2021-2022年秋季宏观经济与债券市场展望分析报告.pdf

2021-2022年秋季宏观经济与债券市场展 望 分析报告 目录 01 大类资产：结构性过热与衰退式宽松并存 三大错位：平稳基本面背后的非典型牛市 03 宏观展望：政策转积极对冲地产出口压力 02 04 市场策略：等待“三大错位”的逐步收敛； 2021年 1-7月债市回顾 大类资产：结构性过热与衰退式宽松并存 今年上半年以来大类资产的轮动显著加快，大类资产表现最好的是商品； 1-7月中证国债指数涨幅超过 4%，表现甚至强于万德全 A； 权益市场春节后大幅下跌， 4月后有所反弹， 7月再度调整，并在风格上呈现分化，创业板指 万德全 A 上证综指，但整体仍然维持涨势； 商品 债券 股票的格局，代表了结构性过热与衰退式宽松并存的局面。 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 债券 中证国债 0.04% 0.04% 1.06% 0.10% -0.14% 0.89% 0.62% 0.76% -0.04% 1.77% 中证信用 0.39% -0.46% 0.73% 0.21% 0.14% 0.56% 0.48% 0.57% 0.13% 0.90% 股票 上证指数 0.20% 5.19% 2.40% 0.29% 0.75% -1.91% 0.14% 4.89% -0.67% -5.40% 万得全 A 1.05% 3.98% 3.11% -0.10% -0.01% -3.14% 2.21% 5.14% 1.42% -3.10% 创业板指 3.15% -0.90% 12.70% 5.48% -6.86% -5.34% 12.07% 7.04% 5.08% -1.06% 纳斯达克指数 -2.29% 11.80% 5.65% 1.42% 0.93% 0.41% 5.40% -1.53% 5.49% 1.16% 标普 500 -2.77% 10.75% 3.71% -1.11% 2.61% 4.24% 5.24% 0.55% 2.22% 2.27% 商品 黄金指数 3.48% 15.41% -1.04% -0.82% 16.68% -15.06% 7.20% 6.67% -12.55% 3.10% 南华工业品指数 -0.20% 11.14% 6.19% 1.12% 13.03% -3.70% 6.80% -0.06% 3.09% 5.05% ICE布油连续 -8.55% 27.08% 8.68% 8.06% 18.04% -3.64% 5.80% 3.27% 8.16% 1.60% 相比贷款而言债券配置价值已显著下降 长端利率的性价比正在减弱 股债性价比已经开始向股市的方向倾斜 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2014-01-21 2015-01-21 2016-01-21 2017-01-21 2018-01-21 2019-01-21 2020-01-21 2021-01-21 股债比价 中位数 +1std -1std % 2.4 2.8 3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 中债国债到期收益率 :10年 一般贷款可比收益% 目录 01 大类资产：结构性过热与衰退式宽松并存 三大错位：平稳基本面背后的非典型牛市 03 宏观展望：政策转积极对冲地产出口压力 02 04 市场策略：等待“三大错位”的逐步收敛； 国内需求保持平稳 出口和地产投资并未如预期下降 随着经济逐步接近潜在增速，国内需求增速在 2020年 Q4后有所趋缓，但整体维持了相对平稳的状态； 出口增长支撑了去年四季度工业增加值的高增，今年上半年对经济的支持仍然偏强。 内需增速在去年四季度后趋平 尚未呈现显著的下行压力 出口仍然对工业生产带来支撑 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 2018/2 2019/2 2020/2 2021/2 外需贡献两年复合 内需贡献两年复合 工业增加值两年复合% -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 出口 消费 房地产 制造业 基建 % 经济三大错位之一：上游供给与下游需求的错位 二季度工业产能利用率创下有数据以来的新高； 推动产能利用率回升的主要是上游行业，下游行业产能利用率反而有所下降。 