城投对外担保梳理（债券篇）.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 分析师： 周岳 执业证书编号： S0740520100003 电话： Email： 联系人： 缪雪阳 电话： Email： 投资要点 城投企业对外担保一直是投 资者较为关 心的问题， 截至 2021 年 7 月 20 日， 我们将存 续信用债的担保人与发行城投债的企业进行匹配 ， 共有 514 家城投债发行人对 822 家 企业发行的 1597 只债券进行担保，被担保债券 余额为 10861.42 亿 元。 为债券担保的城投 债发行 人 及被担保企业主体评级整体不高。 交易所私募债是城投企业 对外担保的重要债券品种；被担保债券主体评级主要集中在 AA 评级 ； 行业分布以城投、 基础建设行业为主 。 为债券担保的 城投债发行人 主体评级以中低等级为主；对外担保率 整体以 20%为中心 ， 分布范围较大 ； 行政级别越低，平均对外担保率越高 ， 县及县级 市城投企 业 对外担保率居于首位 ； 江苏、北京、吉林对外担保率排名前三。 为债券担保的城投 企业 和被担保主体盈利能力一般且债务负担偏重。 部分为债券担保的 城投企业自身债务负担较重，即期偿付压力大， EBITDA 对有息负债的覆盖能力较弱， 加之被担保企业沉重的债务负担，城投 企业 存在一定的偿债风险。 城投企业对外担保债券存在风险的根源在于所担保债券发行主体的偿债资金链断裂。 对 于市场化经营、自身有较强盈利能力的发债企业，需要关注公司主营业务收入的稳定性， 并分析影响其稳定性的因素，如行业因素等；对于依赖政府支持的城投企业，需要充 分 考察地方 政府对 城投 的支持能力和支持意愿 。 对于对外担保率较高、盈利能力不佳、债 务负担较重、自身及担保债券偿债资金来源不稳定的城投企业需要给予关注。 城投企业互相担保增加区域系统性风险。 城投企业不仅对外担保城投债，其自身发行的 债券又被其他城投企业担保，这种担保关系的连环性会增加代偿风险的积聚 ， 容易引发 区域系统性风险。被担保债券中，有 172 个城投企业发行的 482 只城投债被其他城投 企业担保，且 4 家城投企业互相担保 ， 多家城投企业连环或多层担保情况也不少。 城投企业为民企担保增加其代偿风险。 部分城投企业会在政府引导 下 为 当地民营 企业提 供担保 ，但民营企业相对于国企抗风险能力较弱。 2018 年以来，民企违约潮持续，融 资渠道收紧进一步加速暴露民营企业的信用风险，城投企业为信用资质较弱的民企提供 担保在一定程度上会增加其自身的代偿风险。 城投 企业 分化带来的偿债风险。 地方隐性债务管控趋严，城投企业各融资渠道有所收紧， 信用分化加剧。 2021 年 4 月，国务院 5 号文要求清理规范地方融资平台公司，沪深交 易所对城投企业发行公司债券审核趋严，预计未来城投区域之间分化将会进一步加剧， 需防范城投尾部风险。城投债投资需结合地区经济环境、债务管控措施 以及城 投定位 等 因 素进行选择。 风险提示事件： 数据提取失误；地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱；城 投公司信用资质明显分化。 城投 对外担保 梳理 （ 债券篇 ） 证券研究报告 /固定收益专题报告 2021 年 7 月 30 日 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、城投企业对外担保债券情况梳理 . - 3 - 1、城投企业对外担保债券概览 . - 3 - 2、被担保债券及发行企业信用评级 . - 4 - 3、被担保债券发行企业行业分布 . - 4 - 4、为债券担保的城投企业信息 . - 5 - 二、被担保债券发行主体财务分析 . - 8 - 1、营业收入和利润分析 . - 8 - 2、归属母公司净利润分析 . - 9 - 3、资产结构及现金流分析 . - 10 - 4、负债结构及偿债能力分析 . - 12 - 三、为债券担保的城投企业财务分析 . - 14 - 1、盈利能力分析 . - 14 - 2、负债结构及偿债能力分析 . - 17 - 四、对外担保债券的城投企业风险分析 . - 19 - 1、被担保债券风险来源 . - 19 - 2、其他风险分析 . - 20 - 五、总结 . - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 城投企业对外担保一直是投资者较为关心的问题 ， 被担保债务违约或被担保 主体破产 会 使担保人 承 担 代偿 责任， 影响 担保人 自身 的 偿债能力 。 