建材行业转债梳理：供需格局改善带来价格提升梳理建材行业转债投资机会.pdf

敬请参阅最后一页 特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 28 日 总量 研究 供需格局改善带来价格提升，梳理建材行业转债投资机会 建材行业转债梳理 1、 建材产业链情况简介 建筑材料行业与国民经济有密切联系，产业链上下游涉及较多行业。 建材行业 上 游包括原材料和能源等，下游主要是地产、基建等，同时也有部分商品用于商业 领域。 建 材 行业可 大致分为传统大宗类建材和消费类建材两个 部分 。 传统 大宗类 建材主要是水泥、玻璃和玻纤， 消费类建材主要是塑料管道、防水材料、建筑陶 瓷、石膏板、装饰板材、建筑涂料和建筑五金。 2、 建材细分行业梳理 水泥是建筑业的基础原材料，是典型的周期性、投资拉动型产业，与宏观经济周 期及固定资产的投资波动密切相关。 水泥行业的上游主要是石灰石、黏土、煤炭、 电力能源等行业，下游需求主要是基建、房地产 和农村 的设施 建设 ， 行业 周期性 来源于下游地产 周期及产 能扩张周 期的共振。 水泥行业的特征大致概括为四个方 面，分别是 区域性产品、几乎无库存、产能随关随停和资源属性。 在环保和新增 产能约束下，水泥行业竞争格局逐步改善 。 下游需求稳定 情况下 ，水泥企业协同 生产，达到供需平衡，价格高位震荡。 玻璃分为平板玻璃和玻璃制品两大类，平板玻璃按照生产工艺可分为普通平板玻 璃、浮法玻璃、压延玻璃等。 玻璃下游需求主要来自 于 房地产和汽车 ，分别占据 约 70%和 20%。 玻璃生产中高温、连续、不间断的特点决定了其供给刚性的特 点，供给短期波动来源于新建、复产、冷修和转产。 玻璃行业的特点在于 平板 玻 璃原片 是重资产 行业，必须保持连续生产，提高规模摊薄成本。 此外，传统玻璃 技术门槛低， 特殊材料玻璃门槛 和 利润 高 。 玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料 ， 作为中间品与下游产品复合形成玻 纤复合材料，增强材料的整体性能。 玻纤需求的增长本质上是通过性价比和性能 的提升对传统材料的替代。 玻纤下游应用领域十分广泛，行业竞争格局稳定，我 国产能占据主导。 玻纤行业 特征在于 其 是典型的重资产行业 ，固定资产投资 规模 大，资本开支重，行业资金门槛高。 此外，玻纤行业靠性能的 不断提升扩展下游 需求，不同的工艺和技术对产品性能影响较大，因此 相较于水泥和 玻璃 行业 ，具 有较高的技术壁垒。 3、 现存建材行业转债分析 建材行业转债存量规模较小，预发新券较多。 截至 2021 年 7 月 26 日，共现存 5 只建材转债，发行规模总计 65.0 亿元，债券余额总计 54.5 亿元，另有 6 只转 债通过 公司董事会 发行预案，规模总计 81.9 亿元。现存建材行业转债主要分为 四个领域，分别是水泥、玻璃 、 玻纤以及耐火材料行业 。 4、 重点转债梳理 建 筑行业转债数量 较少，我们对现存建材行业转债分别进行了梳理，供投资者参 考。 分别是旗滨集团（ 旗滨转债）、长海股份（长海转债）、冀东水泥（冀东转 债）、万年青（万青转债） 以及濮耐股份（濮耐转债）。 5、风险提示 （ 1）宏观环境变化风险。 （ 2）建材行业正股股价波动对转债市场价格波动的影响。 作者 分析师：张旭 执业证书编号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 联系人：毛振强 010-58452047 要点 敬请参阅最后一页 特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 建材产业情况简介 . 4 1.1、 行业产业链情况介绍 . 4 2、 建材细分行业梳理 . 5 2.1、 水泥行业 . 5 2.1.1、 水泥行业简介 . 5 2.1.2、 水泥行业特征 . 6 2.1.3、 水泥需求稳定，供给受限，供需格局改善带动价格上涨 . 7 2.1.4、 企业竞争点： 成本和区位优势 . 10 2.1.5、 水泥行业发展趋势 . 10 2.2、 玻璃 . 11 2.2.1、 玻璃行业简介 . 11 2.2.2、 玻璃行业特征 . 12 2.2.3、 玻璃行业的供需情况 . 12 2.3、 玻纤 . 15 2.3.1、 玻纤行业简介 . 15 2.3.2、 玻纤行业特征 . 16 2.4、 水泥、玻璃和玻纤行业差异 . 17 3、 现存建材行业转债分析 . 18 4、 重点转债梳理 . 19 4.1、 旗滨集团 浮法玻璃龙头，积极拓展高附加值产品 . 19 4.2、 长海股份 玻纤产业一体化优势明显，产能扩张提高盈利能力 . 