上半年工业产能利用率创下有数据以来的新高 产能利用率的上升主要是上游行业的贡献 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 工业产能利用率 :当季值 产能利用率 :采矿业 :当季值 产能利用率 :制造业 :当季值 产能利用率 :电力、热力、燃气及水生产和供应业 :当季值% 50 55 60 65 70 75 80 85 90 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 产能利用率 :煤炭开采和洗选业 :当季值 产能利用率 :化学原料及化学制品制造业 :当季值 产能利用率 :非金属矿物制品业 :当季值 产能利用率 :黑色金属冶炼及压延加工业 :当季值 产能利用率 :有色金属冶炼及压延加工业 :当季值 % 上游行业产能不足激发了大宗商品价格的快速上涨 从工业增加值看，上游中间品行业的工业增速反而相对稳定，并没有因为产能利用率的提升而大幅走高；这 种供应能力的不完全来自于政策导向的变化，更多仍然源于产能的受限。 上游行业的产能受限难以满足下游行业增长的需求，那么就只能依靠大宗商品价格的持续上涨，将产品输送 给盈利能力相对较强、最终需求相对刚性的下游企业。 从历史经验来看，基建与地产投资对于上游原材料价格变化不敏感，但当前基建与地产的融资需求受到了抑 制。 其他行业面临大宗商品价格上涨带来的成本提升，只能试图向终端转嫁成本压力，或是降低库存规模，这就 又会引发需求层面的回落。 下游行业的产能利用反而有所下滑 上游行业的工业增加值增速反而有所下降 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2019/2 2020/2 2021/2 资本品 (汇总 ) 汽车 消费品 中间品 % 50 55 60 65 70 75 80 85 90 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 产能利用率 :专用设备制造业 :当季值 产能利用率 :汽车制造业 :当季值 产能利用率 :电气机械和器材制造业 :当季值 产能利用率 :计算机、通信和其他电子设备制造业 :当季值 % 原材料价格上涨降低了企业库存投资的意愿 观察分行业的库存数据可以发现，消费品、中间品与资本品的产成品库存两年复合增速均在 3月达到顶点， 此后各行业均有所回落； BCI指数中的库存前瞻指数分项也出现了显著的回落。 各行业库存投资增速普遍在 3月后有所回落 BCI指数中库存前瞻指数出现了快速的下降 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 20 21 -05 20 21 -06 资本品 中间品 消费品 汽车 库存增速 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 中国企业经营状况指数 (BCI) BCI:企业销售前瞻指数 BCI:企业利润前瞻指数 BCI:企业融资环境指数 BCI:企业库存前瞻指数 库存投资意愿下降叠加需求淡季导致经济动能有所下滑 库存投资下滑对于需求的抑制导致制造业 PMI指数在 5月后出现了加速回落； 而在 5月下旬以来，建筑施工以及其他生产活动也逐步转入淡季，在这样的背景，需求走弱又进一步加剧了 市场对于经济下行的担忧。 中采制造业 PMI指数 5月后出现了快速回落 淡季因素叠加需求回落导致近期高频数据出现了显著走弱 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 47 48 49 50 51 52 53 121110987654321 2021 2019 2018 2017 2016 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 高炉开工率 :全国 开工率 :汽车轮胎 :半钢胎 % 经济三大错位之二： PPI与 CPI的错位 上游行业的结构性过热推动 PPI创下 2008年以来的新高； 但生产资料价格的快速上涨却未能有效向生活资料传导。 上游行业的过热推动 PPI创下了 2008年以来的新高 但生产资料的价格上涨却未能有效向生活资料传导 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 20 16 /1/ 1 20 16 /4/ 1 20 16 /7/ 1 20 16 /10 /1 20 17 /1/ 1 20 17 /4/ 1 20 17 /7/ 1 20 17 /10 /1 20 18 /1/ 1 20 18 /4/ 1 20 18 /7/ 1 20 18 /10 /1 20 19 /1/ 1 20 19 /4/ 1 20 19 /7/ 1 20 19 /10 /1 20 20 /1/ 1 20 20 /4/ 1 20 20 /7/ 1 20 20 /10 /1 20 21 /1/ 1 20 21 /4/ 1 20 21 /7/ 1 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 