本文梳理 了 截至 2021 年 7 月 20 日 城投债 发行主体 1对外担保债券情况 ，以供投资者 参考 。 一、城投企业 对外担保债券情况梳理 信用债的 信用资质和估值水平不仅与 发债主体 自身经营情况和所能获得的外 部资源相关，同时也会受到担保 增信 的影响 ，部分资质较弱的企业依赖担保 增信才能发行债券。 如果被担保债券出现违约， 担保方 将面临代偿风险，同 时也将加剧市场对其自身 所发 债券能否按时偿付本息的担忧 。 1、 城投企业 对外担保债券概览 截至 2021 年 7 月 20 日， 存续有担保的信用债 （短融、中票 、公司债 、 企 业 债、定向工具） 合计 3631 只。我们将 存续信用债的担保人与 城投企业 进行 匹配 ， 共 有 514 家 城投企业 对 822 家企业发行的 1597 只债券进行担保，被 担保债券余额为 10861.42 亿元 。 1597 只被 城投企业 担保 的 债券中私募债 和企业债占比较高 。其中， 私募债 1030只，发行额 总计 6917.07亿元 ，占比 64%； 企业债 253只， 发行额 1806.25 亿元 ，占比 17%。被担保债券中有 1132 只为城 投债，发行额总计 7666.51 亿元 ，占 城投企业 全部对外担保信用债余额的 71%。 整体上看， 交易所 私募 债是城投企业担保 的 主要 债 券 品种，城投企业间的担保也较多 。 图表 1： 城投企业 对外担保债券 概览 （亿元 、 只） 0 200 400 600 800 1000 1200 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 私募债 一般公司债 企业债 中期票据 短期融资券 定向工具 被担保债券余额 被担保城投债余额 被担保债券数量（右） 被担保城投债数量（右） 来源： WIND，中泰证券研究所 1 本文所指城投均为有存量债券存续的城投企业 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 2、 被担保债券及发行企业信用评级 除去评级信息不全的 190 只债券和 122 家发行企业，我们对 1407 只被 城投 企业 担保 的 债券和 相应的 700 家发行主体的评级信息进行分析 。 有 城投企业担保 的 1407 只 债券 中 ， 按 最新 发行主体 评 级 统计 （截至 7 月 20 日） ， AAA 评级 主体 发行的债券有 29 只 ， AA+评级 主体发行的债券 有 76 只 ， AA 评级 主体发 行的 债券有 850 只 ， AA-及以下有 92 只 。 AA 评级主体 所发 债券 受城投企业担保最多，占比 81%。 从 被担保债券 的 债项评级 看，多数担 保人对 发行主体所发债券 具 有 1-2 级增信。 图表 2： 被担保债券发行主体 最新 信用评级分布（ 只 ） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 A A A A A + AA A A - AA - 以下 来源： WIND，中泰证券研究所 3、 被担保债券发行企业 行业分布 除去 行业 信息不全的 42 家发行企业，我们 进一步分析 780 家发行主体的 行 业分布，城投公司按 WIND 口径确定，产业公司采用申万二级行业分类标准。 城投、基础建设行业被担保债券占总发行额比重较大。 780 家发行主体中 城 投 有 568 家，债券 余额 7666.51 亿元，占比 74%； 基础建设行业 69 家，债 券余额 855.06 亿元，占比 8%； 综合 43 家 ， 债券余额 521.45 亿元，占比 5%。 城投企业对城投债担保额度 最大 ， 基础建设行业发行人 多为国企。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 图表 3： 被担保债券发行人行业分布（家） 568 69 43 17 13 70 城投 基础建设 综合 房地产开发 多元金融 其他 来源： WIND， 中泰证券研究所 4、 为 债券 担保 的 城投 企业 信息 在 514 家有对外担保债券的 城投债 企业 中 ， 有 172 家 城投企业的 482 只债券 被其他企业担保， 其中，有 111 只 债券的担保人为城投企业 。 