苏南地区发债城投对外担保现状如何？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 研究助理：胡玉霜 Email： huysr.qlzq 感谢实习生 赵芷 娟、 刘森涛 对本报告 的研究 贡献！ 相关 报告： 山东发债民企对外担保现状如何？ 中泰固收专题报告 2018-11-06 山东城投对外担保现状如何？ 中泰固收专题报告 2018-12-25 Table_Summary 投资要点 苏南 地区 发债城投对外担保现状如何？ 担保总特征：城投对外担保率达 40.59%，区域性债务风险较 大 苏南地区 141 家样本城投对外担保率（对外担保额 /净资产）平均值为40.59%， 地方负债率 越 高 的地区，对外担保率越高 。 从 担保人 的 角度看， 行政级别 与 评级较 低 的城投对外担保率 更 高 。 这 主要系 债务负担重、平台等级低 的 主体 融资 能力 往往 更 弱 ， 组建 担保 关系 以 实现 外部融资 的 诉求 更 强烈 。 从 被担保人 的 角度看， 被担 保人 资质 普遍 劣于 担保人 。 样本中 担保人的平均注册资本为 37.90 亿元，被担保人为 21.06亿元 。 在 被 担保 金额 中 对 民企 的 占比 为 2.56%， 虽然 整体 偏低， 但 地区 存在 一定 分化 ， 相对来看， 业务 与 市政 建设 关联性 较 高 的 民企 更 容易 获得 城投 担保 。 担保 链梳理 ： 弱 资质 城投 互保 盛行， 个别 地区 民企 参与度 高 镇江市、 南京市 、 常州市 城 投 的 对外 担保 风险 较大， 其中 镇江市 地区经济 发展 水平 相对 落后， 互保 关系 复杂。 南京市 城投 虽然 能 获得 较大的 银行 信贷 支持， 但 对外 担保 中 涉及 的 民企 数量 较大， 使 代偿风险 加大 。 常州市 城投 的 互 保 普遍， 平台 获取 的 银行 授信 情况 较差 。 无锡市市级 城投 的 对外 担保 关系 相对 简单， 但 县级 城投 较为 复杂， 地区 平台的 对外 担保 风险 一般。 苏州市 城投 的 对外 担保 情况 良好， 风险 较低，地区 经济 实力 雄厚， 且 互保 现象 少， 整体 对外 担保率 低。 结合前期报告 山东城投对外担保现状如何 中的结论，不难发现地方债务率越高的地区，对外担保率越高；主体评级越高的对外担保率越低 ；担保人资质要优于被担保人。与山东相比，苏南地区担保链更为复杂，担保资金主要集中于市 政建设，传统行业占比相对较小。 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 为 了 能更定量地反映城投企业对外担保事项的风险，我们将从代偿风险和偿付能力两大方面构建对外担保业务的信用分析框架。剔除信息披露不全的企业，我们对 苏南 141 家存在对外担保的城投企业对外担保情况进行打分。 其中代偿风险选择对外担保率、风险集中程度、客户行业景气度、对外担保中民企占比四方面判断。偿付能力一方面需要判断担保人的偿付能力，另一方面互保链的 形成也会加快风险传导，影响担保人的偿付能力，因而也需要进一步结合担保人与被担保人之间的风险集中程度，综合判断。 风 险提示事件： 监管风险超预期， 政策超预期 变动， 样本有限， 研究结论可 能有一定偏差的可能，仅供参考，不作为投资建议 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2019 年 04 月 18 日 苏南 地区 发债城投对外担保现状如何？ -中泰证券固定收益专题研究报告 2019-04-18 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 苏南地区发债城投对外担保现状如何？ . - 3 - 担保总特征：城投对外担保率达 40.59%，区域性债务风险较大 . - 3 - 担保链梳理：弱资质城投互保盛行，个别地区民企参与度高 . - 6 - 对外担保风险评估：结合代偿风险和偿付能力综合打分 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 苏南 地区 发债城投对外担保现状如何？ 据 21 世纪经济 报道 2 月 报道 ， 江苏省 考虑将镇江 市 作为化 解地方 隐性债务的试点城市，由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款 。 虽然 国开行 参与 隐性 债务 化解 的 信息 能 提振 市场 信心， 但 与此同时 江苏 地区 的城投 平台 数量 众多， 且 平台 间 的 担保 关系 复杂， 对外 担保 带来 的 风险 也不容 忽视 。 