免税深度复盘宏观和政策是关键.pdf

Table_Title 休闲服务行业深度研究 免税 深度 复盘 ，宏观和政策是关键 2021 年 09 月 02 日 Table_Summary 【 投资要点 】 商业模式 ：特许经营，互相博弈。 中国免税业务由国家集中统一管理、 发放经营牌照，运营商以税金的方式向国家缴纳特许经营费，目前国 内共有 10家公司获得免税特许经营权。国内人均 GDP 超过 1000美元 后，国家对免税牌照管理趋严。国内人均 GDP超过 5000美元后，国 家对免税购物限额开始放宽。对品牌商来说，旅游零售已成为其重要 渠道之一。运营商销售规模越大，对品牌商的议价能力就越强。对场 地方来说，国际客流量的变化会影响运营商和场地方在谈判中的地 位，进而影响租金的定价模式。 关键要素：宏观、汇率、政策。 国际客流量增速与全球 GDP 增速具有 较强的正相关性，旅客购买意愿与购买力平价人均 GDP相关性较高。 关税、消费税、增值税等税收政策发生变化，亦会影响免税品购买需 求。免税品的主产地和主客源地错配， 使得 美元成为主要结算货币之 一，其汇率波动对国际旅客出行和消费意愿均有较大影响力。海南离 岛免税政策逐步放开，叠加离岛免税店数量和经营面积的增长，使得 购物渗透率和人均免税销售额 持续 提升。 股价复盘： 宏观因素和外延并购是主因。 中国中免和杜福睿股价表现 均受全球经济周期和美元汇率波动影响。此外，海南离岛免税政策放 宽，以及离岛免税市 场竞争格局变化，亦对中免股价产生影响。中免 于 2017-2020年三次收购带来规模扩大和份额提升，对股价有明显提 振作用。全球免税市场重心由欧洲转向亚洲，对杜福睿的股价有压制 作用。杜福睿通过并购实现了业务全球化布局和销售规模持续扩大， 对股价有提振作用。 未来展望： 行业保持高增长，性价比有望提升。 2021-2023 年，预计 中国免税市场规模分别为 523.8亿元 /922.9亿元 /1210.2亿元，同比 增速分别为 55.4%/76.2%/31.1%。其中，预计离岛免税市场未来 5年 将保持年复合增速 28.9%；口岸 +市内 +其 他免税市场有望随着国际旅 行恢复和市内免税政策放宽，在 2022-2023年表现出高于离岛免税市 场的增速水平。随着免税市场规模持续增长，预计国内运营商合作品 牌数量和结构将不断提升，且有望拿到更低的采购价格，从而提供更 具竞争力的售价。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：姜楠 电话： 021-23586483 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 产品结构持续升级，轻资产扩张助 力龙头集中 2021.03.01 人力资源行业再添新股，万宝盛华 IPO 2019.07.11 免税新政出台 长期看利好中免 2019.07.05 酒店行业专题研究：经营数据磨 底，期待边际改善释放弹性 2019.07.01 海外人力资源服务行业研究：激流 勇进 历久弥新 2019.06.19 -22.30% -13.72% -5.14% 3.43% 12.01% 20.59% 9/1 11/1 1/1 3/1 5/1 7/1 9/1 休闲服务 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 休 闲 服 务 / 证 券 研 究 报 告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 【 配置 建议】 中国中免： 离岛和市内免税 业务 发展 是重点 。 公司是全球 最大的 旅游零售 商，在销售规模、渠道把控力、运营管理等方面优势显著。 离岛方面： 海 口国际免税城预计将于 2022 年开业，商业面积共 14.1万平米。三亚海棠 湾一期 2号地项目已于 2021 年上半年开工，预计 2023年上半年开业，届 时将新增商业面积 10.7 万平米。 市内方面： 2019 年，公司位于青岛、厦 门、大连、北京、上海的 5 家市内免税店陆续恢复运营。 2020-2021 年， 公司在武汉、西安、天津、成都等地布局的市内免税店项目均有望于 2021 年内落地。公司提前布局市内免税店，有望享受到 政策放松和行业增长的 红利。 