黑色金属矿采选业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学原料和化学制品制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 有色金属冶炼和压延加工业 其他行业 PPI -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03 2019-10 2020-05 2020-12 2021-07 PPI:生产资料 :当月同比 PPI:生活资料 :当月同比 % GDP数据中也出现了工业与服务业的分化 两年复合增速从 2020年 Q4的 6.1%下降到了 2021年 Q2的 5.5%，低于疫情前的水平； 但是在 2021年上半年工业对于 GDP的贡献仍然维持在 2%以上，甚至高于疫情前的 2019年以及 2020年 Q4 的水平； 建筑业在 Q1短暂回落后，二季度对于 GDP的贡献也回升到了 0.4%； GDP的回落主要仍然源于服务业的影响。租赁与商务服务以及高频数据难以包含的其他行业增速大幅下降， 相对于疫情前的 2019年 Q4，对于 GDP增速的拖累达到了 1%，几乎可以解释全部的经济下行。 在疫情前，这两个行业的增速整体都是相对稳定的，而当前这两个行业增速的持续低迷也显示出疫情对于经 济影响的消退仍然尚需时日。 工业与服务业的偏差反映在了 GDP的结构上 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2021-06 2021-03 2020-12 2019-12 % 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 社零同样展示结构性特征 拖累消费的主要是限额以下部分与汽车 今年以来，社零增速的恢复慢于市场预期； 商品零售的增速要显著好于餐饮增速，反映疫情对于服务业的冲击仍存； 限额以上企业零售增速明显高于总体增速，可能也反映了部分中低收入群体消费意愿的不足。这也是疫情后 经济潜在动能变化的反映。 限额以上产品内部，多数商品的复合增速均已超过了疫情前的水平；食品烟酒、化妆品、日用品为代表的非耐用 消费品，以及建材、通讯器材、娱乐用品为代表的非耐用品，增速均已高于疫情前的水平 而汽车消费在限额以上零售中的占比接近 30%，其增速回落是限额以上消费增速回落的主要原因。但其销售回 落也受到了“缺芯”对于生产活动的影响，当前汽车库存已经降至偏低的位置，也显示汽车销售的下滑并非由于 需求的大幅走弱带来的，显示出了供给限制的冲击。 限额以上零售增速仍然高于整体 除汽车与汽油外，多数消费品已回到疫情前水平 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -15 -10 -5 0 5 10 15 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 社零两年复合增速 限额以上零售两年复合增速 商品零售两年复合增速 % -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 汽车类 能源类 非耐用品 耐用品 限额商品 限额餐饮 % 服务业与限额以下销售的缓慢增长限制了核心 CPI的涨幅 疫情影响下消费潜能的增长缓慢限制了核心 CPI的上涨； 尽管在 2月触底，但核心 CPI在上半年的涨幅仍然相对较慢； 教育文娱、医疗、生活用品及服务价格均远低于疫情前的水平； 居住价格随着就业市场的好转与房地产市场的景气有所回升，但尚未恢复至疫情前的中枢。 PPI向核心 CPI的传导偏缓 医疗、教育文娱、生活用品上半年价格年化同比均弱于历年平均水平 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 2021 2020 2019 2018 2017 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 PPI同比 核心 CPI同比% 猪肉价格降幅超预期 导致 CPI水平仍然低迷 猪瘟后猪肉价格的快速上涨，使得养殖户的热情快速恢复； 生猪存栏在 2019年 9月后出现了快速的上升，推动猪肉价格在 2020年 2月筑顶； 但猪价筑顶后，产能仍在持续扩张，上半年 猪肉产量增长 35.9%，生猪与能繁母猪存栏增速显著突破猪瘟前的 水平； 供需的失衡推动猪肉价格超预期下跌，尽管在年初猪肉在 CPI中的权重下降，但是仍然拖累 CPI出现了显著的回 落。 