石油化工&基础化工行业2021年中期策略报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 5 日 行业研究 聚焦价值，拥抱成长，把握市场分化预期下的确定性机会 石油化工 面板 10%左右 东京应化、三菱化学、新日铁化学等企业占据中国大陆 90%左右的面板 光刻胶市场份额 ;其中 ,德国默克 (安智 )在中国的 TFT-LCD 市场占有率超 过 67%; PCB 46%左右 中国大陆干膜光刻胶市场主要由日本旭化成、日本日立化成、中国台湾 长兴化学垄断 ;容大感光、飞凯材料、广信材料、东方材料、北京力拓达 占据国内 46%左右的湿膜光刻胶和光成像阻焊油墨市场份额。 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 大陆企业正在面板光刻胶细分领域取得突破，目前晶瑞股 份和北京科华微已 经在触控屏光刻胶实现量产 ;北京科华微和飞凯新材在 TFT-LCD 正性光刻胶实现 量产 ;晶瑞股份在 TFT-LCD 正性光刻胶进行产能建设。雅克科技也通过参股及兼 并收购的方式迅速实现技术与产能突破。 表 25： 大陆企业面板光刻胶产业进展 大陆企业 彩色、黑色滤光片光刻胶 触控屏光刻胶 TFT-LCD 正性光刻胶 永太科技 1500 吨彩色光刻胶产线 已经验收 / / 雅克科技 收购 LG 旗下彩色光刻胶 业务 / 间接参股 COTEM 江苏博观 黑色光刻胶已经量 产，彩色光刻胶完成开发 / 收购 COTEM 上海新阳 正在建设黑色光刻胶产 能 / / 晶瑞股份 / 已经量产 正在建设产能 容大感光 / 即将量产 即将量产 北京科华微 / 已经量产 已经量产 飞凯新材 / / 已经量产且批量销售 北旭电子 / / 已经量产，产能扩建（ 3000 吨扩至 5000 吨） 中电彩虹 / / 即将量产 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 在国家的大力支持与鼓励面板产业发展背景下，面板制造领域的国产替代已 基本完成，企业正积极布局面板用光刻胶领域，相关产业将迎来 国产化高速起步 的历史性发展机遇。 3.3.2、 全球供应短缺，半导体光刻胶国产化不断提速 目前光刻胶生产企业主要集中在美国、日本、欧洲等，国内 IC 光刻胶企业 目前仍然还不成熟，很难作为“ proven”的材料参与到芯片制造企业的研发环 节。 目前全球光刻胶市场份额集中在日本 JSR、日本东京应化、美国罗门哈斯、 日本信越化学和日本富士电子，占比高达 97%，日本企业龙头地位明显，合计 占比 72%。但随着 2018 年中美贸易摩擦升级以及国家的大力扶持，越来越多的 中国企业参与到光刻胶的合作开发进程中来，光刻胶国产化正在不断提速。 表 26： 全球主要企业半导体光刻胶发展情况 公司 国家 I-line 365nm KrF 248nm ArF 193nm ArFi 193nm EUV 13.5nm JSR 日本 量产 量产 量产 量产 量产 TOK 日本 量产 量产 量产 量产 量产 敬请参阅最后一页特别声明 -66- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 杜邦（陶氏） 美国 量产 量产 量产 量产 量产 信越化工 日本 量产 量产 量产 量产 富士电子 日本 量产 量产 量产 量产 住友化学 日本 量产 量产 量产 量产 默克（ AZ） 德国 量产 北京科华 中国 量产 量产 研发 研发 苏州晶瑞 中国 量产 研发 南大光电 中国 验证 研发 上海新阳 中国 研发 研发 资料来源：光刻人的世界，亚化咨询，光大证券研究所整理 2021 年 2 月 13 日，日本福岛东部海域发生了 7.3 级地震，受到影响最为严 重的是信越化学，直接 停止了福岛工厂的生产，其光刻胶产品占据整个行业 13% 以上的市场份额。根据集微网消息，由于地震原因，信越化学 KrF 光刻胶产线 受到很大程度的破坏，至今尚未完全恢复生产，由此导致中国大陆多家晶圆厂 KrF 光刻胶供应紧张，部分中小晶圆厂 KrF 光刻胶甚至出现断供问题，由于生产 恢复需要一定时间，全球光刻胶供应短时间内仍将维持紧张局面。 3.3.3、 国产半导体材料加速替代，下游消费需求高增长 从半导体产业链角度来看，根据 SIA 数据， 2019 年中国大陆在半导体产业 链的大部分环节中市场份额均处于较低的水平，特别是在 EDA、内存设计和半 导 体设备领域我国的市场份额低于 5%，与美国相比存在着相当的差距。在偏中 上游的材料、晶圆制造以及封测方面市场份额则比美国要高，但却低于其他国家 或地区。 