2021年三季度中国经济观察.pdf

中国经济 观察 2021年三季度 毕马威中国 2021年8月 目录 行政摘要 经济走势 上半年经济稳中向好 但下半年面临更大压力 制造业投资加速修复 固定资产投资回升 消费继续回暖 但增速仍有待提高 猪肉价格下降推动CPI小幅回落 PPI仍处高位 央行降准增加流动性 支持实体经济 外贸外资继续保持良好增长态势 中国香港 全球经济 政策分析 数据安全法正式通过 公立医院向高质量发展转型 全国碳排放交易市场正式上线 浙江建设共同富裕示范区 多部门进一步加强虚拟货币监管 2 4 5 9 14 17 20 23 27 28 33 34 36 39 42 47 49 附表：主要经济指标 注：从2021年一季度起，“专题研究”部分通过毕马威宏观热点洞见系列单独发 布，希望可以为您带来更及时、更深入的研究，敬请关注2 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 总体来看，上半年我国经济持续回暖，总体处于稳中向 好的复苏过程中，累计同比增长12.7%，两年平均增长 5.3%（表1）。受去年同期高基数的影响，叠加局部疫 情爆发，二季度中国实际GDP同比增长7.9%，较一季 度的18.3%有所回落。剔除基数因素，二季度两年平均 增速为5.5%，较一季度提升0.5个百分点。过去一年多， 工业生产、出口是拉动疫情后中国经济复苏的主要动力， 但未来增速可能有所放缓。同时，疫苗接种的普及以及 居民收入的不断修复，将使下半年中国经济的复苏动能 逐步转向消费和制造业投资。值得注意的是，由于当前 全球经济不确定因素依然较多，变异病毒仍在一些地区 加速传播，国内经济恢复尚不均衡，叠加近期自然灾害 对部分地区的影响，下半年中国经济的复苏将面临更大 挑战。我们维持全年经济增长8.8%的预测。 上半年工业生产继续支撑我国经济增长，同比增长 15.9%，两年平均增长7.0%。其中，二季度两年平 均增速为6.6%，较一季度增速小幅回落0.2个百分点。 环保力度加大、大宗商品价格上涨、芯片短缺、年 中设备安全检查等因素对工业生产造成一定拖累， 但总体增速依然高于往年平均水平。7月制造业PMI 录得50.4，连续17个月处于荣枯线以上，显示工业 生产动能依然延续扩张态势。同时，产业加快转型 升级，高技术产业和装备制造业实现较快增长。 消费继续修复，但增速仍然弱于历史平均水平。部 分地区疫情出现反复导致防控措施加强、居民收入 增速仍有待进一步提高等因素对居民消费意愿造成 影响。二季度社会零售两年平均增速4.6%，较一季 度有所回升，但仍然低于疫情前的平均增速水平。 二季度汽车零售放缓，芯片短缺使得汽车供货周期 时间长，大宗商品价格上涨也加大了企业成本压力。 但新能源汽车销售继续保持强劲，上半年销量超过 120万辆，是去年同期水平的三倍。6月份新能源汽 车渗透率已经超过12%。同时，线上零售保持了良 好的增长势头，占社会消费品零售总额的比重提高 到23.7%。与线上零售密切相关的快递业务量上半 年已经突破500亿件，接近2018年全年的水平。 在制造业投资拉动下，上半年投资端延续恢复性增 长态势。固定资产投资同比增长12.6%，两年平均 增速4.5%，较一季度提升1.8个百分点。随着政策不 断加大对制造业的支持力度，内外需持续改善，企 业盈利增加，制造业投资动能在二季度继续提升， 两年平均增速为4.6%，较一季度提升6个百分点， 我们预计制造业投资将继续加速回暖。地方政府在 二季度陆续发行新增专项债，对基建项目融资提供 更多支持，下半年基建投资将保持平稳增长。房地 产投资在施工节奏加快的背景下，短期内仍将保持 一定韧性，但随着国家对房地产调控持续发力，预 计房地产投资增速将稳步回落。 行政摘要 表1 两年平均经济增速 数据来源：Wind，毕马威分析 注：国内生产总值、工业增加值、人均可支配收入为实际增速，其余 为名义增速。 