线上&线下药店行业总体观点：空间可观稳健前行短期处方外流加速线下发展长期线上线下分权而立.pdf

线上 &线下药店行业总体观点 空间可观，稳健前行，短期处方外流加速 线下发展，长期线上线下分权而立 联系人：赵海春 （国金证券医药健康研究中心 ） SAC 执业证书编号： S1130514100001 2021年 3月 29日 空间可观，稳健前行，短期处方外流加速线下发展，长期线上线 下分权而立 2 药店行业总体观点： 集中度提升空间可观：外延并购 +自建整合的扩张逻辑仍然是药店行业主逻辑 ， 整体行业基本面增速稳定较好 。 线 下受益于处方外流加速 ， 通过布局院边店 、 DTP药房和慢病管理积极承接处方药 。 业绩增速预计持续符合预 期 ， 预计 3-5年维持收入及利润 20%以上增速： 2020年药店统一参与药品集采 ， 药店行业承接药品流出能力增强 ， 同时对药店盈利能力有所提升 。 2020年新冠疫情的爆发改变群众消费习惯 ， 群众拥有更大意愿进入药店买药而非医院买药 ， 加快了药品从 医院流出的速度 。 2021年 零售药店医疗保障定点管理暂行办法 强调了 “ 统筹 ” 和 “ 实体 ” 的政策导向 。 线上药店的出现未来会改变行业竞争格局 ， 关键在于处方药的放开和个人医保账户改进稳健的进展 。 线上享受互联网及药店行业红利 ， 整体销售额及药品销售额都较高速增长 长期同样享受处方外流逻辑 ， 但短期政策规定处方药线上流转 网售处方药 医保支付有待打通 ， 但未来商保空间巨大 ， 存在较大想像空间 投资建议： 药店板块业绩整体维持较高增速 ， 在中美贸易摩擦等外部环境的不确定下 ， 我们仍然看好集中度提升和处方外流 给上市龙头药店带来的确定性增长 。 我们认为线下 药店会伴随着处方外流的承接持续高业绩 ， 3-5年内收入及利 润增速保持 20%以上 。 同时我们将持续跟踪 线 上 药店 的 相关政策 ， 如果线上相关政策陆续放开 ， 线上及线下药店 将 迎接 分权而立的全新行业格局 。 投资建议： 大参林 、 益丰药房 、 阿里健康 、 京东健康 、 平安好医生 等 。 3 目录 CONTENTS 药店行业： 2020业绩增速超预期，盈利能力持续提升 1. 客流增大 +毛利提升，短期业绩加速 2. 长期集中度提升，龙头外延并购持续扩大 3. 处方外流长期利好，龙头药店承接增量 4. 互联网医疗短期内遇政策瓶颈，长期可能改变行业 竞争格局，线上行业占据较大空间 5. 线上药店龙头公司分析 收入增速（% ） 归母增速（% ） 同比提升（% ） 同比提升（% ） 同比提升（% ） 估值（T T M PE ） 估值（2 0 2 0 PE ） 1 - 9 月涨跌幅（% ） 2 0 2 0 年1 月至今涨跌幅（% ） 化药 -6% 0% 1% -82 % 55% 7 9 . 9 3 5 2 . 4 2 22% 5% 中药 -10 % -17 % -5% -33 % -34 % 6 3 . 7 5 4 5 . 0 0 10% -3% 生物药 12% 31% -4% -10 0 % 27% 1 2 0 . 6 5 5 8 . 9 1 17% 33% 原料药 9% 23% 0% 6% 0% 4 3 . 9 7 3 7 . 6 5 68% 50% 器械 55% 129% 6% 32% 74% 6 4 . 2 8 4 6 . 6 9 104% 91% 服务 -6% -30 % -11 % -32 % -39 % 1 6 3 . 5 0 1 7 0 . 3 0 59% 69% C XO 27% 57% -20 % -29 % -28 % 1 0 2 . 7 1 8 2 . 1 6 92% 125% 药店 9% 18% -4% 7% 3% 5 2 . 7 4 3 9 . 1 3 59% 38% 药包 6% 16% -5% -1% 2% 8 2 . 2 2 3 9 . 8 9 143% 62% 流通 2% 14% -6% 33% -8% 1 8 . 4 4 1 5 . 6 2 9% -1% 消费 1% 13% -1% -1% -2% 7 3 . 3 1 1 0 3 . 