图 112： 2019 年全球光刻胶市场份额情况 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -67- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 据 SEMI 预测， 2021 年中国大陆半导体材料的市场规模将达到 105 亿美元， 2016-2021 年的市场规模 CAGR 达 8.4%，为全球最高。 此前 5 月 14 日， 国务 院副总理刘鹤主持召开国家科技体制改革和创新体系建设领导小组第十八次会 议，研究“十四五”科技创新规划编制工作，会议专门讨论了后摩尔时代集成电 路领域的潜在颠覆性技术。我们认为在国家层面的积极推动下，我国半导体产业 将不断向前发展，带动国产半导体材料在横向及纵向层面实现突破，我国半导体 产业链整体仍具有极大的提升空间，从而带动光刻胶产业的进一步发展。 3.4、 国内出口替代排头兵，轮胎行业迎来发展良机 随着汽车工业的发展，轮胎技术在不断的改进和提高。 1948 年， 法国米其 林轮胎公司试制生产了全世界第一条全钢丝子午线轮胎，其 具有寿命长、降低油 耗、可高速行驶、不易刺破等优异性能。子午线轮胎的发明，是轮胎工业中的一 场革命 ,西方发达国家逐渐实行轮胎的子午化。 目前全球轮胎行业以米其林、普利司通、固特异三家企业为首，占据了 35% 以上的市场份额（按产量口径统计）。中国轮胎行业起步要晚于西方国家，但发 展十分迅速。 2000 年 -2019 年，全球轮胎 75 强中国内企业从 19 家升到 34 家 ， 市场占有率也大幅提升。与此同时，国内龙头企业开始布局全球，积极抢占国内 外高端市场，向国际一线巨头发起冲击。 3.4.1、 轮胎主要成本天胶价格低位稳定，利于国内企业盈利 天然 橡胶成本占比最大。 轮胎作为汽车的核心配件，按功能可分为乘用轮胎、 载重轮胎和工程机械轮胎，按结构可分为子午线轮胎和斜交轮胎。轮胎生产以天 然橡胶、合成橡胶、炭黑和帘子布为主要原料，其中天然橡胶成本占比最大。天 然橡胶在轮胎成本中占比 32%,合成橡胶占比 17%，合计占比约一半，因而橡胶 价格的变动会对轮胎成本、价格产生重大影响。 图 113： 2019 年半导体产业链各地区市场份额 资料来源： SIA， BCG，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -68- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 图 114：轮胎行业产业链 图 115：橡胶在轮胎成本中占比最大 资料来源 ：光大证券研究所整理 资料来源：美国轮胎商业杂志，光大证券研究所整理 注： 按产量口径统计 国内轮胎企业毛利率与天胶价格成负相关关系，国外企业毛利率稳定。 通过 对比历史数据，我们发现国内轮胎企业毛利率与天然橡胶价格呈负相关关系，如 三角轮胎、青岛双星、玲珑轮胎等。而米其林、固特异等国外轮胎巨头的毛利率 却呈现相对稳定的趋势。通过低成本的全球采购系统以及后向一体化，国际轮胎 巨头拥有巨大的原材料成本优势。米其林拥有自己的橡胶种植园，固特异拥有约 70 万吨的合成橡胶生产能力，从而可以很好的抵御原材料价格波动带来的 冲击， 稳定盈利。 图 116：国内企业毛利率与天胶价格相反（元 /吨） 图 117：国际巨头毛利率稳定（元 /吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，天胶价格截止到 2021.07.30 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，天胶价格截止到 2021.07.30 天胶价格低位稳定，利于 国内企业盈利。 自 2008 年以来，天然橡胶价格可 分为五个阶段。第一阶段从 2008 年到 2009 年。 2008 年由于油价大跌叠加金融 危机导致轮胎需求减弱，天然橡胶价格下跌至 10000 元 /吨，跌幅 53.9%； 2008 年底价格触底后， 2009 年天胶价格上涨至 23500 元 /吨，涨幅 123.2%。第二阶 段从 2010 年到 2011 年， 2010 年橡胶价格延续上涨格局，一路上涨至最高 43293 元 /吨，涨幅达 52.1%。 2011 年，日本强地震、泰国洪水、中国汽车产销增速大 幅放缓，轮胎销售受阻，橡胶价格大幅跌落，最低达到 23790 元 /吨，跌幅达 35.1%。 第三阶段从 2012 年到 2015 年，橡胶价格持续低迷，三年年均跌幅 19.1%， 多数产胶国不同程度减产。