20 4.3、 冀东水泥 北方水泥龙头，受益于京津冀区 域发展 . 21 4.4、 万年青 江西区域龙头，产业链延伸夯实成本优势 . 22 4.5、 濮耐股份 耐材龙 头，组建生态圈提升市占率 . 23 5、 风险提示 . 23 敬请参阅最后一页 特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：建材行业上下游情况介绍 . 4 图表 2：建筑行业细分领域情况 . 4 图表 3：水泥产业链上下游情况 . 5 图表 4：水泥制造工艺 . 5 图 表 5：水泥行业特征 . 6 图表 6：水泥运输方式及运输成本情况 . 6 图表 7： 2010 年至 2021 年 6 月地产、基建投资完成额累计同比情况 . 8 图表 8：水泥产能置换相关政策 . 8 图表 9： 2010-2019 年水泥熟料新增设计产能情况 . 9 图表 10：水泥价格指数变动情况 . 9 图表 11：水泥 CR5 集中度情况（按照水泥熟料产能计算） . 10 图表 12：水泥熟料产能前十大企业情况 . 10 图表 13：水泥周期循环模式 . 11 图表 14：玻璃行业产业链情况 . 11 图表 15： 2020 年水泥和玻璃企业固定资产和在建工程占总资产比重情况 . 12 图表 16：玻璃供给影响因素 . 13 图表 17：玻璃产能置换相关政策 . 14 图表 18：浮法玻璃新增产能情况 . 14 图表 19：平板玻璃价格指数情况 . 15 图表 20：沙河玻璃产能停产相关政策 . 15 图表 21：玻纤产业链情况 . 16 图表 22：玻纤下游替代产业 . 16 图表 23：玻纤生产工艺流程 . 17 图表 24： 2019 年玻纤行业集中度情况 . 17 图表 25：水泥、玻璃和玻纤差异 . 18 图表 26：建材行业现存转债梳理 . 18 图表 27：建筑行业转债 发行预案 . 18 图表 28：旗滨集团主要指标一览 . 19 图表 29：长海股份主要指标一览 . 20 图表 30：冀东水泥主要指标一览 . 21 图表 31：万年青主要指标一览 . 22 图表 32：濮耐股份主要指标一览 . 23 敬请参阅最后一页 特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 建材产业情况简介 1.1、 行业产业链情况介绍 建筑材料行业与国民经济有密切联系，产业链上下游涉及较多行业。 建材行业上 游包括原材料 和能源等，下游主要是地产、基 建等，同时也有部分商品用于商 业 领域，比如 玻璃下游领域包括汽车、电子、光伏等等，玻纤下游领域包括 PCB、 运动器材等等。 建 材 行业可 大致分为传统大宗类建材和消费类建材两个 部 分 。 传统 大宗类建材主 要是水泥、玻璃和玻纤，消费类建材主要是塑料管道、防水材料、建筑陶瓷、石 膏板、装饰板材、建筑涂料和建筑五金。传统大宗类 建材特别是水泥和玻璃，产 品同 质化高，价格受供需影响较大， 随着近年来供 给侧改革的实施以及环保限产 的推进，供给端的大幅收缩带来了价格 的提升。消费类建材种类繁多，竞争较为 激烈，近年来受益于精装修和地产集中化的趋势，龙头企业集中度不断提高。 图表 1：建材行业上下游情况介绍 资料来源： Wind，光大证券研究所 图表 2：建筑行业细分领域情况 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页 特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2、 建材细分行业梳理 2.1、 水泥行业 2.1.1、 水泥行业简介 水泥是建筑业的基础原材料，是典型的周期性、投资拉动型产业 ，与宏观经济周 期及固定资产的投 资波动密切相关。 水泥行业的上游主要是石灰 石、黏土、煤炭、 电力能源 等行业，下游需求主要是基建、房地产和农村 的设施 建设 ， 行业 周期性 来源于下游地产周期及产能扩张周期的共振。 水泥制造工艺主要是“两磨一烧”， 制造工艺 很难 改 变 ，行业新进入者难以通过 技术改革获得优势。 水泥的生产过程即，将石灰质原料、黏土质原料和校正原料 按照一定的质量比例混合， 经粉磨制成生料后在窑内经过高温煅烧制成熟料，熟 料中添加石膏、混合材等再经过二次粉磨制成 水泥。之后加入水、砂石骨料及减 水剂可制成混凝土。 水泥同质化程度高， 竞争优势来源于成本端。 水泥同质化程度高，用量庞大，同 时单价低，几乎没有同等体量的替代品， 此外，水泥 行业新进入者难以通过技术 改革获得优势，因此成本优势几乎是 唯一的竞争优势，低成本依赖于工厂选址、 生产规模、设备技术、物流运输、管理水平等。 