2017 2019 平均 2021年 一季度 2021年 二季度 2021年 上半年 国内生产总值 6.6% 5.0% 5.5% 5.3% 工业增加值 6.2% 6.8% 6.6% 7.0% 社会消费品零售 总额 9.0% 4.1% 4.6% 4.4% 固定资产投资 6.2% 2.7% 5.6% 4.5% 出口额 6.1% 13.4% 14.2% 13.8% 进口额 9.8% 11.7% 13.9% 12.8% 人均可支配收入 6.5% 4.5% 7.5% 5.1% 财政收入 5.8% 3.2% 5.2% 4.2% 财政支出 8.2% 0.1% -1.5% -0.83 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 2021年上半年，中国外贸继续保持强势增长态势， 进出口总额两年平均增速13.4%，明显快于疫情前 的平均水平。上半年中国贸易顺差累计达2,515.2亿 美元，为仅次于2015年的历史第二高位。出口方面， 全球经济的持续复苏和世界较为乐观的经济预期为 外部需求的回暖提供了支撑，中国机电产品出口额 8,991亿美元，同比增长40.2%。进口方面，2021年 二季度进口两年平均增速为13.9%，进口额高达 6,700亿美元，创下季度新高。中国制造业动能加快 修复、全球产业链的逐步复苏，以及国际大宗商品 价格上涨促进了中国进口的增长。 当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻， 国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。7月30日中共中央 召开政治局会议，强调要做好宏观政策跨周期调节，保 持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明 两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。财政政 策方面，今年上半年公共财政收入同比增长21.8%，两 年平均增长4.2%。但另一方面，财政支出恢复较慢， 两年平均减少0.8%。地方政府专项债的发行进度较去 年亦有所放缓，截至6月末，仅完成3.65万亿全年额度 的27%，远远低于前两年的同期水平。上半年财政政策 总体表现偏紧，有助于政府防范化解地方政府隐性债务 风险，并为下半年预留发力空间。政治局会议要求积极 的财政政策要提升政策效能，合理把握预算内投资和地 方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作 量。预计下半年地方政府专项债发行加快，财政支出将 有所提速。但本次政治局会议再次强调落实地方党政主 要领导负责的财政金融风险处置机制，防风险依然是主 基调，基建投资恐难出现大幅反弹。 货币政策方面，7月9日央行宣布全面降准，于7月15日 下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿 元。我们认为，此次全面降准更多的是一种前瞻性的政 策，并不说明中国的货币政策发生转向。可以从三个方 面来理解此次降准政策：第一，应对MLF到期和税期高 峰以及政府债发行造成的流动性缺口；第二，降低金融 机构负债成本，推动银行更多向实体经济让利，对冲原 材料价格上升对企业带来的成本压力；第三，尽管目前 经济持续修复的趋势没有改变，但动能有所放缓，下半 年中国经济将面临更大挑战。此次提前做出政策应对， 有助于宏观政策的跨周期调节，并为后续政策调整预留 出空间。政治局会议强调，我国货币政策要继续保持流 动性合理充裕，结构上更加突出加大对绿色发展、科技 创新、中小企业和困难行业的支持。考虑到下半年在 MLF到期和政府债发行双重压力下，资金面仍会比较紧 张，未来不排除还存在12次降准的可能。 7月末IMF发布了最新的世界经济展望报告，预计 今年全球经济增长6%，与4月的预测持平，预计2022 年全球经济增长4.9%，较4月预测提升0.5个百分点， 全球经济复苏路径将继续分化。较高的疫苗接种覆盖率 和充足的财政空间仍是经济复苏的关键。发达经济体的 疫苗接种率较高，叠加政府持续的财政支持，将推动经 济在下半年的继续复苏。与之相反，一些新兴市场经济 体和低收入国家由于疫苗覆盖率仍处于较低水平，二季 度受到德尔塔变异病毒的大面积传播，生产经营活动再 次受到冲击，对经济持续复苏带来影响。宏观政策方面， 在大规模财政刺激和需求端加速修复的拉动下，美国通 货膨胀超预期维持在较高水平，促使美联储开始考虑提 前收缩货币政策刺激，将对世界经济复苏进程带来影响。 