第四阶段从 2016 年到 2017 年，天胶价格剧烈波动， 敬请参阅最后一页特别声明 -69- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 从 2016 年 10 月份 13000 元 /吨震荡上涨至高点 22000 元 /吨， 2017 年 2 月份 又急剧下跌，四月初跌至 14000 元 /吨。第五阶段从 2018 年至今，天胶供需格 局稳定，价格在 10000-14000 元 /吨之间小幅波动，有利于国内企业盈利能力维 持在相对较高水平。 图 118：天胶价格走势 （元 /吨） 图 119： 2019 年全球轮胎格局 资料来源： Wind，光大证券研究所整理，截至 2021.07.30 资料来源：美国轮胎商业杂志，光大证券研究所整理 注：按照各公司销售收入测算 3.4.2、 汽车产量回暖，保有量不断提升，下游需求有望反弹 轮胎的需求主要来源于两个方面： 1）新车新增需求，对应配套胎市场； 2） 旧车更换需求，对应替换胎市场。在经历 18、 19 两年新车产量的连续下滑后， 20 年新 车产量迎来了提升。 20 年我国汽车保有量达 2.81 亿辆，同比增加 8.01%， 带来了配套胎市场极大的需求空间。 图 120：国内汽车产量回暖 图 121： 汽车保有量不断提升 资料来源： wind，光大证券研究所整理 资料来源： wind，光大证券研究所整理 3.4.3、 全球轮胎行业集中度高，我国轮胎企业 发展迅速 全球轮胎行业集中度高。 根据美国轮胎商业 2020 年公布的世界轮胎厂 商排名（按销售额计算，下同），行业排名前三的米其林、普利司通、固特异占 据了约 37.8%的市场份额。从 1996 年至 2019 年间，行业 75 强的收入占比一 直保持在 94%-98%之间，国际三大巨头公司市占率呈下降趋势。 敬请参阅最后一页特别声明 -70- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 图 122：全球轮胎行业集中度高 图 123：中国轮胎企业市占率不断提高 资料来源：美国轮胎商业杂志， 光大证券研究所整理 资料来源：美国轮胎商业杂志，光大证券研究所整理 我国轮胎企业发展迅速。 据美国轮胎商业杂志公布的世界轮胎厂商排名， 2019 年全球 75 强轮胎企业中，中国轮胎企业共有 34 家（含台湾 5 家），总销 售额达 292.6 亿美元，约占全球总体销售额的 18.58%，市场占有率相较于 2000 年大幅提升，中国企业数量也呈现出逐年上升趋势。 国内中小轮胎企业不断出清，行业集中度不断提高。 国内轮胎产能集中于山 东东营，企业之间互保互贷严重， 2015 年轮胎行业面临国际贸易摩擦、产能过 剩局面，产量下降，受担保 企业拖累出现资金链断裂，叠加环保趋严，中小企业 加速出清，进而带动国内轮胎产量下滑。与此同时，国内龙头轮胎企业不断扩产， 市占率逐年提升。我们统计玲珑轮胎、赛轮轮胎、三角轮胎、双星轮胎、佳通轮 胎、风神轮胎、贵州轮胎、通用股份 8 家上市企业销量占比，其在全国销量占比 从 2016 年的 14.9%增加到 2020 年的 20.9%。 图 124：国内中小轮胎企业不断退出 图 125： 8 家上市公司轮胎销量占比提升 资料来源： Wind，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告， Wind，光大证券研究所整理 注： 8 家公司包括玲珑轮胎，赛轮 轮胎，三角轮胎，双星轮胎，佳通轮胎，风神股份，贵州轮胎，通用股份 3.4.4、 双反与贸易摩擦致使轮胎出口难，企业纷纷布局海外 受欧美双反及中美贸易摩擦影响，轮胎出口困难重重。 2014 年美国提出双 反（反倾销与反补贴）以来，中国轮胎出口就开始停滞不前，从半钢胎到全钢胎， 从中国大陆到泰国、韩国等东南亚地区，美国不断启动双反调查，给中国轮胎企 业带来了 极大的影响。 敬请参阅最后一页特别声明 -71- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 表 27：欧美双反政策梳理 政策 日期 主要内容 2014 年 6 月 提出半钢胎 双反 美国钢铁工人联合会向美国国际贸易委员会提出申请，对来自中国的乘用车及轻卡轮胎产品启动反倾销和 反补贴调查。 2015 年 6 月 半钢胎反倾销 终裁 美商务部将继续评估市场上可能存在的反倾销情况，最终确定反倾销税率。除部分应诉的企业获得 50%左右的税率以外，其他企业都获得 60%的税率，按照两个税率合并执行。 2018 年 3 月 半钢胎双反 复审终裁 美方认定，中国输美轮 胎存在倾销及补贴行为。