农产品专题报告（豆类）：中美贸易战及其影响，你应该心中有“数”.pdf

中信期货研究 |农产品专题报告（豆类） 2018-04-13 投资咨询业务资格： 证监许可【 2012】 669 号 农产品 研究员： 王聪颖 010-57762983 wcyciticsf 从业资格号 F0254714 投资咨询号 Z0002180 陈静 010-57762982 chenjingciticsf 从业资格号 F0276764 投资咨询号 Z0011876 王燕 010-57762987 wangyan1citicsf 从业资格号 F3005824 投资咨询号 Z0010768 刘高超 010-57762988 liugaochaociticsf 从业资格号 F3011329 投资咨询号 Z0012689 联系人： 高旺 010-57762985 gaowangciticsf 吴笑辰 010-57762972 wuxiaochenciticsf 近期报告： 中美贸易战动向及对豆类市场影响 2018-03-29 中美 贸易战及其影响 ，你应该心中有“数” 报告摘要 观点： 中美贸易战波及大豆 ，美豆应声下跌 ： 继美国 4 月 3 日 宣布依据“ 301”调查对中国商品加征关税 之后， 4 月 4 日中国商务部 随即 宣布将对原产于美国的大豆等农产品等进口商品对等采取加征 25%关税措施 。 大豆被纳入中国反击美国的选项，既在情理之中，又在意料之外。 近期美豆下方显露支撑， 主因贸易摩擦略有缓解： 4 月 10 博鳌亚洲论坛释放了善意。美国农业部发布 4 月供需报告，影响中性偏多 ，其中美豆期末库存低于预期，阿根廷大豆产量低于预期，全球大豆期末库存低于预期。 加征关税如果成真，影响几何？ 1. 预计进口美豆成本提升 22%，进口美豆数量下降 65%，豆粕价格涨 34% 加征 25%关税，中国进口美豆成本将提升 756 元 /吨，约 22%。美豆进口预计下降 65%，较 2017 年 减少 2135 万吨。加征关税前豆粕价格区间【 2685-3093】，加征关税后豆粕价格区间【 3610-4096】。可见增加关税后，豆粕价格普遍上升 约 34%。 2. 其他杂粕和大豆进口转移对豆粕缺口弥补略或显不足，预计缺 1000 万吨 大豆 豆粕供应量减少 1676 万吨，较 2017 年的约 7300 万吨下降 23%，豆粕蛋白供应量减少 704 万吨 。 预计 2018 年 非豆粕蛋白供应量增长合计 180 万吨，可提供的蛋白增量为 72 万吨；尚有蛋白缺口 632 万吨，折大豆缺口 1915 万吨。 即便 全球大豆出口增量 528 万吨都流入中国， 巴西大豆最终产量 1.17 亿吨，对中国出口增加 200 万吨，中国国内大豆产量增加 100 万吨，尚存 1000 万吨大豆缺口。 3. 通过粮食、肉类价格传导，豆粕价格上涨或促使 CPI 上涨 0.89-2.4 按照极端情况，豆粕涨幅按照 1:1 传导至 CPI。假设豆粕涨幅 30%， CPI 将上涨2.415，达到 4.5；豆粕价格涨幅 20%， CPI 将上涨 1.61，达到 3.7；豆粕价格涨幅 11%，CPI 将上涨 0.89，达到 2.99。如果传导不顺畅，或豆粕涨幅低于预期， CPI 涨幅可能略有下调，但总体上， CPI 呈上涨趋势。 目前市场价格【 3200-3400】相对合理区间偏高，溢价体现了市场对贸易战不确定性的担忧。短期内可能维持在这一区间运行。后续密切关注中美贸易战动向，以判断后市走势方向。 风险因素： 中美贸易战 消退，美豆进口保持 3%关税，豆粕回到合区区间【 2800-3100】。 中信期货研究 |专题报告（豆类） 2 / 13 目录 报告摘要 . 1 一、中美贸易战波及大豆 . 3 二、贸易摩擦略有缓和迹象 . 5 三、加征关税如果成真，影响几何？ . 7 1. 预计进口美豆成本提升 22%，进口美豆数量下降 65%，豆粕价格涨 34% . 7 2. 其他杂粕和大豆进口预计部分弥补豆粕缺口，但仍缺 1000 万吨大豆 . 