深度复盘系列之2015-2018年美国加息周期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 投资要点 ： 今年以来，全球流动性收紧一直是资本市场非常担忧的事情，尤其是春节后十年 美债收益率快速上行，导致国内市场大幅杀跌，通胀担忧急剧加深了市场对流动 性快速、大幅收紧的预期。本文重点回顾了 2015-2018 年加息周期时美国和我 国的货币政策与资产价格变化，尝试对未来中美货币政策节奏和对我国股市影响 进行分析和判断。 2015-2018 年美国复盘： 2015 年“货币政策正常化”，市场开启加息预期。 美联储基于对通胀预期的判断 于 12 月首次加息，上调利率至 0.25%-0.5%，意味着美国 在 货币政策开启正常 化。美国股市震荡前行，标普 500 指数全年下跌 1.8%，纳指上涨 4.8%。 2016 年“稳经济慢加息” 。 2016 年经济增速不及预期，导致加息进程暂缓， 仅 12 月加息 ， 上调利率至 0.5%-0.75%区间 , 十年美债随经济基本面先下后上。美 国股市 16 年初 受到 15 年期末 加息扰动，但 全年仅年末加息 1 次，美股 不减上 升趋势，标普 500 指数全年上涨 8.5%，纳指上涨 6.3%。 2017 年“宽财政 +紧货币”。 受益于特朗普扩张财政政策，美国经济高速增 长，通胀升温，美联储三次加息使利率重回 1%-1.5%区间，十年美债先下后上， 缩表于 10月开启，抬升美债长端利率。全年美股上行，标普 500指数上涨 19.4%， 纳指上涨 28.2%。 2018 年“紧货币 +贸易战”。 2018 年美国经济年中见顶，通胀回落，十年美债先 上后下。美联储认为就业和经济仍在合适区间，全年加息四次，联邦基金利率水 升至 2.0%-2.5%区间。美股 9 月冲高回落， Q4 创下金融危机后最大跌幅，标普 500 指数全年跌幅 6.2%，纳指下跌 3.9%。 2015-2018 复盘启示： 1、 通过复盘美联储加息周期，我们认为加息并没有那么可怕： 2015 年至 2018 年三季度，美股市场整体持续上涨，标普 500、纳指、道指分别累计上行 56.7%、 75.3%、 57.9%，尤其以科技成长为主的纳斯达克指数最为亮眼， 具体板块来看，受益于技术革新带来的盈利增长，纳斯达克互联网指数上涨 165.2%、纳斯达克计算机指数上涨 109.7%。 2、 对于美国股市影响主要时点出现在加息初期和末期，初期主要为情绪波动， 回撤较小。后期调整的幅度主要由经济基本面情况决定， 18 年 Q4 主要是经 济 、 企业盈利都显著低于预期 ， 进而产生了市场大跌 。值得注意的是，科技 成长板块在 2015-2018 加息周期中受盈利推动表现占优，云计算、人工智 能技术革新带动行业发展，受宏观和货币政策影响不大。 3、 过去我国货币政策一定程度上会跟随美国 。 去年以来 ， 我国货币政策独立性 凸显， 即便后面美股进入加息周期 ， 我国也未必跟随 。 4、 类比美国加息周期 时科技成长板块表现 ，我们认为只要相关行业保持快速增 长，未来我国科技成长板块仍有望走出独立行情。 风险提示： 1. 美债收益率快速上行； 2. 全球疫情未获得有效控制； 3. 国内信 用收缩超预期。 Table_Tit le 2021 年 08 月 02 日 深度复盘 系列之 2015-2018 年美国加息周期 Table_BaseI nfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 021-35082010 张雪娇 分析师 SAC 执业证书编号： S1450521030002 相关报告 2 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 美国加息周期回顾 . 4 1.1. 美国经济形势和货币政策 . 4 1.1.1. 2015 年：靴子落地，开启加息 . 4 1.1.2. 2016 年：前期 经济增速不及预期，后期经济、就业恢复给美联储加息底气 . 4 1.1.3. 2017 年： “宽财政 +紧货币 ”， 美 联储进一步收紧 。 . 5 1.1.4. 2018 年：大宗商品价格高涨，四次加息快速落地，贸易摩擦再挫信心 . 5 1.1.5. 2004-2006 年加息周期回顾：危机前的加息周期，高通胀与高强度加息 . 5 1.1.6. 未来展望：高通胀或持续，未来主要关注指标逐渐转向经济本身 . 6 1.2. 美国资产价格 . 7 1.2.1. 2015 年：震荡前行，只待靴子落地 . 7 1.2.2. 2016：加息初期扰动并不影响股市上行趋势 . 8 1.2.3. 2017 年：美股走牛，估值扩张，美债走熊，十年收益率先下后上 . 8 1.2.4. 2018 年： 冲高回落，加息期末股市暴跌 “杀估值 ”. 8 1.2.5. 与 2004-2006 年加息周期的比较 . 9 1.2.6. 2018Q4 缘何大跌？ . 10 1.3. 小结 .11 2. 同期中国复盘 . 12 2.1. 中国经济形势和货币政策 . 12 2.1.1. 2015 年：通缩持续，货币宽松 . 13 2.1.2. 2016 年：经济复苏，货币政策转向 . 13 2.1.3. 2017 年：内外环境稳定，政策紧缩 . 13 2.1.4. 2018 年： 经济短周期掉头向下，贸易摩擦贯穿全年 . 13 2.2. 中美货币政策阶段对比 . 14 分化（ 2014.11-2016.4） . 14 跟随（ 2016.4 -2018.4） . 14 分化（ 2018.4-2018.12） . 14 2.3. 中国资产价格 . 14 2.3.1. 2015 年：大起大落，牛市 +股灾 . 15 2.3.2. 2016： 熔断后波折上行，债券牛熊转折 . 15 2.3.3. 2017：股市结构性牛市 . 15 2.3.4. 2018：股市大熊市 . 15 2.3.5. 加息周期中几次调整的资产价格对比 . 16 2.4. 小结 . 17 3. 启示：加息初期存在外部扰动，政策更多关注我国自身经济周期 . 18 3.1. 短期美经济复苏趋缓，中长期复苏动能仍在 . 18 3.2. 美加息周期对 A 股影响的两个层次 . 19 3.3. 总结 . 20 图表目录 图 1： 美联储加息周期时经济基本面与通胀情况 . 4 3 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 2015-2018 加息周期内大宗商品大幅上行 . 5 图 3： 2016 末至 2017 年初美元强势，人民币贬值压力大 . 5 图 4： 2004.6-2006.7 大宗商品价格上涨 . 6 图 5：美元逐渐疲软 . 6 图 6：美国 6 月 CPI 同比创近 10 年新高 . 6 图 7：首次申领失业救济金人数高于预期 . 7 图 8： 6 月美国失业率高于前值 . 7 图 9： 2015-2018 年 标普 500 指 数与十年国债收益率表现 . 7 图 10：标普 500 行业年度涨跌幅比较（ %） . 8 图 11：标普 500、纳指业绩增速变化 . 9 图 12：标普 500、纳指估值变化 . 9 图 13：两轮加息周期调整比较 . 9 图 14：加息周期末尾利差倒挂，经济衰退预期浮现 . 9 图 15： 2018.9.26 美股触顶大跌后资产价格表现 . 10 图 16：贸易摩擦期间，美国向我国出口金额不升反降 ,VIX指数达小高峰 .11 图 17：美股科技龙头 2018 年三季报盈利不及预期 .11 图 18：标普 500 2018Q4 行业业绩同比增速 (GICS 行业 ) .11 图 19：纳斯达克科技成长行业指数涨幅业绩双双占优 . 12 图 20： 2017-2018 美国智能语音产品销量占比 . 12 图 21：加息周期调整阶段美股指数跌幅（ %）均为：纳指 标普 500道指 . 12 图 22：我国货币政策和基本面变化相吻合 . 13 图 23：中美货币政策时期对比 . 14 图 24：国内大类资产价格变化 . 15 图 25：美加息调整时资产价格变动情况（ %） . 16 图 26： 2015-2018 申万一级行业季度涨跌幅（ %） . 17 图 27： 2015-2018 申万一级行业业绩增速（ %） . 17 图 28：服务业 PMI 于 7 月出现下滑 . 18 图 29： 7 月消费者信心和预期指数下滑 . 18 图 30： 20 世纪以来美国基建相关计划提振经济 . 19 图 31：美国居民人均道路运输、内陆交通投资额逐年降低 . 19 图 32： 消费依然是个很长期的赛道 . 19 图 33：外资净流出时，上证指数多为下行走势 . 20 4 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 今年以来，全球流动性收紧一直是资本市场非常担忧的事情，尤其是春节后十年美债收益率 快速上行，导致国内市场大幅杀跌，通胀担忧急剧加深了市场对流动性快速、大幅收紧的预 期。本文重点回顾了 2015-2018 年加息周期时美国和我国的货币政策与资产价格变化，尝试 对未来中美货币政策节奏和对我国股市影响进行分析和判断。 1. 美国加息周期回顾 在复盘前，我们先解释下为什么美联储要 加息而且如此受关注？ 首先，美联储作为并不是严格意义上的“中央银行”履行着中央银行的职能，主要目标在于 稳定价格、促进充分就业，理论上通过维持通货膨胀率稳定且在较低区间，有利于消费、投 资以及稳定长端利率，促进充分就业以保证社会经济平稳运行。在经济衰退期，美联储一般 采取宽松的货币政策，抑制衰退；在经济扩张期，美联储一般采取前瞻性的加息操作，适度 收紧货币政策，维持经济增长。美国在采取非常规货币政策如量化宽松（ QE）后，虽然会 采取 taper 政策逐渐退出宽松，但对于逐渐恢复的经济来说，仍需要通过加息使得市场流动 性和通胀水平回到正常区间以维持经济增长。 其次，美联储加息后直观上增加美国企业融资成本，消费降温经济基本面承压，另外加息后 美元回流，对其他国家也会产生影响，具体如何影响我国货币政策和股市在下文中进行说明。 1.1. 美国经济形势和货币政策 图 1： 美联储加息周期时经济基本面与通胀情况 资料来源： Wind,安信证券研究中心 1.1.1. 2015 年：靴子落地，开启加息 2015 年 一季度 GDP 同比增速 3.76% ，恢复到金融危机以来最高点， 但后续增长缺少动力 持续 下滑，四季度美国 GDP 同比增速 1.88%。与经济回落相呼应的是 通胀低迷， CPI同比一度为负， 1 月至 10 月 CPI 同比由 -0.1%至 0.2%区间浮动， 11 月 -12 月通胀先于经济逐渐恢复， 12 月 CPI 同比升至 0.7%。 由于 上半年 失业数据 不断 恢复， 以 2008 年 1 月失业率为基准， 2015 年 3 月就 业率已修复至 金融危机前 92.6%的水平， 虽然彼时通胀压力不大，但出于对未来通胀快速恢复的预期 ， 12 月 FOMC 议息会议美联储公告决定加息 ， 上调利率至 0.25%-0.5%区间，靴子落地。 1.1.2. 2016 年： 前期 经济增速不及预期， 后期经济、 就业恢复给美联储加息底气 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 -2 0 2 4 6 8 10 12 2004/01 2006/01 2008/01 2010/01 2012/01 2014/01 2016/01 2018/01 失业率 :季调（ %,右轴） PCE:当月同比（ %） 实际 GDP:同比（ %,右轴） 加息周期 2004.6- 2006.7 加息周期 2015.12- 2018.12 5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2016 年上半年经济复苏趋缓，二季度 GDP 增速仅为 1.37%，回落至 2013 年水平，下半年 经济回暖， Q4 经济增速同比 2%， 8 月至 12 月 CPI 同比增速由 1.1%增至 2.1%， 美元走强。 2016 年全年来看，全球经济从危机中复苏，大部分国家开启正常化货币政策，全球大宗商 品上涨，铜价、原油价格回升 ，一定程度推高通胀 。 2016 上半年经济增速不及预期，长端利率下行，加息暂时推迟， 但随着经济持续恢复， 2016 年 12 月美联储再次宣布加息，上调利率至 0.5%-0.75%区间。 1.1.3. 2017 年： “宽财政 +紧货币”， 美 联储 进一步收紧 。 2017 年特朗普推行扩张的财政政策，前有万亿基建后有税改政策，持续刺激经济复苏，美 国连续 4 季度实现增长，全年 GDP 同比增速为 2.3%，同时在特朗普贸易保护主张下，美元 进入下行通道。全年通胀上行， 12 月美国 CPI 同比为 2.1%， 仍在美联储舒适区间 。 在经济持续恢复向好、原油价格持续走高、国内就业恢复至危机前水平的基调下，美联储全 年进行 3 次加息，将联邦基金利率水平调整至 1%-1.5%区间，并于 10 月开启缩表，这 意味 着美联储 既希望通过加息影响短端利率，又 希望减少长期债券持有量，回收“长钱”以抬升 长端利率，在预防经济过热的同时保持收益率曲线的斜率，避免出现“倒挂”的现象。 2017 总体来看，加息周期带来的经济与通胀目标不一致的矛盾还未凸显，经济预期仍继续向上。 1.1.4. 2018 年：大宗商品价格高涨，四次加息快速落地， 贸易 摩擦再 挫信心 以 6 月为界， 2018 上半年美国经济仍强， 二季度 经济增速同比达 3.3%，大宗商品价格上 行，但后半年财政刺激政策作用趋弱， 具体分项拆解来看，四季度政府支出 GDP 环比拉动 率为 -0.16%, 同时 贸易 摩擦愈演愈烈 下挫 出口数据 ， 净出口 GDP 环比拉动率为 -0.27%，个 人消费与私人投资均不及预期，这导致四季度 GDP 增速快速回落至 2.48%。大宗商品中， LME铜、原油价 格大幅下行，通胀预期调降， CPI 同比增速由 6月 2.9%下行至 12月的 1.9%。 全球经济衰退预期蔓延，美国加息叠加油价下跌 ， 新兴国家 货币被大幅抛售 ，美元作为避险 资产价格上行 。 货币政策方面， 2 月鲍威尔接替耶伦成为新一任美联储主席，全年加息四次，联邦基金利率 水 升至 2.0%-2.5%区间 。 持续加息使美债短端收益率上行， 然 而 缩表进程不及预期，美债长 短收益率上行速度低于短债 ， 最终 导致美债收益率倒挂。 2018 年来看，虽然经济增速有掉 头迹象，但美联储仍连续加息，没有放松的意愿，主要由于通胀较高而经济增速仍在美联储 认为 的适宜区间。 1.1.5. 2004-2006 年加息周期回顾：危机前的加息周期，高 通胀 与高强度加息 图 2： 2015-2018 加息周期内大宗商品大幅上行 图 3： 2016 末至 2017 年 初 美元强势，人民币贬值压力大 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 期货收盘价 :LME3个月铜 (美元 /吨） 期货结算价 (连续 ):布伦特原油（美元 /桶 ,右轴） 6 6.2 6.4 6.6 6.8 7 7.2 73 78 83 88 93 98 103 108 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 美元指数 美元 /人民币：中间价（右轴） 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 简单来看， 2004-2006 美国整体处于“高通胀高增长但经济趋势向下”的阶段。经济增速维 持在 2%以上的增长但趋势向下，一方面由于大宗商品价格上涨，利好工业企业和出口企业 盈利，同时制造业周期高速复苏，房地产价格上涨和信贷消费旺盛， CPI 在 3%左右 浮动； GDP 增速自 2004 至 2006 年 ,从十年高点 3.8%回落到 2.9%，美元指数持续疲软，最大回撤 幅度达 6.5%。 美联储此轮加息自 2004 年到 2006 年，基准利率由 1.00%提升至 5.25%共计 425bp，与 2016-2018 年对比，加息幅度较大，随着加息进程深入，对基本面造成一定压力， 2006 年 下半年至 2008 年危机前，货币政策逐渐放松。 图 4： 2004.6-2006.7 大宗商品价格上涨 图 5： 美元逐渐疲软 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 1.1.6. 未来展望：高通胀或持续，未来主要关注指标 逐渐转向经济本身 当前美国通胀仍处于较高水平， 6 月 PCE 同比录得 3.99%， CPI 同比录得 5.4%再创新高 , 但 由于美联储货币政策框架修改后，致力于实现 对称性 2%的 目标 ，前期通胀低于 2%水平拉低 了整体平均值，所以现期高通胀或持续，美联储将更加关注就经济、就业指标。 图 6：美国 6 月 CPI 同比创近 10 年新高 资料来源： Wind,安信证券研究中心 6 月 失业数据显示美国经济的复苏仍然面临挑战，数据显示 6 月失业率为 5.9%，不及市场预 期的 5.6%，且高于前值的 5.8%。劳动参与率 61.60%与前值持平，在疫情后仍存在超过 300 万人因为各种原因离开了劳动力市场。若参照耶伦、鲍威尔所关注的调整后的失业率指标， 我们将劳动参与率维持在 2020 年 2 月的 63.3%，将后续离开劳动市场的都算作失业人口， 调整后的 2021 年 6 月失业率为 8.66%，依然大幅高于官方统计水平。 此外，美国劳工部公 布的数据显示，美国上周首次申请失业救济人数 40 万人，比前周小幅降低，但仍高于预期 0 20 40 60 80 100 120 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2004/06 2005/06 2006/06 2007/06 期货收盘价 :LME3个月铜（美元 /吨） 期货结算价 (连续 ):布伦特原油（美元 /桶，右轴） 7.1 7.3 7.5 7.7 7.9 8.1 8.3 8.5 8.7 73 78 83 88 93 98 2003/12 2004/12 2005/12 2006/12 2007/12 美元指数 美元 /人民币 :中间价（右轴） -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 20 03 /01 20 03 /08 20 04 /03 20 04 /10 20 05 /05 20 05 /12 20 06 /07 20 07 /02 20 07 /09 20 08 /04 20 08 /11 20 09 /06 20 10 /01 20 10 /08 20 11 /03 20 11 /10 20 12 /05 20 12 /12 20 13 /07 20 14 /02 20 14 /09 20 15 /04 20 15 /11 20 16 /06 20 17 /01 20 17 /08 20 18 /03 20 18 /10 20 19 /05 20 19 /12 20 20 /07 20 21 /02 美国 :PCE:当月同比 (%) 美国 :CPI:当月同比 (%) 7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 的 38.5 万人。 同时，最新的经济数据也支持美联储不急于减码宽松的立场，美股再创盘中新高。本周美国 公布的 GDP 数据显示，美国二季度实际 GDP 年化季环比增长率 6.5%，略高于前值 6.4%， 但大幅低于的预期 8.4%。德尔塔毒株的快速蔓延和传播仍为美国的经济恢复带来了不确定 性，可能会对下半年的经济增长产生持续影响。 7 月 FOMC 会议表态偏鸽，美联储对经济恢复表现出比市场预期更加乐观的态度，但考虑到 劳动参与率持续偏低导致就业市场持续供给不足和失业率的情况，以及 Delta 毒株极强传染 性席卷全球，美欧经济复苏面临不确定性，我们认为流动性拐点最 快或将于 8 月中下旬到来。 图 7： 首次申领失业救济金人数高于预期 图 8： 6 月美国失业率高于前值 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 1.2. 美国资产价格 图 9： 2015-2018 年 标普 500 指数与十年国债收益率表现 资料来源： Wind,安信证券研究中心 1.2.1. 2015 年：震荡前行，只待靴子落地 2015 年，美国市场表现震荡为主，年中由于中国经济疲软引发全球对需求恐慌， 8 月 24 日 全球股市 迎来黑色星期一 ， 上证指数跌幅 12.4%，标普 500指数 紧跟下 跌 7%。 全年标普 500 、 纳指、道指分别上涨 -1.8%、 4.8%、 -3.1%，业绩增速分别为 -11.8% ， -4.0%、 -7.6%。估 值方面，年中流动性宽裕推高估值，标普 500 、纳指、道指 PE(TTM)分别达 21. 6、 33.2 和 18.2，较年初增长 14.7%、 13.5%和 13.4%。仅消费、医疗、信息技术板块涨幅为正，材 料、能源板块受大宗商品价格走低影响跌幅居前。 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 01/23 02/23 03/23 04/23 05/23 06/23 07/23 美国 :当周初次申请失业金人数 (万人） 美国 :当周初次申请失业金人数 (万人） 58 59 60 61 62 63 64 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019/01 2019/06 2019/11 2020/04 2020/09 2021/02 美国：失业率：季调（ %） 美国：劳动参与率 (%,右轴） 1700 1900 2100 2300 2500 2700 2900 3100 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2015/01 2015/07 2016/01 2016/07 2017/01 2017/07 2018/01 2018/07 2019/01 2019/07 美国 :联邦基金利率 (%) 美国 :国债收益率 :10年 (%) 标普 500指数（右轴） 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 十年美债与股市表现相似，震荡为主先上后下，全年累计上行 15bp。 1.2.2. 2016： 加息初期扰动 并不影响 股市上行趋势 美国 市场 2016 年表现 来 看，年初短期受到加息扰动， 全年股市震荡上行 。 1 月至 3 月受加 息初期情绪影响，叠加标普 500 上年年报业绩增速呈现负增长（ -11.7%）不及预期，导致三 大股指纷纷下跌，期间标普 500 指数最大跌幅达 10.5%，估值下挫 7.2%；但受益于后半年 企业业绩转正，标普 500、纳指、道指 2016 年分别上涨 8.5%、 6.3%、 12.3%，估值方面， 流动性 紧缩预期下 ，估值扩张动力 不 强，标普 500、纳指、道指 PE(TTM)分别达 23.6、 30.9 和 20.4，较年初增长 9.3%、 -6.9%和 12.0%。材料、 金融、 能源板块受益于油价上涨 市场表 现较好，细分行业中 家庭与个人用品 、 医疗保健设备与服务 行业业绩同比占优 。 十年美 债收益率先 下 后 上， 基本随宏观经济形势变化，短期政策信号对收益率走势产生扰动， 靴子落地往往伴随利率回落。 1.2.3. 2017 年：美 股走牛，估值扩张，美债走熊，十年收益率 先下后上 2017 年 标普 500 、纳指、道指分别上涨 19.4%、 28.2%、 25.1%，业绩增速分别 11.2% ， 23.3%、 16.0%。估值方面，标普 500 估值 在合理流动性预期 下， 由于业绩快速增长， 估值 进一步扩张 ， 标普 500 、纳指、道指 PE(TTM)分别达 24.7、 41.6 和 21.7，较年初增 长 4.6%、 34.5%和 6%。在 特朗普基建、税改政策带动 下， 房地产 板块 涌入大量资金 ，信息技术、材 料板块 市值占比抬升， 行业上，信息技术、材料、工业、必须消费市场 表现突出 ，股市受加 息扰动程度降低 。 2017 年美联储加息 进入 快车道，市场对政策预期更为充分， 十年美债收益率 仍由经济基本 面主导，先下后上 。 1.2.4. 2018 年： 冲高回落，加息期末股市暴跌 “杀估值” 2018 年，标普 500 、纳指、道指分别上涨 -6.2%、 -3.9%、 -5.6%，四季度业绩增速分别 14.3% ， 5.2%、 7.2%。估值方面，美联储年内 4 次加息快速收紧 流动性， 美股 估值承压， 标普 500 、纳指、道指 PE(TTM)分别达 19、 25.5 和 19.2，较年初增长 -23.3%、 -38.8%和 -11.4%。在 9 月 26 日站上最高点后，随之而来的 Q4 创下 2008 年危机后最大跌幅，财政刺 激效用减弱，企业盈利不及预期、贸易战等多重因素，美股分子分母端同时承压，标普 500 指数 下跌 15%。医疗、公用事业、信息技术市值占比抬升，仅公用、医疗板块上涨，能源、 材料、金融等板块领跌。 三 季 度 后 ， 十 年 期 美 债 利 率 图 10：标普 500 行业年度涨跌幅比较（ %） 资料来源： Wind,安信证券研究中心 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 2015 2016 2017 2018 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 随经济增速回落，而加息持续推升短端利率。 18 年末收益率曲线出现倒挂，预示经济前景预 期悲观 。 19 年初美联储释放鸽派信号， 3 月停止加息， 10 月停止缩表。 图 11： 标普 500、纳指业绩增速变化 图 12： 标普 500、纳指估值变化 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 1.2.5. 与 2004-2006 年加息周期的比较 图 13： 两轮加息周期调整比较 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 对比两轮加息周期， 在加息周期 首尾均 出现大幅调整，首次加息后调整主要受情绪扰动，加 息 末 期 发生 调整主要受经济形势影响， 末期 调整幅度 高 于 初 期。 首次加息政策落地后，短端 利率上行，投资者风险偏好和情绪下降所引发股市调整，两轮加息初期标普 500 指数分别下 跌 7.1%、 -10.5%，估值变动 -11%、 -24.5%, 首期调整持续时间较短。在两轮加息末期，股 市对经济衰退有一定的预示作用，标普 500 指数分别下跌 7.2%、 19.4%，纳指所代表的科 技股跌幅高于道指所代表的周期股。 图 14： 加息周期末尾利差倒挂，经济衰退预期浮现 资料来源： Wind, 安信证券研究中心 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 15 Q1 20 15 Q2 20 15 Q3 20 15 Q4 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 纳斯达克业绩同比增速 (%) SP500业绩同比增速（ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013/01 2014/09 2016/05 2018/01 2019/09 2021/05 标普 500 PE(TTM) 纳斯达克指数 PE(TTM) -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 20 00 /01 /03 20 01 /01 /03 20 02 /01 /03 20 03 /01 /03 20 04 /01 /03 20 05 /01 /03 20 06 /01 /03 20 07 /01 /03 20 08 /01 /03 20 09 /01 /03 20 10 /01 /03 20 11 /01 /03 20 12 /01 /03 20 13 /01 /03 20 14 /01 /03 20 15 /01 /03 20 16 /01 /03 20 17 /01 /03 20 18 /01 /03 20 19 /01 /03 20 20 /01 /03 20 21 /01 /03 美国 :国债收益率 :10年（ %） 期限利差： 10年 -3个月（ %，右轴） 美国 :国债收益率 :2年（ %） 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.6. 2018Q4 缘何大跌？ 2018Q4 市场表现回顾： 10 月初下探， 11 月 N 字震荡， 12 月跌出深 v 2018 年三季度末，美股站上历史高点，而在随后的 3 个月内快速下行 ， 10 月标普 500、纳 指、道指分别下跌 6.9%、 9.2%、 5.1%； 11 月股市走势呈现“ N”字型震荡，十年国债持续 下行 14bp, 黄金 价格充分体现避险资产属性； 12 月股市再度下跌，“孟晚舟事件”、十年国 债收益率下行成为催化剂，至 12 月 24 日标普 500 下跌 19.3%。 导火索：十年国债收益率大幅下行带动美股下跌，期限利差倒挂 首次大幅调整的导火索是 10 月 11 日 十年期 美债收益率大幅 下 行 8bp，三大股指闻风下挫 ， 当天 标普 500、纳指 均 下跌 5.3%；期限利差倒挂也引发市场对未来经济是否即将出现危机 的 猜想 ， 美联储缩表是货币政策正常化中的一部分，原希望带动长端利率上行 ，但 2018 年 缩表力度不及预期，同时快速加息抬升短端利率，导致长端上行速度不及短端，期限利差持 续下行至倒挂。另外， 12 月美联储宣布第四次再加息，超预期的加息政策也是引发美股快速 下行原因之一。 内在原因：经济增速下滑， Q3 科技龙头 盈利不及预期， Q4 业绩整体下滑 股市预警 一方面，经济增速下滑， 2018 年上半年经济基本面强劲，二季度 GDP 增速达 3.33%，主要 受益于上年减税和基建提振，但下半年个人消费支出和政府支出支撑力度下滑，净出口拉低 经济增速，股票指数一定程度上作为经济的晴雨表，反映了对经济增速不及预期的担忧。 另 一方面，企业盈利波动下行，虽然三季度盈利超预期，仍没有挽回股市下跌的局面，四季度 业绩增速为全年最低，再保险行业、烟草和食品加工行业业绩大幅下行。具体地，受到飓风、 加州火灾等自然灾害冲击，再保险行业损失惨重拖累盈利增速，下行幅度位居榜首；食品加 工、烟草商品由于在中国对美进口产品加征关税清单中，受此影响食品饮料与烟草行业出口 金额下滑、业绩下行幅度居 前。 。 外部因素：贸易摩擦副作用显现 ， 出口数据回落，投资者恐慌情绪加剧 2018 年以中美贸易摩擦为主线展开，投资者信心降低。 2018 年 3 月特朗普签署总统备忘录 宣布对中国钢铁和铝制品分别加征 25%和 10%的关税， 7 月 6 日美国对中国 340 亿美元的 商品加征 25%的进口关税措施落地，中国于同日对同等规模的美国产品加征 25%的进口关 税， 9 月 18 日再加码 2000 亿美元商品， 12 月 1 日中美达成协议同意谈判，谈判期内暂停 图 15： 2018.9.26 美股触顶大跌后资产价格表现 资料来源： Wind,安信证券研究中心 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 20 18 /09 /26 20 18 /10 /03 20 18 /10 /10 20 18 /10 /17 20 18 /10 /24 20 18 /10 /31 20 18 /11 /07 20 18 /11 /14 20 18 /11 /21 20 18 /11 /28 20 18 /12 /05 20 18 /12 /12 20 18 /12 /19 20 18 /12 /26 道琼斯工业指数 纳斯达克指数 标普 500 黄金 十年国债 美元指数 12.1孟晚舟事件、 Q4经济 增速不及预期、美联储加 息、国防部长辞职 十年国债收益 率大幅 下 行、 原油价格下跌 2018.10.3美联储主席鲍威尔鹰派讲 话 、 十年期国债收益率大幅下行 、 中期选举不确定性 贸易摩擦降温， 鲍威尔 11月 28日 发表鸽派演讲， 加息预期放缓 11 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 贸易新增措施，但同时孟晚舟加拿大被捕，令中美两国股市雪上加霜，随后一周内 VIX指数 由 16.44 上升至 23.23，接近四季度以来最高点。从出口数据来看，美国向中国出口的贸易 金额出现负增长， 10 月份出口同比增速为 -29.12%，跌至近十年的最低点，美国整体出口增 速也深受打击，出口同比金额由 5 月 10.59%回落至 12 月 -0.62%。可以看出，贸易摩擦在 开始时对股市影响不大，但其副作用在后续几个月内逐渐显现，最终多方因素叠加，加剧美 股下跌。 图 16：贸易摩擦期间，美国向我国出口金额不升反降 ,VIX 指数达小高峰 资料来源： Wind,安信证券研究中心 图 17： 美股科技龙头 2018 年三季报盈利不及预期 图 18： 标普 500 2018Q4 行业业绩同比增速 (GICS 行业 ) 资料来源： Wind,安信证券研究中心 资料来源： Wind,安信证券研究中心 1.3. 小结 通过复盘美联储加息周期，我们认为加息并没有那么可怕，对于美国股市影响主要时点出现 在加息初期和末期，调整的幅度主要由经济预期决定。值得注意的是，科技成长板块在 2015-2018 加息周期中受盈利推动表现占优，云计算、人工智能技术革新带动行业发展，受 宏观和货币政策影响不大。 具体地，在货币政策方面，通胀高企或成为常态 。 2004-2006 年、 2016-2018 年两轮加息周 期与当前的有不同之处在于美联储对通胀容忍度的不断提高，这多由于 2020 年货币政策框 架调整导致，现期政策关注通胀全年 2%的均值水平 。 在资产价格 方面，科技成长股 在预期充分、小幅缓慢加息背景下，受影响较小。整体凭借盈 利高增长而股价表现亮眼 。 2015 年至 2018 年三季度，美股市场整体持续上涨， 标普 500、 纳指、道指分别累计上行 56.7%、 75.3%、 57.9%，尤其以科技成长为主的纳斯达克 指数 最 -40 -20 0 20 40 60 80 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2002/12 2004/12 2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 美国 :出口金额 :中国 :非季调 :同比 (%) 美国 :出口金额 :季调 :同比 (%) 美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX):月 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 谷歌 (ALPHABET)-A 亚马逊 (AMAZON) 苹果公司 (APPLE) EPS预测均值（美元） EPS三季报披露（美元） (38.8) (55.6) -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 半 导 体 与 半 导 体 生 产 设 备 医 疗 保