri , N. Thakur, R. Verma and T. C. Bhalla， 天风证券研究所 传统的螯合剂主要包括聚磷酸盐类螯合剂、氮川三乙酸（ NTA）和乙二胺四乙酸（ EDTA） ， 但这些产品均对自然环境有所危害，而 MGDA 是一种优质的新型环保螯合剂 兼具自然生物 降解、螯合能力强、毒理安全、洗涤残留少等多重优点 ， 可解决 传统 螯合剂带来的环境问 题。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 3： 各类螯合剂对比 螯合剂 螯合 能力 生物降解 能力 生物 毒理性 对人体和 环境友好 备注 聚磷酸盐类螯合剂 否 否 不安全 否 进入湖泊、河流会导致水体富营养化，使藻类大量繁殖，从而破坏整个水体生态系统 氮川三乙酸（ NTA） 是 是 不安全 否 含有潜在的致癌物质，已经被多个国家和地区列为洗涤剂禁用物质 乙 二 胺 四 乙 酸 （ EDTA） 是 否 安全 否 自然降解需要经过阳光直射，因而在普通的污水处理厂中 很难得到降解，在自然环境中长期积累会加剧水体重金属 污染，给环境带来危害 MGDA 是 是 安全 是 兼具自然生物降解、螯合能力强、毒理安全、洗涤残留少 等多重优点，在保证相同清洗效力的情况下，可以有效解 决传统螯合剂带来的环境、健康问题 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 注：此处生物毒理性中的“安全”指毒理安全 MGDA 是目前最高效，环保优势最强的螯合剂，可替代性较小 。 MGDA 具有传统螯合剂 所没有的优势，在保证相同清洗效力的情况下，可以有效解决传统螯合剂带来的环境、健 康问题。是目前最优质的新型绿色螯合剂之一。 巴斯夫是 MGDA 行业内规模最大的生产企 业，其产品生产工艺具有行业代表性 （巴斯夫 MGDA 专利将于 2030 年 5 月 19 日到期） ， 目前该公司 没有改变现有 MGDA 生产工艺的计划 。同时，根据巴斯夫的测试报告显示， MGDA 在同类型产品中显示出最高的螯合效率和最强的去污性能，有其不可替代性。 图 7： MGDA 在同类型产品 中显示出最高的螯合效率 图 8： MGDA 在同类型螯合剂中显示出最强的去污能力 资料来源： Formulating across Home Care and I&I New Insights into Trilon M BASF、 天风证券研究所 注： Trilon M 为 MethylGlycine Diacetic Acid Trisodium Salt (MGDA) 资料来源： Formulating across Home Care and I&I New Insights into Trilon M BASF、 天风证券研究所 注： Trilon M 为 MethylGlycine Diacetic Acid Trisodium Salt (MGDA) MGDA 行业增速显著，目前需求主要在海外。 目前， MGDA 主要使用在欧美国家的家用 自动洗碗机专用洗涤剂中 ，少部分应用于如家用衣物洗涤剂、洗手液、果蔬洗涤剂等产品 中，由于食品餐具、衣物与人体的卫生健康密切相关，人们通常对餐具、衣物洗涤剂的清 洗效力、安全性和环境友好程度具有较高的要求，因此属于高附加值高端洗涤应用领域。 此外，随着生产工艺的提升和成本的下降， MGDA 具备向其他高端和中低端洗涤领域渗透 的可能性，包括商业和工业洗涤、造纸纺织等领域。 根据中国生物发酵产业协会出具的关 于丙氨酸、缬氨酸市场现状和发展趋势研判， 2019 年 全球 MGDA 的需求量 约为 16 万吨， 预计到 2023 年全球 MGDA 的需求量将达 约 39 万吨。 总体而言， 我们认为 驱动市场 MGDA 需求增长的 因素主要有 3 点： 1） 全球洗碗机行业增速显著，中国为最主要增量市场。 中国自动洗碗机 2018-2020 年同 比增速均在 20%以上，至 2020 年销量为 192 万台，同比增长 27.2%，但国内渗透率仅为 1%， 远低于美国的 78%，即使和日本的 28%渗透率相比仍有较大的市场空间。 根据中国洗涤用 品工业杂志工业与公共设施清洁的预测数据，到 2023 年我国洗碗机市场有望达到年 销售 1000 万台的规模。