9 3. 通过粮食、肉类等路径传导，豆粕价格上涨或促使 CPI 上涨 0.89-2.4 . 10 四、未来可能的发展路径 . 11 免责声明 . 13 图 目录 图 1: 中美贸易战时间表（红框代表正式实施） . 3 图 2: 中国对美加征关税商品部分清单 . 4 图 3: 中国对美贸易总体顺差，逆差主要来自植物产品、车辆、航空器、船舶、矿产 . 5 图 4: 中国大豆供应严重依赖进口，其中 40%来自美国 . 5 图 5: 美豆供需平衡表（ 4 月） . 6 图 6: 阿根廷大豆产量环比大 幅下调，全球大豆供需平衡表环比收紧（ 4 月） . 7 图 7: 美豆进口成本提升 700-800 元 /吨，约 22%，预计进口量下降 65% . 8 图 8: 对进口美豆加征关税或将导致国内豆粕价格上涨 34% . 9 图 9: 2018 年蛋白缺口预计 632 万吨，折大豆缺口 1915 万吨 . 10 图 10: 2017/18 年度美国以外的主要大豆出口国出口量预增 528 万吨 . 10 图 11: CPI 权重分布及豆粕不同涨幅下 CPI 预测 .11 图 12: 未来发展路径 . 12 中信期货研究 |专题报告（豆类） 3 / 13 一、 中美贸易战 波及大豆 中美贸易战愈演愈烈，不断升级。 继 美国 4 月 3 日公布 基于“ 301”调查结果 ， 拟对中国高铁、航空、新材料、制药等总价值约 500 亿美元的商品 加 征 25%关 税 后， 4 月 4 日中国商务部宣布将对原产于美国的大豆等农产品、汽车、化工品、飞机等进口商品对等采取加征 25%关税措施，涉及 2017 年中国自美国进口金额约 500 亿美元。 至此，大豆杀手锏终于被祭出 。大洋彼岸，美豆应声下跌 4%，最低下探 983美分 /蒲式耳！ 图 1: 中美贸易战 时间表 （红框代表正式实施） 数据 来源： 商务部 中信期货研究部 3月 9日 美国： 232措施事项：对从中国进口钢铁和铝 +25% +10%关税 金额： 30亿美元 3月 22日 美国： 301调查报告备忘录 事项：对中国高铁、航空、新材料、制药等进行调查的结果 金额： 600亿美元 3月 23日 中国：拟对美鲜水果等 128项商品+15%关税，猪肉等+8%关税 金额： 30亿美元 4月 2日 中国决定正式实施对美加征关税（鲜水果等 128项 +15%关税，猪肉等 +8%关税） 金额： 30亿美元 4月 3日 美国：基于“ 301调查“结果 事项：拟对中国高铁、航空、新材料、制药等进行 +25%征税 金额： 500亿美元 4月 4日 中国宣布将对美国大豆、汽车、飞机等商品加征 25%关税 金额： 500亿美元 中信期货研究 |专题报告（豆类） 4 / 13 图 2: 中国对美加征关税商品部分清单 数据 来源： 商务部 中信期货研究部 大豆被纳入中国反击美国的选项，既在情理之中，又在意料之外。情理上讲 ，对美国同等额度、同等力度的回击是必然，而 从 中国 对美国贸易逆差来看，主要来自植物产品、车辆、航空器、船舶、矿产 等 ，其中植物产品中主要是进口大豆约 140 亿美元。因此选择大豆作为回击武器，杀伤力足够强大。 意料之外 的 是，中国 大豆消费的对外依存度高达 90%， 每大豆 年进口量 约 40%来自美国，对美国的依赖度较高， 对美豆加征关税势必推升国内豆粕价格，进而形成 CP 上涨压力。 可谓“杀敌一千，自损八百”。 中信期货研究 |专题报告（豆类） 5 / 13 图 3: 中国对美贸易总体顺差，逆差主要来自植物产品、车辆、航空器、船舶、矿产 数据 来源： Wind 中信期货研究部 图 4: 中国 大豆供应严重依赖进口，其中 40%来自美国 数据 来源： Wind 中信期货研究部 二、 贸易 摩擦略有缓和迹象 近一周 美豆 连续收高， 下方 1000 美分呈较强支撑， 且基本收复前期跌幅，回到 1050 美分 /蒲式耳，与 3 月 9 日大跌前位置相近。 主因是中美贸易摩擦略有缓和迹象。 4 月 10 博鳌亚洲论坛 释放了善意。 