为了 能 更好地 分析 梳理 江苏 地区 城投 的 对外 担保 情况， 本文先 从 苏南 地区 入手， 厘清 地区 对外 担保 现状 并 分析 风险。 担保 总 特征： 城投 对外担保 率 达 40.59%，区域性债务风险较大 苏南地区 包括南京、苏 州、无 锡、常 州、镇 江 五地 ，除省会南京外，其余 均 为地级市 。苏南 地区 经济 发达， 2018 年 GDP 总量 占全省的 57.2%，与此 同时 ， 地方 融资 平台 数量 庞大， 地方 债务 问题 一直 备受 关注 。 为了更好地衡量 苏南地区 城投公司的 债务风险， 本文 以该地区 141 家 数据披露完全的城投公司为样本 ， 整理 并分析城投 主体对外担保情况 ， 然后建立 打分模型，对城投公司的对外担保风险进行量化排序 。 目前公司法、担保法未对对外担保进行详细规定，不过根据证监会 2005120 文的规定，“对外担保”是 指上市公司为他人提供的担保，包括上市公司对控股子 公 司 的 担 保。虽然非上市公司对外担保受监管较少，但为了统一比较口径，我们将企业对不纳入合并范围内主体的担保均定义为对外担保。 苏南地区 141 家样本城投对外担保率（对外担保额 /净资产）平均值为40.59%， 地方负债率 （地方政府债务余额 /一般公共预算收入） 越高的地区，对外担保率越高 ， 可见 地区 担保 关系 的 搭建 与 高企 的 债务率 密不可分， 地区 可 通过 互相担保 增强 授信， 以 达到 增加 融资 目的 。 各地区对外担保率水平存在分化， 债务率较高的常州和镇江市城投 对外 担保率均在 45%以上，债务率 最低的苏州市 对外担保率最低， 为 29.6%。 图表 1： 负债率和对外担保率正相关 来源： WIND， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 从 担保人 的 角度看， 行政级别 与 评级较 低 的城投对外担保率 更 高 。 省会级（ 42 家） 、 地级（ 57 家 ） 、 县级 （ 42 家） 平台的对外担保率分别为 39.84%、37.17%、 47.17%，县级平台 对外担保率 最高 。 AAA 评级 （ 14 家） 、 AA+（ 49家）、 AA（ 74家） 平台 的对外担保率 分别为 8.62%， 45.17%、 44.29%，AAA 评级主体担保率显著低 于其 他 评级主体 。 图表 2： 县级主体 的 对外担保率水平 最高 图表 3： AAA 主体的对外担保率 最低 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 担保人 之所以 会 呈现 这一 分布 特征 主要系 债务负担重、平台等级低 的 主体 融资 能力 往往 更 弱 ， 组建 担保 关系 以 实现 外部 融资 的 诉求 更 强烈 。 以平台 再融 资能力看， 地级与县级平台未使用授信额度 /有息负债的占比分别为 33%、 34%，省级平台则为 60%； AA-与 AA 平台这一 比重分别为5.7%， 32.2%，明显低于 AAA 平台的 69%，行政级别低、评级低的平台 再融资能力较差， 从而 以担保作为搭建联系的渠道，向被担保方或其他关联主体寻求更有力的支持 。 图表 4： 省级主体的 未使用 授信额度 /有息负债最高 图表 5： AAA 主体的 未使 用 授信额度 /有息负债最高 来源： WIND, 中泰 证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 从 被担保人 的 角度看， 被担 保人 资质 普遍 劣于 担保人 。 样本中 担保人的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 平均注册资本为 37.90 亿元，被担保人为 21.06 亿元 （ 被担保人的注册资本指标则以被担保金额为权重加权得到 ） 。 同时，担保人资质越高，被担保人资质越差，省级担保人的注册资本是被担保人的 3.94 倍，高于地级与县级平台的 3.34 倍、 3.71 倍； AAA 级别担保人是被担保人的 11.03倍 ， AA-级担保人则为 1.88 倍。 图表 6： 省级 主体 担保人资质显著高于被担保 人 图表 7： AAA 主体 担保人资质显著高于被担保人 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 江苏省民营经济发达， 18 年民营经济增加值占总 GDP 比重为 55.6%，民营 企业 在 经济 发展中 起到 重要 作 用 ， 为了 稳定 地方 经济 发展， 城投公司在 民企融资过程中也会给 一定 程度 的担保 。 