为 债券 担保 的 城 投企业主 体评级 为 债券 担保 的城投企业中 ，截至 2021 年 7 月 20 日 ， AAA 评级的 有 108 家， AA+级 有 220 家， AA 级 有 182 家， 主体评级 以 中低等级 为主 。 图表 4： 为 债券 担保 的城投企业 最新主体评级分布 （家 ） 0 50 100 150 200 250 A A A A A + AA AA 以下 来源： WIND， 中泰证券研究所 为 债券 担保 的城投企业对外担保率 本文的 对外担保率采用企业最新对外担保余额与 2020 年末企业净资产 的比值。 剔除 2020 年末 净资产数据缺失 的 7 家 主体 后，共有 507 家 主 体纳入 统计范围 。对外担保事项包括 担保人 对被担保人的 银行 贷款和所 发行的债 券 提供 不可 撤销 连带责任担保。 有 对外担 保债券的城投 企业 的 对外担保率分布以 20%为中心，分布范围较大 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 在 为 债券 担保 的 城投 企业中，有 14 家企业对外担保率为 0，但 这些 企业 均有对外担保债券， 可能 被担保债券 的 发行人 为 担保企业的全资或控股 子 公司 。 118 家城投企业对外担保率大于 40%； 24 家对外担保率大于 80%； 13 家大于 100%。 图表 5： 为 债券 担保 的城投企业对外担保率分布（家） 0 20 40 60 80 100 120 140 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 6： 对 外担保率大于 80%的城投企业 对外 担保 企业 对外担保率 城投债简称 北京兴展投资控股有限公司 265.09% 21 兴投 01、 20 兴福 02 海安市城建开发投资集团有限公司 179.12% 20 曲水 02、 20 曲水 01、 19 曲水 01、 20 海安 02、 20 海安债、 20 海安 01、 21 海 安 01 南京江宁国有资产经营集团有限公司 173.16% 20 苏园 02、 19 滨江 02、 20 苏园 04、 20 牛首 03、 20 牛首 02、 20 牛首 01、 19 滨江 01、 阜宁县城市投资发展有限责任公司 145.55% 19 阜宁债 泰州市金东城市建设投资集团有限公司 135.20% 20 姜交 01、 20 苏农 01、 20 姜交 02、 19 姜交 02、 19 姜交 01 延安市新区投资开发建设有限公司 130.62% 20 延旅债 南京滨江投资发展有限公司 125.54% 18 江宁滨江 PPN001、 21 温泉 01、 21 滨新 01、 20 滨新 01、 18 江宁滨江 PPN002 达州发展 (控股 )有限责任公司 120.46% 19 合展 01 苏州市吴中国裕资产经营有限公司 113.64% 20 吴金 01、 21 吴金 01 安吉县产业投资发展集团有限公司 113.47% 16 交运 02、 17 交运债、 20 浙天 03、 17 安吉 01、 21 浙天 01、 20 安交 02、 20 安 交 01、 PR 安城债 射阳县城市投资发展有限责任公司 113.26% 21 射阳 02、 21 射阳 05、 21 射阳 03、 17 射阳城建债、 21 射阳 07 湖州吴兴城市投资发展集团有限公司 107.01% 21 新业 0220 申太 0320 新业 0220 申太 0221 新业 0121 南投 0120 南湖 0220 新业 0120 南湖 01 无锡惠开经济发展集团有限公司 103.22% 19 惠建 0120 阳山 0221 阳山 01G20 惠建 120 惠建 0119 惠建 02 来源： WIND，中泰证券研究所 各级别对外 担保债券城 投企业担保率 为 债券担保 的城投企业中，不同行政级别 城投 对外担保情况差异较大， 行政级别越低，平均对外担保率越高 。 省及省会（单列市）城投企业共 100 家，平均对外担保率为 12.04%，地级市城投企业有 165 家， 平均 对外担保率为 22.62%，县及县级市城投企业共 249 家， 以 36.49%的平 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 均担保率居于首位。 