资源描述
敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 策略深度报告 2021 年 07 月 27 日 房地产 中性 （ 下调 ） 当前行业的底线思维和长线机会 房地产行业 2021年 中期 投资策略 行业 指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.00 0.84 -9.47 相对表现 0.00 2.58 -19.01 相关报告 1、境内融资恢复，境外高息频发、 月度估值上行：中资地产债市 6 月跟 踪 2021-07-19 2、 1 家“ BB”评级样本房企 1-6 月 销售累计同比翻番：“ BB”评级 房企 系列之样本房企销售跟踪 2021-07- 05 3、 2 家“ B”评级 及 样本房企 1-6 月 销售累计同比翻番：“ B”评级房企系 列之样本房企销售跟踪 2021-07-05 分析师 董浩 执业证号： BOI846 联系人 李凯 联系人 陈雨桦 投资要点 短期地产行业的底线思维。 2020 年下半年 后 伴随行业迎来新一轮调控升级， 在三道红线、银行集中 度管控以及集中供地等政策约束下，部分房企信用风 险暴露。对于风险的预期差主要体现在三方面： 1）融资收紧与低库存相背 离 ，融资收紧政策持续落地，库存低位背景下主流房企补库存意愿强烈。 2） 房企销售数据和企业真实现金流状况相背离 ，回款周期拉长以及并表比例 降低等因素使得企业规模增长不能完全对冲现金流压力。 3）房企表内负债 和表外负债相背离 。多重背离下行业 已经 迎来供给侧改革。 全年基本面仍具韧性，预计销售面积微降，投资增速趋缓，竣工趋势性修复。 上半年在低基数背景下，行业运行核心数据表现出较高增速，但是边际变化 不可忽视。展望 全年，我们预计新房销售面积小个位数下降，销售金额与上 年持平；建安拉动下房地产投资增速 7%-8%之间；新开工与上年持平，竣 工迎来趋势性修复，增速 10%。 从房地产走向不动产，行业长线价值静待兑现。 1）行业转型阶段，主流房 企已经基本完成地产相关多元化布局，包括物业管理、商业地产、长租公寓、 物流地产等子行业，先发房企均已抢占稳定市场规模。 2）积极拓展上下游 产业链机会，通过资本赋能等多种方式协同主业发展。长期来看，率先完成 转型，兼具“开发销售 +资产管理”能力的房企将具备更高投资价值。 投资建议： 行业多维度量化调控加 速行业供给侧改革，销售或已见顶的背景 下，短期行业规模和利润率或难以迅速改善，短期 下调行业至“中性”评级 ， 持续看好存量地产相关业务的长期价值 。 个股方面， 传统住宅开发销售领域，推荐 【万科 A】、【龙湖集团】、【金地集 团】、【旭辉控股集团】 ，财务稳健带给未来更大的规模增长空间，且多元化 业务均已位居行业前列，长期价值值得期待。同时推荐经营稳健，旧改资源 充沛，逐步完善全国化布局的 【龙光集团】、【中国奥园】、【中骏集团控股】、 【弘阳地产】 等。物管及商管领域，推荐（ 1）有强大的母公司资源输入， 业绩增长具备较强确定性的 【碧 桂园服务】、【旭辉永升生活】 ；（ 2）有独具 优势在管业态，且规模稳定增长的 【宝龙商业】，建议关注【华润万象生活】 ； （ 3）具备较强的资源整合逻辑，在非住领域快速拓展的 【保利物业】、【招 商积余】 ；（ 4）依托良好服务品质，在未来市场规模化竞争中具备优势的 【绿 城服务】 等 。 风险提示： 疫情尚存不确定性， 调控政策超预期 ， 行业基本面不及预期 。 -26% -13% 0% 13% 26% 2020-07 2020-11 2021-03 房地产 上证指数 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 32 内容目录 1. 短期房地产行业的底线思维 . 5 1.1. 融资收紧与低库存相背离 . 5 1.2. 房企销售数据与企业真实现金流状况相背离 . 11 1.3. 房企表内负债与表外负债相背离 . 13 2. 基本面仍具韧性，预计全年销售面积微降，竣工迎 来趋势性修复，房地产投 资增速趋缓 . 18 2.1. 上半年销售规模创新高，预计全年销售面积微跌，销售金额与上年持平 . 18 2.2. 新开 工料 与上年持平，竣工迎来修复性趋势 . 19 2.3. 房地产投资增速趋稳，建安拉动下，预计全年增速 78% . 21 3. 从房地产走向不动产，行业长线价值静待兑现 . 23 3.1. 物业管理： 短期行业整合加剧，政策扶持下增值服务具备更大发展潜力 . 23 3.2. 商业地产：疫情冲击尚未消弭，未来资源拓展与运营 为王 . 26 3.3. 代建：符合行业发展趋势，未来增长潜力巨大。 . 28 4. 投资建议 . 31 5. 风险提示 . 31 评级指南及免责声明 . 32 图表目录 图 1：新增房地产贷款占比 . 6 图 2：房地产贷款余额占比 . 6 图 3： 35 家上市银行 2020H1 涉房贷余额、个人住房贷款余额及触线情况 . 7 图 4：房地产信托余额收紧 . 7 图 5：信托收益率随贷款利率下行 . 7 图 6： 6 月中资房企净融资额 190.1 亿人民币 . 8 图 7： 6 月公司债净融 1515.4 亿，地产占比 5.8% . 8 图 8：商品房待售面积与去化周期 . 9 图 9：不同梯队房企拿地销售比 . 9 图 10： Top50 房企销售权益比 . 12 图 11：以往更多依靠的销售与供应链回款占比首次出现季节性下降以外的下挫 . 13 图 12：商品房市场繁荣时期，定金 /按揭下行较快 . 13 图 13：定金 /按揭与贷款利率走势在 2020 年后出现背离 . 13 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 32 图 14：样本房企 2020 年末相比年中有息负债增速前五与后五 . 15 图 15：销售面积累计与单月同比 . 18 图 16：销售金额累计与单月同比 . 18 图 17：分地区销售金额累计同比 . 19 图 18：分地区销售面积累计同比 . 19 图 19：分地区销售金额当月同比 . 19 图 20：分地区销售面积当月同比 . 19 图 21：房屋新开工累计与当月同比 . 20 图 22：房屋竣工累计与当月同比 . 20 图 23：土地购置面积当月与累计同比 . 21 图 24：土地成交价款当月与累计同比 . 21 图 25：房地 产开发投资累计与当月同比 . 22 图 26：建安与土地购置费占房地产开发投资比重 . 22 图 27：商品房开发投资额预测逻辑 . 22 图 28：上市物管企业新 增合约面积 . 23 图 29：上市物管企业新增在管面积 . 24 图 30：上市物企在管面积增量结构 . 25 图 31：全国购物中心同比增速 . 26 图 32： 2018 年典型国家人均零售面积 . 27 图 33： 2021 年典型城市人均零售面积 . 27 图 34：商业企业核心三要素 . 28 图 35：商品房销售面积 . 29 图 36：代建项目新签约面积 . 29 图 37：地产开发价值链 . 29 图 38：绿城三种代建模式收入占比 . 30 图 39：绿城代建项目分布 . 30 表 1： 2021 年至今房地产债券违约情况梳理 . 5 表 2：房地产贷款集中度分档管理情况 . 6 表 3：房企融资规模下降 . 8 表 4：典型房企 2021 年上半年销售与拿地情况（亿元） . 10 表 5：主流房企 2021 年上半年销售情况 . 11 表 6：主流地产公司 2020 年底“三道红线”情况 . 14 表 7：样本房企明股实债可能性计算 . 16 表 8：样本房企应付账款及票据规模（亿元） . 16 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 32 表 9：样本房企其他应付款规模（亿元） . 17 表 10： 2021 年以来部分物业并购事件 . 24 表 11： 21 年物企重大收并购事件 . 25 表 12：主要物企覆盖领域 . 26 表 13：轻重资产对比 . 28 表 14：代建行业 TOP5 市场份额 . 30 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 32 1. 短期房地产行业的底线思维 地产行业调控措施在稳基调前提下，出台更多维度量化监管措施。 自 2020 年三季 度行业景气度上升以来，中央及地方针对房价、地价的过快上涨，以“房住不炒” 为主基调进行了“因城施策”、并于今年上半年出台了“集中供地”政策；而为了监 管房企融资途径，有关部门于 2020 年下半年相继出台了“三道红线”、银行贷款集 中度政策、供应链融资收紧。展望后续政策导向，我们认为政策仍然会以“房住不 炒”为主基调，双管 齐下，在现有的政策框架下，在“三稳”的基础上进一步细节 化、补丁化，抑制房价、地价过快上涨，并将房企融资监管重点侧重于非标融资途 径，保持房地产市场的健康可持续发展。 在多维度政策约束下，部分房企信用风险暴露。 2020 年至今已有 6 家房企出现了 信用债违约。而在此之前，国内出现债券违约的房企一共只有 4 家，分别是华业资 本、中弘股份、银亿股份、国购投资，且销售规模明显小于今年出现违约的房企。 表 1： 2021 年 至今 房地产债券违约情况梳理 发行人 本年度内违约首 次披露 日 违约本息 （亿元） 存续债规模 （亿元） 企业性质 地区 四川蓝光发展股 份有限公司 2021/7/12 20.43 105.3 民营企业 四川 九通基业投资有 限公司 2021/6/1 14.83 85.16 民营企业 河北 泰禾集团股份有 限公司 2021/5/25 16.08 5.13 民营企业 福建 重庆协信远创实 业有限公司 2021/3/9 17.43 13.78 中外合资企业 重庆 华夏幸福基业股 份有限公司 2021/2/27 183.14 139.91 民营企业 河北 天津房地产集团 有限公司 2021/2/1 83.94 9.00 地方国企 天津 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 对于风险的预期差主要体现在 融资收紧与低库存、 房企销售数据与企业真实现金流 状况 ： 1.1. 融资收紧与低库存相背离 融资收紧政策持续落地。 额度方面，一是去年 9 月份监管出台大型银行新增涉房贷 占比限制规定，主要金融机构当年新增涉房贷款占比不能高于全年新增总贷款 30% 的阈值；央行同银保监会于 2020 年 12 月 31 日发布银行业金融机构房地产贷款 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 32 集中度管理通知，对银行业金融机构房地产贷款余额占比及个人购房贷款余额占 比实行分五档管理，对各档银行业金融机构房地产贷款余额和个人住房 贷款余额设 定上限 。 此外，非标渠道从 2019 年开始窗口指导信托贷款投向、压降融资类信托额度、减 缓信托审批速度，着重朝股权类信托转变。 图 1： 新增房地产贷款占比 图 2： 房地产贷款余额占比 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 表 2：房地产 贷款集中度分档管理情况 银行业金融机构档位 银行名称 房地产贷款 占比上限 个人住房贷款占比上限 第一档：中资大型银行 工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、国家开发银行、交通银行、邮储银行 40% 32.5% 第二档：中资中型银行 招商银行、农业发展银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、 民生银行、光大银行、华夏银行、进出口银行、广发银行、平 安银行、北京银行、上海银行、江苏银行、恒丰银行、浙商银 行、渤海银行 27.5% 20% 第三档：中资小型银行 和非县域农合机构 城市商业银行、民营银行、大中城市和城 区农合机构 22.5% 17.5% 第四档：县域农合机构 县域农合机构 17.5% 12.5% 第五档：村镇银行 村镇银行 12.5% 7.5% 数据来源： 中国人民银行， 克而瑞证券研究院 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 新增房地产贷款占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015-03 2016-06 2017-09 2018-12 2020-03 房地产贷款占比 个人购房贷款占比 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 32 图 3： 35 家上市银行 2020H1 涉房贷余额、个人住房贷款余额及触线情况 数据来源： 公司公告、 克而瑞证券研究院 图 4：房地产信托余额收紧 图 5：信 托收益率随贷款利率下行 数据来源：信托业协会，克而瑞证券研究院 数据来源：信托业协会， Wind，克而 瑞证券研究院 0 5 10 15 20 25 30 35 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2012/06 2014/04 2016/02 2017/12 2019/10 x 千万x 千万 资金信托余额 :按投向 :房地产（右） 新增信托项目金额 :单季值 :按投向 :房地产 4 5 6 7 8 9 10 11 2013/01 2014/10 2016/07 2018/04 2020/01 信托产品预期年收益率 :房地产信托 :1-2年 (含 ) 首套平均房贷利率 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 32 公开市场融资情况更能说明房企的融资现状。