1 3 51% 64% 2 0 2 0 年至今医药各子版块业绩增速及估值汇总 收入增速（% ） 归母增速（% ） 毛利率（%） 同比提升（% ） 净利率 同比提升（% ） R OE （% ） 同比提升（% ） 估值（T T M PE ） 估值（2 0 2 0 PE ） H 1 涨跌幅（%） 1 - 8 月涨跌幅（% ） 化药 -9% -5% 55% -2% 11% -7% 4% 43% 1 3 8 . 1 1 6 3 . 4 6 20% 19% 中药 -12 % -25 % 56% -5% 8% -39 % 4% -33 % 5 9 . 2 3 3 4 . 6 9 9% 10% 生物药 6% 22% 67% 2% 8% -12 3 % 4% 33% 1 9 1 . 4 2 6 8 . 6 1 17% 57% 原料药 9% 29% 48% 1% 20% 12% 8% 10% 5 5 . 5 4 3 3 . 5 2 85% 62% 器械 44% 95% 61% 6% 25% 24% 13% 57% 9 0 . 2 3 5 5 . 9 1 100% 106% 服务 -27 % -96 % 30% -31 % -3% -11 9 % 2% -77 % 1 5 1 . 8 7 3 5 3 . 5 6 34% 82% C XO 24% 80% 42% -10 % 18% -16 % 7% -6% 1 3 1 . 0 7 9 1 . 4 3 83% 106% 药店 5% 18% 28% -4% 6% 8% 8% 4% 5 2 . 2 3 4 5 . 4 8 50% 63% 药包 6% 19% 32% -5% 17% 8% 6% 11% 7 5 . 7 7 3 8 . 5 5 118% 144% 流通 -3% 4% 11% -7% 2% 15% 4% -18 % 1 6 . 8 1 1 5 . 7 2 2% 8% 消费 -2% -2% 55% -1% 21% -2% 8% -2% 7 8 . 2 3 7 3 . 5 1 49% 54% 2 0 2 0 H 1 年医药各子版块业绩增速及估值汇总 医药行业各细分子行业 2020至今复盘，药店持续增长 4数据来源： wind，国金证券研究所 35% 21% 69% 99% 114% 71% 103% 69% 160% 17% 65% 药店行业复盘： Q3开始业绩增速加快，利润增速持续提升 5 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 营业收入（亿元 ,左轴） 同比增长率（右轴） 药店行业 2020Q3收入增速明显加快，归母净利润增速提升明显， Q3增速达到 44.1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 归属母公司股东净利润（亿元，左轴） yoy（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 营业收入（亿元 ,左轴） 同比增长率（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30 归属母公司股东净利润（亿元，左轴） yoy（右轴） 药店行业上市公司 2020年收入增速保持较高水平，略有下降；归母净利润增速持续提升，达到 37.86% 数据来源： Wind， 国金证券研究所 药店行业复盘：盈利能力持续提升，费用率下降，净利率提升 6 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 销售净利率 (%) 归属母公司股东净利率 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 销售费用率 管理费用率 财务费用率 33 34 35 36 37 38 39 40 41 2015Q4 2016Q3 2017Q2 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 销售毛利率 (%) 上半年处方外流使得处方药占比提升， 处方药毛利偏低；同时受疫情影响，低 毛利品种口罩等防疫用品销量急剧上升， 带来毛利率下降。 Q3开始药店行业参与带量采购，部分负 毛利的采购品种盈利能力回归，同时带 来同品种高毛利原研药产品销量的提升， 使得毛利率有所恢复。 