尽管猪肉权重被大幅调降，但仍然拖累 CPI大幅回落 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 -60.0 -40.0 -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 生猪存栏同比 能繁母猪同比 猪价同比 % 供给的大幅扩张推动猪肉价格快速下行 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 猪肉 其他畜肉 鲜菜 鲜果 水产品 禽肉 其他食品 非食品 CPI % 经济三大错位之三：货币政策与财政政策的错位 经济当前面临部分工业领域的结构性过热与总体需求仍然不足的 K型复苏状态。 而财政政策托底指向的基建扩张可能加剧结构性过热，总量特征更明显的货币政策就更加受到青睐。 政策的转弯反而体现在了财政领域，上半年财政支出与专项债发行规模明显滞后； 上半年财政支出进度仅为全年的 49%，政府性基金支出进度更慢，明显低于过去历年的水平，政策政策的重点指向调结构； 截止 7月专项债发行规模仅占全年的 38%，远低于历史进度，这可能与项目监管趋严，以及对支出进度要求更加严格有关。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 2021年上半年政府支出相对滞后 专项债发行规模进度大幅延后 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2021年2020年2019年2018年2017年2016年 政府性基金收入占预算进度 (H1) 政府性基金支出占预算进度 (H1) 一般公共预算收入占预算进度 (H1) 一般公共预算支出占预算进度 (H1) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 2021年 2021年 -E亿元 资金利率维持低位是在央行没有额外投放的情形下出现的 资金面持续宽松，资金利率基本维持在政策利率下方 上半年资金利率维持低位，在相当长一段时间内维持在政策利率之下，且波动显著减弱。 但这种宽松是在超储率偏低，且央行没有进行主动货币投放的背景下出现的。 4月 财政存款漏出，使得超储率或降至 1.2%左右。 5月央行对其他存款性公司债权环比意外上升，超储率或小幅回升至 1.3%； 6月财政存款投放不及预期，超储率再度仍维持在 1.2%左右； 从历史上看， 1.2%1.3%的超储率也并非处于偏高状态，难以解释资金面的持续宽松。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 二季度超储率维持在 1.3%左右 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% -35000 -25000 -15000 -5000 5000 15000 25000 35000 货币发行 缴准 政府存款 外汇占款 对其他存款性公司债权 其他 降准 超储率（右轴） 亿元 -40 10 60 110 160 210 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 R007-DR007(右） SLF:隔夜 SLF:7天 DR001 DR007 R007 超储利率 7D逆回购 % BP 今年以来非银存款规模大幅上升 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 非银存款的构成估计 拟合的非银存款增速与实际值趋势大致一致 0 50000 100000 150000 200000 250000 0 40000 80000 120000 20 15 -01 20 15 -04 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 货币基金 债券基金 股票型基金 混合型基金 保险资金 信托 证券公司 非银存款（右轴） 亿元 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 非银存款增速实际 非银存款增速估计 今年 2月以来非银存款增速出现明显回升，截至 6月末已达到 24.4%，仅次于 2016年上半年水平。而今年上半 年非银存款已累计增加 2.2万亿，相比去年同期累计减少 6000多亿而言，同比多增接近 3万亿。 非银存款的大规模上升本质上也就是广义流动性更多流向了非银机构、且非银机构在进行金融资产配置后沉 淀的结果，从结构上看，今年上半年以来非银存款大幅增长的主要贡献可能以货币基金为主，理财产品资产 结构调整可能也有一定影响。 我们通过估算证券、保险、信托、基金等非银机构的现金规模，拟合非银存款增速，与历史值大致相当； 截至 2021年 5月，货币基金份额已较 2020年末增加 1.54万亿，而其他类型基金除混合型增长近 8000亿外，股票型与债券型增长 规模均较小； 保险公司的银行存款仅较去年末多增约 500亿元，对非银存款的变化影响有限；考虑 2021年非标压降仍在继续，信托资产规模 仍在持续下滑，资金信托中的存款部分可能也会有所回落；春节后 A股市场出现了一轮显著的调整，这可能也会限制证券公司客 户保证金的规模增长。 