当前全球经济仍存在较多的不确定性，企业在做出战略 决策时，需充分考虑全球宏观环境及政策变化4 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 经济走势5 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 总体来看，上半年我国经济持续回暖，总体处于稳中向好的复苏过程中，累计 同比增长12.7%，两年平均增长5.3%。受去年同期高基数的影响，叠加局部疫 情爆发，二季度中国实际GDP同比增长7.9%（图1），较一季度的18.3%有所回 落。剔除基数因素，二季度两年平均增速为5.5%，较一季度提升0.5个百分点。 过去一年多，工业生产、出口是拉动中国经济修复的主要动力，预计未来同比 增速可能有所放缓。疫苗接种的普及以及居民收入的不断修复，将使下半年中 国经济的复苏动能逐步转向消费和制造业投资。值得注意的是，由于当前全球 经济不确定因素依然较多，变异病毒仍在一些地区加速传播，国内经济恢复尚 不均衡，叠加近期自然灾害对部分地区的影响，下半年中国经济的复苏将面临 更大挑战。我们维持全年经济增长8.8%的预测。 图1 GD P 增速，当季 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 上半年经济稳中向好 但下半年面临更大压力 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 GDP:不变价 GDP:现价6 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 分产业来看，上半年第一、二、三产业同比增速分别为 7.8%、14.8%、11.8%（图2），两年平均增速分别为 4.3%、6.1%、4.9%，分别较一季度提升2、0.1、0.2 个百分点。 产出方面，工业生产继续支撑我国经济增长，服务业小 幅回升。上半年，全国规模以上工业增加值同比增长 15.9%，两年平均增长7%。其中，二季度两年平均增 速为6.6%（图3），较一季度增速小幅回落0.2个百分 点。环保措施力度加大、大宗商品价格上涨、芯片短缺、 年中设备安全检查等因素对工业生产造成一定扰动，但 总体增速依然高于往年平均水平。 值得注意的是，产业加快转型升级步伐，高技术产业继 续保持较快增长。上半年，高技术制造业增加值同比增 长22.6%，两年平均增速为13.2%，较规模以上工业快 6.2个百分点。新能源汽车、工业机器人、集成电路、 产量两年平均增速均超过30%，实现大幅增长。 二季度，官方制造业PMI继续在51左右浮动，自去年3 月以来，连续16个月处于荣枯线以上，其中生产指数 和新订单指数均高于50的荣枯线，工业生产动能仍然 延续扩张态势。非制造业商务活动指数由3月的56.3回 落至6月末的53.5（图4）。货币金融服务、保险行业 继续保持较高景气；与线上消费相关的邮政快递、互联 网信息服务等行业也处于较快的扩张区间；但是受局部 零星疫情影响，航空运输、住宿餐饮等行业商务活动指 数位于荣枯线以下。从业务活动预期指数来看，6月服 务业该指数为60.4，尽管较前期有所回落，但仍高于近 年同期水平，反映了企业对下半年发展前景继续保持乐 观态度。 图2 三次产业增速，当 季同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 图3 规模以上工业增加 值，当 月同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 图4 中国制造业P MI 和商 务 活动 P MI ， 当月值 ，% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2012 2014 2016 2018 2020 25 30 35 40 45 50 55 60 2012 2014 2016 2018 2020 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2000 2004 2008 2012 2016 2020 第一产业 第二产业 第三产业7 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 分行业来看，疫苗接种继续利好医药制造业，工业增加值两年平均增速由一季 度的12%的高水平进一步走高至14.9%。