在 被 担保 金额 中 对 民企 的 占比 为 2.56%， 虽 然 整体 偏低， 但 地区 存在 一定 分化 ， 相对来看， 业务 与 市政 建设 关联性 较 高 的 民企 更 容易 获得 城投担保 。 分地区看， 省会 南京市民营经济增加值占 GDP 比 重为 46.4%，不及江苏省整体水平， 但省级平台 对外 担保 额 中民企占比 却 最高， 为6.9%。 从城投评级来看， AAA 平台 对外担保额中民企占比 为 3.6%， 高于 AA+平台 和 AA-平台的 2.2%。 这主要系 行政级别与评级高 的主体 对外 担保的民企多处于 市政建设相关行业， 与城投 业务 联 系紧密 ，城投担保为其增信。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 8： 省级 主体 的 对外担保 额 中民企占比 最 高 图表 9： 高评级 主体的对外担保 额 中民企占比 较 高 来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 担保 链梳理 ： 弱 资质 城投 互保 盛行， 个别 地区 民企 参与度 高 总体上看， 苏南 中 位于 高 负债率 地区 以及 资质 较差 的 城投 对外担保率 水平 较高 ， 担保人 的 偿付 能力 偏弱。 从 被 担保人 看， 虽然 低等级 担保人 的担保 对象 注册 资本 与之 相当， 但 实力 相近， 更 容 易 催生 互保现象 ， 此外对外 担保 主体 中 还 涉及 民企， 将 进一步 放大 代偿风险。 总体 看， 苏南 地区 的 对外 担保 情况 较为 复 杂。 为了更细致地了解 苏南 地区 的 担保 情况，在下文 中 我们 将 解构 主要 担保链的风险， 对地区主要的城投担保链进行梳理，并结合集中度分析 风险。 南京市 债务压力较大， 城投间的担保情况复杂 。 2018 年南京市 GDP 为12820.4 亿元， 一般公共预算收入 1470 亿元，在苏南地区和全省均 排名第 2，经济财政实 力位 居前 列 。 与此 同时， 18 年债务率 （ 地方政府 债务余额 /一般公共预算收入 ） 为 164.6%， 在苏南地区中仅低于镇江，债务 负担 偏重 。 南京市 42 家样本 城投企业 平均对外担保率为 39.84%，低于苏南平均水平。 从 担保人 的 偿付能力 来看 ， 主体评级在 AA+及以上的有 20 家， AA及以下的有 22 家， 评级 分布 较 均匀。 担保人 的 资产负债率高于苏南 平均水平 ， 不过 当前 平台 的 授信 情况 普遍 较好， 银行 授信 总额 /总资产 的均值 为 56.4%，高于苏南平均水平 40.6%，未使用授信 额 /有息负债的均值也高于苏南平均水平 ， 银行支持一定上增强了 地区 城投的 偿付 能 力 和再融资能力 。 但 南京市 当地 银行 的 平均 资本充足率 约为 12.9%， 低于苏南平均水平 13.5%， 未来 能 给予 城投 企业 的 信 贷 支持 空间 可能 较小 。 从代偿风险看 ，被担保人的平均注册资本规模为 22.34 亿元，小于担保人的 41.88 亿元， 被担保人 资质偏弱 。 担保链中涉及民企较多， 位于 下图 担保链 中 的企业有 17 家，其中民企有 6 家， 被担保民企多为建筑、房地产等与 市政建设相关行业 。 南京雨花国资投资管理有限公司 对外担保中民企占比高达 99%，与民企集团 南京建工产 业集团有限公司 共同 担请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 保 另 三家民企。 南京新港东区建设发展有限公司 对外担 保中 民 企占比高达 96%，受民企信用风险影响大。 具体看 担保链中主体信用风险事件频发，风险 被传导放大。 下图 担保链中 的 企业 南京建工产业集团有限公司 业务范围涵盖城市基础设施建设等，政府支持力度较大，在 2018 年底，政府已经协助其解决了 12.8 亿元的债务危机， 但 近期由于未按时偿付债务，主体信用评级被降至 BBB。同时 与 南京新港东区建设发展有限公司 存在互保关系的企业南京新港开发总公司近期部分资产被冻结，风险再度被放大。 图 表 10：南京城投担保链关系图 -受民企信用风险影响大 来源： WIND， 中泰证券研究所 南京江宁国有资产经 营集团有限公司对外 担保率高达 183%， 在样本 城投企业 中最高 ， 担保链风险较高。 所在担保链涉及 7 家城投， AA+和 AA评级的分别为 5 家、 2 家 ， 担保人资产负债率水平超过苏南均值 。其中4 家存在互保现象 ，被担保企业全部位于南京市江宁区，地区集中度高。 