其中， 反倾销终裁税率结果为：青岛森麒麟 4.41%，佳通 轮胎 1.50%，分别税率企业 2.96%，全国税率企业 76.46%。反补贴终裁结果为：佳通轮胎 20.68%，固铂 （昆山）轮胎有限公司 16.16%，中策橡胶 119.46%，被复审但未被单独审查企业 19.84%。 2018 年 8 月 美国对中国进口 产品加征关税 美发布声明：将对华 301 措施中 2000 亿美元产品清单的征税率从 10%增至 25%，清单中包含了大部分轮胎等橡胶产品。 2019 年 2 月 卡车轮胎双反 美国商务部确定了双钱轮胎、贵 州轮胎等百余家中国卡客车轮胎企业的倾销幅度为 9%-22.57%，补贴率方面，贵州轮胎 63.34%，双钱轮胎为 20.98%，其他生产企业为 42.16%。 2020 年 5 月 对东南亚半钢胎 提出双反 美国国际贸易委员会发布公告，对来自韩国、泰国、越南，以及中国台湾地区的半钢胎进行“双反”调查。 2020 年 12 月 东南亚半钢胎 反倾销初裁 美国商务部公布反倾销初裁税率结果：其中泰国反倾销初裁税率为 13.25%22.21%，越南为 0%22.30%，韩国为 14.24%38.07%，中国台湾为 52.42%98.44%。 2021 年 5 月 东南亚半钢胎 反倾销终裁 本次反倾销和反补贴税最终裁定反倾销税率分别为韩国 14.72 -27.05、中国台湾地区 20.04 -101.84、泰国 14.62 -21.09、越南 0-22.27%；越南反补贴税率为 6.23%-7.89%。其中，玲珑轮胎反 倾销税率为 21.09%；赛轮轮胎反倾销税率为 0，反补贴税率为 6.23%；森麒麟反倾销税率为 17.08%，较 初裁 16.66%的税率略高。 资料来源：各大新闻官网，光大证券研究所整理 国内轮胎出口量增量有限。 从 2014 年 6 月半钢 胎双反的提出到 2021 年 5 月东南亚半钢胎反倾销终裁，我国胎企面临着不同程度的关税压力， 14 年以来 国内轮胎出口量几乎零增长，而出口金额相对 2014 年大幅下滑。同时，我国面 对双反也提出了一系列反制措施，国务院关税税则委员会于 2018 年起陆续宣布 了一系列对美加征关税政策，对原产于美国的 5207 个税目约 600 亿美元商品， 加征 25%、 20%、 10%、 5%不等的关税。目前，贸易摩擦依旧在持续，国内轮 胎出口仍不容乐观，龙头企业投资出海成为规避贸易反制影响的唯一途径。 图 126：我国轮胎出口量小幅波动 图 127： 2014 年以后，我国轮胎出口金额大幅下降 资料来源： wind，光大证券研究所整理 资料来源： wind，光大证券研究所整理 龙头企业纷纷海外建厂，规避双反及贸易摩擦影响。 由于双反及贸易摩擦， 使得国内许多企业开始布局海外市场，在海外建造工厂，如玲珑、赛轮。海外工 厂的效益也大幅好于国内工厂。 2020 年，玲珑在海外的工厂，营业收入占比不 到 28%，却贡献 了企业接近 72%的净利润，其海外工厂的 ROE 高达 26.4%， 远超企业整体平均 ROE13.4%。 海外税收政策下，企业盈利能力增强。 例如，根据泰国投资促进委员会给泰 国玲珑颁发的鼓励书，泰国玲珑可享受于产生业务之日起八年内免交 20%的泰 敬请参阅最后一页特别声明 -72- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 国企业所得税，五年减半征收的优惠政策。这一优惠政策使得泰国子公司毛利率 显著高于公司总体毛利率，为整体毛利率提升作出贡献。 表 28： 龙头企业纷纷海外建厂 公司 项目明细 玲珑轮胎 泰国三期项目于 2018 年 3 月启动，拟建设年产 400 万套高性能轮胎项目，包括半钢子午 胎 300 万套、全钢子午胎 60 万套、高性能拖车胎 36 万套、特种胎 4 万套。 塞尔维亚工厂一期将于 2021 年二季度投产，一期和二期共计规划产能半钢胎 710 万条、 全钢胎 160 万条。 三角轮胎 2017 年公司开启在美国投资项目，拟建年产 500 万条乘用车轮胎项目和年产 100 万条商用车轮胎项目 赛轮轮胎 拟投资 30.1 亿元建设越南 3 期项目，规划产能为为年产 300 万条半钢子午线轮胎、 100万条全钢子午线轮胎及 5 万吨非公路轮胎。 赛轮与固铂轮胎 (合资 ) 在越南总投资 2.8 亿美元，产能 240 万条 /年全钢胎 ,2019 年 11 月开始投产。 通用股份 公司拟通过通用橡胶（柬埔寨）有限公司在柬埔寨西港特区新建高性能子午胎项目，主要 建设内容包括年产 100 万条全钢子午胎和 600 万条半钢子午胎项目。 浦林成山 预计投资近 3 亿美元，在泰国建设年产 400 万条半钢胎和 80 万条全钢胎的生产线。 