公司赴香港 IPO，将为拓展海外渠道、巩固国内渠道、开发旅游零 售综合体、巩固上游采购体系和提升供应链效率等方面提供资金支持，其 全球龙头地位有望得到进一步夯实，建议重点关注。 王府井：有税 和 免税 协同发展， 双轮驱动 业绩增长 。 有税方面：公司持续 推进商场由单一的百货业态向休闲购物综合体转变，奥特莱斯和购物中心 营收增速高于百货。免税方面： 2020 年 6 月，公司获得免税品经营资质。 2020 年 7 月，公司成立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司， 用于开展免税品经营等业务。 2021年 1月，公司与海南橡胶分别出资成立 2 家合资公司，用于开展海南岛内免税业务。未来，一方面，公司将借助 海南自贸港战略契机，积极布局岛内免税和离岛免税。另一方面，公司将 立足北京积极发展机场和市内免税，同时推进免税业务在国内其他重点城 市的拓展。有税和免税有望形成协同效 应，双轮驱动公司业绩增长， 谨慎 看好，维持“增持”评级 。 【风险提示】 政策力度和推出时点低于预期； 离岛免税销售额增长低于预期； 离岛免税市场竞争激烈程度超预期； 全球宏观经济增长低于预期； 人民币兑美元贬值超预期。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 1、关键假设 口岸 +市内 +其他 免税 市场规模预测，关键假设如下： （ 1）对于中国出入境人次的测算，我们假设：中国出入境旅客人次同比 增速，与全球 GDP 同比增速相关性较强。 2021/2022/2024 年分别恢复至 2019 年出入境人次的 20%/70%/100%； IMF 预测 2024/2025 年全球 GDP 增速分别为 3.4%/3.3%，线性拟合方程式 y=1.86x-0.59。 （ 2）对于人均购物额的测算，我们假设：出入境旅客群体的购买意愿， 与中国购买力平价人均 GDP相关性较强。 IMF预测 2021-2025年中国人均 GDP， PPP 分别为 11819/12763/13736/14765/15855 国际元，线性拟合方程式 y=0.0049x-25.18。 离岛免税市场规模预测，关键假设如下： （ 1）对于海南接待过夜人次的测算，我们假设：海南过夜旅客人次与全 球 GDP 同比增速相关性较强 。 IMF 预测 2021-2025 年全球 GDP 增速分别为 6.0%/4.9%/3.5%/3.4%/3.3%，线性拟合方程式 y=4.58x-4.92。 （ 2）对于离岛过夜旅客人均免税购物额的测算，我们假设：人均 GDP 水 平和离岛免税政策的放开，共同影响了人均购物额水平。 2020 年，离岛免税购 物金额从 3 万元提升至 10 万元，海南过夜旅客人均免税购物金额从 197.7 元 提升至 503.5 元。我们认为，离岛免税购物限额的提升，将使得同等人均 GDP 水平下的人均购物金额有所提升。因此，对于 2012-2019 年线性拟合方程式 y=0.0286x-111.38，我们将原有斜率放大 2.4倍，将原有截距增加 300元。 IMF 预测 2021-2025 年中国人均 GDP， PPP 与口岸 +市内 +其 他 免税 市场规模预测中 的假设相同。 2、创新之处 本篇报告旨在通过对免税行业深度复盘，找到影响行业 发展和龙头公司股 价表现的关键因素。 在市场充分研究的基础上， 我们 对免税行业的数据和逻辑 进行 系统性梳理，希望形成相对完整的 研究框架，并给出前瞻性预判 。 3、要事前瞻 （ 1）离岛免税经营面积将持续扩大。 海口国际免税城预计将于 2022年开 业，商业面积共 14.1万平米。三亚海棠湾一期 2号地项目已于 2021年上半年 开工，预计 2023年上半年开业，届时将新增商业面积 10.7万平米。 （ 2）市内免税政策放宽渐行渐近。 2021 年 3 月，国家“十四五”规划中 明确提出，要完善市内免税店政策， 规划建设一批中国特色市内免税店 。 我们 预计，在“十四五”期间，市内免税政策有望在服务对象和免税购物额度等方 面有所放宽。 （ 3）全球新冠疫情 将 随着疫苗接种率的攀升而逐步控制。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 正文目录 1. 商业模式：特许经营，互相博弈 . 7 运营商 VS政府：特许经营 . 7 运营商 VS上下游：互相博弈 . 