而 2021年 Q1理财产品余额相比 2019年末增加 1.63万亿，但同期现金管理类产品余额多增 3.18万亿，考虑现金类产品收益率相 对较低，可能配置更多银行存款等现金类资产，因此理财产品整体资产结构中货币类资产占比的提升可能也对上半年非银存款 增加有一定贡献。 纳入非银行为的流动性分析新框架 传统理解上，狭义流动性由央行决定，广义流动性由银行决定，央行通过影响狭义流动性变化引导广义流 动性，进而对经济产生影响。 非银机构由于没有准备金账户，自有资金来自于广义流动性扩张，其行为变化被理解为与实体一致； 但由于非银存款不缴准，并且资产流动性强且存在刚兑预期，广泛存在融入短期资金支撑更大规模资产行 为特征，这与商业银行间准备金的互通有无形成竞争关系，因此其行为变化也会影响超储的分配效率。 当市场只存在超储冗余机构为收益而融出，超储短缺的机构为满足缴准而融入，超储的分配效率极高； 但纳入存在加杠杆需求的非银后，尽管其融入行为不改变超储总规模，只是将超储转移至托管行，但这种转移与日常业务 一样，且如果非银需求持续性的上升，超储在托管行之间的分配更加随机，并不一定因此增加融出，将降低银行间调剂余 缺的效率，超储短缺的银行获取超储的难度上升，资金面存在收紧的风险。 但如果非银机构也存在资金融出，非银机构的拆借是广义流动性的转移，但狭义流动性层面也会体现为对应托管行之间超 储的再分配，这对于银行而言与日常业务也是类似的，但部分非银杠杆需求在这一过程中得到满足，也即超储短缺银行向 资金冗余银行融入资金时所面临的竞争下降，狭义流动性在银行间分配效率提升。 在其他条件不变时，非银机构的融入需求上升可能带来流动性的趋紧，融出需求上升可能带来流动性趋 松。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 非银机构的融入融出行为影响超储的分配效率 非银资金融出的增加 货币基金的规模上升可能与商业银行的配置力量增大有关； 从货币基金的持有者结构上看， 2018年下半年起机构持有货币基金份额占比总体稳定在 40%左右； 2019年末货币基金总份额的回落，以及 2020年货币基金总份额的回升，机构投资占比能解释约 60%左右。 今年以来货币基金的收益率甚至出现持续下行趋势，因此机构对货基规模的提升可能存在更大的贡献，可能出现银行发存 单买货基、货基再买存单的现象。 货币基金是非银机构中在资金市场上唯一以融出为主的主体； 货币基金逆回购的规模占全市场的比重达到了 20%，仅次于大型银行，而正回购余额占比仅有 4%；资金融出对于货币基金 而言相当于是一种资产配置，因此，其融出资金的期限超过 80%都是以 7天以上的长期限资金为主，这使得货币基金与其他 非银机构在资金市场上以融入资金加杠杆不同，是唯一主要以逆回购融出为主的非银主体。 货币基金以及现金管理类产品的变化，使得非银拆出规模出现了显著的增加； 上半年广义流动性更多扩张至货币基金，也使其逆回购拆出的规模出现了显著的抬升。 此外，尽管理财子公司中现金管理类产品没有单独的数据公布，但其整体逆回购规模在今年以来也出现了一定的抬升，这 可能也与今年以来现金管理类产品的新规有关。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 2018年下半年以来机构持有份额稳定在 40%左右 货币基金逆回购余额明显抬升 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 机构持有份额 货基份额亿份 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 13000 14000 15000 16000 货币市场基金 理财子公司及理财类产品 (右 )亿元 其他非银机构的 融入需求下降 由于年初资金市场的大幅波动，其他非银机构的杠杆策略相对保守，其正回购融入资金的规模也出现了大 幅下滑。 今年春节后，以保险公司、理财子公司等负债相对稳定的非银机构，其正回购余额相对于 2020年的水平出现了显著的下滑， 而基金公司的正回购余额也直到 5月才出现了显著的回升。 尽管春节后央行未补充中长期流动性的缺口，使得银行净融出规模春节后持续处于偏低位置，但一方面， 非银机构的融出由于货币基金及现金管理类产品的规模扩张而提升；另一方面，非银机构的资金需求又出 现了下滑，这就导致了非银机构在资金市场上与商业银行的竞争大幅减弱，提高了超储的分配效率。 因此，超储率下降对于资金面产生影响的阙值出现了下降，资金面一直处于相对宽松的状态。