图表 7： 为债券担保的城投企业按行政 级别 分布 （家， %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 省及省会 ( 单列市 ) 地级市 区县及县级市 对外担保城投企业级别分布 平均对外担保率（右） 来源： WIND， 中泰证券研究所 各省份对外担保债券城投企业担保率 分不同省份来看，全国平均对外担保率 为 27.34%，超过均值的省份有 江苏、 北京、 吉林 、陕西、 天津、贵州、四川、福建， 其中江苏、 北京、 吉林 的平均对外担保率位居全国前三，分别为 43%、 39%、 32%。 根据 不同省份对外担保城投企业数量的分布来看，江苏、浙江、四川位居 全 国前三，分别有 123、 79、 41 家 有对外担保债券 的 城投企业 。 图表 8： 为债券担保的城投企业按 省份 分布 （家， %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 江苏 北京 吉林 陕西 天津 贵州 四川 福建 浙江 山东 重庆 安徽 云南 内蒙古 湖南 广西 江西 山西 河南 广东 湖北 黑龙江 上海 新疆 河北 宁夏 甘肃 对外担保城投企业省份分布 平均对外担保率 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告 二、被担保债券 发行 主体 财务分析 本部分以 连续 发布 2020 年 、 2019 年 、 2018 年三年披露 年 报的 734 家发债 主体为基础进行财务 分析。 1、 营业收入和 利润 分析 在疫情影响下， 2020 年 被担保债券发行主体的营业收入、营业利润整体上 较 2019 年均有所恶化 。 2020 年被担保债券发行主体营业收入增长率 仍 主要 集中在 0-30%， 但 营业收入增 长率为负的 主体数量较 2019 年增加 了 55 家。 期间费用是 反映 企业经营状况的重要指标，若期间费用与营业收入的比值过 高则会压缩企业的盈利空间。 从整体上看， 2020 年平均 期间费用占比 有所 下 降 。 被 城投企业担保的 债券发行主体期间费用 占比 以 0-10%为主 。 期间费用 占比大于 100%的 企业有 16 家 。 对于期间费用比重较大的发行主体，主要原 因是利息支出带来的财务费用和人工成本上升带来的管理费用负担过重。 图表 9：被担保债券发行主体营业收入增长率分布（家） 图表 10： 被担保债券发行主体期间费用占比 分布 （家） 0 50 100 150 200 250 300 350 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 将近 一半的被担保债券发行主体盈利能力较差，营业利润难以实现持续的正 向增长。 2020年 营业 利润 负增长 的主体共 354家，占总发行主体个数的 48%， 较 2019 年 增加 了 21 家 。 当 年 营业利润亏损的企业有 56 家，较 2019 年 增 加 了 26 家 ， 其中，有 11 家被担保债券的发行企业连续 3 年营业利润为负， 19 家 发行主体 连续 2 年营业利润为负。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告 图表 11： 被担保债券发行主体营业利 润增长率分布（家） 0 50 100 150 200 250 300 350 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND， 中泰证券研究所 图表 12： 连续三年营业利润为负的发债企业 债券发行人 发行债券 担保人 担保人发行的城投债 长兴仙山湖旅游投资开发有限公司 G20 仙山 长兴交通投资集团有限公司 21 长兴交投 MTN002、 21 长交 03、 21 长交 01 等 广西柳州市文化旅游投资发展集团 有限公司 20 柳旅 01 柳州市投资控股有限公司 17 柳州投资 MTN001、 18 柳投控、 19 柳控 01、 21 柳控 02 等 重庆旅游投资集团有限公司 20 渝旅债 重庆渝富控股集团 有限公司 21 渝富 MTN003、 20 渝富 MTN001 等 株洲高科汽博园开发有限公司 18 株汽博园项目 NPB01 株洲高科集团有限公司 21 株洲高科 MTN002、 21 株高 01 牡丹江龙盛投资有限公司 18 牡孵化项目 NPB01 牡丹江新区城市投资有限公 司 15 牡新区债 延安旅 游（ 集团） 有限公 司 20 延旅债 延安市新区投资开发建设有 限公司 21 延安新投 MTN001、 20 