毛利率 2020有所下降， 2020Q3开始回升 销售费用率和管理费用率有所下降 净利率提升，盈利能力增强 疫情原因，营销活动在上半年收到部分 影响，且处方药本身不需要过多的营销， 处方药占比的提升也使得行业销售费用 率有所下降。 随着行业规模的扩大和上游统采比例的 提升，行业经营效率有所提升，管理费 用占比下降。 财务费用率变化不大。 受益于费用率的下降，行业净利率在 2020年有所提升。 第三季度销售费用率的回升导致净利率 有所回落。 数据来源： Wind， 国金证券研究所 四大龙头药房各有所长，逐步扩张提升市场占有率 资料来源： 公司官网，国金证券研究所 7 中南、华东地区市占率领先，精细化运 营能力出色，地方扩张至龙头后复制性 扩张至华北及其他地区。 全国 22个省份布局，加盟模式 下沉乡镇 市场，全国物流网络化布局、 DTP药房 布局领先。 聚焦华南，两广地区优势布局。中药及 参茸药品使其毛利率较高，处方外流合 作先锋，逐步扩张至华北区域。 西南地区聚焦优势强，渠道下沉极 深；逐步走向川渝核心优势 2018 2019 2 0 2 0 Q1 2020H1 2 0 2 0 Q3 2018 2019 2 0 2 0 Q1 2020H1 2 0 2 0 Q3 2018 2019 2 0 2 0 Q1 2020H1 2 0 2 0 Q3 2018 2019 2 0 2 0 Q1 2020H1 2 0 2 0 Q3 营业收入（亿 元） 6 9 . 1 3 1 0 2 . 7 6 3 0 . 4 8 6 2 . 9 3 9 4 . 3 7 9 4 . 7 1 1 1 6 . 6 3 3 2 . 8 2 6 6 . 8 7 1 0 1 . 2 8 8 . 5 9 1 1 1 . 4 1 3 3 . 6 2 6 9 . 4 1 0 4 . 9 2 9 1 . 7 6 1 0 4 . 7 9 3 0 . 8 7 6 0 . 2 9 9 2 . 3 9 收入y oy 4 3 . 7 9 % 4 8 . 6 6 % 2 3 . 4 3 % 2 4 . 6 5 % 2 7 . 7 2 % 2 6 . 2 6 % 2 3 . 1 4 % 2 0 . 3 4 % 2 0 . 8 4 % 2 0 . 9 1 % 1 9 . 3 8 % 2 5 . 7 6 % 3 0 . 3 9 % 3 2 . 1 4 % 3 0 . 4 9 % 1 8 . 3 9 % 1 4 . 2 0 % 1 9 . 3 0 % 1 9 . 1 5 % 2 0 . 5 9 % 归母净利润（ 亿元） 4 . 1 6 5 . 4 4 1 . 9 1 4 . 1 2 5 . 9 4 . 3 5 5 . 0 9 1 . 9 6 3 . 3 6 4 . 8 7 5 . 3 2 7 . 0 3 2 . 8 5 . 9 5 8 . 6 7 5 . 2 1 6 . 0 4 2 . 0 5 4 . 1 6 6 . 0 4 归母利润y oy 3 2 . 8 3 % 3 0 . 5 8 % 2 9 . 6 8 % 3 3 . 8 4 % 4 1 . 1 6 % 1 7 . 2 6 % 1 7 . 0 1 % 2 3 . 0 1 % 2 4 . 3 9 % 2 3 . 6 0 % 1 1 . 9 2 % 3 2 . 1 7 % 5 2 . 2 8 % 5 6 . 2 1 % 5 5 . 9 0 % 2 3 . 2 7 % 1 5 . 9 0 % 1 6 . 8 1 % 2 3 . 4 6 % 2 4 . 8 0 % 经营性现金流 净额（亿元） 5 . 1 1 9 . 6 3 2 . 9 5 4 . 1 2 9 . 0 9 9 . 1 3 1 0 . 3 3 2 . 0 1 4 . 5 3 1 0 . 3 7 8 . 7 4 1 7 . 0 8 3 . 2 1 6 . 2 6 1 3 . 4 3 6 . 3 6 9 . 8 3 3 . 0 1 5 . 7 5 6 . 7 3 经营性现金流 净额/ 净利润 1 . 1 6 1 . 5 8 1 . 3 7 0 . 8 9 1 . 3 7 1 . 8 1 1 . 6 8 0 . 8 8 1 . 1 1 . 7 3 1 2 1 8 6 9 8 1 . 6 6 2 . 4 5 1 . 1 3 1 . 0 3 1 . 5 2 1 . 2 2 1 . 6 3 1 . 4 7 1 . 3 8 1 . 1 1 整体平效（元/ 日/ 平方米） 6 1 . 0 5 5 9 . 