8 2. 关键要素：宏观、汇率、政策 . 11 全球 GDP增速和人均 GDP决定需求 . 11 外汇波动影响需求 . 13 政策变化影响供给 . 15 3. 股价复盘：宏观因素和外延并购是主因 . 17 中国中免 :宏观和政策驱动 . 17 杜福睿 :内生和外延并举 . 20 4. 未来展望：关注离岛和市内，性价比有望提升 . 24 规模测算：离岛保持高增长，口岸 +市内迎头赶上 . 24 运营管理：品类不断丰富，价格更具优势 . 26 离岛免税：店铺供给充足 . 29 市内免税：静待政策放宽 . 30 5. 重点公司：中国中免和王府井 . 32 中国中免：全球最大旅游零售商 . 32 王府井：有税 +免税 双轮驱动 . 35 6. 风险提示 . 36 图表目录 图表 1：免税行业产业链示意图 . 7 图表 2：国内 10 家公司获得免税牌照 . 7 图表 3：中国 GDP同比增速和人 均 GDP水平 . 8 图表 4：历年国内免税行业牌照数量（张） . 8 图表 5：免税运营商收入成本影响因素 . 9 图表 6：杰西卡的秘密用户搜索前 10 名品牌（ %） . 9 图表 7： 2019年全球奢侈品销售额 TOP6 . 9 图表 8：各大品牌旅游零售销售额占比（ %） . 10 图表 9：资生堂各版块销售额及同比增速 . 10 图表 10：全球旅游零售市场拆分（按渠道， %） . 10 图表 11：中国免税 零售市场拆分（按渠道， %） . 10 图表 12： 2021上海机场免税租金收入示意图（原协议） . 11 图表 13： 2021上海机场免税租金收入示意图（补充协议） . 11 图表 14： 全球旅游零售销售额（ 1985-2020） . 12 图表 15： 中国免税行业市场规模 . 12 图表 16：国际客流量与全球 GDP增速相关性较强（ %） . 12 图表 17：全球人均销售额与人均 GDP， PPP相关性较强 . 12 图表 18：国内出入境人次与全球 GDP增速相关性较强 . 13 图表 19： 国内人均销售额与人均 GDP， PPP相关性较强 . 13 图表 20：国际出行客源地和目的地分布（ 2018年） . 13 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 图表 21：杜福睿对冲前外币净敞口（百万瑞士法郎） . 13 图表 22：全球奢侈品 100强总部所在地分布（ 2019年） . 14 图表 23：全球奢侈品消费者国籍分布（ %） . 14 图表 24：国际旅游出入 境人次同比增速（ %） . 14 图表 25：全球旅游零售人均销售额及同比增速 . 14 图表 26：美元指数（ USDX.FX）收盘价 . 15 图表 27：免税运营 商毛利率比较（ %） . 15 图表 28：中国中免主要外币净敞口（百万元） . 15 图表 29：中国中免 /杜福睿历年汇兑损益（百万美元） . 15 图表 30：海南离岛免税政策限制逐步放松 . 16 图表 31：海南离岛免税渗透率和客单价 . 16 图表 32：海南离岛免税购物金额及同比 . 16 图表 33：海南接待过夜人次及同比 . 17 图表 34：海南离岛免税购物实际人次渗透率 . 17 图表 35：中国中免和上 证综指收盘价（ 2009-2013） . 18 图表 36：中国中免和上证综指收盘价（ 2014-2015） . 18 图表 37：中国中免和上证综指收盘价（ 2016-2019） . 19 图表 38：中国中免和上证综指收盘价（ 2020-2021） . 19 图表 39：中国中免和上证综指市盈率（ TTM）（ 2009-2013） . 20 图表 40：中国中免和上证综指市盈率（ TTM）（ 2014-2015） . 20 图表 41：中国中免和上证综指市盈率（ TTM）（ 2016-2019） . 20 图表 42：中国中免和上证综指市盈率（ TTM）（ 2020-2021） . 20 图表 43：杜福睿股权结构图（截至 2020年报） . 21 图表 44：杜福睿历年营业收入和同比增速 . 21 图表 45： 2020全球旅游零售商 TOP6历年市场份额（ %） . 21 图表 46：杜福睿和 SPI收盘价（ 2005-2008） . 22 图表 47： 杜福睿和 SPI收盘价（ 2009-2014） . 