不论信用债市场流动性是否出现评级 或是地域分层， 2020H2 以后，房企多数月份净融资额为负，尤其是民企、 AA+级 及以下评级的企业。 图 6： 6 月中资房企净融资额 190.1 亿人民币 图 7： 6 月公司 债净融 1515.4 亿，地产占比 5.8% 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 表 3： 房企融资规模下降 2021 上半年各梯队房企融资规模变化 房企梯队 同比 平均融资 (亿 ) TOP10 -30% 141.104 TOP11-30 -11% 69.492 TOP30-50 -33% 60.134 TOP51+ -24% 36.732 2021 上半年新发境外债 2020 上半年新发境外债 同比 270.56 278.76 -2.94% 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 低库存背景下房企补库存意愿强烈。 主流房企在经历了 2013 年至 2017 年的加速 扩张之后，于 2018 年开始放缓扩张节奏，从统计局数据观测，当前广义库存和广 义库存去化周期均已逼近历史 低位 ，我们认为短期积极拿地可能无法完全迅速补充 三年扩张放缓带来的低库存，加之拿地到形成可售货值至少半年左右时间，因此若 无需求端的“切实”措施出台，短周期供不应求的局面仍将延续。 -600 -400 -200 0 200 400 600 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 短融 中票 定向工具 企业债 公司债 可交债 -120% -70% -20% 30% 80% 130% -600 -400 -200 0 200 400 600 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 地产公司债净融资（亿元） 地产债占比（ %，右） 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 32 图 8：商品房待售面积与去化周期 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 投资端再收紧， “三道红线”试点房企拿地金额不能超过销售额的 40%。 从 2021 年 数据来看， 相比 13 月 ， 16 月 房企拿地销售比整体提高 ， 二季度房企拿地意愿加 强 ，但各梯队房企平均拿地销售比均未超过 40%，该政策要求相对宽松。但针对各 个房企具体来看，部分房企上半年拿地 较为激进，如卓越、越秀、建发，已远远超过 监管要求比例，房企拿地力度分化严重，在不排除“三道红线”试点房企名单进一步 扩容的前提下，该政策的出台，将限制处于扩张期房企的扩张规模和速度，弯道超车 机会进一步减少，但也同时降低土地 资源向头部房企聚集，行业机会将更加均等。 图 9：不同梯队房企拿地销售比 数据来源： CRIC， 克而瑞证券研究院 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 2015-02 2015-09 2016-05 2016-12 2017-08 2018-04 2018-11 2019-07 2020-03 2020-10 2021-06 商品房待售面积（亿方，左轴） 去化周期（月，右轴） 20% 22% 18% 18% 21% 30% 28% 37% 28% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% TOP110 TOP1120 TOP2130 TOP3150 TOP51100 13月 16月 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 32 表 4：典型房企 2021 年上半年销售与拿地情况 （亿元） 公司名称 上半年销售金额 上半年拿地金额 拿地销售比 卓越集团 683.2 640.6 93.8% 越秀地产 485.4 436.3 89.9% 建发房产 933.7 659.2 70.6% 绿城中国 1363.2 888.4 65.2% 中骏集团 589.9 342.0 58.0% 新希望地产 640.8 336.7 52.5% 中交房地产 478.2 249.2 52.1% 招商蛇口 1768.6 900.6 50.9% 华润置地 1647.9 826.8 50.2% 龙光集团 882.1 405.3 45.9% 融信集团 829.7 376.0 45.3% 雅居乐 753.2 338.9 45.0% 中国铁建 697.4 276.5 39.6% 滨江集团 879.2 338.9 38.5% 正荣 集团 832.4 315.4 37.9% 祥生地产 544.6 202.0 37.1% 新城控股 1191.8 437.8 36.7% 万科地产 3543.8 1229.9 34.7% 中海地产 2038.0 693.0 34.0% 保利发展 2864.0 956.7 33.4% 金地集团 1628.0 535.9 32.9% 中国金茂 1301.5 422.8 32.5% 中梁控股 956.1 303.3 31.7% 融创中国 3211.2 981.5 30.6% 旭辉集团 1361.5 371.1 27.3% 金辉集团 557.7 151.9 27.2% 龙湖集团 1426.3 377.3 26.5% 碧桂园 4264.2 1120.6 26.3% 美的置业 826.3 206.7 25.0% 弘阳地产 491.5 105.7 21.5% 佳兆业 639.7 129.7 20.3% 宝龙地产 530.4 104.3 19.7% 绿地控股 1640.8 321.4 19.6% 荣盛发展 587.7 113.4 19.3% 首开股份 668.1 128.0 19.2% 阳光城 1013.0 192.0 19.0% 远洋集团 523.0 95.1 18.2% 金科集团 1020.8 184.9 18.1% 中南置地 1089.9 184.9 17.0% 禹洲集团 527.0 42.0 8.0% 世茂集团 1528.0 74.8 4.9% 数据来源： CRIC，克而瑞证券研究院 备注：销售和拿地数据参考克而瑞发布的 1-6 月房企新增货值排行榜单，与企业实际拿地情况或有出入，仅 供参考，不作投资建议使用。 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 11 / 32 1.2. 房企销售数据与企业真实现金流状况相背离 上半年在低基 数背景下，主流房企销售增速普遍亮眼。 整体看， 1-6 月 top10/top30/top50/top100 销售金额增速分别 +27%/+33%/+35%/+38%，分段看， 1-5 月 top10/top11-30/top31-50/top51-100 销 售 金 额 增 速 分 别 +27%/+43%/+43%/+53%。此外，根据 38 家公布全年销售目标的主流房企数据统 计，截至 2021 年 6 月底，已有 17 家销售完成率逾 50%，其中首开股份完成率最 高，达 61%，完成率介于 40%50%的 19 家，富力和远洋不足 40%。 表 5：主流房企 2021 年上半年销售情况 单月全口径销售（亿元） 累计全口径销售（亿元） 21 年销售目标 （亿元） 完成率 公司 21M6 20M6 单月同比 21M1-M6 20M1-M6 累计同比 碧桂园 723 810 -11% 4264 3723 15% 6278(权益） 48% 万科地产 676 720 -6% 3544 3180 11% 7900 45% 中国恒大 694 752 -8% 3545 3488 2% 7500 47% 融创中国 793 542 46% 3211 1947 65% 6400 50% 保利发展 515 643 -20% 2864 2168 32% - - 中海地产 484 541 -11% 2038 1695 20% 3968 51% 招商蛇口 442 327 35% 1769 1107 60% 3300 54% 金地集团 340 338 1% 1628 1016 60% 2800 58% 华润置地 387 318 22% 1648 1108 49% 3150 52% 世茂集团 310 302 3% 1528 1105 38% 3300 46% 绿地控股 503 412 22% 1641 1350 22% - - 龙湖集团 308 288 7% 1426 1111 28% 3100 46% 中国金茂 200 376 -47% 1302 1029 27% 2500 52% 旭辉集团 261 251 4% 1362 807 69% 2650 51% 绿城中国 334 243 37% 1363 673 103% 3100 44% 新城控股 245 261 -6% 1192 970 23% 2600 46% 中 南置地 203 265 -23% 1090 820 33% 2500 