4 3 6 1 . 9 5 6 6 . 4 0 5 6 . 5 6 5 3 . 0 0 6 0 . 0 0 6 1 . 0 0 6 1 . 0 0 6 2 . 0 6 8 5 . 0 6 8 5 . 9 7 8 9 . 2 5 8 8 . 9 3 8 7 . 8 3 4 6 . 3 0 4 4 . 3 4 4 8 . 3 4 R OE （摊薄，%） 1 0 . 2 6 1 2 . 0 6 4 . 0 5 8 . 1 4 1 1 . 2 4 1 4 . 2 8 1 4 . 5 9 5 . 3 2 8 . 1 5 1 1 . 7 4 1 7 . 5 1 6 . 5 7 5 . 9 1 1 2 . 5 8 1 7 . 3 7 1 2 . 8 8 1 3 . 1 4 4 . 2 7 8 . 4 9 1 1 . 0 4 R OI C （%） 1 0 . 8 5 12 3 . 8 8 7 . 0 9 1 0 . 5 1 1 . 4 1 1 2 . 1 1 4 . 0 2 7 . 0 6 1 0 . 5 9 1 5 . 7 4 1 7 . 3 3 5 . 8 8 1 2 . 2 6 1 7 . 5 3 1 1 . 1 1 2 . 3 9 3 . 9 5 7 . 9 3 1 1 . 2 1 毛利率（% ） 3 9 . 7 3 3 9 . 0 1 3 8 . 1 8 3 8 . 0 8 3 8 . 4 9 3 5 . 2 1 3 3 . 5 9 3 3 . 0 8 3 2 . 3 1 3 2 . 5 4 1 . 6 5 3 9 . 4 8 3 7 . 8 4 3 8 . 0 7 3 8 . 5 8 4 0 . 5 3 3 8 . 7 3 6 . 1 8 3 6 . 2 1 3 6 . 2 3 净利率（% ） 6 . 3 9 5 . 9 3 7 . 0 7 7 . 3 6 7 . 0 4 5 . 3 2 5 . 2 7 7 6 . 1 8 5 . 9 2 5 . 9 3 6 . 2 5 8 . 4 7 8 . 7 3 8 . 3 9 5 . 6 6 5 . 7 6 6 . 6 3 6 . 9 1 6 . 5 4 存货周转（天 ） 9 5 . 2 5 9 3 . 6 5 9 0 . 1 9 8 5 . 8 2 8 7 . 2 8 8 . 6 6 8 5 . 9 7 8 7 . 6 7 8 4 . 1 8 4 . 6 6 1 2 5 . 4 4 1 0 5 . 2 1 9 4 . 1 4 8 8 . 9 1 9 5 . 4 2 1 1 5 . 1 9 1 0 9 . 1 1 9 3 . 8 9 6 . 9 4 1 0 2 . 7 6 应收账款周转 （天） 2 4 . 5 6 2 3 . 7 3 2 2 . 1 1 2 2 . 1 6 2 2 . 1 6 3 3 . 0 5 3 1 . 0 7 2 9 . 4 5 2 9 . 8 6 3 0 . 4 3 1 0 . 6 4 1 0 . 2 2 9 . 3 9 . 3 3 9 . 5 2 1 5 . 2 5 1 8 . 5 6 1 7 . 6 8 1 9 . 0 7 2 0 . 9 7 应付账款周转 （天） 4 1 . 6 9 4 1 . 7 6 4 1 . 9 4 4 2 . 1 1 4 7 . 0 1 5 7 . 9 7 5 5 . 3 8 5 9 . 3 5 6 . 7 8 6 1 . 0 5 6 2 . 1 7 5 8 . 6 3 6 1 . 6 8 5 9 . 3 8 6 4 . 8 2 7 4 . 0 1 7 6 . 0 1 7 2 . 7 6 7 4 . 8 6 8 0 . 6 6 医保店整体比 例 7 4 . 9 6 % 7 6 . 8 2 % 7 8 . 7 2 % 7 9 . 8 2 % 8 1 . 1 9 % 8 7 . 0 8 % 8 9 . 4 7 % 9 0 . 4 7 % 9 0 . 4 7 % 8 8 . 2 4 % 7 7 . 7 8 % 7 6 . 3 1 % 7 4 . 9 8 % 7 7 . 9 9 % 7 9 . 7 7 % 8 3 . 3 2 % 8 4 . 5 4 % 8 5 . 