图表 11：南京城投 担保链关系图 -个别城投担保率过 高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 来源： WIND， 中泰证券研究所 镇江 地区城投对外 担保链涉及范 围最广， 2018 年 镇江市 GDP 为 4050亿元， 一般公共预算收入 302 亿元， 在全省 13 个地区中均排名第 10，经 济财政实力处于全省中下游， 18 年债务率达 233%，为苏南地区第二高，城投的融资压力较大。 图表 12：镇江城投担保链关系图 来源： WIND， 中泰证券研究所 由 于 地区债务压力大， 城投组建担保链的意愿也更强。 在镇江当地的 13城投企业中， 10 家企业都位于 同一 担保链中。镇江市企业平均担保率为46%，高于全省平均水平。 从偿付能力看 ， 担保人主体评级均在 AA+以下 ， AA 的企业有 11 家； 地级市、县级市级别的 城投 分别为 8 家 、 5 家 。请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 镇江与南京的担保形成情况不同，原因之一就是银行 支持力度较低 ， 银行授信总额 /总资产 仅为 21.39%， 约为 苏南平均水平的一半、未使用授信额 /有息负债水平 也远低于平均值 ， 仅为 21.39%，再融资能力较弱 。为了提高融资能力，镇江市 互保 现象 普遍 。 从代偿风险 看， 担 保人 的 注册 资本 为 19.07 亿元， 而 被担保人 为 11.01亿元， 远低于 担保人。 不过 担保链中 被担保 民企数量占比较小， 其中 84%的民企集中于县级市，总被担保额为 45 亿。 被担 保民企行业结构呈现高度的集中性， 与南京市不同，被担保的镇江民企以对外担保额为权重，制造业占比最高为 46%，其次为建筑业占比 27%，租赁和商务服务业占比也达到 17%。 表明 平台 对 民企 的 担保 与 基建 业务 并无 明显 关系， 更 可能 系 由于 地区 经济 发展 水平 偏低， 旨在 支持 地区 民营 经济 发展。 图表 13：镇江市民企被担保 人集 中 于 制造业 来源： WIND， 中 泰证券研究所 常州地区城投的担保关系也较为紧密。 常州市 2018 年 GDP 为 7050 亿元，一般公共财政收入 560 亿 元，在江苏省分 别 位于第 5、第 5，但 债务率为 248%，从高到低排名第 3，为苏南地区最高，债务压力相对经济发展水平而言偏大。 常州市城投样本共 20 家企业，互保比较紧密，企业平均担保率为 52.4%，高于苏南平均水平， 从 偿付能力看 ， 主体评级均在 AA+及以下， AA+、AA 级各有 4、 16 家，地级市、县级市级别的担保 人分别有 17 家、 3 家 。 主体未使用银行授信 /有息负债比值 15%， 远 低于苏南平均水平 41%，再 融资能力 较弱。 从代偿风险看 ，常州市被担保人集中于国企 ，整体担保链对民 企的担保规模为 17.6 亿元，主要由 江苏天目湖 (集团 )有限公司 担保， 担保链受民企信用风险影响小 。 担保双方均位于常州市，对外担保受地区经济、财政实力的影响较大。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 图表 14： 常州城投担保链关系图 来源： WIND， 中泰证 券研究所 无锡地区 城投 对外担保情况存在分化， 行政级别较低的 城投对外担保率更高， 担保链更长。 2018 年无锡 市 GDP 为 11438.62 亿元，一般公共预算收入 1012.28 亿元，均居全省和苏南 第 3，债务率为 107%，居全省第 12， 苏南第 4，相对苏南其他地区债务率水平不高，城投融资压力较小。 无锡市城投 样本共 24 家企业， 平均对外担保率 46%，高于苏南平均水平。 其中地级市与县级市 等级的 城投对外担保率 分别 为 28.3%、 87.3%，地区 分化明显 。 市本级的城投对外担保风险较低。 从 偿付能力看 ， 市级 AAA、 AA+、AA 级主体分别有 4、 3、 7 家 ， 仅两家存在互保关系，且互保企业的主体评级均为 AAA， 担保人未使用授信额 /有息负债为 31%，低于均值41%， 但无锡市本地的银行 资本充足率为 16.8%，高于苏南平均 水平 ，地区 金融 资源 较为 丰富 。 从代偿风险看 ， 市级城投的 被担保人平均注册资本规模为 41.78 亿元，低于担保人的 57.67 亿元，但被担保人大部分 为国企 ， 对外担保额中民企占比仅为 0.3%， 受民企信用 风险 影响小 。 图表 15： 无锡 市本级 城投 担保链关系图