上半年电气机械和计算机通信行业增 加值两年平均增速分别为13.6%和12.5%，较一季度继续提高。此外，随着全球 经济和贸易的复苏，大宗商品价格的上涨，使得金属制品、专用、通用设备等 行业的工业增加值提升速度较快，两年平均增速分别较一季度提升2.3、2.2和 3.6个百分点。另一方面，二季度环保力度加大，使得多数上游行业增加值增速 有所回落，上半年黑色冶炼、有色冶炼行业增加值两年平均增速分别较一季度 下滑0.8和0.6个百分点。同时，生活必需品相关生产仍然偏弱，上半年农副食品 加工和纺织业增加值两年平均增速分别处于2.6%和1.7%的较低水平（图5）。 乘联会预计7月开始芯片供给将明显改善 1 ，叠加年中的政治局会议特别提出支 持新能源汽车加快发展，纠正运动式“减碳”，预计三季度汽车生产将加速修 复，上游行业产能亦将有所回升。 图5 主要行业工业增加 值增速 ，累计 同比， 两年平 均，% 数据来源：Wind，毕马威分析 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 纺织 业 农副 食品 有色 冶炼 食品 制造 铁路 船舶 橡胶 塑料 电力 热力 化学 制品 黑色 冶炼 非金 属矿 物 汽车 制造 通用 设备 专用 设备 金属 制品 计算 机通 信 电气 机械 医药 制造 2021 年1 - 3 月 2021 年1 - 6 月 1 车市扫描，乘用车市场信息联席会，2021年6月， 8 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 从需求端来看，消费与去年同期的较低水平相比有明显的修复，成为拉动经济 增长的主引擎。二季度最终消费支出拉动经济增长6.1个百分点，对经济增长的 贡献率为77.1%，但由于当前收入尚未完全修复，居民储蓄倾向仍然较高，叠 加局部地区疫情再次爆发，消费恢复速度弱于预期；投资端需求在制造业投资 的带动下，延续恢复性增长态势，仍然是经济增长的重要支撑，二季度资本形 成总额拉动经济增长约1个百分点，对经济增长的贡献率为13.2%；二季度净出 口对经济增长的拉动作用继续保持一定韧性，货物和服务净出口拉动经济增长 近0.8个百分点，对经济增长的贡献率为9.7%（图6）。 图6 三大需求对GD P 的增长 拉动， 当季值 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -10 -5 0 5 10 15 20 最终消费支出 资本形成 净出口9 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 制造业投资加速修复 固定资产投资回升 图7 固定资产投资，累 计同比 ，% 图8 固定资产投资分部 门，累 计同比 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 数据来源：Wind，毕马威分析 上半年固定资产投资同比增长12.6%（图7），较2019年同期增长9.1%，两年 平均增速为4.5%。其中，二季度两年平均增速为5.6%，与一季度相比，提升近 3个百分点。在投资的三大支柱中，房地产、制造业、基建（不含电力）投资累 计同比分别为15%、19.2%、7.8%（图8）。上半年民间固定资产投资累计同比 增长15.4%，两年平均增长3.4%。随着二季度市场主体活力加快修复，民间投 资增速进一步回升，二季度两年平均增速为4.9%，较一季度提高3.7个百分点。 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 全社会固定资产投资 民间固定资产投资 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 房地产 制造业 基建（不含电力10 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 制造业投资将加速回暖 上半年制造业投资累计同比增长19.2%，两年平均增速2.6%（图9），较一季度 回升约4个百分点。二季度制造业投资继续加速修复，并于4月恢复至疫情前的 水平。主要有以下几点原因：一是金融机构加大对制造业的支持力度，制造业 中长期贷款在上半年保持较高增长。