习主席演讲中表示中国将放宽市场准入、主动扩大进口、降低汽车进口关税、加强知识产权保护。市场认为这基本上真诚回应了美国的关切 ， 中美贸易战有望和解，进口大豆加征关税概率预计不大。 2,758.12 050010001500200025003000199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中国对美国顺差（亿美元） 0102030405060708090100200020022004200620082010201220142016产量 进口 压榨量 国内消费总计 45% 41% 14% 进口来源：数量分布 大豆进口量 -来自巴西 大豆进口量 -来自美国 大豆进口量 -来自其他 385 亿美元 3144 亿美元 中信期货研究 |专题报告（豆类） 6 / 13 此外 ，北京时间 4 月 11 日凌晨 0:00 美国农业部发布 的 4 月供需报告 ，影响中性偏多。 美豆期末 库存低于预期，阿根廷大豆产量低于预期，全球大豆期末库存低于预期 。 4 月供需报告显示，美豆压榨小幅上调，种植和损耗下调，导致期末库存小幅下调，其他项目环比持平。具体来看 美豆 产量 43.92亿蒲，上月 43.92；期末库存 5.50 亿蒲，上月 5.55，预期 5.74；压榨 19.7 亿蒲，上月 19.6；出口20.65 亿蒲，上月 20.65。此外巴西产量 11500 万吨，上月 11300； 阿根廷产量4000 万吨，上月 4700，预期 4266。全球大豆期末库存 9080 万吨，上月 9440，预期 9295。 图 5: 美豆供需平衡表（ 4 月） 数据 来源： USDA 中信期货研究部 美豆 2 0 1 5 /1 6 2 0 1 6 /1 7 2 0 1 7 /1 8 预测（ 3 月） 2 0 1 7 /1 8 预测（ 4 月） 百万英亩 种植面积 8 2 . 7 8 3 . 4 9 0 . 1 9 0 . 1 收割面积 8 1 . 7 8 2 . 7 8 9 . 5 8 9 . 5 蒲式耳 / 英亩 单产 48 52 4 9 . 1 4 9 . 1 百万蒲式耳 期初库存 191 197 302 302 产量 3 9 2 6 4 2 9 6 4 3 9 2 4 3 9 2 进口 24 22 25 25 总供应 4 1 4 0 4 5 1 5 47 18 4 7 1 8 压榨 1 8 8 6 1 9 0 1 1 9 6 0 1 9 7 0 出口 1 9 4 2 2 1 7 4 2 0 6 5 2 0 6 5 留种 97 105 106 103 损耗 18 34 33 30 总需求 3 9 4 4 4 2 1 3 4 1 6 3 4 1 6 8 期末库存 197 302 555 550 农场均价（美元 / 蒲） 8 .9 5 9 .4 7 9 .0 0 - 9 .6 0 9 .1 0 - 9 .5 0 库消比 5 .0 % 7 .2 % 1 3 . 3 3 % 1 3 . 2 0 % 中信期货研究 |专题报告（豆类） 7 / 13 图 6: 阿根廷大豆产量环比大幅下调，全球大豆供需平衡表环比收紧（ 4 月） 数据 来源： USDA 中信期货研究部 三 、 加征关税如果成真， 影响几何？ 尽管目前贸易战略有缓和迹象，但鉴于 事件 仍存在不确定性，因此有必要对加征关税事件进行情景分析， 尽可能 量化， 以判断后市发展。 1. 预计 进口美豆成本提升 22%，进口美豆数量下降 65%，豆粕价格涨 34% 按照关税 3%，增值税 11%测算， 4 月 4 日美豆进口成本 3400 元 /吨 。 如果按照加征 25%关税，即 28%关税， 10%增值税（五一后实施）计算， 4 月 4 日美豆进口成本为 4156 元 /吨。因加征 25%关税，中国进口美豆成本将提升 756 元 /吨，约 22%。 美豆进口成本上升势必导致美豆进口数量下降， 两者呈负相关关系。 普渡大学 经济学家通过模型计算，中方对美国大豆征收 10%30%关税的影响。