图表 3：水泥产业链上下游情况 资料来源：光大证券研究所 整理 图表 4：水泥制造工艺 资料来源： 中国 水泥 网 ， 光大证券研究所 整理 敬请参阅最后一页 特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 2.1.2、 水泥行业特征 水 泥 行业的特征大致概括为四个方面，分别是 区 域 性产品、几乎无库存、产能随 关随停和资源属性。 1、水泥是区域性产品，存在短腿效应，发展受区域经济影响较大 水泥同质化程度高、单价低，而运费高，考虑性价比情况下，一般选用区 域内企 业生产的水泥，存在“短腿效应”。 根据万得数据库数据来看， 2021 年 6 月 42.5 级散装普通水泥在北京的平均售价为 498 元 /吨，而公路运输方式下，每公里价 格在 400-500 元 /吨，因此单吨价格较低的水泥 并不值得进行长距离运输。水泥 运输半径一般为陆运 200km，水运 500km，运程较短，其中水运价格最低，每 公里运输价格在 40-50 元 /吨。所 以区别于大宗商品价格反映 的 是 全国性需求变 动，水泥价格更多 反映 的是区域性供需关系。 2、水泥 几乎无库存 水泥几乎无库存，但短期供给无法满足需求时，价格波动较大，企业掌握价格主 动权。 水泥遇水凝结，因此不能露天堆放，需要入库储存。而水泥单价较低，仓 库储存成本高昂，性价比较低，因此水泥通常意义上被认为几乎没有库存，这就 使得水泥没有贸易商库存、期货价 格 难以 对 现货价格进行扰动。但是，水泥无库 存的特性并不是说完全没有库存 ，而是库存水平相对较低，几乎不会像钢铁、 玻 璃 那样 通过贸易商的库存对价格形成助涨或助跌的作用 。 水 泥 在生产过程中，熟料作为中间品库存周期较 长，但存放时间不会超过 3 个月， 水泥库存周期基本是 15 天左右，价格往往还是 会随着库存的变化直接波动，但 是库存对价格的影响是短期的，很难形成中期趋势。水泥几乎没有库存的特点使 得在外部因素的冲击下，供给短期无法满足需求，库存无法平滑 价格 波动，造成 水泥价格变动加大， 龙头 企业 掌握价格主动权。 3、水泥 产能随关随停 水 泥 的生产工 艺和成本构成方面决定了水泥 产能 可以随关随停。 一方面，水泥的 生产工艺主要为“两磨一烧”，生产过程中原材料和产成品均为固态或粉末状， 图表 5：水泥行业特征 资料来源：光大证券研究所 图表 6：水泥运输方式及运输成本情况 运输方 式 运输距离 运输价格（元 /吨公里） 公路 小于 200km 400-500 铁路 小于 200km 90-100 水运 小于 500km 40-50 资料来 源： 数字水泥网 ，光大证券研究所 敬请参阅最后一页 特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 产能关停并不会对设备等造成 较大损伤，或者造成较大的能源浪费。另一方 面， 水泥的成本中原材料占比约为 17%，煤炭、电力等能源成本占比约为 60%，在 可变成本占比较高，固定 成本 占比较低的情况下，水泥企业并不需要通过保持生 产来摊薄成本。 水泥产能随关随停的特征意味着水泥企业可以随时调节产能，使得供需几乎趋于 一致。 无库存叠加产能随关随停的特征使得水泥企业能够形成寡头联盟，提升区 域集中 度，通过 协 同定价提升利润。 4、 资源属性的加强 水泥龙头企业利用水泥资源优势 来 改善竞争格局 。 水泥行业上游资源主要是非金 属石灰石矿产，石灰岩矿产资源由于开采门槛低，导 致不少熟料生产线并未向上 延伸 ，以 掌握相应 规模 的 矿山资源，而是采取靠近资源地外购，因此过去我国石 灰石资源开发利用主要以小矿山为主，行业分散且环境破坏较为严重。近年来环 保要求趋严，未来小矿山将会慢慢退出市场，矿山资源将集中到有能力做好环保 治理的大企业手中，大企业利用资源优势能够进一步提高行业占有率。 2.1.3、 水泥需求稳定，供 给受限，供需格局改善带动价格上涨 1、需求端 ：下游需求稳定 水泥的下游需求主要是基建、房地产和农村 的 设施建设 ，占比大致均为 1/3。 由 于农村数据不可得，需求大致稳定，因此对于水泥下游需求的的判断基本 聚焦于 对基建和房地产行业的分析。基建和房 地产需求分别可以用 基础设施建设投资完 成额 和 房地产开发投资完成额 描述。 基础设施建设方面，基建投资由政府主导，政府的投资意愿以及基建资金来源是 决定因素。 2021 年 1-6 月份基础设施投资（不含电力）同比增长 7.8%，两年平 均增长 2.4%。基建短期内仍将承压 ，一方面，今年完成 GDP 增长目标压力不大， 通过基建托底的 必要性减弱。另一方面，基建投资项目储备不足，缺少好的项目 对接专项债。 房地产方面政策收紧，未来 大 概率不会出现大幅增长。 