7 0 % 并购门店数量 959 381 31 45 23 413 243 34 94 3 266 498 3 2 138 直营门店数量 3442 4366 4450 4644 4885 3289 3894 4115 4365 4636 3880 4756 4885 5106 5258 5758 6266 6402 6683 6911 报告期内新增 直营 1505 1020 108 269 243 919 709 242 418 292 895 892 147 439 172 953 718 136 447 363 加盟店数量 169 386 419 493 611 575 1234 1323 1436 1541 13 54 76 106 145 - - - - 报告期内新增 加盟 89 217 33 108 117 290 676 114 202 248 13 41 22 52 39 - - - - 关闭门店数量 42 96 24 37 24 64 104 21 41 21 72 70 18 37 20 132 86 24 30 38 现有门店总数 3611 4752 4869 5137 5496 2889 3894 4115 5801 4636 3880 4756 4885 5212 5541 5758 6266 6402 6683 6911 东部占比（%） 4 1 . 0 4 % 4 2 . 8 2 % 4 3 . 1 9 % 4 0 . 6 1 % 4 4 . 7 7 % 3 6 . 4 1 % 3 2 . 1 5 % 3 1 . 3 5 % 3 1 . 3 9 % 2 7 . 2 8 % 5 . 7 0 % 9 . 0 8 % 9 . 0 3 % 7 . 2 5 % 5 . 1 4 % 0 . 1 7 % 0 . 1 4 % 0 . 1 6 % 0 . 1 5 % 中部占比（%） 4 5 . 2 2 % 4 6 . 3 0 % 4 5 . 1 8 % 4 6 . 8 8 % 4 4 . 6 0 % 3 5 . 8 9 % 3 1 . 6 1 % 3 4 . 0 2 % 3 4 . 0 7 % 3 9 . 1 9 % 1 0 . 1 5 % 7 . 1 3 % 7 . 0 8 % 8 . 9 1 % 7 . 4 0 % 0 . 2 1 % 0 . 2 6 % 0 . 2 5 % 0 . 2 5 % 西部占比（%） 2 . 7 7 % 1 3 . 9 7 % 1 3 . 3 2 % 1 3 . 7 5 % 1 4 . 5 0 % 8 0 . 5 1 % 8 0 . 2 4 % 8 0 . 6 3 % 8 0 . 6 8 % 南部占比（%） 1 0 . 3 5 % 8 . 8 1 % 8 . 4 6 % 8 . 0 0 % 6 . 8 9 % 8 4 . 1 5 % 8 0 . 2 1 % 8 0 . 3 7 % 8 0 . 3 2 % 8 4 . 3 6 % 1 3 . 3 6 % 1 6 . 6 2 % 1 3 . 1 1 % 1 3 . 1 5 % 北部占比（%） 1 3 . 7 4 % 1 1 . 7 4 % 1 1 . 6 2 % 1 2 . 5 1 % 1 0 . 6 6 % 1 4 . 5 7 % 1 3 . 4 6 % 1 2 . 8 6 % 1 2 . 8 1 % 1 2 . 1 4 % 3 . 5 7 % 3 . 5 2 % 3 . 5 3 % 3 . 1 1 % 5 . 7 5 % 5 . 9 2 % 5 . 8 6 % 5 . 7 6 % 融资额度（亿 元） 6 . 0 1 5 . 8 1 5 . 8 1 5 . 8 3 . 3 6 . 0 1 . 0 1 4 . 1 6 . 0 融资类型（可 转债、股权、债券等） 股权 可转债 可转债 可转债 可转债 增发 可转债 可转债 可转债 股本（亿股） 3 . 8 3 . 8 3 . 8 5 . 3 5 . 3 2 . 8 2 . 9 2 . 9 4 . 1 9 . 6 5 . 4 5 . 5 6 . 6 5 . 7 5 . 7 5 . 7 5 . 7 零售药店2 0 1 9 / 2 0 2 0 Q1 各项指标横向对比 融资数据 财务数据 类别 门店数据 益丰药房 一心堂 细分指标 大参林老百姓 三季度客流量增大：集采新规 +群众推动，加快处方外流进程 8 集采新规促使药店积极与上游及医疗机构合作，发力承接处方外流： 疫情期间群众形成的消费习惯，使得群众在疫情后还更愿意在药房而不是医院取药，提高药店处方药的销售。 