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2） 各国对绿色环保和可持续发展相关政策的不断推行 。 在各国政策的推动下，国内外洗 涤剂市场正朝着绿色化、健康化方向发展 。 3） 上游行业技术创新使产品成本大幅下降 。 根据 前文所述生物法发酵法 L 丙氨酸技术突 破使单吨成本较酶法时期下降 50%， MGDA 成本亦应明显下降 ， 进一步增加了其向其他领 域延伸拓展的可能性。 图 9： 2013-2020 年中国洗碗机销量及增速情况 图 10： 2016-2023EMGDA 市场需求及增速 资料来源： 华经情报网、 天风证券研究所 资料来源： 华恒生物公告、中国生物发酵产业协会、 天风证券研究所 图 11： MGDA 下游应用情况 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 1 4 0 % 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 万台 中国洗碗机销量 y o y M G D A 新型绿色螯合剂 家用自动洗碗机专用 洗涤剂 家用衣物洗涤剂 洗手液 果蔬洗涤剂 高 附加值的高端洗涤应用领域 餐厅、食堂自动洗碗 机专用洗涤剂 酒店清洗被单、毛巾 所使用的衣物洗涤剂 清洗工业设备内壁的 水垢、锈垢 商业和工业洗涤领域 造纸：增强纸张韧性、 纺织纸浆返黄 纺织 ：使印染色块更 加均匀 中 低端水处理领域 目前最主要应用 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 BASF 是 MGDA 主要生产商， 国内企业亦积极布局 MGDA 产品。 MGDA 自 2010 年 BASF 在德国路德维希港建立了第一座世界级的生厂装置，市场需求迅速 增长，之后 BASF 又在美国、巴西以及赢创位于美国的阿拉巴马州生产基地设立了装置， 持续扩产应对快速增长的需求， 预计待美国俄亥俄州立马市和巴西瓜拉廷格达产后，巴斯 夫的螯合剂 产能 将 达到 17 万吨。 而 国内 多家 企业也陆续开始生产 MGDA， 其中，石家庄杰克化工有限公司是国内知名的螯 合剂生产企业，主要产品包括 EDTA 螯合剂、螯合微量元素等，为迎合市场需求导向，目 前也进一步拓展了新型螯合剂 MGDA 的业务，开始向 华恒生物 采购丙氨酸产品。 同时， 重庆紫光化工股份有限公司已获得多项关于 MGDA 制备方法的发明专利授权，福建蒙正生 物科技股份有限公司亦有相关在审的发明专利。 L-丙氨酸是 合成新型绿色螯合剂 MGDA 的主要原料，且可替代性较小 。 根据新型绿色 螯合剂 MGDA 合成研究进展中显示， 1985 克 MGDA 水溶液需使用 270 克 L-丙氨酸 ， L- 丙氨酸占比大约为 13.6%。根据华恒生物公告，目前巴斯夫 没 有比 L-丙氨酸的更优替代产 品。 另一方面， L-丙氨酸不仅具备成本优势，同时 采用发酵法生产工艺，符合欧美市场的 生态标签要求，是目前最为优质的上游原材料选择。 2019 年 6 月以前，诺力昂向公司采购 DL-丙氨酸 用来生产 MGDA， 但其在当 年 6 月改变了 MGDA 生产工艺，也开始采用 L-丙 氨酸生产 MGDA，主要系 相比于 DL-丙氨酸而言， L-丙氨酸的产品成本更低 。 图 12： 由丙氨酸制备 MGDA 工艺路线 资料来源： 新型绿色螯合剂 MGDA 合成研究进展，刘晓庆，刘金龙著， 天风证券研究所 表 4： MGDA 四种制备方法对比 合成工艺 操作流程 产品收率 工艺特点 丙氨酸 -甲醛 -氢氰 酸反应路线 由丙氨酸通过 Strecher 反应制备 MGDA 97.40% 通过程序升温的分段水解法、控 制原料转化率法、酸性介质反应 法可以降低产品中有毒副产物 NTA 的含量 亚氨基二乙腈路线 由亚氨基二乙腈 (IDA) 通过 Strecher 反应制 备 MGDA 93% 该工艺可对氰化氢气体纯度要求 低，产品收率高， NTA 的含量小 于 0.08% 环氧乙烷路线 通过乙氧基化、催化 脱氢制备 MGDA - 该方法副产物含量低，产品不需 提纯，产物中 NTA 含量小于 1%(基 于主产物 )；但虽不采用剧毒的氢 氰酸原料，但涉及选择性催化氧 化，反应选择性难以控制，对催 化技术要求较高 