如果中2 0 1 7 /1 8 P r oj . 期初库存 产量 进口 国内压榨 国内消费 出口 期末库存 库消比 全球 3 月 9 6 . 6 5 3 4 0 .8 6 1 5 1 .2 7 3 0 0 .8 6 3 4 3 .7 8 1 5 0 .6 9 4 . 4 1 9 . 0 9 % 4 月 9 6 . 7 2 3 3 4 .8 1 1 5 1 .7 1 2 9 9 .2 2 3 4 2 .0 3 1 5 0 .4 9 0 . 8 1 8 . 4 4 % 美国 3 月 8 .2 1 1 1 9 .5 2 0 .6 8 5 3 . 3 4 5 7 . 1 1 5 6 . 2 1 5 . 1 1 3 . 3 3 % 4 月 8 .2 1 1 1 9 .5 2 0 .6 8 5 3 . 6 2 5 7 . 2 3 5 6 . 2 1 4 . 9 7 1 3 . 2 0 % 美国之外 3 月 8 8 . 4 4 2 2 1 .3 4 1 5 0 .5 9 2 4 7 .5 2 2 8 6 .6 7 9 4 . 4 7 9 . 3 2 0 . 8 1 % 4 月 8 8 . 5 1 2 1 5 .2 9 1 5 1 .0 3 2 4 5 .6 1 2 8 4 .8 9 4 . 2 7 5 . 8 3 2 0 . 0 1 % 主要出口国家 3 月 6 2 . 3 6 1 7 1 .4 2 .6 1 8 9 . 7 8 9 7 . 9 9 8 5 . 2 5 3 . 1 8 2 9 . 0 3 % 4 月 6 2 . 3 6 1 6 5 .9 2 .6 1 88 9 6 . 2 2 8 4 . 7 4 9 . 9 5 2 7 . 6 1 % 阿根廷 3 月 3 6 . 2 2 47 2 .4 43 4 7 . 6 2 6 .8 3 1 . 2 5 7 . 3 3 % 4 月 3 6 . 2 2 40 2 .4 4 1 . 2 3 4 5 . 8 5 4 .2 2 8 . 5 8 5 7 . 1 0 % 巴西 3 月 2 5 . 4 7 113 0 .2 43 4 6 . 5 7 0 . 5 2 1 . 6 7 1 8 . 5 2 % 4 月 2 5 . 4 7 115 0 .2 43 4 6 . 5 7 3 . 1 2 1 . 0 7 1 7 . 6 2 % 巴拉圭 3 月 0 .6 6 9 .2 0 .0 1 3 .7 3 .7 8 5 .8 0 .2 9 3 .0 3 % 4 月 0 .6 6 9 .2 0 .0 1 3 .7 3 .7 8 5 .8 0 .2 9 3 .0 3 % 主要进口国家 3 月 2 2 . 8 2 1 8 . 2 1 2 7 .3 1 2 0 .7 5 1 4 4 .7 3 0 .5 2 3 . 0 9 1 5 . 9 0 % 4 月 2 2 . 8 1 1 8 . 1 3 1 2 7 .4 5 1 2 0 .9 5 1 4 4 .9 3 0 .5 2 2 . 9 5 1 5 . 7 8 % 中国 3 月 2 0 . 3 9 1 4 . 2 97 95 1 1 0 .8 0 .1 5 2 0 . 6 4 1 8 . 6 0 % 4 月 2 0 . 3 9 1 4 . 2 97 95 1 1 0 .8 0 .1 5 2 0 . 6 4 1 8 . 6 0 % 欧盟 3 月 1 .1 4 2 .5 14 1 4 . 5 1 6 . 1 5 0 .3 1 .1 9 7 .2 3 % 4 月 1 .1 2 .5 14 1 4 . 6 1 6 . 2 5 0 .3 1 .0 5 6 .3 4 % 日本 3 月 0 .2 1 0 .2 6 3 .2 5 2 .3 5 3 .5 1 0 0 .2 1 5 .9 8 % 4 月 0 .2 2 0 .2 6 3 .2 5 2 .3 5 3 .5 2 0 0 .2 1 5 .9 7 % 墨西哥 3 月 0 .1 5 0 .4 8 4 .2 5 4 .7 2 4 .7 6 0 0 .1 2 2 .5 2 % 4 月 0 .1 5 0 .4 8 4 .4 4 .8 7 4 .9 1 0 0 .1 2 2 .4 4 % 中信期货研究 |专题报告（豆类） 8 / 13 方对美征收 10%反制关税，美国对华大豆出口将下降 33%， 美国总体对外大豆出口将下降 18%， 美国整体大豆产量则将下降 8%。