截至6月末，制造业中长期贷款余额同比增 长41.6%，比上年同期高16.9个百分点，比全部产业的中长期贷款增速高24.8个 百分点。二是当前全球经济呈现不均衡复苏，发达经济体持续回暖，而一些在 新兴市场的重要生产基地受德尔塔变异病毒的影响，工业生产的恢复再次受到 冲击。海外供需差推升中国出口订单数量，叠加机械设备相关行业产能利用率 已超过80%，企业扩大资本开支的意愿增强。三是5月以来，政府连续发布“保 供稳价”政策措施，加大对受原材料价格上涨影响企业的支持，中下游企业利 润率的持续改善使企业信心有所修复，投资动能增强。 从制造业细分行业来看，受外需拉动较大的行业投资提速较多，计算机通信和 医药制造保持较高的投资增速。随着全球贸易的复苏，铁路船舶运输设备行业 投资增速继续提升，包含集装箱在内的金属制品行业投资大幅向上修复。不过 由于环保限产，黑色、有色冶炼行业的投资增速有一定回落，汽车行业仍受芯 片短缺的影响，投资修复动能较弱。 图9 制造业分行业投资 增速， 累计同 比，两 年平均 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2021年1-3月 2021年1-6月11 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 此外，高技术制造业在政策的支持下进一步扩张，截至6月末，高技术制造业的 中长期贷款增长46.3%，维持较高的增速。上半年，高技术制造业投资同比增 长41.6%，两年平均增速高达17%，继续高于制造业投资整体增速。其中，计 算机及办公设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资同比分别增长 47.5%、34.2%，两年平均分别增长26.3%、18.7%。 展望下半年，大宗商品价格走势对制造业投资仍将产生影响。海外方面，随着 发达国家经济加速复苏，企业正在加大资本投入。数据显示，美国企业正在以 15%的年均增速扩大资本开支，预计这将产生更多的机械设备需求 2 。海外预期 向好，将推动我国制造业企业扩大产能，装备制造、金属制品、机械设备等行 业将继续保持快速增长。此外，“十四五”规划强调发展壮大实体经济，加强 产业链韧性。要保持制造业比重基本稳定，并推动制造业向绿色、高端、智能 升级。我们认为制造业投资，尤其是产业升级带动的高技术制造业投资将继续 保持快速增长。 2 An investment bonanza is coming, The Economist, May 2021 12 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 调控效果初显 房地产投资将稳步放缓 从房地产销售来看，上半年商品房销售面积同比增长 27.7%（图10），销售金额同比增长38.9%，当前房地 产销售市场仍保持一定韧性，但二季度增速较一季度有 所回落。从两年平均增速来看，销售面积在二季度同比 增长7%，较一季度回落近3个百分点，销售金额同比 增速则从一季度的19%回落至12%。自二季度以来， 多个城市上调房贷利率，收紧房贷额度，居民购房热度 有所回落。住宅贷款是居民中长期贷款的主要构成部分， 二季度新增居民中长期贷款较去年同期减少900亿元， 较一季度少增5,300亿元。可以看到，自年初实施的 房地产贷款集中度管理制度政策效果正在逐步显现。 在房地产开发方面，尽管二季度竣工面积较去年和 2019年同期分别增加29%和24%，上半年施工面积也 一直保持在10%以上的增速，在一定程度上支撑房地 产投资；但二季度房屋新开工面积较去年同期下降6%， 与2019年同期相比也回落2%，房地产开发投资步伐有 所放缓。从房企到位资金来看，一方面，在多项房地产 调控政策的监管下，金融机构对房企开发投资的贷款正 在减少，二季度国内贷款较去年同期减少833亿元，较 一季度下降近1,000亿元；另一方面，当前房企到位资 金主要来源是定金及预收款，上半年占比高达38.5%， 销售端的边际放缓也使得房地产企业投资动力有所减弱。 土地成交方面，在“两集中”的供地新模式下，22个 城市在二季度完成了首轮集中供地。总体来看，整体供 地节奏放缓，上半年土地购置面积累计同比下降11.8% （图11）。