22 图表 48：杜福睿和 SPI收盘价（ 2015-2017） . 23 图表 49：杜福睿和 SPI收盘价（ 2018-2021） . 23 图表 50：全球 GDP同比增速和预测值（ %） . 24 图表 51：出入境人次和全球 GDP同比增速相关性强 . 24 图表 52：购买 力平价人均 GDP和预测值（国际元） . 24 图表 53：人均 GDP水平对免税销售额有较强影响 . 24 图表 54：口岸 +市内 +其他免税市场规模预测 . 25 图表 55：海南过夜 旅客和全球 GDP增速相关性较强 . 25 图表 56：人均 GDP水平对离岛免税购物额影响较大 . 25 图表 57：离岛免税市场规模预测 . 26 图表 58：中国免税市场规模测算 . 26 图表 59：中国免税市场分布测算 . 26 图表 60：全球 /亚洲 /中国免税零售市场规模 . 27 图表 61：全球主要旅游零售商销售额（百万欧元） . 27 图表 62：各免税店品牌总数比较 . 27 图表 63：各免税店品牌数量比较（分品类） . 27 图表 64：香水化妆品比价样本分布（按品牌和品类， %） . 28 图表 65：香水化妆品比价样本最低价 /专柜价分布 . 28 图表 66：各免税店最低价商品数量（按标价） . 28 图表 67：各国家 /地区最低价商品数量（按折扣价） . 28 图表 68：海南离岛免税店布局 . 29 图表 69：海南离岛免税店投资比较 . 30 图表 70：海南离岛免税经营面积预计（按运营商拆分） . 30 图表 71：海南离岛免税经营面积预计（按城市拆分） . 30 图表 72：中国不同类型市内免税店对比 . 31 图表 73：国家相关政策支持市内免税店发展 . 31 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 图表 74：中国免税零售市场格局（ 2020年， %） . 32 图表 75：全球 旅游零售市场格局（ 2020年， %） . 32 图表 76：公司各渠道免税店数量（家） . 33 图表 77：公司各渠道营业收入（百万元） . 33 图表 78：商品销售收入（按品类划分，百万元） . 33 图表 79：中国中免分业务毛利率（ %） . 33 图表 80：免税运营商库存周 转次数比较 . 34 图表 81：中国中免历年净利率 . 34 图表 82：王府井历年营业收入和同比增速 . 35 图表 83：王府井历年扣 非归母净利润和同比增速 . 35 图表 84：王府井各业态营业收入和同比增速 . 36 图表 85：王府井各业态营业收入占比（ %） . 36 图表 86：行业重点公司估值表 . 36 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 1. 商业模式 ：特许经营，互相博弈 运营商 VS 政府 ：特许经营 免税行业是向特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务，其商业模式是 拥有免税经营牌照的公司利用特许经营权取得价格优势，销售利润较高的高端 商品，获取高额垄断利润，由运营商和 渠道商 进行分配。各国政府通过允许国 际游客购买免税商品的方式，达到促进国际贸易、拉动投资和消费的目的。 图表 1： 免税行业产业链示意图 免税运营商免税品供应商 免税品消费者 免税政策制定与监管部门 （ 国家税务总局 ， 海关总署 ， 商务部 ， 财政部 ） 发放免税 经营牌照 渠道商 （ 机场等 ） 免税品销售 缴纳税金 ： 特许经 营费 ， 离境 1% ， 离 岛 4% 免税品进口 采购成本 免税销售收入 提供场地 缴纳租金 资料来源： 公司 财报 ，东方财富证券研究所 中国免税业务由国家集中统一管理、发放经营牌照。 免税运营商以税金的 方式向国家缴纳特许经营费 ，离境和离岛特许经营费分别为销售额的 1%和 4%。 截至 2020年， 国内 共有 10 家公司获得垄断性免税特许经营权，分别是中免集 团、日上免税行、海南免税、 中侨免税、中服免税、 珠海免税、深圳免税、王 府井、海 发控 和海 旅投 。其中，日上免税行和海南免税均由 中免 绝对控股 ，上 述 10家公司的实际控制人均为 国务院 国资委或地方 政府 国资委 。 图表 2： 国内 10 家公司获得免税牌照 公司 简称 控股股东 成立时间 牌照性质 覆盖区域 免税店数量 中免集团 中国中免 1984 全渠道 全国 33个省、市、自治区 240+ 日上免税行 中国中免 2005 机场口岸 北京、上海 7 海南免税 中国中免 2011 海南离岛 海南省 3 中侨免税 中国旅游集团 1991 国人入境市内店 哈尔滨 1 中服免税 国药集团 1983 国人入境市内店 全国 12个城市，海外 5个城市 17 珠海免税 珠海市国资委 1980 陆路和机场口岸 珠海、天津等城市 20+ 深圳免税 深圳 市 国资委 1980 口岸 /离岛 /供船 /运输工具 深圳 8大口岸及海口、西安、霍尔果斯等 7个城市 81 王府井 首旅集团 1955 - 北京市、海南省、全国其他城市 - 海发 控 海南省国资委 2005 海南离岛 海南省 1 海 旅投 海南省国资委 2019 海南离岛 海南省 1 资料来源： 公司公告 ， 公司官网， 东方财富证券研究所 中国政府对免税行业的管理，经历了三个不同的阶段。 1978-2000 年，中 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 央统一管理，地方自行审批。改革开放以来，为解决向出境游客、出国人员、 外交人员、归国华侨提供外国免税品货物的需求，国务院陆续批准了中国免税 品总公司、中国出国人员服务公司、北京外交人员综合服务公司经营免税业务， 同时同意广东省在深圳、珠海、汕头经济特区试办国营外币免税商场。此阶段 人均 GDP小于 1000美元，出入境客流和免税品购买意愿均较低。 图表 3： 中国 GDP同比增速和人均 GDP 水平 图表 4： 历年国内 免税行业牌照数量 （张） 资料来源： 世界银行 ， 东方财富证券研究所 资料来源： 公司公告，公司官网 ， 东方财富证券研究所 2000-2010 年，国家严格管理，限额尚未放开。 2000 年，在 1992 年国务 院办公厅印发的关于进一步加强免税业务集中统一管理的复函基础上，财 政部、税务总局等部门联合印发了关于印发 的通知，进一步加强国家对免税业务的集中统一管理。 2006 年，海关总署发布了对免税商店及免税品监管办法，规范了海关对免税商 店及免税商品的监管。此阶段人均 GDP为 1000-5000美元，出入境客流和免税 品购买意愿均开始提升 ， 全国保持 7张免税牌照数量不变。 2011-2018年，国 家严格管理，限额开始放开。自 2011年起，财政部先后 5 次发文，对海南离岛免税政策进行调整，放宽了免税购物的适用人群、购物 金额、商品品类和数量。 2015-2017年，国务院先后批复了 19家进境免税店的 开设。此阶段人均 GDP 为 5000-10000 美元，出入境客流和免税品购买意愿加 速增长 ， 全国保持 7张免税牌照不变 。 2019 年，中国人均 GDP 首次超过 10000 美元。 2020 年，海南离岛免税政 策在购物金额、商品品类和数量 等 方面进一步放宽。 同年， 王府井 、 海发控、 海旅投 均 获得了免税经营牌照 ， 全国免税牌照增加 至 10 张。 2020 年以来 ， 国 家 和 各 地方政府 文件多次 提及 要完善市内免税店政策 ， 推动建设市内免税店 。 我们预计， 在“十四五”期间， 市内免税政策有望在 服务对象和 限购 金额等方 面 有所 放宽。 运营商 VS 上下游：互相博弈 对于免税运营商来说，销售收入等于客流量 *渗透率 *客单价。 出行意愿可 通过国际客流量来反映。 从需求上来讲， 国际 出行可分为差旅和自费。因此， 国际客流量主要受宏观经济增速和人均 GDP水平的影响。 此外，对国内旅客来 讲，人民币兑美元汇率水平也会影响国际出行意愿。 1,053.1 5,618.1 10,216.6 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 中国人均 GDP（美元） 中国 GDP同比（ %，右轴） 0 2 4 6 8 10 12 2000-2015 2016 2017 2018 2019 2020 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 图表 5： 免税运营商收入成本影响因素 收入 成本 费用 利润 客 流 量 渗 透 率 客 单 价 折 旧 费 采 购 费 租 赁 费 宏 观 经 济 限 购 政 策 品 类 价 格 采 购 团 队 资 本 开 支 提 成 比 例 人 均G D P 税 收 政 策 店 铺 面 积 美 元 汇 率 线 上 渠 道 销 售 规 模 - - = * * 财 务 费 汇 兑 损 益 资料来源： 东方财富证券研究所 购买意愿可通过渗透率和客单价来反映。 从需求端来讲，宏观经济增速、 人均 GDP水平、美元汇率水平 均 会影响旅客的购买意愿。另外，对于免税商品 来讲，各国关税、增值税、消费税的变化，亦会影响旅客的购买意愿。从供给 端来讲， 政策对于免税品 购买人群、数量、金额等方面的规定，会对客流量、 渗透率、客单价产生影响。另外，免税运营商能够提供的商品品类、数量、价 格，以及免税店铺的面积和商品陈列方式等，均会影响旅客的购买意愿。 对于免税运营商来讲，成本和费用主要由两部分构成：采购成本和店面折 旧 /租金 。运营商销售的免税品以 奢侈品为主。 根据 Moodie Davitt Report， 2021 年 7 月，杰西卡的秘密 （免税品全球比价 APP）用户搜索前 10 名 品牌 所 属的 5家公司 ， 均为 2019年全球奢侈品销售额 TOP6，合计销售额占当年 TOP100 销售额 比例为 32.3%。 图表 6： 杰西卡的秘密用户 搜索前 10 名 品牌 （ %） 图表 7： 2019年全球奢侈品销售额 TOP6 资料来源 ： Moodie Davitt Report，东方财富证券研究所 。 注： 用户搜索前 10 名品牌系根据 2021年 7月美妆 /护肤 /香水 /手表 /箱包 /珠宝商品 排名 计算所得。 资料来源： 德勤全球奢侈品影响力 TOP100 ，东方财富证券研究所 对于奢侈品牌商来说， 旅游零售已经成为其重要销售渠道之一。 2018-2019 年，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂旅游零售销售额占比均 有所 提升 。 2016-2019 年，资生堂旅游零售销售额占比由 2.9%提升至 10.9%，旅游零售销售额 3年 CAGR 雅诗兰黛 欧莱雅 Luxe 历峰集团 香奈儿集团 路易威登 Este Lauder, 11.2 Tom Ford, 9.4 La Mer, 8.2 Jo Malone, 6.5 Giorgio Armani, 13.2 YSL, 6.8 Cartier, 16.7 Chanel, 14.8 Louis Vuitton, 7.0 Bvlgari, 6.3 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 400 路易威登 开云集团 雅诗兰黛 历峰集团 欧莱雅 Luxe 香奈儿集团 2019年奢侈品销售额（亿美元） 同比（ %，右轴） 2016-2019年 CAGR（ %，右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 为 70.4%， 显著 高 于 整体销售额 3年 CAGR 10.0%。 免税渠道在增加品牌商销售 额的同时，能够起到品牌宣传和拉动零售业务的作用。 因此， 品牌商 愈发重视 旅游零售渠道 。 免税 运营商的销售规模越大，店铺地段越好，对品牌商的议价 能力就越强 ，其 采购成本就越低。另外，在同等销售规模下， 经验 更 丰富 的采 购团队 有望拿到更低的采购价格 。 图表 8： 各大品牌旅游零售销售额占比（ %） 图表 9： 资生堂各版块销售额 及 同比增速 资料来源： 公司财报 ，东方财富证券研究所 资料来源： 公司财报 ，东方财富证券研究 所。 注： 亚太指除日本和中国之外的亚 太地区， 左轴单位：十亿日元，右轴单位： %，同比数据均为右轴 。 免税销售渠道以机场和市内（含离岛）为主。根据销售场所及供应对象的 不同，全球常见的免税店分为：机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮 供应免税店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、 邮轮免税店等九大类型。 2018年，全球旅游零售市场中，机场和市内（含离岛） 渠道占比分别为 52.9%/41.0%。 2014-2018年，市内（含离岛）渠道占比从 34.9% 提升至 41.0%。 2019年，中国免税零售市场中，口岸（含机场）和离岛渠道占 比 分别为 68.3%/26.9%。 2020年，受新冠疫情的影响，离岛渠 道占比大幅提升 至 79.0%。市内渠道占比尚不足 2.0%，主要原因是市内免税政策尚待放开。 图表 10： 全球旅游零售市场拆分（按渠道， %） 图表 11： 中国免税零售市场拆分（按渠道， %） 资料来源： Moodie Davitt Report，东方财富证券研究所 资料来源： 中国中免香港 IPO 招股书，东方财富证券研究所 若免税店面为运营商自建，投产后的折旧费与资本开支投入和折旧年限有 关。若免税店面为运营商向场地方租赁，租金的模式通常为保底租金和销售额 提成 的孰高。 国际客流量的变化会影响 运营商和场地方在谈判中的地位，进而 0 5 10 15 20 25 30 雅诗兰黛 欧莱雅 资生堂 2018 2019 2020 -50 0 50 100 150 200 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2016 2017 2018 2019 2020 日本 中国 亚太 美洲 欧洲 旅游零售 其他 同比：旅游零售 同比：合计 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2014 2015 2016 2017 2018 机场 市内（含离岛） 机上 口岸 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2016 2017 2018 2019 2020 口岸（含机场） 离岛 其他 市内 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 影响租金的定价模式。 以中免与上海浦东机场免税店租金协议为例：新冠疫情之前，作为拥有充 足优质国际客流量的全国三大门户机场之一，浦东机场 在与 中免 的租金谈判中 具备强势地位，租金与销售额挂钩， 下有保底上不封顶。新冠疫情之后，受国 际航班管控的影响，浦东机场国际客流量锐减且恢复尚需时日， 浦东机场在与 中免的租金谈判中地位被 削弱，租金与国际客流量挂钩，不再受益于客单价提 升，且原协议的租金下限变为新协议的租金上限。 图表 12： 2021上海机场免税租金收入 示意图 （ 原协议 ） 图表 13： 2021上海机场免税租金收入 示意图 （ 补充协议 ） 资料来源： 上海机场公告 ，东方财富证券研究所 资料来源： 上海机场公告 ，东方财富证券研究所 2. 关键要素：宏观、汇率、政策 全球 GDP 增速和人均 GDP 决定需求 1985-2019 年，全球旅游零售销售额从 60 亿美元增长至 864 亿美元， 34 年间复合增速达 8.2%。 1997-2019年，全球旅游零售销售额年复合增速为 6.6%。 其中，国际旅游出入境人次和人均免税销售额年复合增速分别为 3.4%和 3.1%。 金融危机、战争或恐怖袭击、疫情等将对全球经济增长造成负面影响，进而压 制国际旅客出行和购物的意愿。 1998/2001/2009/2020 年，全球旅游零售销售 额同比分别下降 2.4%/5.0%/6.8%/61.4%。其中， 1998/2001/2009 年，国际旅 客出入境人次同比增速 分别为 3.2%/-1.4%/-3.7%，人均免税销售额同比增速分 别为 -5.4%/-3.7%/-3.2%。 1993-1994 年，全球 GDP 同比增速分别为 1.5%/2.9%，全球旅游零售额同 比增速分别为 6.3%/5.9%。 1994年，全球旅游零售额同比增速较上年下降 0.4pts， 并未随全球 GDP增速提升而提升，主要原因是 1993年 11月欧盟成立，区内关 税取消， 使得欧盟区内免税品销售增长承压。 0 20 40 60 80 100 120 140 0 50 100 150 200 250 300 租金（亿元） 销售额（亿元） 2019年国际客流 量 80%0 20 40 60 80 100 120 140 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 租金（亿元） 国际客流量（万人次） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 图表 14： 全球旅游零售销售额（ 1985-2020） 图表 15： 中国免税行业市场规模 资料来源： Generation Research， 中国中免香港 IPO 招股书， 东方财富证券研 究所 资料来源： 前瞻产业研究院 ， 海口海关， 中国中免香港 IPO 招股书， 东方财富证 券研究 所。 