44% 金科集团 172 232 -26% 1021 830 23% 2500 41% 阳光城 200 269 -26% 1013 900 13% 2200 46% 中梁控股 198 247 -20% 956 677 41% 1800 53% 龙光集团 125 156 -20% 882 572 54% 1448(权益） 51% 建发房产 195 132 47% 934 380 146% - - 滨江集团 182 144 26% 879 547 61% 1500 59% 正荣集团 140 185 -24% 832 605 38% 1500 55% 美的置业 135 122 11% 826 482 71% 1500 55% 融信集团 149 187 -21% 830 604 37% 1600 52% 雅居乐 144 149 -3% 753 551 37% 1500 50% 中国铁建 151 137 10% 697 308 127% - - 佳兆业 100 154 -35% 640 511 25% 1300 49% 华发 股份 103 137 -25% 642 441 46% - - 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 12 / 32 奥园集团 150 176 -15% 676 509 33% 1500 45% 富力地产 123 158 -22% 648 550 18% 1500(权益） 37% 卓越集团 167 73 130% 683 399 71% - - 首开股份 155 110 40% 668 410 63% 1100 61% 新希望地产 160 98 64% 641 315 103% - - 新力地产 120 108 11% 588 435 35% 553(权益 ) 58% 中骏集团 124 114 9% 590 410 44% 1200 49% 荣盛发展 126 140 -10% 588 473 24% 1300 45% 合景泰富 103 81 28% 562 368 53% 1240 45% 金辉集团 110 110 0% 558 373 49% - - 蓝光发展 30 106 -72% 477 403 18% 1150 41% 宝龙地产 105 103 2% 530 315 68% 1050 51% 禹洲集团 110 121 -9% 527 429 23% 1100 48% 越秀地产 77 111 -31% 485 374 30% 1122 43% 远洋集团 115 101 13% 523 419 25% 1500 35% 祥生地产 147 112 32% 545 473 15% - - 弘阳地产 95 109 -13% 492 316 56% - - 时代中国 81 80 2% 454 326 39% 1100 41% 华侨城 102 95 7% 465 317 47% - - 中交房地产 124 100 24% 478 206 132% - - 数据来源： 公司公告， 克而瑞证券研究院 销售数据高增长难以线性传导至表内带来三张表的改善。 一方面，房企销售权益比 例在下降。同时，金融机构 趋严的 风控使得统计数据所示的房企资金结构出现转变， 以往更多依靠的销售与供应链回款占比今年 5 月后首次出现季节性下降以外的下 挫 ， 从统计局数据的定金 /按揭可以更准确的判断房企的资金状况。 图 10： Top50 房企销售权益比 数据来源： CRIC， 克而瑞证券研究院 75% 76% 77% 77% 72% 68% 71% 68% 69% 69% 73% 71% 71% 71% 70% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 2019H1 2019 2020H1 2020 2021H1 top10 top1130 top3150 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 13 / 32 图 11：以往更多依靠的销售与供应链回款占比首次出现季节性下降以外的下挫 数据来源：统计局，克而瑞证券研究院 图 12：商品房市场繁荣时期，定金 /按揭下行较快 图 13：定金 /按揭与贷款利率走势在 2020 年 后出现背离 数据来源：统计局，克而瑞证券研究院 数据来源：统计局，央行，克而瑞证券研究院 1.3. 房企表内负债与表外负债相背离 “三道红线”政策 限制房企有息 负债 规模 增速 。“三道红线”政策通过剔除预收款 资产负债率、净负债率、现金短债比三项指标将房企分为红、橙、黄、绿四档，分 别对应有息负债规模增速不超过 0%、 5%、 10%、 15%， 根据对 50 家样本房企 2020 年年报统计 ， 红档房企 4 家，橙档房企 5 家，黄档房企 25 家 ， 绿档房企 16 家 ， 相 比 2020 年中报 ， 23 家房企实现降档 ， 其中 14 家实现降 1 档， 9 家实现降 2 档， 整体实现表内有息负债下降 1.8pct， 其中富力 、 恒大 、 金科下降最多 。 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 累计：房企销售与供应链占款占比（ %） 累计：房企贷款与股权融资占比（ %） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 150% 170% 190% 210% 230% 250% 270% 2013-02 2014-11 2016-08 2018-05 2020-02 x 亿 商品房销售面积 :当月值 :MA3（右） 定金 /按揭 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2010-02 2012-06 2014-10 2017-02 2019-06 定金 /按揭 金融机构人民币贷款加权平均利率 :个人住房贷款 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 14 / 32 表 6：主流地产公司 2020 年 年报 “三道 红线”情况 公司名称 剔预资产负债率 净负债率 现金短债比 所属档位 有息负债增加规模 保利地产 70% 57% 225% 绿 15% 中国海外发展 60% 26% 391% 绿 15% 世茂集团 68% 50% 167% 绿 15% 华润置地 60% 31% 246% 绿 15% 招商蛇口 58% 28% 160% 绿 15% 龙湖集团 67% 47% 420% 绿 15% 金地集团 69% 58% 128% 绿 15% 融信中国 70% 83% 108% 绿 15% 龙光集团 70% 61% 254% 绿 15% 建发国际集团 68% 68% 836% 绿 15% 远洋集团 69% 55% 151% 绿 15% 中骏集团控股 69% 64% 124% 绿 15% 越秀地产 69% 48% 170% 绿 15% 弘阳地产 69% 50% 108% 绿 15% 大悦城地产 53% 35% 191% 绿 15% 宝龙地产 70% 74% 123% 绿 15% 碧桂园 81% 56% 174% 黄 10% 万科 A 72% 19% 217% 黄 10% 融创中国 79% 96% 108% 黄 10% 新城控股 75% 32% 280% 黄 10% 旭辉控股集团 73% 64% 273% 黄 10% 中国金茂 74% 47% 145% 黄 10% 金科股份 70% 74% 127% 黄 10% 中南建设 80% 97% 104% 黄 10% 阳光城 79% 91% 136% 黄 10% 绿城中国 72% 79% 131% 黄 10% 中梁控股 80% 66% 109% 黄 10% 正荣地产 77% 85% 181% 黄 10% 佳兆业集团 70% 101% 156% 黄 10% 雅居乐集团 72% 61% 109% 黄 10% 滨江集团 72% 84% 234% 黄 10% 荣盛发展 75% 89% 126% 黄 10% 美的置业 78% 79% 152% 黄 10% 蓝光发展 74% 89% 103% 黄 10% 合景泰富集团 77% 62% 161% 黄 10% 时代中国控股 79% 68% 176% 黄 10% 德信中国 74% 77% 128% 黄 10% 路劲 65% 82% 82% 黄 10% 花样年控股 72% 75% 137% 黄 10% 荣安地产 76% 70% 159% 黄 10% 当代置业 82% 96% 110% 黄 10% 中国奥园 83% 83% 100% 橙 5% 华发股份 76% 159% 109% 橙 5% 新力控股集团 73% 98% 78% 橙 5% 禹洲集团 78% 110% 125% 橙 5% 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 15 / 32 三盛控股 83% 169% 176% 橙 5% 中国恒大 83% 154% 47% 红 0% 绿地控股 84% 136% 81% 红 0% 富力地产 77% 134% 38% 红 0% 祥生 控股集团 82% 136% 68% 红 0% 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 图 14： 样本房企 2020 年末相比年中有息负债增速前五与后五 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 融资受限，短期路径依赖 难以立时转变， 表外融资需求或进一步提升 。 