如果中方对美征收 30%反制关税，美国对华大豆出口将暴跌 71%， 美国总体对外大豆出口将下降 40%， 美国整体大豆产量将下降 17%。 折中计算，如果加征 25%关税，美豆进口预计下降 65%。 2017 年美豆进口3285 万吨，预计 2018 年下降至 1150 万吨，环比减少 2135 万吨。 图 7: 美豆 进口成本提升 700-800 元 /吨，约 22%，预计进口量 下降 65% 数据 来源： Wind 中信期货研究部 而 豆粕价格区间落在何处？ 分别计算关税 3%、增值税 11%和关税 28%，增值税 10%的情况下，对应美豆价格 【 980-1080】 、国内豆油价格 【 5900-6200】 ，在压榨利润为零的情况下， 折算出豆粕价格。 计算显示， 加征关税前豆粕 价格 区间【 2685-3093】，加征关税后豆粕 价格 区间【 3610-4096】 。可见增加关税后，豆粕价格普遍上升约 1000 元 /吨，涨幅 34%。 3303403503603703803904004104204300500100015002000250030003500400045002018-01-012018-01-082018-01-152018-01-222018-01-292018-02-052018-02-122018-02-192018-02-262018-03-052018-03-122018-03-192018-03-262018-04-02油厂大豆成本 (+3%) 油厂大豆成本 (+28%) FOB价 :美湾大豆 :近月 010020030040050060070080090005001000150020002500300035004000450050002014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-01油厂大豆成本 进口数量 :大豆 :美国 :当月值 中信期货研究 |专题报告（豆类） 9 / 13 图 8: 对 进口美豆加征关税或将导致国内豆粕价格上涨 34% 数据 来源： 中信期货研究部 2. 其他杂粕 和大豆进口 预计部分弥补 豆粕 缺口 ， 但仍 缺 1000 万吨 大豆 按照上文情况，美豆进口下降 2135 万吨， 按照 78.5%出粕率计算， 将导致豆粕供应量减少 1676 万吨 （ 较 2017 年约 7300 万吨 下降 23%，下降至 5624 万吨 ），豆粕蛋白缺口约 704 万吨。 豆粕供需紧张，价格最高或上涨至 4000 元 /吨。不过随着价格上涨，其他杂粕对豆粕构成替代，从而 部分削弱 豆粕价格上涨动力。 对豆粕 蛋白 缺口有两种解决方案，一是 利用调整饲料配方，豆粕蛋白缺口可用 菜粕、 玉米、玉米蛋白粉 等 杂粕来弥补 ， 二是 可以通过增加 进口美国之外的 大豆来弥补 。 首先 大致匡算替代量。 按照菜粕、 DDGS、花生粕增长 10%左右，玉米蛋白粉增长 20%，其他杂粕保持不变，非豆粕蛋白供应量增长合计 约 180 万吨，可提供的蛋白增量为 72 万吨。按照 豆粕蛋白供应量减少 704 万吨 计算 ，尚有蛋白缺口 632 万吨， 折 大豆缺口 1915 万吨。 