贵州轮胎 发布公告称准备在越南建立全资子公司，注册资本 4290 万美元，负责越南年产 120 万条全钢胎项目。 资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理 4、 投资建议 在化 工行业产能扩张阶段结束的背景下，各板块行情出现分化，我们看好具 有确定性机会的高景气子行业： 1）油价回暖叠加国企改革，看好原油产业链景 气度持续上行，建议关注上游板块 中石油、中石化、中海油、新奥股份 ，油服板 块的 中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、博迈科 ， 民营大炼化板块的 恒 力石化、东方盛虹、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份。 ； 2） 短期供需明显错配， 看好“氟”、“磷”、“锂”、“钛”相关企业业绩加速放量 ，隔膜推荐 恩捷股 份、星源材质 ， 电解液相关 建议关注 多氟多、天赐材料、石大胜华 ，碳酸锂推荐 蓝晓科技， 磷肥及磷化工建议关 注 川恒股份 、云天化、新洋丰、川发龙蟒 ，草甘 膦建议关注 兴发集团、新安股份 ，制冷剂建议关注 巨化股份 ，钛白粉建议关注 龙 佰集团 ； 3） 进出口替代进程不断加速，看好 LCD、 OLED、光刻胶、轮胎行业 发展前景， OLED 建议关注 奥来德 ，光刻胶建议关注 晶瑞股份、彤程新材 、雅 克科技 ，轮胎推荐 玲珑轮胎 。 4.1、 星源材质： Q1 业绩拐点已至，百亿项目彰显长期 信心 星源材质成立于 2003 年，是国内首家同时具备干法、湿法、涂覆膜制备技 术的企业， 2006 年突破干法隔膜技术垄断，随后又不断扩张湿法隔膜产能， 2016 年上市后快速扩张，成为行业内 领军企业，目前客户遍布国内外主要锂电池厂商。 公司目前拥有基膜产能约 15 亿平，其中干法产能约 6 亿平，湿法产能约 9 亿平；另具有涂覆膜产能约 11 亿平。 3 月 31 日星源材质发布公告，拟投资不超 过 20 亿元人民币在瑞典建立工厂，包括 7 亿平湿法隔膜及 4.2 亿平涂覆膜产能， 为 Northvolt 等海外客户供货。 6 月 18 日公司发布公告，拟在南通投资人民币 100 亿元，分三期建设年产 30 亿平方米湿法隔膜和涂覆隔膜。根据公司公告， 星源材质目前共计规划 6 亿平干法产能和 47 亿平湿法产能和 40 亿平涂覆产能， 公司不断推出重磅项目，顺应全球锂 电池行业高速发展趋势，彰显出长期发展的 坚定信心。 敬请参阅最后一页特别声明 -73- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 近五年公司客户开拓卓有成效，公司 2020 前五名客户销售金额占年度销售 总额比例从 61%同比下降至 53%，已远低于 2016 年上市时的 71%，现有客户 包括韩国 LG 化学、宁德时代、比亚迪、合肥国轩、中航锂电、亿纬锂能、天津 力神、孚能科技等国内外知名的锂离子电池厂商，对单一客户依赖减弱，议价能 力明显提升， 2020 年公司与 Northvolt 签订战略合作协议，并于 2021 年 3 月 签订 33.4 亿元供货合同，海外市场认可度不断提高。 公司 2020 年出货量约 7 亿平，由于近几年锂电 池隔膜行业供过于求，公司 盈利能力持续下滑， 2020 年公司隔膜盈利已经跌至 0.13 元 /平。随着“碳中和” 背景下 2021 年全球电动车销量明显增长，隔膜价格止跌企稳。 2021 年一季度 公司隔膜单位净利升至约 0.23 元 /平，业绩拐点也已于一季度体现。公司 2020 年实现营业收入 9.67 亿元，同比增长 61.2%；实现归母净利润 1.21 亿元，同比 下降 11.0%， 2021Q1 实现营业收入 4.22 亿元，同比增长 238.5%，实现归母净 利润 0.62 亿元，同比增长 287.9%。随着公司产能不断释放，规模效应有望逐 渐显现，生产成本逐 年呈现降低趋势而隔膜价格止跌企稳，我们看好公司未来业 绩持续放量。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 公司 2020 年受新冠疫情影响，市场需求以及产能建设未能完全释放， 2021 年疫苗接种率不断提高，全球疫情缓解后，出货量 2021 年同比会加速反弹，随 后因为基数效应回落。近期公司不断开拓国内外新客户，销售渠道不断打开，下 游客户结构明显改善；既有产能不断爬坡的同时，新建项目产能也不断释放，我 们预计 2021-2023 年公司锂离子电池隔膜营业收入同比增长 80.00%、 39.00% 和 34.00%。