药店加入集采： 原来部分药品为引流需要负毛利出售，现在能够统一集采，毛利率压力有所缓解； 中标品种统一集采，价格下降，毛利率下降，但会为药店引流部分客源，带来其他保健品或中药等偏消费品种销量上升 中标品种对应的非中标厂家由于销售渠道会从医院端转向零售端，会加大和零售商的合作力度，提升这部分毛利率 带量采购品种收入及毛利额快速上升 0% 20% 40% 1-3亿 3-5亿 5-10亿 10-20亿 20-30亿 30-50亿 50亿及以上 2014 销售额占比 % 数量占比 % 纵向分析国内市场，零售药店连锁率不断提升，小型单体店前景 堪忧 9 资料来源： 中国药店 ， Bloomberg， JPWA，国金证券研究所 不同体量药店销售增长速度 -1.89% 4.88% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 总体增幅 连锁门店增幅 45.7% 55.7% 40% 42% 44% 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 2015 2016 2017 2018 2019 2015-2019年连锁门店增速大于总体门店 2015-2019年药店连锁率提升 42.8% 60.2% 44.0% 30.1% 35.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 30万 /月 15-30万 /月 5-15万 /月 5万 /月 零售药店总体 下降 (5%) 0% 20% 40% 1-3亿 3-5亿 5-10亿 10-20亿 20-30亿 30-50亿 50亿及以上 2015 销售额占比 % 数量占比 % 各体量门店 2019年增长 /持平 /下降门店数占比 小店销售额占 比和数量占比 都明显下降 大部分小体量 门店销售额在 下降，下降的 门店占比高于 行业平均水平 集中度提升的内因：上游药企 +流通行业集中度提升 美国和日本在仿制药技术受到关注后，制药行业集中度大幅提高 10 资料来源： 中国药店 ， Bloomberg， JPWA，国金证券研究所 医药行业产业链图谱 医药流通企业 医药零售企业 制药企业 仿制药大国 ， 药厂 99%都是 仿制药企业 ， 仿制药是我国 医药市场的主体 。 近些年仿制药行业受到冲击 ， 行业集中度提升： 1. 仿制药一致性评价 -保障 了仿制药的质量和疗效 ， 促 进我国药企优胜劣汰 。 2. 药品降价 、 “ 4+7”带量采 购 、 医保控费等政策影响 ， 仿制药企业的价格面临大幅 下降的压力 ， 以量带动价来 获取整个公司的利润 ， 从而 限制了原来以来某一个终端 市场和渠道壁垒生产下来的 小规模仿制药企业经营 。 医药批发商 ， 链接药企和 零售行业的 中间环节 。 连锁药店 医院 第三方诊所 等 美国仿制药行业 CR8从 30%提升至 53% 30% 52.96% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1984 2016 日本质量再评价后制药企业数目大幅下降 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 9 7 0 1 9 7 5 1 9 8 0 1 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5 制药企业数目 处方药厂家 制药企业数目下降 处方药厂家数下降 1-8名 8-24名 24名以后 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 37.7% 47.6% 56.6% 70.7% 39.1% 50.0% 59.0% 72.0% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% top4 top10 top20 top100 2017 2018 国内药企 +流通行业集中度有所提升，下游议价能力减弱 11 资料来源： 中国药店 ， Bloomberg， JPWA，国金证券研究所 医药流通行业集中度提升 行业上游集中度不断提升，零售行业只有规模较大、品种资源较强的大型连锁企业才能与上游合作的过程中拥有较强的 议价能力，在竞争中处于有利地位。 