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 非银机构正回购余额并未明显放大 银行整体净融出规模春节后长时间处于相对较低水平 8000 13000 18000 23000 28000 33000 银行整体净融出亿元 6000 11000 16000 21000 26000 31000 其他非银 证券公司 基金公司亿元 流动性宽松的 本质在于相对货币供给而言可投资资产的不足 从某种意义上看，商业银行购买货币基金的本质也是其他可投资资产不足带来的 ； 而可投资资产的不足也是财政政策缺位、专项债发行迟迟未至以及对于城投与地产的结构性紧信用政策带 来的； 因此，尽管超储率维持在中性偏低的状态，但是相对货币供应而言，可投资资产的不足使得货币市场出现 了自发性的衰退式宽松的状态 。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 亿份 货币基金的规模增速在二季度后已经有所下降 7000 12000 17000 22000 27000 2019/12/30 2020/01/30 2020/02/29 2020/03/31 2020/04/30 2020/05/31 2020/06/30 2020/07/31 2020/08/31 2020/09/30 2020/10/31 2020/11/30 2020/12/31 2021/01/31 2021/02/28 2021/03/31 2021/04/30 2021/05/31 2021/06/30 2021/07/31 其他非银 基金公司 证券公司 亿元 非银机构正回购的规模出现了显著抬升 短中长期流动性框架下 降准以防止信用收缩 DR007、存单 利率长期处于政策利率下方 社融增速大幅下滑 2020年三季度央行提出短中长期流动性供给保持在与市场需求相匹配的合理均衡水平。 降准 释放长期流动性，主要是为了支持货币信贷合理增长，满足银行货币创造服务实体经济的需要； OMO在中长期流动性操作的基础上，对冲季节性因素和政府债券发行等因素，维护短期流动性平稳； MLF满足银行在货币信贷扩张以外的对于中长期流动性的需求，发挥中期政策利率信号作用和利率引导功能。 短、中、长期流动性是否充裕有着不同的评价标准。 降准 观察降准释放的流动性与货币信贷增长消耗的法定准备金是否对冲； OMO观察 DR007的中枢水平是否偏离政策利率； MLF观察同业存单等中期利率中枢是否偏离 MLF利率。 二季度以来， DR007中枢、同业存单利率长期处于政策利率下方，但信贷增速二季度开始放缓，社融增 速一度降至 11%下方。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 金融机构 :各项贷款余额 :同比 社会融资规模存量 :同比 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 DR007 AAA存单 -1Y DR007-中枢 AAA存单 -1Y-中枢 OMO-7D MLF% 短中长期流动性框架下 降准以防止信用收缩 本次降准央行提出三点考虑 均指向对信贷扩张的支持。 第一条“保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营 造适宜的货币金融环境”， 而增强金融机构的资金配置能力，营造适宜的货币金融环境，也是指向了为商 业银行扩张信贷创造条件。 第二条“调整中央银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源”， 当前 MLF 的余额已经处在 5.4万亿的历史高位，且下半年的到期规模超过了 4万亿， MLF的剩余期限不断缩短，意 味着央行负债期限、商业银行准备金资产期限越短，此时降准利于为商业银行提供长期稳定的资金，以实 现所谓加强金融支持实体经济的力度。 第三条是降准可以降低金融机构资金成本，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。 在维持正常 货币政策、避免利率过低的前提下，通过 LPR改革的深入推进、或者对于高息竞争存款的限制等利率政策 以外的手段，实现降低银行负债成本，推动降低社会综合融资成本的目的 因此降准置换 MLF实现降 低企业融资成本可能为相对次要的目的。 为什么是全面降准？ 大行与股份行总资产占银行业整体的比重达到了 70%，是信用扩张的主要实现渠道。 当前银行类机构的法定存款准备金率来看，大行也是相对偏高的。 鉴于央行目前将 5%的存款准备金率作为存款准备金率的下限，认为保持在这一低水平有利于金融机构兼 顾支持实体经济和自身稳健经营，因此大行的降准空间更大。