豆油价格 美豆价格 980 1000 1020 1040 1060 1080 美湾近月升贴 水 91 91 91 91 91 91 美豆价格 元 / 吨 394 401 408 416 423 430 进口到港成本 3255 3308 3361 3414 3467 3520 5900 豆粕价格（关税3% ，增值税11% ） 2756 2824 2891 2958 3026 3093 5950 2744 2812 2879 2947 3014 3081 6000 2733 2800 2867 2935 3002 3070 6050 2721 2788 2856 2923 2 990 3058 6100 2709 2776 2844 2911 2979 3046 6150 2697 2765 2832 2899 2967 3034 6200 2685 2753 2820 2888 2955 3022 豆油价格 美豆价格 980 1000 1020 1040 1060 1080 美湾近月升贴水 91 91 91 91 91 91 美豆价格 元 / 吨 394 40 1 408 416 423 430 进口到港成本 3981 4046 4111 4176 4241 4307 5900 豆粕价格（关税28% ，增值税10% ） 3681 3764 3847 3930 4013 4096 5950 3669 3752 3835 3918 4001 4084 6000 3657 3740 3823 3906 3989 4072 6050 3645 3728 3811 3894 3977 4060 6100 3634 3717 3800 3883 3966 4049 6150 3622 3705 3788 3871 3954 4037 6200 3610 3693 3776 3859 3942 4025 中信期货研究 |专题报告（豆类） 10 / 13 图 9: 2018 年蛋白缺口预计 632 万吨，折大豆缺口 1915 万吨 数据 来源： 中信期货研究部 接下来看第二种方案。假设美国之外的大豆出口增量都流入中国， 2017/18年度美国以外的主要大豆出口国出口量预计达到 8470 万吨，较上年的 7942 万吨增长 528 万吨。 此外 巴西大豆最终产量 增至 1.17 亿吨，对中国出口增加 200 万吨， 同时 中国国内大豆产量增加 100 万吨 。因此，大豆进口增量，加上国内大豆产量增量，共 828 万吨，与前文计算的 1915 万吨大豆进口增量需求相比， 尚存1000 万吨大豆缺口。 图 10: 2017/18 年度美国以外的主要大豆出口国出口量预增 528 万吨 数据 来源： USDA 中信期货研究部 当然市场提出另外一个可能， 南北美升贴水此涨彼消，导致全球购销力量重新分布。即中国加大采购美国之外的大豆，其他国家加大采购美国大豆，从而达到再平衡。在 2017/18 年度全球大豆供需相对充足的大框架下，各国的出口和进口需求可以被满足，价格或重回平稳运行。 但这里可能忽略了一个事实， 重新再平衡的过程其实恰恰是成本抬升的过程，贸易战本身就是人为因素干预市场自由贸易行为，势必导致成本提升，价格走高。 3. 通过粮食、肉类等路径 传导，豆粕价格上涨或促使 CPI 上涨 0.89-2.4 2018 年国内 CPI 权重构成中，非食品烟酒占比 70%，食品烟酒占比 30%。食品中粮食占比 1.67%，鲜菜 2.6%，鲜果 1.72%，水产品 1.88%，猪肉 2.5%，其他畜禽肉类 2%。 其中通过粮食、肉类等路径 传导，豆粕价格上涨将体现在 CPI2 0 1 7 年用量估算单位：万吨 豆粕 菜粕 DD G S 花生粕 玉米蛋白粉 其他杂粕 合计蛋白含量 4 2 . 0 0 % 3 2 . 0 0 % 2 8 . 0 0 % 4 8 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 %蛋白粕用量 7300 504 390 4 9 8 . 2 160 1650 10502折蛋白量 3066 1 6 1 . 2 8 1 0 9 . 2 2 3 9 . 1 3 6 96 495 41672 0 1 8 年差额测算单位：万吨 豆粕 菜粕 DD G S 花生粕 玉米蛋白粉 其他杂粕 杂粕增长合计蛋白含量 4 2 . 0 0 % 3 2 . 0 0 % 2 8 . 0 0 % 4 8 . 