2014-2018年国内药企数量下降（单位：家）2018一致性评价新品种集中在龙头公司 CR8 = 60% CR24 80% 外延并购：注册制影响大型标的减少，各省市仍存在并购空间 12 全国各省市药店行业现状 除上市药房企业 ， 一级资本亦大量开 展药店并购 ， 药店的收购价格从原来 的 0.5-0.8倍 PS上升至 0.8-1.6倍 PS。 而这个局面从 2018年末开始放缓 ， 一 级资本于 2018年末暂停收购 ， 进入整 合阶段 。 到如今并购市场冷却 ， 估值 下调至 0.6-1.2倍 PS。 今年由于注册制的出现 ， 部分大型药 店选择自行上市 （ 达嘉维康 、 漱玉平 民 、 健之佳 等 ） ， 一级资本在整合成 功后也偏好资产上市从而退出获得收 益 ， 并购市场估值上调 ， 大型标的减 少 。 以云南 、 山东省为例 ， 各个省份目前 会有部分中大型药店选择自行上市 ， 但在当地还有小型标的仍存在并购空 间 。 数据来源： 公开资料整理 ， 国金证券研究所 处方外流增量长期利好，增量逐步释放 13 资料来源： 中国药店 ， Bloomberg， JPWA，国金证券研究所 国内药店处方药营业额占比逐年提升 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 国内药品收入（亿元） 16118 17131 17955 18762.975 19513.494 20294.034 21105.795 YoY 6.3% 4.8% 4.5% 4.0% 4.0% 4.0% 处方药总收入（亿元） 10743 11266 12209.4 13509.342 14244.851 15017.585 15829.346 处方药占比 66.7% 65.8% 68% 72% 73% 74% 75% 公立医院处方药收入（亿元） 7863.876 8134.052 8546.58 9186.3526 9259.1529 9461.0785 9814.1947 医院处方药占总处方药比例 73.20% 72.20% 70% 68% 65% 63% 62% 假设公立医院处方药收入占总处方药比例维持201 8年水平（亿元） 8790.77 9726.73 10256.29 10812.66 11397.13 假设医院占处方药比例 72% 72% 72% 72% 72% 处方外流增量（亿元） 244.19 540.37 997.14 1351.58 1582.93 图 ：处方外流增量估算 日本处方外流后，药房处方量、金额占比快速提升 43.6% 44.8% 45.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 Health Products OTC Others Prescription Drugs 线上药店规模快速增长，未来发展核心问题在于医保政策的突破 14 81.4% 84.6% 97.9% 98.6% 59.9% 38 . 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 网上药店销售规模（亿元，左轴） yo y （右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 网上药店药品销售规模（亿元，左轴） yo y （右轴） 线上药店规模快速增长 线上药品销售额快速增长 线下药店 线上药店 药品种类全 诊疗服务 （线上医疗服务） 即时性 （前置仓相关方式解决） 医保支付 ？ 价格便宜 ？ 流量入口 （通过与O2 O合 作获得流量入口） 线上药店 vs线下药店优劣势对比 线下药店的优势在于 即时性 、 服务性 和 能够医保支付 ， 线上药店的优势在于 符 合年轻人的消费习惯 以及 部分品种更低 的价格 。 未来长期发展趋势来看 ， 核心问题在于 医保政策的突破：处方药放开 +医保放 开 数据来源： Wind， 国金证券研究所 线下药店主要销售额在中西成药，占比接近 70%；而线上药店主要销售额在保健滋补品 +医疗器械，药品仅占比 20%不到，销售品类差距较大。原因在： 1. 消费群体不同，线上的消费群体年龄更年轻化； 2. 药品消费非标准化，囤货需求也较少，线上购买药品由于缺少药师当面咨询，风险较高；但标准化产品线上销 售存在更高的增速； 3.