氯乙酸路线 以 L- 丙氨酸和氯乙 酸为原料制备 MGDA 95% - 以氯乙酸和 L-丙氨酸 为原料通过 SN2 双分 子亲核取代反应合成 MGDA 99% 该路线提高了反应收率，反应条 件温和，工艺过程简单、安全环 保、节能减排、易于实现规模化 工业生产 资料来源： 新型绿色螯合剂 MGDA 合成研究进展，刘晓庆，刘金龙著， 天风证券研究所 H OO C - CH - NH 2 CH 3 H OO C - CH - N CH 3 CH 2 - CN CH 2 - CN N aO O C - CH - N CH 3 CH 2 - C O O N a CH 2 - C O O N a CH 2 O Na OH,H 2 O HCN 丙氨酸 - 甲醛 - 氢氰酸路线 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3. L-丙氨酸 供给格局稳定，华恒生物龙头优势显著 丙氨酸产能主要集中在中国，华恒生物全球市占率接近 50%。 全球丙氨酸产能主要集中在 中国，国内丙氨酸生产企业主要包括华恒生物、丰原生化、烟台恒源等，国外丙氨酸生产 企业主要为武藏野。 华恒生物 作为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一， 现拥有 L-丙氨酸产能 2.3 万吨 /年， 2019 年 全球 市占率 接 近 50%。 表 5： 全球丙氨酸主要生产企业 公司 主营产品 丰原生化 主要产品为新材料聚乳酸、氨基酸、有机酸系列产品，可采用 微生物发酵法生产 L-丙氨酸 烟台恒源 主要产品为富马酸、 L-天冬氨酸和以此为原料 采用酶法生产工艺生产的 L-丙氨酸 武藏野 主要生产纯天然乳酸及其盐、酯系列产品，以 化学合成法生产工艺生产 DL-丙氨酸 资料来源： 华恒生物 招股说明书、天风证券研究所 华恒生物作为 L-丙氨酸龙头计划扩产 共 2 万吨产能，预计到 2023 年产能将达到 4.3 万吨 / 年 ； 此外 ，安徽丰原拥有 3 万吨 /年 L-丙氨酸产能（ 2017 年 8 月正式投产试车，但 实际建 设、运营、投产情况未公开披露 ），烟台恒源拥有 3000 吨 L-丙氨酸产能，同时 浙江梦家园 生物、江苏杰成生物、山东金朗生物、山东凯翔生物、宁夏伊品生物等部分企业涉及小规 模开展 L-丙氨酸业务或正在建设相关生产线的情况。 表 6： 华恒生物 L-丙氨酸产能变化情况 已建 新增（预计 2023 年达产） 合计 秦皇岛 合肥 秦皇岛 巴彦淖尔 发酵法 21000 5000 15000 41000 酶法 2000 2000 合计 43000 资料来源：华恒生物招股说明书、天风证券研究所 注：单位：吨 图 13： 2019 年华恒生物全球市占率情况 图 14： 2023E 国内 L-丙氨酸产能情况 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 华恒生物 全球丙氨酸龙头 +多年沉淀优质客户资源，有充分实力抓住 MGDA 行业增长机遇。 华恒生物作为全球 L-丙氨酸产能市占率 接近 50%的龙头，与 MGDA 行业内规模最大的生产 企业巴斯夫自 2013 年起即建立了长期稳定的合作关系，同时亦与包括诺力昂在内的多家 境内外知名企业合作。考虑到这些企业对于供应商的认证需耗费较大时间和成本，使公司 自然形成较高的客户壁垒。另一方面，公司同时拥有发酵法和酶法生产丙氨酸系列产品的 技术，亦已成为全球范围内规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。在技术规模优势和 客户资源壁垒的加成下，公司 L-丙氨酸有望受益于 MGDA 需求的快速增长。 华恒生物 48% 其他 52% 0. 0 1. 0 2 .0 3 .0 4 .0 5 .0 华恒生物 安徽丰原 烟台恒源 万吨 /年 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 15： 2017-2019 年 华恒生物 来自巴斯夫的销售收入情况 图 16： 2017-2019 年华恒生物对巴斯夫销量 及占比 情况 资料来源： 华恒生物招股说明书、 天风证券研究所 资料来源： 华恒生物公告、 天风证券研究所 华恒生物拥有独特 L-丙氨酸生产技术 。 