从政策上看， 2016 年底 中央经济工作会议首提 “ 房住不炒 ” ，并在最近几年政策中仍延 续 “ 房 住不炒 ” 的基调，意味着地产投资在未来大概率不会出现大幅增长。此外，央行和住 建部 为房企划定 “ 三道红线 ” ，房地产融资政策趋向收紧，大多数房企面临降杠杆的 压力，房企拿地或将继续趋于谨慎。 2021 年 1-6 月，房地产开发投资同比增长 15.0%，两年平均增长 8.2%。房地产投资增速位于高位，但在 “ 房住不炒 ” 的 大背景下， 房地产行业强监管趋势将延续，房地产投资有降温的态势。 敬请参阅最后一页 特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 2、 供给端： 错峰限产、严禁新增产能，供给得到有效控制 水泥作为建筑业的基础原材料，受益于国家城镇化 发展需求 快速提高 ，而近年来 随着房地产和基建的增速放缓， 水泥需求维持稳定 的 同时 伴随着 前期产能的快速 无序扩张 、 行业产能过剩 、 以及 对环境造成 的 破坏 。因此，近年来国家通过供给 侧改革， 以 严禁新增产能、错峰生产等方式，使得水泥在供给端得到有效控制。 近 年 来国家出台多项措施严禁水泥新增产能，行 业供给得到有效控制。 2016 年 5 月国务院发布的国务院办公厅关于促进建材工业稳增长调结构增收益的指导 意见，明确提出严禁新增产能，通过淘汰落后产能，推进联合重组及推行错峰 限产等 方式压缩过剩产能。 2020 年 1 月，工信部水泥玻璃行业产能置换实施 办法操作问答指出， 已停产两 年 或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料 、平 板玻璃生产线不能用于产能置换。 图表 8：水泥产能置换相关政策 时间 发布部门 政策 主要内容 2016 年 5 月 国 务 院 国务院办公厅关于促进建材工业稳增 长调结构增收益的指导意见 严禁新增产能、淘汰落后产能、推进联合重组以及推行错峰限产等方式 压减过剩产能 2018 年 1 月 工信部 钢铁水泥玻璃行业产能置换实施方法 严禁钢铁、水泥和平板玻璃行业新增产能、继续做好产能置换工作 2020 年 1 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问 答 已停产两年或 三年内累计生 产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线 不能用于产能置换；位于环境敏感区的水泥熟料和平板玻璃建设项目， 产能置换比例分别至少为 1.5:1 和 1.25:1；位于 非环境敏感区的水泥熟 料和平板玻璃建设项目 ，产能置换比例分别至少为 1.25:1 和 1:1 资料来源：工信部、国务院官网，光大证券研究所 水泥熟料新增设计产能逐年下降， 水泥新增供给控制效果明显。 水泥熟料新增设 计产能从 2010 年的 24300 万吨下降到 2019 年的 2372 万吨，下降幅度较大， 水泥行业 控制 新增产能 效果明显。 图表 7： 2010 年至 2021 年 6 月地产、基建投资 完成额累计同比情况 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 2 0 1 0 -0 2 2 0 1 0 -0 8 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 8 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -0 8 2 0 1 4 -0 2 2 0 1 4 -0 8 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 2 2 0 1 6 -0 8 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -0 8 2 0 1 8 -0 2 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 8 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 1 -0 2 房地产 基础设施建设投资 资料来源： wind， 光大证券研究所 统计日期： 2010 年 1 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日 敬请参阅最后一页 特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 3、 价格端：水泥价格触底反弹，高位震荡 新增供给受限，水泥价格上涨。 