其中，二季度新增土地购置面积4,720万平 方米，较去年同期减少近1,300万平方米，较2019年二 季度也下降近770万平方米。但是受部分一二线城市优 质地块占比上升的影响，大型头部房企仍然保持较高的 拿地热度，二季度土地成交价款逐月回缓，上半年累计 同比下降5.7%，但较一季度末改善了11.6个百分点。 展望下一阶段，年中的中央政治局会议再次重申了“房 住不炒”的定位。预期房地产开发企业会进一步加快开 工、施工节奏，以加速资金回流，房地产开发企业施工、 竣工增速仍将维持高位。同时，水泥、玻璃、混凝土等 建材价格的上涨，也将对建安投资起到一定支撑作用， 短期看房地产投资增速仍将保持一定韧性。中期看，随 着国家对房地产调控持续发力，金融机构将进一步收紧 对房地产相关信贷的发放，房地产融资成本将有所上升。 此外，销售端购房热度下降或将拖累土地投资动力，房 地产投资增速可能出现稳步回落。 数据来源：Wind，毕马威分析 图10 房屋新开工面积以及 销售面 积，累 计同比 ， % 数据来源：Wind，毕马威分析 图11 本年土地购置面积和 成交价 款，累 计同比 ，% -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2012 2014 2016 2018 2020 房屋新开工面积 商品房销售面积 -60 -40 -20 0 20 40 60 2012 2014 2016 2018 2020 本年购置土地面积 本年土地成交价款13 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 基建投资将保持平稳增长 上半年基建（不含电力）投资同比增长7.8%，两年平 均增长2.4%，增速保持平稳增长。其中二季度两年平 均增速为2.6%，较一季度提高0.6个百分点。随着地方 政府专项债发行量持续回升，二季度基建投资转暖。分 行业来看，交通运输业特别是管道运输和水上运输的投 资回升较为明显，两年平均增速分别增长20%，15%。 此外，在政策的支持下，金融机构对基础设施的信贷投 放力度持续扩大，上半年基础设施中长期贷款新增2.49 万亿元，较去年同期多增近1万亿元，带动电力、热力 和水的供应生产，生态环保等公共事业领域投资在上半 年保持一定的增长韧性。 由于经济企稳带动各项生产活动持续推进，16月公共 财政收入11.7万亿元，同比增长21.8%。两年平均增长 4.2%，较一季度提升约1个百分点。从结构来看，上半 年税收收入约10万亿元，同比增长22.5%，两年平均增 长4.2%，较一季度提升2个百分点。工业增加值和工业 品价格上涨、企业利润稳定增长等因素带动增值税、企 业所得税分别增加22.5%，17.7%，是公共财政收入大 幅增长的主要原因。上半年非税收入约1.7万亿元，同 比增长17.4%，两年平均增长3.9%。 尽管今年上半年公共财政收入已经恢复至疫情前水平， 财政支出并未有明显发力的迹象，上半年公共财政赤字 金额为4,560亿元，较前两年有显著回落（图12），表 明财政政策总体上来说依然处于偏紧的状态。上半年公 共财政支出12.2万亿元，累计同比增长4.5%，但两年 平均减少0.8%。此外，政府性基金支出为4.17万亿元， 完成预算值的31.8%。财政总体支出节奏较往年同期有 所放缓。从结构上看，社保和就业、教育、卫生健康是 上半年财政支出的主要投向，累计同比增速分别较去年 提高9%， 10% 和4%，占比则分别上升至为16% ， 15%和9%。值得注意的是，尽管农林水事务、交通运 输等基建相关财政支出上半年累计同比分别下降8%和 3%，5月以来，相关分项财政支出增速回升，在一定 程度上支撑了二季度的基建投资。可以看到，财政仍然 是影响基建投资增长的重要因素，预计未来财政支出将 继续向民生领域倾斜，或将影响后续基建投资的规模。 此外，地方政府专项债的发行进度较去年亦有所放缓。 截至2021年6月末，全国地方已发行新增地方政府债券 1.48万亿元，其中一般债券4,656亿元、专项债券约1万 亿元，只完成全年额度3.65万亿元的27%，远远低于前 两年的同期水平。主要有两方面原因：一方面，疫情后 中国经济加速修复，通过逆周期调节加大基建投资，用 以支撑经济增长的必要性有所降低。政府债券的发行放 缓，有助于政府防范化解地方政府隐性债务风险。