华恒生物 独有的 厌氧发酵法生产 L-丙氨酸 可以使 经济和环境效益得以显著提升。据中国轻工业联合会出具的科学技术成果鉴定书显示，公 司的厌氧发酵法生产 L-丙氨酸的关键技术已达到国际领先水平。 此外 ， 2017-2019 年在发 酵法 L-丙氨酸单位售价逐步降低的情况下，公司凭借其领先的厌氧发酵法所带来的技术成 本优势，使单位成本降幅更大 。 图 17： 2017-2019 华恒生物发酵法 L-丙氨酸单位售价和单位成本 图 18： 2017-2019 华恒生物酶法 L-丙氨酸单位售价和单位成本 资料来源： 华恒生物招股说明书、 天风证券研究所 资料来源： 华恒生物招股说明书、 天风证券研究所 4. 推荐华恒生物， 维持“买入”评级。 华恒生物 以合成生物技术为核心，专注于氨基酸及其衍生物产品的研发、生产和销售，主 要产品包括丙氨酸系列产品（ L-丙氨酸、 DL-丙氨酸、 -丙氨酸）、 D-泛酸钙和 -熊果苷 等，可广泛应用于日化、医药及保健品、食品添加剂、饲料等众多领域。公司现已成为全 球领先的通过生物制造方式规模化生产小品种氨基酸产品的企业之一，其中丙氨酸系列产 品生产规模位居国际前列 。后续，公司将以发酵技术为核心发展新品，包括缬氨酸、医药 级三支链氨基酸等，持续推进公司产品树的丰富化、多元化。 预计公司 2021/2022/2023 年净利润分别为 1.66/2.35/3.48 亿元， 对应 PE 34.81/24.59/16.60 倍， 维持 “买入”的投资评级。 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 5 5 % 6 0 % 1 .7 1 .8 1. 9 2 .0 2 .1 2 .2 2. 3 2 .4 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 亿元 来自巴斯夫的销售收入 占营业收入比例 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 40 % 1 ,0 0 0 1 ,5 0 0 2 ,0 0 0 2, 5 00 3 ,0 0 0 3 ,5 0 0 4 ,0 0 0 4 ,5 0 0 5 ,0 0 0 5 ,5 0 0 6, 0 00 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 吨 华恒生物对巴斯夫年销量 对巴斯夫销量 /总销量 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 20 17 20 18 20 19 元 /吨 发酵法 L - 丙氨酸单位售价 发酵法 L - 丙氨酸单位成本 1 6 0 0 0 1 6 5 0 0 17 00 0 1 7 5 0 0 1 8 0 0 0 1 8 5 0 0 1 9 0 0 0 19 50 0 2 0 0 0 0 2 0 5 0 0 2 1 0 0 0 20 17 20 18 20 19 元 /吨 酶法 L - 丙氨酸单位售价 酶法 L - 丙氨酸单位成本 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 5. 风险提示 1. L-丙氨酸 市场需求放缓及容量有限风险 ：若未来市场容量增长不及预期，或出现可替 代以 L-丙氨酸生产 MGDA 螯合剂的新技术则存在 市场需求放缓及容量有限风险 2. L-丙氨酸 产品销售价格下降风险 ：若 L-丙氨酸行业内新增产能的竞争将加剧，未来 L- 丙氨酸产品价格存在持续下降风险 3. MGDA 市场渗透率低于预期：若 MGDA 市场需求和供给发生不利变动， MGDA 在日 化领域的存在渗透率将低于预期风险 4. MGDA 被替代风险：若市场中出现比 MGDA 的更优替代产品或技术，亦或 MGDA 的 主流生产工艺改换配方则存在被替代风险 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附 属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自 的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱：