透过轮胎双反看贸易战对化工行业的影响：中美贸易战解读系列之一.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 化工 2018 年 04 月 10 日 中美贸易战解读系列之一 看好 透过轮胎双反看贸易战对化工行业 的影响 相关研究 纯碱价格上涨，贸易战化工进口替代受益，关注成长，周期品去库存加速 化工周报 18/04/02-18/04/04 2018 年 4 月 9 日 双氧水，纯碱上涨，周期关注春旺，成长 均 衡 配 置 化 工 周 报18/03/26-18/03/30 2018 年 4 月 2日 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtaoswsresearch 联系人 李楠竹 (8621)23297818转 linzswsresearch 本期投资提示： 事件： 美国总统特朗普于当地时间 3 月 22 日签署总统备忘录，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，涉及征税的中国商品规模可达 600 亿美元，美国贸易代表办公室（ USTR）将在 15 天之内启动对中国某些商品的关税，并将有 30 天的时间用于公众评论。本次贸易制裁设计品类为美国从中国进口的主要品类，而不是仅限于以往的基本金属制品等低附加值产品。 短期内对出口产生冲击，但长期看可提高部分产品的国产化率： 2017 年我国化学工业及其相关工业的产品出口总金额达到 1148 亿美元，其中对美国的出口金额为 140 亿美元，占比 12.2%；进口金额为 148 亿美 元，存在一定的贸易逆差。经过对中美贸易中交易额较大的化工品类进行了梳理，我们认为即使在贸易战的影响下，以出口导向型的行业将凭借其突出的全球竞争力从美国以外的海外市场获利，而目前仍然依赖进口的行业或将借此迎来国产化机遇。 忽视短期波动，聚焦长期竞争力，优先关注进口替代及新材料领域。建议重点关注 PC 行业（万华化学、鲁西化工、浙江交科）、煤制乙二醇行业（华鲁恒升、阳煤化工、新疆天业）、大炼化 -PX（恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份） ;新材料建议重点关注电子化学品，推荐飞凯材料、雅克科技、上海新阳、江化微、晶 瑞股份，其次关注碳纤维龙头光威复材及 PI 膜龙头时代新材。 关注贸易战边际效应较小行业，如轮胎行业 已执行双反，经历整合 逐步 复苏向上。建议关注海外有产能的轮胎企业（玲珑轮胎、赛轮金宇）及洗牌多年的制冷剂行业龙头（巨化股份、东岳集团）。 关注 有望受益农产品价格上涨及油价上涨的间接标的。中国针对于美国 301 调查所引起的油价及大豆价格上涨，建议重点关于复合肥龙头（新洋丰、金正大）。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 9页 简单金融 成就梦想 1 中美贸易战事件回顾 美国总统特朗普于当地时间 3 月 22 日签署总统备忘录，依据“ 301 调查”结果，将对从中国进口的商品大规模征收关税，并限制中国企业对美投资并购，涉及征税的中国商品规模可达 600 亿美元，美国贸易代表办公室（ USTR）将在 15 天之内启动对中国某些商品的关税，并将有 30 天的时间用于公众评论。本次贸易制裁设计品类为美国从中国进口的主要品类，而不是仅限于以往的基本金属制品等低附加值产品。 2017 年我国化学工业及其相关工业的产品出口总金额达到 1148 亿美元，其中对美国的出口金额为 140 亿美元，占比 12.2%；进口金额为 148 亿美元，存在一定的贸易逆差 。经过对中美贸易中交易额较大的化工品类进行了梳理，我们认为即使在贸易战的影响下，以出口导向型的行业将凭借其突出的全球竞争力从美国以外的海外市场获利，而目前仍然依赖进口的行业或将借此迎来国产化机遇。 图 1： 中美贸易中化工品存一定贸易逆差 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 2 “轮胎双反”前车可鉴 从历史上来看，对某一产品的“双反”是贸易战较为极端的体现，会在短期内对行业造成一定影响，但从长期来看，化工行业本来就是一个全球定价的行业，贸易战只会增强产业的全球竞争力。 以美国曾经发起的对中国轮胎“双反”为例：我国全钢子午线轮胎 50%依赖出口，半钢子午线轮胎 43%依赖出口，轮胎对出口的依赖程度相当高，而从“图 2”可以看出，我国轮胎外胎出口美国占比 13%，位居出口目的国首位，而美国对我国轮胎反倾销和反补贴调查和制裁又异常频繁。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 9页 简单金融 成就梦想 图 2： 我国轮胎出口目的地分布 资料来源：申万宏源研究，海关总署，隆众石化 2009-2016 年期间我国轮胎外胎多次遭遇美国反补贴和反倾销调查，并且往往以征收高额惩罚性关税结尾，给我国轮胎行业在发展过程中造成重大负面影响。 2014 年美国对我国半钢子午线实施“双反”调查并且终裁裁定征收高额惩罚性关税之后，我国轮胎出口美国数量大幅缩减，我国轮胎行业进入大规模洗牌期，虽然我国轮胎企业积极寻求美国以外出口市场，并且成功推动出口美国占比在 2015-2017 年间呈现下行走势。 2016 年 2 月份再次对我国全钢子午线轮胎实施“双反”调查，造成国内轮胎行业一定恐慌，但是最后我国胜诉。 表 1： 2009-2017 年美国对我国轮胎外胎实施反倾销或反补贴调查或制裁一览表 年月 名称 涉及产品 相关内容 1 2009年6月 中美轮胎特保 案 轮胎 美国国际贸易委员会于 2009年 6月 29日提出建议，对中国输美乘用车与轻型卡车轮胎连续三年分别加征 55%、 45%和 35%的从价特别关税。 2009年 9月 11日，美国总统巴拉克 ?奥巴马决定对中国轮胎特保案实施限制关税为期三年。 2 2013年12月 美国对华新充气工程机械轮胎作出反倾销情势变迁复审 工程轮胎 2013年 12 月 27 日，美国商务部对该案进行反倾销情势变迁复审立案调查，申诉企业为杭州中策橡胶有限公司。 2014年 2月 12 日，美国商务部对华新充气工程机械轮胎（新充气非公路用轮胎）作出反倾销情势变迁复审终裁：杭州中策橡胶集团公司是杭州中策橡胶有限公司的权利义务继承者，因此按照先前的反倾销税率，对杭州中策橡胶集团公司征收112.41%的反倾销税 3 2014年6月 美国针对中国半钢子午线轮胎展开“双反”调查 乘用车和轻卡轮胎 美国时间 2014年 6月 3日，美国钢铁工人联合会 (USW)代表美国国内产业再次向美国国际贸易委员会 (USITC)和美国商务部 (USDOC)正式提交申请，要求对中国出口到美国的轿车及轻型卡车轮胎展开反倾销和反补贴调查，并采取“双反”措施，终裁认定我国半钢轮胎存在倾销和补贴行为，征收高额惩罚性关税。 4 2016年2月 美国针对中国全钢子午线轮胎展开“双反”调查 卡客车轮胎 美国时间 2月 19日，美国商务部发布立案公告，宣布对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎启动反倾销和反补贴调查。 2016 年 11 月 3日，美国海关发布公告，根据 WTO规则及 1930年关税法的要求，美国商务部在反补贴初裁执行 120天之后暂停征收反补贴税。 资料来源：隆众石化，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4页 共 9页 简单金融 成就梦想 尽管美国双反影响导致 2014 年我国轮胎出口大幅下降，但是 2016 年我国卡客车及轿车轮胎总出口已恢复或者再创新高，而出口到美国轮胎重量维持低位。 图 3： 我国轮胎总出口及出口美国月度数据 资料来源：申万宏源研究 ，海关总署 图 4： 出口美国轮胎占比持续降低，而轮胎出口再创新高（万吨） 资料来源：申万宏源研究，海关总署 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5页 共 9页 简单金融 成就梦想 3 进出口关税影响清单预测 未来中美贸易战可以从两个维度来进行分析，一个是美方加税对国内化工产品出口的冲击，一个是中方可能采取的对等反制措施，对国内进口依存度较高的产品影响。 3.1 贸易战短期对现有产品出口的冲击 我国目前出口美国金额 在 1 亿 美元 以上 的化工品为 主要包括 轮胎、聚酯短纤、涤纶长丝、钛白粉、粘胶短纤 、尿素 等，其中轮胎和聚酯已有双反影响。 表 2：我国对美国出口的超过 1 亿美元化工品 商品 出口金额 (US$/2017) 出口数量 (kg/2017) 客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮胎 1,209,921,348 516,446,394 尿素 55,499,239 222,243,445 聚酯短纤 148,536,600 166,900,000 涤纶长丝 223,082,100 133,800,000 钛白粉 105,187,600 46,200,000 粘胶短纤 63,303,300 31,500,000 资料来源：海关 总署 、申万宏源研究 历史上美国对中国出口化工品进行双反调查，除开轮胎、 PET 外，化工中间体产品比较常见，详细影响有待后续详细清单验证。 表 3：美国近年来针对中国化工产品调查 诉讼类型 最新公告时间 商品 裁定结果 反倾销 2010.5.6 草甘膦 撤销 337调查 2011.7.7 辅酶 Q10 相关专利 胜诉 双反 2014.11.14 四氟乙烷 实质性损害 反倾销 2015.5.21 黄原胶产品 实质性损害 双反 2015.8.14 乘用车及轻型卡车轮胎 实质性损害 337调查 2016.11.16 高效甜味剂乙酰磺氨酸钾相关专利 撤销 双反 2016.10.27 非公路轮胎 实质性损害 双反 2016.03.31 瓶级 PET 实质性损害 双反 2017.02.08 硫酸铵 实质性损害 双反 2017.08.30 羟基乙叉二膦酸 实质性损害 资料来源：商务部，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6页 共 9页 简单金融 成就梦想 3.2 贸易战 长期看有望加速化工品进口替代进程 我国从美国进口的化工品，进口金额在一亿美金以上的，这一类化工品以石油深加工产品为主： 表 4：我国从美国进口的主要化工品 商品 进口金额 (US$) 进口数量 (kg) 液态丙烷 1,521,434,705 2,693,756,893 化工产品 779,423,428 106,189,746 初级形状的聚碳酸酯 404,333,009 123,517,181 苯乙烯 394,332,174 342,311,894 聚对苯二甲酸乙二酯非泡沫塑料板、片、膜等 242,233,455 12,255,629 其他结构上含有一个非稠合吡啶环的化合物 240,915,633 3,818,001 聚酰胺切片 231,912,148 80,272,414 初级形状比重 0.94的聚乙烯 222,835,620 140,730,825 初级形状比重 0.94的聚乙烯 221,775,087 172,428,775 其他芳烃混合物， T=25，蒸馏出芳烃 65 207,701,246 356,393,937 聚氯乙烯 211,217,673 246,281,975 卤代丁基橡胶 210,668,789 65,796,687 丙烯腈 156,878,896 107,492,111 初级形状的聚硅氧烷 142,731,485 21,935,236 六亚甲基二胺及其盐 127,397,576 57,917,999 1,2-乙二醇 120,935,271 136,791,357 初级形状的丙烯酸聚合物 120,717,964 28,248,812 资料来源：申万宏源研究 ，卓创资讯 我们认为进口关税的提升或将加速国内化工品的进口替代进程。随着美国对进口产品开征高关税，我国大概率将采取相应反制措施，目前中国已公布了部分终止对美国农产品的减税清单，以后对其他基础原料类化工品也可能施以关税壁垒。国内的聚碳酸酯、乙二醇、聚酰胺、芳烃等化工品需求旺盛、但产能不足，对进口产品的依赖度较高，且上述化工品从美国进口的金额较大。若将以上产品的进口关税提高，可以帮助国内市场抵御海外石油深加工产品的低成本冲击，刺激国内的产能投资热情、提高自给率。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7页 共 9页 简单金融 成就梦想 表 5：我国 部分进口依赖度较高的化工品有望于贸易战中长期 受益 产品 产量 进口量 消费量 进口依赖度 美国进口量 占进口量比 占消费量比 石油焦 2730 720 3357 19% 354.33 49% 11% PE 1554 1178 2708 43% 58.04 5% 2% 苯乙烯 746 321 1061 30% 30.57 10% 3% 硫磺 560 1124 1683 67% 29.90 3% 2% PX 944 1444 2384 60% 25.62 2% 1% 乙二醇 571 875 1445 60% 18.27 2% 1% PP 1979 318 2267 13% 10.55 3% 0% PC 63 139 173 64% 10.30 7% 6% 苯酚 187 37 217 14% 9.63 26% 4% 甲醇 4444 814 5245 15% 7.88 1% 0% 乙烯 1822 216 2037 11% 6.89 3% 0% 丁基橡胶 14 28 40 65% 6.71 24% 17% 丙烯腈 173.0 27.1 199.1 13% 6.02 22% 3% EVA 55 103 153 64% 