另一 方面，自去年下半年起，财政部连续发文强调，对专项 债券资金使用项目的收益性和偿付性要求有所提升，但 当前优质项目储备不足，进程推动缓慢。为避免资金闲 置，上半年的专项债券投放在一定程度上有所放缓。 今年的政府工作报告显示，财政目标虽然较去年有 所调低，但总体上属于较宽松的财政政策。而上半年财 政政策总体表现偏紧，为下半年应对经济增速逐步放缓 预留了较大的发力空间。7月15日央行全面降准释放的 资金将有助于缓解市场流动性压力，预计下半年地方政 府专项债发行加快，财政支出将有所提速。但本次政治 局会议再次强调落实地方党政主要领导负责的财政金融 风险处置机制，防风险依然是主基调，基建投资恐难出 现大幅反弹。 数据来源：Wind，毕马威分析 图12 历年上半年公共财政 收支差 额，十亿 元 507 954 1,244 990 888 548 231 -365 -918 -726 -1,569 -2,024 -456 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,50014 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 16月在低基数的影响下，社会消费品零售总额同比增 长达到23.0%，但是两年平均增速仅为4.4%，仍然远 低于疫情前的水平，其中二季度同比增长13.9%，两年 平均增长4.6%，较一季度回升0.5个百分点，延续向上 修复态势。月度来看，随着去年同期基数走高，6月当 月社零增速较上月放缓0.3个百分点至12.1%（图13）， 但两年平均增速却高于上月0.4个百分点。虽然6月份疫 情在我国局部反弹，但受影响较大的还是接触型服务消 费，对商品消费的影响较小，因此对社零数据的扰动不 大 3 。总体来看，今年以来消费延续向上修复态势，但 整体恢复动能仍然偏弱。 从消费类型来看，随着疫苗的快速接种，居民就餐、外 出购物以及旅游活动的限制减少，商品和餐饮消费都实 现较快复苏，餐饮收入规模与2019年上半年基本持平。 但受到局部疫情反弹的拖累，6月餐饮消费同比增速回 落至20.2%（图14），两年平均增速也由5月的1.3%下 滑至1.0%。商品消费两年平均增速却由5月的4.9%加 快至5.3%。 消费继续回暖 但增速仍有待提高 图13 社会消费品零售总额 ，当月 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 图14 商品零售和餐饮收入 ，当月 同比， % 数据来源：Wind，毕马威分析 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2010 2012 2014 2016 2018 2020 名义同比 实际同比 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2019-02 2019-08 2020-02 2020-08 2021-02 商品零售 餐饮收入 3 社会消费品零售数据主要由商品消费构成，不涵盖除餐饮之外的其他类型服务消费15 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 从消费渠道来看，线上零售保持了良好的增长势头，16月实物商品网上零售额 同比增长18.7%（图16），两年平均增长16.5%，较一季度加快1.1个百分点， 占社会消费品零售总额的比重提高到了23.7%。与线上零售密切相关的快递业 务量上半年已经突破500亿件，接近2018年全年的水平。 图15 分类别消费增速，累 计同比 ，两年 平均， % 数据来源：Wind，毕马威分析 从消费品类别来看，16月除石油制品类商品之外，其他类别商品零售额均为正 增长， 其中， 饮料和体育娱乐用品类商品零售额两年平均增速接近20% （图15），通讯器材、日用品、烟酒、化妆品、办公用品、粮油食品、金银珠 宝类商品零售额增速也均在10%以上，表现亮眼。16月汽车零售额增速较一季 度出现了较大幅度放缓，芯片短缺使得汽车供货周期时间长，并带来成本上升 等问题，使得车市明显降温，特别是6月进入汽车销售淡季，再加上局部疫情的 扰动，汽车销售有所低迷，影响了社零的修复。 