由于供需格局的改善 ，近一年锂离子电池隔膜价格已经止跌企稳， 公司产能逐渐放量，规模效应降低了平均生产成本，单平盈利持续回升，且公司 客户结构改善，行业内议价能力逐年提升，未来盈利水平有望不断提高，预计 2021-2023 年公司锂离子电池隔膜毛利率分别为 36.70%、 40.40%和 43.30%。 表 29： 星源材质关键项目预测（百万元） 主营业务情况 2019 2020 2021E 2022E 2023E 锂离子电池隔膜 营收（百万元） 596.00 878.50 1581.30 2198.01 2945.33 YOY 4.63% 47.40% 80.00% 39.00% 34.00% 毛利率 41.73% 31.28% 36.70% 40.40% 43.30% 其他主营业务 营收（百万元） 3.70 88.10 158.58 253.73 355.22 YOY -73.38% 2281.08% 80.00% 60.00% 40.00% 毛利率 56.76% 68.10% 70.00% 70.00% 70.00% 营业总收入 营收（百万元） 599.70 966.60 1739.88 2451.74 3300.55 YOY 2.78% 61.18% 80.00% 40.91% 34.62% 毛利率 41.82% 34.64% 39.70% 43.50% 46.10% 资料来源：星源材质公司公告，光大证券研究所预测 根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年公司营收分别为 17.40、 24.52、 33.01 亿元，净利润分别为 2.90、 4.40、 6.30 亿元，折合 EPS 分别为 0.40、 0.61、 0.88 元。 对于成长性强的 行业而言 PEG 估值更为合适，因此我们使用可比公司的 PEG 数值来对目标公司进行相对估值。我们选取同为国内隔膜行业的龙头企业 恩捷股份以及具有代表性的新能源各子行业龙头当升科技（锂电池正极材料）、 天赐材料（锂电池材料 +电解液）、容百科技（锂电池正极材料）和璞泰来 (锂电 池负极材料 +涂覆）共五家公司作为可比公司。 敬请参阅最后一页特别声明 -74- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 表 30：星源材质可比公司估值 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元 ) P/E(x) CAGR -3/2020 PEG -2021 市值 （ 亿元） 20A 21E 22E 23E 20A 21E 22E 23E 300073.SZ 当升科技 66.81 0.85 1.43 1.93 2.52 76 47 35 26 43.7% 0.7 303.1 002812.SZ 恩捷股份 248.05 1.26 2.26 3.23 4.67 197 110 77 53 54.8% 1.4 2211.7 002709.SZ 天赐材料 100.94 0.98 1.40 1.93 2.15 103 72 52 47 29.9% 0.5 961.9 688005.SH 容百科技 120.95 0.48 1.48 2.71 3.97 107 82 45 30 102.2% 0.4 541.1 603659.SH 璞泰来 127.98 1.35 1.83 2.47 3.18 84 70 52 40 33.1% 0.8 888.7 平均值 113 76 52 49 52.7% 300568.SZ 星源材质 42.42 0.27 0.40 0.61 0.88 157 105 69 48 48.3% 0.8 304.6 资料来源： Wind， 恩捷股份、天赐材料、星源材质为光大证券研究所预测，当升科技、容百科技、璞泰来为 Wind 一致预期 ，股价时间为 2021.07.30 根据盈利预测，我们预计公司 2021-2023 年公司净利润分别为 2.90、 4.40、 6.30 亿元，折合 EPS 分别为 0.40、 0.61、 0.88 元。根据 2021 年 7 月 30 日股 价对应 PE 分别为 105/69/48 倍。公司是国内锂电池隔膜行业龙头企业，产能扩 张确定性较强，公司隔膜业务市占率有望持续提升，伴随成本持续下行，公司竞 争力有望持续加强。此外，随着新能源汽车销量持续超预期增长 ，下游需求快速 增长，隔膜行业供需错配格局有望持续，行业景气度有望持续上行，公司业绩有 望加速放量。