注：左轴单位：亿元，右轴单位： %，同比数据均为右轴。 国际客流量增速与全球 GDP 增速具有较强的正相关性。 1996-2019 年，国 际旅游入境和出境人次同比增速与全球 GDP 同比增速的相关系数分别为 0.74 和 0.77。旅客购买意愿与 购买力平价 人均 GDP相关性较强。 1997-2019年，国 际旅客人均免税销售额与 全球 人均 GDP， PPP的相关系数为 0.97。 图表 16： 国际客流量与全球 GDP增速相关性较强（ %） 图表 17： 全球 人均销售额与人均 GDP， PPP相关性较强 资料来源： 世界银行 ，东方财富证券研究所 资料来源： 世界银行， Generation Research，中国中免香港 IPO 招股书 ， 东方 财富证券研究所 2011-2019 年，中国免税市场规模从 120 亿元增长至 545 亿元， 8 年 CAGR 为 20.8%。剔除离岛 后，口岸 +市内 +其他渠道免税市场规模于 2019年达到 410 亿元， 7 年 CAGR 为 17.3%，其可由出入境人次 *人均销售额来计算。 出入境人 次同比增速与全球 GDP 同比增速相关性较强， 2007-2019 年，二者相关系数达 0.81。 国内 人均 免税 销售额 （剔除离岛） 与中国人均 GDP， PPP 相关性较强， 2012-2019年，二者相关系数达 0.94。除了与人均购买力相关之外，旅客的购 买意愿还受到 政策调整的影响，包括免税政策 各国关税 政策 调整等。 欧盟成立，区内关 税取消 亚洲金融危机 全球经济衰退 “ 911”事件 伊拉克战争 SARS 美元走弱 全球经济衰退 雷曼兄弟倒闭 全球债务扩张 主权债务危机 主权债务危机 货币战 乌克兰危机 美元走强 中美贸易摩擦 新冠疫情 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 全球旅游零售销售额（十亿美元） 同比：全球旅游零售销售额（ %，右轴） -100 -50 0 50 100 150 0 100 200 300 400 500 600 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 口岸 +市内 +其他 离岛 同比：口岸 +市内 +其他 同比：离岛 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 同比：全球 GDP 同比：国际旅游入境人次 同比：国际旅游出境人次 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 0 5 10 15 20 25 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 全球人均免税销售额（美元） 全球人均 GDP， PPP（国际元，右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 休闲服务行业深度研究 图表 18： 国内 出入境人次 与全球 GDP 增速相关性较强 图表 19： 国内 人均销售额与人均 GDP， PPP相关性较强 资料来源： 国家移民管理局， 世界银行 ，东方财富证券研究所 。 注：左轴单位： 亿人次，右轴单位 ： %，同比数据均为右轴。 资料来源： 国家移民管理局， 世界银行， 前瞻产业研究院，海口海关，中国中免 香港 IPO 招股书， 东方财富证券研究 所。 外汇 波动影响需求 美元 是国际贸易结算的主要货币， 对国际 旅客出行和 购买意愿 均 有较大影 响力。 国际旅行客源地以欧洲、亚洲、美洲为主，目的地 遍布全球 。 因此，国 际旅行涉及多国货币交叉结算 。 其中，美元是通用的结算货币。 杜福 睿 作为 业 务遍布 全球的 龙头 旅游零售商，收入来自欧洲、北美、亚太、中南美洲、中东、 非洲等地。 2008-2018年，公司对冲前外币净敞口均以美元为主。 图表 20： 国际出行客源地和目的地 分布（ 2018年） 图表 21： 杜福 睿 对冲前外币净敞口 （ 百万瑞士法