图16 实物商品线上零售额 占比及 其增速 ，累 计值 ，% 数据来源：Wind，毕马威分析 -5 0 5 10 15 20 25 2021年1-3月 2021年1-6月 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 线上零售占社消总额的比重（%） 线上零售：累计同比（右轴，16 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 随着经济持续恢复以及一系列稳就业政策的实施，就业市场持续改善，16月全 国城镇调查失业率平均为5.2%，较一季度下降0.2个百分点。上半年全国城镇新 增就业698万人，完成全年目标的63.5%。不过，虽然我国就业市场总量稳定， 但结构性矛盾依然存在。随着毕业季的到来，6月份1624岁年轻人调查失业率 达到15.4%，较上月提高了1.6个百分点，和去年6月份疫情之后企业刚开始复苏 时持平。造成大学生就业结构性失衡的原因，一方面是由于大学生的数量在高 校扩招下不断上升造成的。今年我国高校应届毕业生规模达到909万人，再创历 史新高，据教育部预测，到明年我国高校毕业生数量将超过1,000万人 4 。另一 方面作为提供就业岗位主力的中小微企业，由于大宗商品涨价面临一些成本压 力，对于扩大招工较为谨慎，就业的结构性压力较大。 消费的增长取决于居民对收入的信心。16月全国居民人均可支配收入实际同比 增长12%，两年平均增速5.1%，略低于经济增速。央行调查数据显示，居民对 收入的信心虽然从去年疫情时的低谷逐步回升，但仍未恢复到疫情前水平，导 致居民的储蓄倾向依然较高，二季度居民选择“更多储蓄”的占比为49.4%， 仍处于较高的水平（图17）。由于预防性储蓄较高，16月居民人均消费支出实 际同比增长17.4%，两年平均增速为3.2%，低于疫情前的居民消费增速。未来 消费回暖的速度依然取决于收入的提升和消费者信心的增强。 图17 央行季度城镇储户调 查问卷 ，% 4 预计2021年将首次突破900万人高校毕业生就业新空间在哪，经济日报，2020年12月14日， 30 35 40 45 50 55 60 2013 2015 2017 2019 2021 当期收入感受 更多储蓄占比 数据来源：Wind，毕马威分析 注：指数在50%以上反映该项指标处于向好或扩张状态，低于50%反映该项指标处于变差或收缩状 态17 2021 毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙) 中国合伙制会计师事务所，是与英国私营担保有限公司 毕马威国际有限公司相关联的独立成员所全球性组织中的成员。版权所有，不得 转载。在中国印刷。 由于去年高基数，上半年CPI同比增速仍在低位徘徊， 但总体呈现小幅回升的态势。16月CPI累计同比增长 0.5%，涨幅较一季度上升0.5个百分点。6月份CPI增速 回落至1.1%，这主要是受到食品特别是猪肉价格大幅 下跌的拖累，6月猪肉价格同比跌幅从5月的23.8%进一 步扩大至 6月的36.5%。剔除食品和能源价格的核心 CPI受到居民出行以及线下消费活动的恢复，一直呈现 缓慢回升态势，从16月来看，核心CPI上涨0.4%，较 一季度上升0.4个百分点，6月同比上涨0.9%（图18）， 与上月持平，但和疫情前相比仍然比较低迷。 从CPI分项来看，食品和非食品存在分化。16月CPI非 食品价格同比0.7%，交通通信、教育文化娱乐、医疗 保健和居住起到拉动作用，交通通讯项里受国际原油价 格上涨影响较大的交通相关燃料价格涨幅尤其明显。而 16月CPI食品项同比减少0.2%，由于猪肉供给比较充 裕，16月猪肉价格同比下降19.3%，成为CPI的主要的 拖累。猪粮比（生猪价格/作为饲料的玉米价格）也在 持续走低，6月以来，猪粮比就开始跌破盈亏平衡点 （6:1），6月25日甚至大幅下跌至4.46，意味着目前养 猪行业已经出现亏损，将迫使部分养猪企业退出市场。 为应对这种情况，政府于7月7日公开竞价收储2021年 度第一批中央储备冻猪肉2万吨，在政府“托市”作用 下，猪粮比逐渐回升。 展望未来猪肉价格走势，目前能繁母猪存栏量同比增速 仍处于两位数的较快增长区间，6月份同比增长25.7% （图19），生猪存栏量同比增长29.2%。虽然中央启动 收储一定程度上调节了市场上的猪肉需求，但由于前期 生猪产能持续快速恢复，未来一段时间猪肉价格或将延 续下行趋势。随着生猪供给增速的逐渐放慢，四季度猪 肉