延安新投 MTN001、 17 延新投债等 天津市东丽城市基础设施投资集团 有限公司 18 东丽 01 天津东方财信投资集团有限 公司 16 东方财信 PPN001、 15 东方财信债等 江苏江南商贸集团有限责任公司 16 苏商 02 常熟市交通公有资产经营有 限公司 21 常熟交通 PPN004、 21 常熟交通 PPN005 等 赤峰国有资本运营（集团）有限公司 21 赤峰 01 赤峰市城市建设投资 (集团 )有 限公司 17 赤峰城投 PPN002、 17 赤 峰 城 投 PPN001 昆明自来水集团有限公司 20 昆自 01 昆明滇池投资有限责任公司 21 滇池投资 SCP002、 21 滇池投资 PPN001、 19 滇池投资 PPN001 等 贵州高速投资集团有限公司 17 贵州高投 MTN001 贵州高速公路集 团有限公司 21 贵州高速 MTN005、 21 贵州高速 MTN005、 21 黔高 02 等 来源： WIND，中泰证券研究所 2、 归属母公司净利润 分析 被 担保债券发行人归属母公司净利润及其增长率的分布情况整体变化不 大， 2020 年有 363 家企业出现归母净利润负增长，个 别公司波动较大。 734 家被担债券发债主体中，其中 41 家发行人 2020 年归属母公司净利 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告 润为负， 较 2019 年增加了 16 家 ， 其中 22 家 发行主体 2020 年归属母 公司净利润亏损过亿， 宜宾市新兴产业投资集团有限公司 、 甘肃省电力 投资集团有限责任公司 、 昆明自来水 集团有限公 司 、 南京新城发展股份 有限公司 、 云天化集团有限责任公司 、 贵州高速投资集团有限公司 和 云 南城投置业股份有限公司 7 家发行主体 连续 2 年归属母公司净利润亏损 过亿。 图表 13： 被担保债券发行主体 归属母公司净利润 分布（百万 元、家） 图表 14： 被担 保债 券发行主体归属母公司净利润增长率 分布（家） 0 50 100 150 200 250 300 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 0 50 100 150 200 250 300 350 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 图表 15： 连续 两 年 归母净利润亏损过亿 的发债企业 债券简称 发行人 担保企业 担保企业存续的城投债 20 宜新 02 宜宾市新兴产业投资集团有限公司 宜宾发展控股集团有限公司 20 宜国 06、 20 宜宾国资 05、 20 宜宾国资 04 等 16 甘电投 MTN001 甘肃省电力投资集团有限责任公司 甘肃省国有资产投资集团有限公司 21 甘国 投 SCP003、 19 甘国 投 MTN001、 18 甘 国投 MTN001 等 20 昆自 01 昆明自来水集团有限公司 昆明滇池投资有限责任公司 21 滇池投资 SCP002、 21 滇池投资 PPN001、 19 滇池投资 PPN001 等 16 南城 04 南京新城发展股份有限公司 天津泰达股份有限公司 20 泰达 01 天津泰达投资控股有限公司 21 泰达投资 SCP004、 20 泰达投资 SCP007、 20 泰达投资 MTN001 等 20 云天化 MTN001 云天化集团有限责任公司 云南省工业投资控股集团有限责任 公司 20 云工 01、 20 云工投 MTN001、 19 云工 03、 19 云 工 投 PPN001 等 17 贵州高投 MTN001 贵州高速投资集团有限公司 贵州高速公路集团有限公司 21 贵州高速 MTN005、 21 黔高 02、 21 贵州高速 SCP001 等 18 滇城 01 云南城投置业股份有限公司 云南省康旅 控股集团有 限公司 20 滇投 01、 20 云城投 MTN001、 19 云城投 MTN007 等 来源： WIND，中泰证券研究所 3、 资产结构及现金流 分析 2020 年被担保债券发行主体的资产负债率整体上有所抬升，流动资产 占比 基本持平 ，主营业务获 取现金能力较差。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 固定收益专题报告 被担保债券发行主体的资产 负债率主要 集中在 50%-70%之间 。 2020 年 有 529 家被担保债券发行主体的资产负债率大于 50%，占总发行主体的 72%，较 2019 年占比增加了 4.36%；资产负债率大于 70%的企业有 108 家，占比 15%，较 2019 年占比 小幅减少 0.14%。 图表 16： 被担保债券发行企业资产负债率分布（家） 0 50 100 150 200 250 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND， 中泰证券研究所 被担保债券发行主体的流动资产占比以大于 70%为主 。 2020 年 流动资 产占比大于 50%的 有 565 家，占发行主体个 数的 77%，与 2019 年相比 基本持平 ；经营性 现金净流 量 占营业收入比重较低 ，其中有 383 家发行 主体占比为负， 与 2019 年相比数量上 增加 了 5 家 ，但 经营性现金净流 量占营业收入 均值所有上升 。 被 城投 担保 的发债 企业主营业务造血能力 整体较差，但 均值 较 2019 年 略 有提高。 图表 17： 被担保债券发行企业流动资产占总资产比重分 布（家） 图表 18： 被担保债券发行企业经营活动产生的现金流量 净额 /营业收入分布（家） 0 50 100 150 200 250 300 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 0 50 100 150 200 250 0 50 100 150 200 250 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 YOY( 右轴 ) 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰 证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 固定收益专题报告 图表 19： 资产负债率大于 90%的被担保 发债 企业 债券简称 发行人 资产负 债率 流动资产占 比 担保人 担保人发行的城投债 19 绵阳停车项 目 NPB01 绵阳市城市停车管 理有限公司 103.54% 63.23% 绵阳市投资控股 （集团） 有 限公司 21 绵控 02、 21 绵阳投资 PPN001、 20 绵 控 02 等 18 滇城 01 云南城投置业股份 有限公司 97.68% 63.51% 云南省康旅控股集团有限 公司 20 滇投 01、 20 云城投 MTN001、 19 云城 投 MTN007 等 16 南城 04 南京新城发展股份 有限公司 94.39% 98.77% 天津泰达股份有限公司 20 泰达 01 天津泰达投资控股有限公 司 21 泰达投资 SCP004、 20 泰达投资 SCP007、 20 泰达投资 MTN001 等 16 昆东旭项目 NPB 昆明东骏置业有限 公司 93.76% 99.99% 昆明市交通投资有限责任 公司 21 昆交投 PPN001 等 昆明市基础设施投资建设 有限公司 20 昆投 01 20 襄置 02 湖北襄投置业有限 公司 93.69% 83.33% 汉江国有资本投资集团有 限公司 21 汉江国资 SCP004、 21 汉江国资 MTN003、 21 汉 江国投债 02 等 来源： WIND，中泰证券研究所 4、 负债结构及偿债能力 分析 负债结构上，被担保债券发行主体流动性负债占比 有 降低趋势 。 2020 年流动性负债 /总负债的比值 在 60%以上的有 154 家 ， 占发行主体个数 的 21%， 较 2019 年减少了 30 家，占比减少了 4.09%。非流动负债占 比在 40%-80%区间的发行主体明显 增加 ， 共计 536 家发行主体， 占 发 行主体个数的 73%，较 2019 年增加了 6.54%。 整体来看， 被担保企业 短期偿债压 力有一定程度缓解。 图表 20： 被担保债券发行主体 短期 负债 占比分布（家） 图表 21： 被担保债券发行主体长期负债占比分布（家） 0 50 100 150 200 250 300 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 0 50 100 150 200 250 300 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 偿债能力上， 从短期偿债指标看， 超 70%的被担保债券发行主 体现金短 债比小于 1x，存在一定流动性缺口。 其中，现金短债比小于 0.5x 的有 195 家，小于 0.2x 的有 93 家。 从长期偿债指标看， EBITDA 对有息债 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 固定收益专题报告 务的保障倍数不足。 2020 年被担保债券发行主体的 EBITDA 与 有息 债 务的比值主要集中在 0.01x-0.1x 之间，具体来看， EBITDA 对带息债务 的覆盖比率小于 0.05x 的有 424 家，占发行个体总数的 58%，与 2019 年基本持平。 被担保债券发行主体整体偿债能力较弱 ，近两年变化不大。 另外， 我们将 EBITDA/有息负债的增长率与 短期债务 增长率进行比较来 分析 发债 企业对 刚性债务的偿还能力 。 被担保债券发行主体 短期债务 增 长率大于 20%的有 395 家，占发行主体个数的 54%，而 EBITDA/有息 债务的增长率大于 50%的仅有 263 家 ，占比 36%， 利润的增长 整体 落 后于刚性债务 的增长。 图表 22： 被担保债券发行主体 货币资金 /短期 债务 分布 （家） 图表 23： 被担保债券发行主体 EBITDA/带息债务分布 （家） 0 50 100 150 200 250 0 . 2 ( 0 . 2 , 0 . 5 ( 0 . 5 , 1 1 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2020 年被担保债券发行主体数量 2019 年被担保债券发行主体数量 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 图表 24： 被担保债券发行主体 短期债务 增长率和 EBITDA/带息债务 增长率分布（家） 0 50 100 150 200 250 300 350 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2020 年短期债务增长率 2020 年 EB I T D A /带息债务增长率 ( 右 ) 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 固定收益专题报告 三、 为 债券 担保的 城投 企业 财务分析 1、 盈利能力分析 在 514 家为债券 担保的城投企业中 ， 部分企业难以实现营业收入的正向 增长。 为债券担保的 城投企业营业收入增长率集中在 0-20%之间，有 252 家城投企业的营业收入连续两年 下降 ， 199 家企业营业收入连续三年持 续下降 。 2018-2020 年 营业收入平均增长率实现正向增长的有 400 家 ， 占比 78%， 营业收入复合增长率为正的有 386 家 ， 占城投主体 的 75%。 15 家 城投 企业三年营 业收入平均增长率大于 100%， 经营状况不稳定。 投资收益对营业利润的支撑力度增加 ， 面临 一定 市场风险。 城投企业投 资净收益与营业利润的比值整体上行 ， 投资净收益占比大于 50%的有 104 家，占城投企业个数的 21%，较 2019 年 增加了 3.07%， 其中 有 50 家 城投 企业的投资净收 益占营业利润的比值 超过 100%，说明其投资收 益对营业利润的影响较大，面临较大的市场风险。 图表 25： 为债券担保的 城投营业收入增长率分布（家） 图表 26： 担保 城投 企业 投资净 收益 /营业利润分布（家） 0 50 100 150 200 250 营业收入年平均增长率分布 营业收入年复合增长率分布 0 50 100 150 200 250 2020 主体数量 2019 主体数量 来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 固定收益专题报告 图表 27： 营业收入波动大于 100%的 为债券担保的 城投 企业 城投 企业 所发行债券简称 营业收入年平均 增长率 营业收入年复合 增长率 基 年期（ 2017 年）营业 收入（万元） 鹰潭市国有控股集团有限公司 21 鹰控 02 等 284.22% 117.08% 92,347 青岛金水控股集团有限公司 21 金水 02 等 275.82% 144.48% 33,346 中原豫资投资控股集团有限公司 20 中原豫资 MTN001 等 210.42% 164.68% 152,995 温州市铁路与轨道交通投资集团有限公司 21 温州铁投 SCP004 等 200.97% 91.66% 4,591 成都香城投资集团有限公司 21 香城投资 MTN002（ 碳 中和债 ） 等 185.07% 92.90% 77,692 广州市城市建设投资集团有限公司 21 广州城投 MTN001 等 182.42% 140.52% 216,560 杭州余杭交通集团有限公司 21 余杭交通 MTN002 等 177.73% 90.59% 60,454 德州财金投资控股集团有限公司 21 德财 01 等 164.45% 93.23% 58,184 眉山发展控股集团有限公司 21 眉控 01 等 153.49% 82.95% 49,221 成都经开产业投资集团有限公司 21 成都经开 CP001 等 150.87% 121.97% 30,811 衢州市交通投资集团有限公司 21 衢州交投 SCP002 等 143.44% 129.72% 6,827 红河发展集团有限公司 21 红发 03 等 137.13% 96.12% 148,664 盐城市城市建设投资集团有限公司 21 盐城 城投 PPN003 等 123.15% 76.66% 97,452 贵阳市城市轨道交通集团有限公司 15 贵阳轨道可续期债等 112.35% 58.88% 33,700 浙江杭州青山 湖科技城投资集团有限公司 21 青山湖 PPN002 等 109.24% 78.01% 35,924 来源： WIND，中泰证券研究所 图表 28： 投资净收益 /营业利润大于 200%的 为债券担保的 城投 企业 城投企业 债券简称 投资收益 /营业利润 常州天宁建设发展集团有限公司 21 天建 D2 等 7116.81% 芜湖市建设投资有限公司 21 芜建 02 等 1863.77% 常熟市发展投资有限公司 21 常熟发投 SCP001 等 970.80% 株洲循环经济投资发展集团有限公司 21 株循 03 等 643.13% 丹阳投资集团有限公司 21 丹投 MTN001 等 632.73% 安顺市交通建设投资有限责任公司 PR 安交投 等 582.56% 西安高新控股有限公司 21 高控 01 等 450.04% 洛阳城市发展投资集团有限公司 21 洛投 02 等 446.72% 北京市海淀区国有资产投资集团有限公司 19 海国鑫泰 MTN005 等 439.39% 北京市海淀区国有资本经营管理中心 21 海淀国资 MTN001 等 418.84% 云南省工业投资控股集团有限责任公司 16 云工 02 等 352.12% 上海大宁资产经营（集团）有限公司 21 大宁 01 等 345.54% 天津泰达投资控股有限公司 21 泰达投资 SCP003 等 311.57% 建安投资控股集团有限公司 21 建安投资 MTN001 等 295.59% 南阳投资集团有限公司 21 南投集团 SCP002 等 285.25% 洛阳古都发展集团有限公司 20 古都 02 等 282.09% 广州市城市建设投资集团有限公司 21 广州城投 MTN001 等 258.94% 成都产业投资集团有限公司 21 成都产投 MTN002 等 222.02% 广州珠江实业集团有限 公司 19 粤珠江 MTN001 等 220.51% 银川通联资本投资运营有限公司 21 通联 02 等 218.01% 来源： WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 固定收益专题报告 2020 年 为 债券 担保 的城投企业营业利润率整体有所降低 。 营业利润率 仍主要集中在 10%-50%， 但该区间占比由 2019 年的 62%降至 58%。 营业利润率为负的 城投 企业有 25 家 ， 占城投企业个数的 5%，营业利润 率大于 10%的企业有 314 家，与 2019 年相比 减少 了 17 家。 2020 年营业利润率小于 -50%的城投企业有 3 家，分别为天津东方财信 投资集团有限公司 （简称“东 方财信”） 、 温州市交通发展集团有限公司 （简称“温州交投集团”） 和 上海久事（集团）有限公司 （简称 “久事集 团”） 。 东方财信主要承担天津市东丽区保障性住房及示范小城镇建设、 各类园区基础设施建设、旅游开发等 职责 ，由于公司代建业务收入大幅 下降及供热业务大幅亏损，导致利润率为负 ； 久事 集团 主营业务为地铁 投资建设及运营 ， 利润总额对财政补 贴依赖度高 ； 温州 交投集团路桥收 费业务 2020 年 受新冠疫情冲击较大。 图表 29： 营业利润率小于 -50%为 债