2016 年下 半年开始，供 给侧改革 拉开帷幕，企 业主动限产叠加政府强制限产之下，水泥供给大幅收缩，在需求稳定的情况下， 价格中枢持续提升。根据全国水泥价格指数， 2016 年 3 月水泥价格指数达到最 低，随着供给侧改革的逐步推进，水泥价格持续提高后保持高位。自 2016 年 3 月水泥价格指数最低点的 77.76，到 2019 年 12 月水泥价格指 数最高点 166.46， 涨幅高达 114.1%。 下游需求稳定，水泥 企业 协同生产 ， 达到供需平衡，价格高位震荡。 2018 年 以 来水泥 价格 处于高位震荡阶段，原因在于水泥下游需 求稳定，而供给端由于水泥 随关随停的特 征， 水泥企业协同生产调节 供给，使得水泥供需平衡，价格在高位 波动。 图表 9： 2010-2019 年水泥熟料新增设计产能情况 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 水泥熟料新增设计产能（万吨） 资料来源： wind， 光大证券研究所 图表 10： 水泥价格 指数 变动 情况 资料来源： wind， 光大证券研究所 统计日期： 2011 年 9 月 1 日至 2021 年 6 月 30 日 敬请参阅最后一页 特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 4、 竞争格局 ：环保和 产能约束下，龙头集中度不断提升 在环保和新增产能约束下，水泥行业竞争格局逐步改善。 根据中国水泥网发布的 数据， 按照水泥熟料产能 计算 ， 2011 年至 2016 年水泥 行业 CR5 集中度一直保 持在 39%左右，在 2016 年供给侧改革实施后，行业集 中度逐年上升， 2019 年 达到 46.5%。从具体的公司产能方面看，中国建材、 海螺水泥和金隅冀东水泥 熟料产能 位列前三 ， 2020 年产能分别为 38183 万吨 /年、 21096 万吨 /年和 10118 万吨 /年，水泥行业集中度不断提高，龙头企业产能优势逐渐突出。 图表 11：水泥 CR5 集中度情况 （ 按照 水泥熟料产能计算 ） 图表 12：水泥 熟料 产能前十大企业情况 3 7 .9 % 3 9 .7 % 3 8 .9 % 3 9 .3 % 3 9 .2 % 3 8 .8 % 4 4 .8 % 4 4 .8 % 4 6 .5 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 5 0 % 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 0 1 0 0 0 0 2 0 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 0 5 0 0 0 0 全国水泥熟料产能（万吨 / 年） 资料来源：中国水泥网，光大证券研究 所 统计日期： 2011 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日 资料来源：中国水泥网，光大证券 研究所 截止 日期： 2020 年 12 月 31 日 2.1.4、 企业竞争点： 成本和区位优势 水泥是同质化产品，水泥企业的规模增长来源于产能的不断扩张，竞争优势由成 本决定。 水泥企业的成本端的着力点主要是工厂 选址、生产规模、物流运输和管 理水平 四个方面。一个好的工厂位置意味着离上游资源端较近或者离下游需求端 较近，这样能够节约运输费用，缩减成本，同时也能卡位上游优质石灰石资 源， 形成资源优势。水泥企业的生产规模的提 高能够形成规模优势，摊薄折旧人工成 本 。 水泥的“短腿”属性，决定着水泥的需求主要受到当地的经济发展影响，而供给 受到运输成本的限制，因此水泥的竞争点也是从需求和供给两个方面出发。 在需 求侧方面 ，水泥企业要占据最有成长性和持续性的区位，如城镇化发展较好的华 东地区一直是水泥需求最大的区域，当地水泥企业受益于华东地区 的经济快速发 展需求稳定增长。 供给方面 ，由于水泥的短腿属性，导致其运输范围有限，因此 合适或者创新的运输方式将成为公司的竞争点。如海螺水泥一直实行的“ T 型 ” 战略，即公司 在长江沿岸石灰石资 源丰富的地区建立熟料生 产基地，在资源稀缺 但需求庞大的地区 兴 建 水 泥粉磨站，凭借低成本的长江水运方式将熟料运输到粉 末站，形成“资源地熟料生产基地 长江水运 需求地粉末站生产水泥”的方式。 这样公司既能占据最具需求成长和可持续的区域，又能获得低价 原材料的优势， 降低运输成本，获得最大利润。 2.1.5、 水泥行业发展趋势 水泥的周期性来源于供给与需求 的错配，受自身产能扩张与下游 地产、基建需求 变动共同影响。 