房企以往通 过“高杠杆、高周转”模式实现规模的快速扩张，“三道红线”政策意在降低房企杠 杆，促使其通过稳健经营、精细管理获得发展，但 传统的发展模式难以立时转变， 历史遗留的顽疾也难以快速去除，获取有息 负债之外的杠杆成为房企加杠杆的主要 方向。 1） 明股实债 ： 房企通过与少数股东签订固定收益或对赌 ，并承诺到期回购股权， 将 表面的 “股”做成实质的“债”，以此来规避有息负债额度 及金融机构监管要求 的限 制， 因明股实债的少数股东享受固定收益，则在收益分配时损益比例与权益比例将 在报表上发生错配，考虑资本投入与收益产生的时间差，我们计算 2020 年的归母 及少数股东损益与 2018 年的对应科目权益之比例 ， 两项差值越接近于 0，则说明 明股实债可能性越小，结果显示荣安地产、中梁控股、中国奥园、时代中国、新城 控股 等 差值较大。需要注意的是 ，开发节奏、结算时间、开发过程中股权变化等问 题都会造成报表上损益与权益的偏离，此种计算方式 为估算 ，各家房企 实际情况 还 需结合具体情况针对性研究。 48.5% 47.1% 23.1% 18.2% 17.7% -5.6% -5.9% -11.0% -13.9% -15.8%-20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 三盛控股 荣安地产 德信中国 绿城中国 华发股份 阳光城 远洋集团 金科股份 中国恒大 富力地产 策略深度报告 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 16 / 32 表 7：样本房企明股实债可能性计算 公司名称 中小股东损益 /中小股东权益 归母损益 /归母权益 差值 荣安地产 1.77 0.21 -1.56 中梁控股 0.68 0.34 -0.33 宝龙地产 0.49 0.17 -0.33 三盛控股 0.62 0.39 -0.22 碧桂园 0.37 0.20 -0.17 佳兆业集团 -0.01 0.17 0.18 时代中国控股 0.03 0.26 0.24 新城控股 0.06 0.30 0.24 龙光集团 0.05 0.30 0.26 中国奥园 0.06 0.32 0.26 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 注 ： 开发节奏、结算时间、开发过程中股权变化等问题都会造成报表上损益与权益的偏离，此种计算方式为估算，各家房企实际情况还需结合具体 情况针对性研究 2）供应商占款： 开发商利用其在产业链中的核心及强势地位，通过挤占上下游资 金实现融资，据统计，样本房企 2020 年末应付账款及票据规模相比年中上涨 19.8%， 相比去年同期上涨 25.7%， 实现了较大规模的增长 ， 但值得注意的是 ， 开发商开给 供应商的商票有时需进行一定的贴息 ，票据贴息并不仅体现在二级市场， 并且供应 链 abs 也放在应付账款科目中 ， 所以无息负债不一定真正 “无息”。 表 8：样本房企应付账款及票据规模（亿元） 公司名称 2018/12/31 2019/12/31 2020/6/30 2020/12/31 占 20 年营收比重 中国恒大 4236.5 5446.5 6138.5 6217.2 121.9% 禹洲集团 68.6 97.8 100.1 88.5 84.0% 碧桂园 2550.5 3293.1 3537.3 3893.8 83.9% 绿地控股 1740.7 2107.8 2050.5 3282.9 72.0% 万科 A 2296.0 2682.2 2660.5 2962.9 70.7% 美的置业 157.9 324.8 284.0 349.1 66.1% 保利地产 506.9 1131.5 1001.4 1514.8 62.3% 世茂集团 411.0 686.2 786.7 820.3 60.5% 正荣地产 82.1 167.5 188.4 212.2 58.7% 华发股份 48.0 103.3 149.7 281.1 55.1% 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 3
展开阅读全文