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 上市银行 上市银行名称 上市银行名称 13.0% 12.5% 12.5% 中行、交行 12.0% 11.5% 建行、邮储、农行 11.0% 建行、邮储、农行、 中行、交行 一般 11.0% 城商 盛京 一般 10.5% 城商 盛京、 九江 省内城商 8.5% 非县域农商行 9.0% 一般 10.5% 股份 招商、兴业、光大、 浦发 ； 城商 成都、九江 农商 江阴、张家港、常熟、广州农商行、九 台农商 一般 10.0% 城商 北京、上海、成都、 江西 其他 10.0% 城商 北京、上海 省内城商 8.0% 青岛、 甘肃、晋商 省内城商 9.5% 青岛、西安、贵州 非县域农商行 8.5% 广州农商行、九台农商 一般 9.5% 股份 平安、华夏、民生、浙商； 城商 宁波、杭州、南京、厦门、长沙、贵阳 、重庆、徽商、江西 农商 青农、无锡、渝农、 紫金 、苏农 一般 9.0% 股份 * 平安、华夏、民生、浙商、中信、 招 商、兴业、光大、 浦发 城商 宁波、杭州、南京、厦门、长沙、贵阳、 重庆、徽商 其他 9.0% 股份 中信 省内城商 7.0% 郑州、中原、泸州、 苏州、 西安、贵州 省内城商 8.5% 郑州、中原、泸州、甘肃、晋商、 苏州 非县域农商行 7.5% 青农、无锡、渝农、紫金、苏农、 江阴、张家港 、常熟 7.5% 6.0% 6.5% 5.0% 财务公司等 6.0% 6.0% 2 0 1 9 年末 2 0 2 0 年6 月末 第一档 （大型银行） 【工农中建交邮储】 基准 基准 一级优惠 一级优惠 二级优惠 二级优惠 第二档 （中型银行） 【股份行、城商行、外资 行以及跨区县经营、资产 规模较大的农商行】 基准 基准 省内城商 10.0% 一级优惠 一级优惠 二级优惠 二级优惠 基准 基准 第三档 （小型银行） 【农信社、农村合作银行 、村镇银行和服务县域农 商行】 基准 基准 考核达标优惠 考核达标优惠 降准释放资金规模为什么是 7000亿？ 2021年下半年信贷扩张消耗超储规模或在 7000亿左右 今年以来央行并未补充长期流动性，如果降准的目的是支持下半年的信贷扩张，那么降准的规模可能与下 半年信贷扩张消耗的超储规模相对应。我们估计下半年信用扩张可能使缴准基数进一步增加超过 7万亿， 若按照 9.4%的平均法定存款准备金率计算，消耗超储规模可能在 7000亿左右。 而本次降准释放的万亿资金，在考虑部分对冲 7月 MLF到期后，净投放资金规模达到 7000亿，与下半年 超储消耗规模接近。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 年度 公告日期 实施日期 支持信贷扩张 置换M L F 其他 总计 信贷扩张消耗 2017/9/30 2018/1/25 4500 4500 2018/4/17 2018/4/25 4000 9000 13000 2018/6/24 2018/7/5 2000 5 0 0 0 （支持市场化法治化债转股） 7000 2018/10/7 2018/10/15 7500 4500 12000 合计 18000 36500 2019/1/4 2019/1/15 2019/1/25 3000 12235 15235 2019/1/25 2019/1/25 2500 2500 2019/5/6 2019/5/15 2019/6/17 2019/7/15 2800 2800 2019/9/6 2019/9/16 2019/10/15 2019/11/15 9000 9000 合计 17300 29535 2020/1/1 2020/1/6 8000 8000 2020/3/13 2020/3/16 5500 5500 2020/4/3 2020/4/15 2020/5/15 4000 4000 合计 17500 17500 2021年 16873 2 0 2 1 年下半年 7087 2018 12833 2019 14850 2020 16953 央行为何此时降准而非 1月？ 如果从补充长期流动性的视角看，央行理应在 1月就应降准，因为上半年超储消耗的规模更大。 1月降准迟迟未至： 我们的预期是经历 1月中上旬资金面的极度宽松后，央行对于中长期流动性的过度投放带来的资金淤 积的现象极度排斥，因此暂缓了补充中长期流动性的过程，而这可能使资金面转向紧缩，央行在此时再进行长期流动性的 补充，这会导致资金面波动放大。 超预期部分： 尽管上半年央行未进行流动性额外投放，资金面却一直处于偏低状态，而在资金利率偏低的状态下，央行 又宣布降准 。 因此，尽管降准会对流动性产生影响，但是决定是否降准的核心因素还是要观察社融增速的变化。 二季度社融增速的回落，以及银行家调查中信贷需求指数的下降，可能使触发央行降准的核心原因。 数据来源： Wind, 信达证券研发中心 2021年上半年缴准基数增加对超储消耗略低于往年同期 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 -40000 -30000 -2000