一般的水泥周期按照“需求复苏 价格上涨 产能扩张 需求回 落 供需恶化 价格下跌”的过程，即在下游需求的带动下 ，由于短期的供给刚 性带来价格的上涨，上涨 的价格刺激产能扩张，经过 1-2 年产能 建设投 产后，往 往伴随着下游需求的回落，此时供给大于需求，价格下跌。 敬请参阅最后一页 特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 供给侧改革后，周期波动减弱。 2016 年供给侧改革以来，水泥下游需求较为稳 定，而供给严格控制新增，整体波动性减弱。下游需求在 房地产企业行业 集中度 提升的背景下较为稳定，供给端新增产能的严格管控，使得水泥周期中 供给因素 弱化，周期波动主要由下游需求决定，其次水泥随关随停的生产特征 意味着水泥 企业能够通过即使的调整产量使得供需平衡，稳定价格，从而进一步的平滑价格 波动周期。 2.2、 玻璃 2.2.1、 玻璃行业简介 玻璃分为平板玻璃和玻璃制品两大类。 玻璃制品主要指的是日用玻璃（包括药用 玻璃），平板玻璃按照生产工艺可分为普通平板玻璃、浮法玻璃、压延玻璃等。 根据这些工艺生产 出来的平板玻璃也叫做玻璃原片， 原片需要经过深加工才能用 于下游 领域 。不同深加工工艺加工出来的玻璃有钢化玻璃、镀膜玻璃、镜面玻璃、 中空玻璃、夹层玻璃、夹丝玻璃等；平板玻 璃经过深加工后可用于多种领域，如 浮法玻璃 原片深加 工后一般用于建筑玻璃、汽车玻 璃、光伏玻璃、电子玻璃、家 电 玻璃等；压延玻璃原片深加工后一般用于光伏玻璃。 玻璃生产过程中，原 材料和能源是其主要 的成本 。 根据 中国 玻璃信息网数据 ， 原 材料成本约占成本的 40%，主要是纯碱和硅砂；能源约占总成本的 40%，主要 是电力和燃料。原材料成本的差异主要来源于 硅砂矿的自给度、工厂布局位置、 工艺和规模 成本。能源成本上，由于早期环保要求的 不严苛， 导致不同玻璃企业 图表 13：水泥周期循环模式 资料 来源： wind， 光大证券研究所 图表 14：玻璃行业产业链情况 资料来源： 中国玻璃信息网 ， 光大证券研究所 敬请参阅最后一页 特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 生产用燃料系统不一样，中小企业往往采用污染大、成本低的煤焦油、焦炉煤气 等，而大企业往往使用 环保同时生产产品品质最好的天然气。因此，成本的差异 来源于两个方面，一是能源系统的选择，二是工艺和规模的差异。在环保要求逐 步趋严的环境下，环保处理成本更大，使用 高污染能源的企业成本提升，真正具 备污染处理能力和规模优势的公司最终将获得更低的能源成本。 2.2.2、 玻璃行业特征 1、 重资产行业，连续生产摊销成本 平板玻璃原片是重资产行业， 必须保持连续生产，提高规模 摊薄成本。 我们 统计 出市值较大的四家玻璃和水泥上市公 司的（ 固定资产 +在建工程） /总资产数据， 从数据结果上看， 2020 年 ， 玻璃企业平均（固定资产 +在建工程） /总资产为 53%， 高于水泥企业平均（固定资产 +在建工程） /总资产的 39%。此外，目前投资一 条 1000t/d 的浮法生产线和压延生产线资本开支分别为 5-6 亿元和 7-8 亿元，而 投资一条 6000t/d 的水泥生产线资本开支约 8-10 亿元，玻璃相对于水泥需要更 大规模的固定资产投入，行业资金门槛较高 。 玻璃的生产工艺要求企业连续生 产。 玻璃生产过程中将固体原料熔融为 液 态 ，一 旦新线点火，必须连续生产，原因在于原材料高温融化后如果停工，将会残留在 设备内部冷却造成堵塞。此外，玻璃生产过程中辅材熔点极高，重新启动加热需 要耗费大量的能量。 2、 传统玻璃技术门槛低， 特殊材料玻璃门槛 和 利润 高 浮法工艺和压延玻璃作为传统的加工方式，并不存在很高的技术壁垒，其 行业门 槛主要是由大额 的固定资产投资带来的资金门槛。 特殊材料玻璃与传统玻璃的区 别在于， 其 竞争点并不在产能和成本方面，而是在技术方面，特殊材料玻璃需要 一定的技术积累，同时技术是处于更新换代的过程中。如 电子盖板玻璃，国内起 步较晚，行业基本被康宁等海外巨头公司垄断， 近年来 国内企业如旗滨集团、南 玻均在高端手机盖板玻璃方面有明显的突破，电子玻璃盖板业务将会充分受益 于 国产替代趋势。 2.2.3、 玻璃行业的供需情况 1、 需求端主要来自房 地产和汽车 图表 15： 2020 年 水泥和玻璃企业固定资产和在建工程占总资产 比重情况 资料来源： wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页 特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 平板玻璃主要分为普通平板玻璃、浮法玻璃和压延玻璃，其下游需求主要是建筑 玻璃、汽车玻璃、光 伏玻璃、电子玻璃和家 电玻璃等。 