处方药线上流转 网售处方药；长期随着政策开放，线上医疗 +线上药店形成闭环，承接部分处方药空间 4. 医保支付还有待打通，未来商保作为新的支付方，提供全新的市场空间 线上药店药占比不到 20%，线下药店药占比接近 70% 15 保健品 医疗器械 药品（ OTC+处方药） 滋补品 消费医疗 保健品 中药 中西成药 数据来源： Wind， 国金证券研究所 线下药店销售额占比 线上药店销售额占比（以京东健康为例） 16 阿里健康：互联网医疗龙头，阿里系大健康生态唯一整合平台 阿里健康 (00241.HK)是国内“互联网 +医疗健康”第一股。 是阿里巴巴集团 “Double H” 战略（ Health and Happiness 健康与快乐）在大健康领域 （ Health） 的 唯一整合平台。 2014年 1月，阿里巴巴联手云锋基金，对港股中信 21世纪进行总额 1.7亿美元（约合人民币 10.37亿人民币）的战略 投资，拿到后者 54.3%的股份。 2014年 10月，中信 21世纪更名为“阿里健康”，股票代码 00241保持不变，标志着 阿里健康正式成立。 至今，阿里健康已从单一的追溯码服务商，发展成为医药电商冠军。从从阿里集团战略注资开始，阿里健康的成 长路径大致分为四个阶段。 来源：阿里健康公司资料、国金证券研究所 第一阶段：注资启动期 试水互联网医院、医药 O2O、自营电商等业务 第三阶段：业务定型期 业务格局逐步确定，形成 医药电商、产品追溯、智 慧医疗、互联网医疗、消 费医疗五条业务主线 第二阶段：业务调整期 公司业务以电子监管码和 医药电商服务为主 第四阶段：持续深耕期 持续深耕期，业务布局已完 成，后续将持续深耕产业 2018年至今2017年2016年2014-2015年 17 业务布局：主线脉络逐步清晰，产业链平台基本成形 注：百分比为截止 2020年 9月 30日阿里健康各版块营收占比 互联网医疗 智慧医疗 医药电商 97.2% 追溯业务 0.3% 阿 里 健 康 医疗健康服务业务 0.5% 电商平台业务 12.9% 医药自营业务 84.3% 2017年 4月：收购天猫保健品类业务平台业务 2018年 8月：收购剩余品类电商平台业务 2018年 10月：拓展至海外产品平台业务 2016年 9月：上线自营电商业务 主要为客户提供 OTC药品、保健滋补品、医疗器械、隐形眼镜和美妆个 护等众多健康相关品类的商品 截至 2020年 9月 30日，线上自营店年度活跃消费者超过 6500万 截至 2020年 9月 30日，在天猫医药平台承接管理或开设超过 100家品牌旗 舰店 覆盖医美、口腔、疫苗、体检等板块，致力于产业生态链的打造， 深化与上游企业的合作，通过手淘、支付宝、口碑等多个渠道为 用户对接消费医疗服务提供商 自主研发的“码上放心”追溯平台，中国药品在产生产企业总数的占比超过 90%，疫苗 生产企业的覆盖率达到 100% 健康咨询、线上问诊、慢病管理、互联网医院 探索开拓以信息化、人工智能和大数据技术为基础的智 慧医疗业务 消费医疗 来源：阿里健康公司公告、国金证券研究所 营业收入：随业务布局优化，带动整体收入端实现高增长 来源：阿里健康公司公告、国金证券研究所 根据 2020年中期报告 （截止 2020年 9月 30日）， 阿里健康实现营业收入 71.62亿元，同比增长 74.0%， 2016H 2020H的 复合增速达到 238%。 根据 2020年年度报告 （截止 2020年 3月 31 日），阿里健康实现营 业收入 95.96亿元，同 比增长 88.3%， 2016A 2020A的 CAGR达到 260.9%。 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2014A-2020A阿里健康营业收入（按类别：万元） 医药自营业务 医药电商平台业务 消费医疗业务 追溯及电子医疗业务 互联网医疗业务 其他 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2014A-2020A阿里健康营业收入（万元） 收入 yoy 毛利率：业务结构变化使毛利率随之变化 19 来源：阿里健康公司公告、国金证券研究所 2016年，电商业务板块的注入使公司业务结构发生变化，