5.67 5% 4% PA66 28 27 48 41% 4.72 17% 10% 正丁醇 166 28 191 13% 4.29 15% 2% 新戊二醇 24 21 38 36% 3.28 16% 9% 1,4-丁二醇 122 21 136 10% 3.28 16% 2% SBR 110 41 149 26% 3.24 8% 2% POM 25 31 52 53% 3.23 10% 6% 环氧树脂 116 27 137 15% 3.21 12% 2% 丁二烯 265 36 301 12% 2.24 6% 1% BR 92 27 115 20% 1.83 7% 2% 二乙二醇 49 65 112 57% 1.01 2% 1% PA6 244 36 270 10% 0.74 2% 0% ABS 357 179 532 33% 0.52 0% 0% 溴素 11 5 16 32% 0.36 7% 2% 脂肪醇 28 34 62 55% 0.24 1% 0% 丁腈橡胶 17 9 25 34% 0.21 2% 1% 资料来源：申万宏源研究 ，卓创资讯 此外， 本次中美贸易战 可能在 新材料领域 展开对抗 ，贸易壁垒倒逼国内企业从成本竞争转向技术竞争，新材料行业将加速成长。关税的提高对于依靠成本优势抢占市场的中国企业有明显的影响，贸易壁垒在淘汰低端产能的同时，也在倒逼化工企业走向高技术壁垒、高附加值的新材料领域。在贸易摩擦风险放大的国际环境下，实现高端新材料的国产化有着愈发重要的战略意义。建议关注在产业链上占有重要地位、且具有一定稀缺性的新材料标的，重点关注领域包括电子化学品、碳纤维等。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8页 共 9页 简单金融 成就梦想 表 6：部分新材料行业及投资标的 新材料类型 产品 上市公司 电子化学品 硅片 上海新阳 高纯特气 雅克科技 抛光垫 鼎龙股份 靶材 江丰电子、阿石创 显示用材料 飞凯材料 湿化学品 江化微、晶瑞股份 碳纤维 光威复材 聚酰亚胺 绝缘膜、隔热膜 时代新材 芳纶 泰和新材 资料来源：申万宏源研究 4 投资核心观点 1、忽视短期波动，聚焦长期竞争力，优先关注进口替代及新材料领域。建议重点关注 推荐 PC 行业（万华化学、鲁西化工、浙江交科）、煤制乙二醇行业（华鲁恒升、阳煤化工、新疆天业）、大炼化 -PX（恒逸石化、桐昆股份、荣盛石化、恒力股份） ;新材料建议重点关注电子化学品，推荐飞凯材料、雅克科技、上海新阳、江化微、晶瑞股份，其次关注碳纤维龙头光威复材及 PI 膜龙头时代新材。 2、部分领域已执行双反，行业经历整合，逐步复苏向上。建议关注海外有产能的轮胎企业（玲珑轮胎、赛轮金宇）及洗牌多年的制冷剂行业龙头（巨化股份、东岳集团）。 3、有望受益农产品价格上涨及油价上涨的间接标的。中国针对于美国 301 调查所引起的油价 及大豆价格上涨，建议重点关于复合肥龙头（新洋丰、金正大） 。 表 7：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值 /亿元 总股本 /亿股 收盘价 0409 EPS PE 2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 000703.SZ 恒逸石化 337.43 16.48 20.47 0.61 1.00 1.84 2.72 34 20 11 8 601233.SH 桐昆股份 275.24 13.01 21.15 1.03 1.35 2.05 2.79 21 16 10 8 000830.SZ 鲁西化工 241.26 14.65 16.47 0.09 1.32 2.27 2.71 183 12 7 6 600426.SH 华鲁恒升 252.94 16.20 15.61 0.70 0.75 1.52 1.85 22 21 10 8 600309.SH 万华化学 996.27 27.34 36.44 1.70 4.09 4.30 4.88 21 9 8 7 601966.SH 玲珑轮胎 208.08 12.00 17.34 0.92 0.86 1.16 1.50 19 20 15 12 资料来源：申万宏源研究，表中数据全部为申万宏源盈利预测 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 9页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 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