其中，浮法玻璃下游主要 为房地产、汽车、家电和出 口，房地产和汽车分别 约 占总需求的 70%和 20%， 两者的需求变化对浮法玻璃行业影响较大。压延玻璃下游需求主要是光伏，光伏 行 业景气度情况直接影响压延玻璃的需求。 玻璃需求大部分来自 于 房地产，施工数据是玻璃需求的先行指标。 玻璃的安装是 在建筑施工的尾端，当建筑主体搭建完成后安装玻璃，再进行室内装修，因此施 工数据是玻璃需求的先行指标，竣工数据是 玻璃需求的滞后指标。 玻璃需求除了 受 传统下游行业景气度影响外，目前出现了一些新的趋势。 比如受 益于开窗 面积变化、双层玻璃或 三层玻璃的渗透率的不断提升，单位建筑面积玻 璃用量不断提高 ；光伏组件中双玻组件由于能够缩减度电成本，目前渗透率也在 快速提升。这些结构性的变化将会带动上游玻璃需求的提升。 2、 供给 刚性，变化主要来自新建、复产、冷修和停产 玻璃生产中高温、连续、不间断的特点决定了其供给刚性的特点。 玻璃生产过程 中将固体原料熔融为液态 ，一旦新线点火，必须连续生产，短期供给是刚性的， 一般生产线投产后 8-10 年会进行停产冷修，冷修期在 4-6 个月。而水泥供给柔 性的原因同样在于其生产工艺，水泥是把固体原材料高温煅烧成固体 ，停产并不 会对设备造 成较大损害，企业可以根据需求调控生产，水泥供给短期更加可 控。 玻璃短期供给刚性，波动来源于新建、复产、冷修和转产。 造成玻璃短期供给波 动主要有四个因素，新建和复产将会 增加产能，冷 修停产和转产将会缩减产能。 具体来看，玻璃新增产能目前被严格管控，新建产能主要以等量或缩量置换为主 ， 冷修复产 也会 带来 原有产能 的 复产。缩量因素中，一般生产线将会 在 投产 8-10 年后进行冷修，冷修期 4-6 个月，但是冷修的具体时间由公司根据当时的市场行 情灵活安排。转产方面，主要是浮法玻璃向超白压延玻璃转产。 供给侧改革以来，浮法玻璃行业新增产能 被有效控制，价格大幅提升。 2016 年 供给侧改革以来，对于玻璃新增产能有严格的限制，严禁备案和新建扩大产能的 平板玻璃（含光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃原片）项目，并对于 2013 年以来 连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换。从实际供 给角度上看， 2016 年后浮法玻璃新增产能有明显缩减，行业新增产能被有 效控 制。 图表 16：玻璃供给影响因素 资料来源： Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页 特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 图 表 17：玻璃 产能置换相关政策 日期 发布机构 政策名称 政策内容 2014 年 7 月 工信部 部分产能严重过剩行业产能置 换实施办法 对水泥和平板玻璃行业新（改、扩）建项目，实施产能等量或缩量置换 2018 年 1 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办 法 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻 璃项目，确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。 2020 年 1 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办 法回答 新建水泥熟料、平 板玻璃（含光伏玻璃、 汽车玻璃等工业玻璃原片）项目须制定产能 置换方案。已停产两 年或三年内累计生产不超过一年的水泥熟料、平板玻璃生产线不 能用于产能置换 2020 年 10 月 工信部 水泥玻璃行业产能置 换实施办法（修订稿） 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃（含光伏玻璃、汽车玻璃等工业玻璃 原片）项目。 2013 年以来，连续停产两年及以上的水泥熟料、平板玻璃生产 线不能 用于产能置换。 2020 年 12 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办 法（修订稿） 严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。 2013 年以来，连续停产两 年 及以上的水泥熟料、平板玻璃生产线不能用于产能置换（因错 峰生产置换产能导致此 情况的除外）。