我们首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；环保风险；安全生产风险；汇率风险；新建项目不及预 期风险。 表 31： 星源材质盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 600 967 1,740 2,452 3,301 营业收入增长率 2.79% 61.17% 80.00% 40.91% 34.62% 净利润（百万元） 136 121 290 440 630 净利润增长率 -38.71% -11.01% 139.45% 51.60% 43.13% EPS（元） 0.59 0.27 0.40 0.61 0.88 ROE（归属母公司 )（摊薄） 5.52% 4.10% 9.07% 12.50% 15.89% P/E 72 157 105 69 48 P/B 3.8 6.2 8.5 7.8 7.1 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021.7.30，注： 2019 年末总股本 为 2.3 亿股， 2020 年末总股本为 4.5 亿股， 2021 年及以后总股本为 7.2 亿股 4.2、 恩捷股份：布局海外市场，巩固全球隔膜龙头地位 云南恩捷新材料股份有限公司成立于 2006 年， 2016 年 9 月在深交所上市。 公司目前已成为全球最大的湿法锂电池隔离膜生产企业之一，且产品分布在烟 标、 BOPP 膜、无菌包装及特种纸等行业。公司 2021 年上半年预计实现归母净 利润 10-10.9 亿元，同比增长 212.58%，扣非后归母净利润 9.5-10.5 亿元，同 比增长 255.16%-292.54%. 敬请参阅最后一页特别声明 -75- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 扩大产能规模，突出市场竞争优势。 公司膜类 收入占公司营业总收入 80% 以上，目前公司在上海、珠海、江西、无锡、苏州五大基地共有 46 条湿法隔膜 生产线，产能达到 33 亿平方米，产能规模位居全球第一。凭借技术积累与产能 优势，公司受到国外大型锂电池生产企业的认可及合作，如三大锂电池生产巨头： 松下、三星、 LG Chem，另外与中国主流锂电池企业建立良好的合作关系，如 宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等。随着海外市场需求的增长，新能源行 业的景气攀升，公司将进一步扩大产能，提高市场份额，巩固行业龙头地位。 2020 年公司通过收购苏州捷力 100%以及纽米科技 76.3574%的股权，从动力 类锂电池隔膜市场拓展至 3C 消费类锂电池隔膜市场，进一步拓宽锂电池隔膜产 业规模。同时，公司推进干法隔膜项目，与全球领先的干法隔膜龙头企业 Celgard 合作，布局储能市场，完善公司在隔膜领域的战略布局。 2021 年子公司上海恩 捷拟投资 58 亿元在重庆市建设 16 条高性能锂电池微孔隔膜生产线及 39 条涂布 线项目，用于锂电池隔膜基膜和涂布膜制造。此外， 2021 年公司将加快江西通 瑞锂离子电池隔膜一期扩建项目、无锡恩捷新材料产业基地二期扩建项目、江西 明扬干法隔膜合作项目的进程，从而进一步扩大公司锂电池隔离膜 的产能。公司 计划于 21 年下半年新增投放 12 条湿法隔膜生产线，全部投产后预计年产能达 到 40.5 亿平米， 22 年 -23 年预计每年新增产能约达 15 亿平米。 海外市场需求增长，美国市场份额进一步扩大。 公司子公司近日与 Ultium Cells 签署了采购锂电池隔膜相关合同。双方约定了自 6 月合同签订日起至 2024 年末，上海恩捷将向美国 Ultium Cells 公司提供价值 2.58 亿美元以上的锂电池 隔膜。 Ultimate Cells 是由通用汽车与 LG 化学在美合资的锂电池制造公司，预 计于 2022 年投产，投产后一期年产能为 30GWH。此次供货协议对应 5-7 亿平 湿法涂覆隔膜，为该项目的首要供货商。由于近期美国政策推动加速布局新能源 导致需求旺盛，公司将进一步打开美国市场并巩固全球隔膜制造商领先地位。此 外，为了满足供应欧洲市场日益增长的锂电池隔离膜需求，公司预计投资 1.83 亿欧元，用于启动匈牙利湿法锂电池隔离膜生产线及配套工厂项目，包括规划建 设 4 条全自动进口制膜生产线和 30 余条涂布生产线，基膜年产能约为 4 亿平方 米，该项目预计于 2023 年开始量产，对公司的国际化进程具有重要的战略意义。 盈利预测、估值与评级 关键假设及盈利预测 由于全球锂电 池隔膜的需求较大，价格提升较快，公司膜类产品的收益能力 有所增加。