0 0 % 6 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 %用量 -1 6 7 6 60 40 50 30 0 180折蛋白 -7 0 3 . 9 2 1 9 . 2 1 1 . 2 24 18 0 7 2 . 4蛋白差额 -6 3 2 折豆粕差额 -1 5 0 4 折大豆差额 -1 9 1 5期初库存 产量 进口 国内压榨 国内消费 出口 期末库存 库消比主要出口国家 2016/17估计 50.19 185.78 1.94 88.13 96.14 79.42 62.36 23.65%2017/18预测 62.36 165.9 2.61 88 96.22 84.7 49.95 18.57%阿根廷 2016/17估计 31.6 57.8 1.67 43.3 47.83 7.03 36.22 36.90%2017/18预测 36.22 40 2.4 41.23 45.85 4.2 28.58 31.31%巴西 2016/17估计 18.56 114.1 0.25 40.9 44.3 63.14 25.47 17.17%2017/18预测 25.47 115 0.2 43 46.5 73.1 21.07 12.96%巴拉圭 2016/17估计 0.03 10.67 0.01 3.85 3.92 6.13 0.66 4.75%2017/18预测 0.66 9.2 0.01 3.7 3.78 5.8 0.29 2.18%2017/18预测 0.22 0.26 3.25 2.35 3.52 0 0.21 3.58%中信期货研究 |专题报告（豆类） 11 / 13 涨幅中，权重占比合计为 8.05%。 按照极端情况，豆粕涨幅按照 1:1 传导至 CPI。假设豆粕涨幅 30%， CPI 将上涨 2.415，达到 4.5；豆粕价格涨幅 20%， CPI 将上涨 1.61，达到 3.7；豆粕价格涨幅 11%， CPI 将上涨 0.89，达到 2.99。 如果传导不顺畅，或豆粕涨幅低于预期， CPI 涨幅可能略有下调，但总体上， CPI 呈上涨趋势。 图 11: CPI 权重分布 及豆粕不同涨幅下 CPI 预测 数据 来源 :Wind 中信期货研究部 四、未来可能的发展路径 从时间表看，美国将在 5 月 15 日召开听证会征询公众意见，决定是否实施基于“ 301”调查的加税措施。因此未来一个月，中美双方可能会有多轮切磋、谈判。中美贸易摩擦的发展仍存在不确定性。 极端情况下，贸易战升级， 5 月 15 日听证会后美国正式对中国实施加征关税措施，中国也会第一时间宣布对美国正式实施加征关税。从而打破目前市场猜疑的状态，豆粕价格大幅上涨至【 3600-4000】。美豆短期承压加重，可能跌破 1000美分 /蒲式耳。不过如果美豆大幅下跌导致美农大幅削减美豆种植面积，同时来自阿根廷或其他国家的购买需求增大，美豆可能在 6 月中旬之后呈止跌回升走势。 温和情况下，贸易战消退，中美态度弱化，言和，重回友好，进口美豆保持顺畅，豆粕价格预计将下跌至【 2685-3093】。又考虑棕榈油增产周期拖累，预计豆油价格在 6000 附近或更低运行，由此 豆粕【 2800-3100】较为合理。 目前市场价格【 3200-3400】相对合理区间偏高，溢价体现了市场对贸易战不确定性的担忧。短期内可能维持在这一区间运行。后续密切关注中美贸易战动1.67 1.88 2.50 2 非食品烟酒 食品烟酒其他 食品 :粮食 食品 :鲜菜 食品 :鲜果 食品 :水产品 食品 :畜肉类 :猪肉 食品 :畜肉类 :其他肉类 00.511.522.533.544.552017-012017-032017-042017-052017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06CPI:当月同比 豆粕价格 +30% 豆粕价格 +20% 豆粕价格 +10% 中信期货研究 |专题报告（豆类） 12 / 13 向，以判断后市走势方向。 图 12: 未来发展路径 数据