光伏压延玻璃不可制定产能置换方案，项目建成投产后企业履行承诺 不生产建筑玻璃 资料 来源： 工信部网站，光大证券研究所 需求边际改善 且新增供给有效控制环境下，平板玻璃价格出现大幅提升。 受益 于 下游地产竣工回暖，需求出现边际改善，而供给端的刚性且无新增产能的特点导 致行业出现供给缺口，并一直持续。根据百川盈孚平板 玻璃价格指数， 2016 年 7 月 1 日 至 2021 年 7 月 23 日 ，平板玻璃价格指数共上涨 86.8%。 图表 18：浮法玻璃新增产能情况 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 浮法玻璃新增产能（万重量箱） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计日期： 2003 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日 敬请参阅最后一页 特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 玻璃 受益于供给侧改革，产能有实质性淘汰，环保要求趋严带动落后产能成本上 升。 供给侧改革带来变化最大的就是沙河地区，沙河地区是我 国产能最大的平板 玻璃生产地区， 成本低、品质差、污染大的 特点 也 使得沙河地区玻璃价格长期低 于国内其他地区。在新排污许可证等环保政策落地后， 沙河地区 产能有明显的缩 减， 沙河地区作为华北地区最 大的玻璃产能基地 ， 沙河地区 部分产线停产导致 华 北地区产能缩减较大 。 根据中 国玻璃信息网数据， 2020 年华北地区浮法玻璃产 能为 20856 万箱 ，相较于 2016 年的 28440 万箱，缩减 7584 万箱，下降比例达 到 27%。 图表 20：沙河玻璃产能停产相关政策 时间 事件 影响 2017 年 9 月 关于做好邢台市 2017-2018 采暖季错峰生产攻坚行动的紧急通知 涉及沙河玻璃企业 24 家，要求自 10 月 1 日起限产 15%， 鼓励采暖季冷修，涉及在产产能 24950t/d，约占国内总产 能 12% 2017 年 10 月 关于对未持有国家统一制式 排污 许可证玻璃企 业实施停产的函 沙河 9 条未获得 排污 许可证的玻璃生产线被关停，合 计产能6200t/d，约占国内总产能 4% 2018 年 1 月 关于京津冀大气 污染传输通道城市（即“ 2+26”城市）执行大气污染物特别排放限值的公告 玻璃生产企业 2018 年 6 月 1 日起执行更严格的大 气污染物特别排放限值 2019 年 6 月 邢台市大气污染防治强化攻坚行动 6 条以煤为燃料生产线立即停炉改造 2020 年 3 月 环保管控文件要求包括玻璃在内的高耗能高污染企业进行停限产措施 2020 年 3-11 月共有 5 条玻璃生产线停产 资料来源： 邢台工信局网站 ，光大证券研究所 2.3、 玻纤 2.3.1、 玻纤行业简介 玻璃纤维是一种性 能优异的无机非金属材 料，由叶腊石、高岭土、石灰石等作为 原材料，经过高温熔制、 拉丝、络纱、织布等工艺制造而成。玻纤并不是下游应 用的最终形态，而是作为中间品与下游产品复合形成玻纤复合材料，增强材料的 整 体性能。玻纤下游应用领域广泛，如建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化 工等，近年来随着玻纤价格的下降，产品性能的提升，玻纤的应用领域不断拓展， 玻纤对于传统材料的替代进程不断加速。 图表 19：平板玻璃 价格指数情况 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 平板玻璃价格指数 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计日期： 2016 年 7 月 1 日至 2021 年 7 月 23 日 敬请参阅最后一页 特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 玻纤需求的增长本质上是通过性价比和性能的提升对传统材料的替代。 玻纤具备 高强度、质量轻、耐高温、耐 腐蚀、隔水、隔热等性能，通过与其他材料复合能 够显著改善材料性能。玻纤材料下游应用领域十分广泛，需求由多个领域拉动， 未来成长空间较大。比如在建筑建材领域，玻纤瓦能够对传统的陶瓷、水泥瓦进 行替代，提高瓦片的保温隔热性、防水性、隔音性等；在风电领域，玻纤风电叶 片对铝制叶 片的替代，能够提高叶片的强度、减轻重量。 图表 22：玻纤下游替代产业 行业 产品 替代品 优 势 建筑建材 玻纤瓦 陶瓷 /水泥瓦 全天候性、保温隔热性、防水性、隔音性、耐腐蚀性 建筑建材 门窗框架 铝 质门窗 绝热性、耐腐蚀性、强度高 交通运输 车