此外，公司的全面布局提升了原材料采购成本优势，同时公司单线产 出处于行业领先水平，降低了折旧、能耗及人工成本，且辅料消耗量也远低于同 行业其他企业，具有明显的成本优势。 2020 年膜类产品毛利率达到 45.4%。随 着技术的不断提升，这一优势在未来将进一步扩大。我们预计 2021-2023 年公 司膜类产品的营业收入同比增长 46%、 46%和 46%，毛利率为 50%、 50%、 50%； 此外其他产品营收也有所增长，凭借着强大的产品开发能力、优质的产品质 量和良好的产品 适应性。我们预计无菌包装业务营收同比增长 35%、 35%和 35%，毛利率为 24%、 24%、 24%；特种纸业务营收同比增长 20%、 20%和 20%， 毛利率为 20%、 20%、 20%；烟标业务营收同比增长 10%、 10%和 10%，毛利 率为 50%、 50%、 50%。 表 32：恩捷股份关键项目预测（百万元） 主营业务情况 2019 2020 2021E 2022E 2023E 膜类产品 营收（百万元） 2549.00 3464.00 5057.00 7384.00 10780.00 YOY 32.60% 35.90% 46.00% 46.00% 46.00% 毛利率 49.49% 45.39% 50.00% 50.00% 50.00% 无菌包装 营收（百万元） 289.00 404.00 545.00 736.00 994.00 敬请参阅最后一页特别声明 -76- 证券研究报告 石油化工 /基础化工 YOY 23.50% 39.80% 35.00% 35.00% 35.00% 毛利率 24.20% 22.95% 24.00% 24.00% 24.00% 特种纸 营收（百万元） 129.00 175.00 210.00 252.00 302.00 YOY 0.00% 35.70% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 20.59% 19.84% 20.00% 20.00% 20.00% 烟标 营收（百万元） 117.00 129.00 142.00 156.00 172.00 YOY 1.70% 10.30% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 46.05% 49.94% 50.00% 50.00% 50.00% 营业总收入 营收（百万元） 3160.00 4283.00 6103.00 8728.00 12519.00 YOY 28.60% 35.50% 42.50% 43.00% 43.40% 毛利率 45.28% 42.61% 46.51% 46.83% 47.12% 资料来源：恩捷股份公司公告，光大证券研究所预测 根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年公司营收分别为 61.03、 87.28、 125.19 亿元，净利润为 20.03、 28.70、 41.43 亿元，对应 EPS 为 2.26、 3.23、 4.67 元。 采用相对估值法进行估值，公司为国内锂电池隔膜龙头企业，我们选 取同为 国内隔膜行业的龙头企业星源材质以及具有代表性的新能源各子行业龙头当升 科技（锂电池正极材料）、天赐材料（锂电池材料 +电解液）、容百科技（锂电 池正极材料）和璞泰来 (锂电池负极材料 +涂覆）共五家公司作为可比公司。 表 33：恩捷股份可比公司估值 证券 代码 公司 名称 收盘价 （元） EPS(元 ) P/E(x) P/B(x) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 20A 21E 22E 300568.SZ 星源材质 42.42 0.27 0.40 0.61 157 105 69 6.4 9.5 8.7 300073.SZ 当升科技 66.81 0.85 1.43 1.93 76 47 35 7.7 7.1 6.0 002709.SZ 天赐材料 100.94 0.98 1.40 1.93 103 72 52 16 19 15 688005.SH 容百科技 120.95 0.48 1.48 2.71 107 82 45 3.7 10.7 8.8 603659.SH 璞泰来 127.98 1.35 1.83 2.47 84 70 52 6.3 8.7 7.5 平均值 105 75 50 8.0 11.0 9.2 002812.SZ 恩捷股份 248.05 1.26 2.26 3.23 197 110 77 19.8 17.0 14.2 资料来源： W