资源描述
东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 新能源汽车产业链行业 换电站运营，下一个千亿蓝海 换电站系列深度报告（ I） 核心观点 车电分离具备降成本 、 高效补能 两 大优势。 当前制约电动车普及的重要因素 在于： 补能速度、 补能 便利性和购置成本 。车电分离 具备高效补能 和 降成本 两大优势 ， 1）高效补能体现在，乘用车换电仅需 3-5 分钟左右，而传统充 电桩模式需要 1 小时以上 ； 2） 电动车初始购车成本中，动力电池占比 40% 左右，“车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高， 车电分离模式下， 电动车 最高购置价可下降一半，电动车购置实现平价 。 换电模式推行中的难点在逐步突破 。 1） 在 动力电池行业格局基本确立 情况 下， 电池包统一标准符合 整车厂 、 电池厂 、 消费者甚至政策层面多方利益 ； 2） 各车企积极响应政策导向，推出换电版车型 ， 随着政策进一步细化，车 型增多，基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续，换电商业模式有 待突破 。 3）新政策不断引导 ， 2H21 工信部与能源局 有望 开展新能源汽车 换电模式应用试点工作 。 2025 年换电站有望达到 2.2 万 座，形成 2631 亿换电运营市场。 我们预计 2025 年新能源汽车销量 占比达 31%到 780 万辆，其中换电车型占比有望达 30%。根据此销量进行测算，我们预计 2025 年换电站有望达 2.2 万座、运 营市场规模有望达 2631 亿、换电站设备市场有望达 693 亿，对应换电站建 设、运营、换电设备 21-25 年 CAGR 达 80%-107%，换电 模式在十四五期 间 进入高速增长期。 乘用车、重卡车换电站盈亏平衡点对应 20%、 23%利用率，随着利用率提 升，盈利能力跃升。 影响单个换电站 盈利能力的核心指标在于 利用率 ， 利用 率的提高一方面取决于换电车型的普及率，另一方面 与换电站的区位优劣 之间相关 。 根据我们测算 ， 40%利用率水平下 乘用车、商用车 单站盈利有望 达 81 万 、 97 万 ，对应单站 ROA 达 10%+。 换电站运营核心壁垒在于换电站的区位，以及运营商自身运用杠杆的能力 及借款成本。 换电站是一个重投资运营类资产，其壁垒拆分来看主要体现在 两方面： 1）区位优势，换电站运营商利用先发优势，抢占优势区位，成为 后续运营的核心壁垒之一，且换电站重投资属性使得同一区位重复投资概 率大大降低； 2）杠杆优势， 换电站前期基础设施投资成本较高，重投资类 项目运营商之间竞争的一大壁垒就是运营商使用杠杆的能力，以及借款的 资金成本，即换电站在相同利用率的情况下，资金成本越低，杠杆率越高， ROE 越高 。 投资建议与投资标的 当前换电站处于大发展前期，换电车型有限，收入规模和盈利波动较大，长 期看，随着规模变大，这是一个巨大的运营市场，利用率 稳定爬坡 ，使得换 电站运营的资产属性从重到轻， 盈利能力更强。换电模式跑通也对产业链相 关企业有巨大的拉动作用，建议关注运营端 协鑫能科 (002015，未评级 )，以 及换电设备制造商 山东威达 (002026，未评级 )、 展鹏科技 (603488，未评级 )。 风险提示 新能源车销量不及预期 ；换电车型普及不及预期；试点政策推广不及预期 ； 换电站投资额和成本高于预期的风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 新能源汽车产业链行业 报告发布日期 2021年 09 月 02 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 卢日鑫 021-63325888*6118 执业证书编号： S0860515100003 证券分析师 李梦强 执业证书编号： S0860517100003 证券分析师 顾高臣 021-63325888*6119 执业证书编号： S0860520080004 证券分析师 施静 021-63325888*3206 执业证书编号： S0860520090002 香港证监会牌照： BMO306 证券分析师 林煜 执业证书编号： S08600521080002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 2 关键问题及我们的理解 我们认为，换电作为一种新型电动车 补能 方案 ，解决了电动车续航、充电时长两大核心痛点，未来 会成为电动车 补能 的主要方式之一。本篇报告核心讨论了换电站运作方式、市场空间、盈利模式、 核心壁垒 ，并借此梳理换电站发展大趋势下的投资机会。 车电分离有什么优势和劣势 ？ 会不会成为未来趋势？ 当前制约电动车普及的重要因素在于： 补能速度、 补能 便利性和购置成本 。 车电分离 具备高效补能 和 降成本 两大优势 ， 1） 高效补能体现在 ，乘用车换电仅需 3-5 分钟左右，而传统充电桩模式需要 1 小时以上； 2）降成本体现在，换电模式下，车与电是完全独立的两个部分 。电动车初始购车成 本中，动力电池占比 40%左右，“车电一体”的充电模式使整车成本被大幅抬高，而换电模式下的 车电分离有助于降低消费者初始购置成本，同时顺势解决动力电池折旧和车身折旧差异较大的错 配问题。车电分离模式下，最高购置价可下降一半，电动车购置实现平价。 同时，换电模式推行中的难点在逐步突破： 1）时过境迁，电池包统一标准符合多方共同利益 。目 前动力电池行业以 CATL 为龙头的格局基本确立，动力电池利润压缩，车辆补贴即将退出，换电模 式的利润纠纷不再，动力电池 包标准化符合整车厂 、 电池厂 、 消费者甚至政策层面多方利益 。 2） 目前各车企积极响应政策导向，推出换电版车型 ，其中蔚来和北汽新能源领先全市场，已经积累了 丰厚的经验。上汽，吉利，广汽等国内主流车企也加入换电阵营。随着政策进一步细化，车型增多， 基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续，换电商业模式有待突破。 3） 新政策不断引导 ， 2021 年下半年，工信部与能源局开展新能源汽车换电模式应用试点工作 。 未来需要多少换电站 ？ 能形成多大运营市场规模？ 我们预计 2025 年新能源汽车销量 占比达 31%到 780 万辆，其中换电车型占比有 望达 30%。 根据 此销量进行测算， 我们预计 2025 年换电站有望达 2.2 万座、运营市场规模有望达 2631 亿、换电 站设备市场有望达 693 亿 ，对应换电站建设、运营、换电设备 21-25 年 CAGR 达 80%-107%，换 电行业十四五期间进入高速增长期。 单个换电站盈利模式如何 ？ 什么是影响单站盈利的关键因素？ 从收入端看，换电站收入可拆分为单块电池收费（电池带电量 *度电收入）、换电次数（年均换电 数量 or 利用率）。 换电站利用率的爬升可依赖两层路径：换电车型保有量不断提升（），即 换电模式的优势带动换电车型在整体电动车中占比提升；先发优势，抢占有利区位（），即同 样的基础设施投资，位置好的换电站可享有更高的利用率 。 根据我们测算： 1） 乘用车换电站 在 30%、 40%的利用率 水平下， 单站 ROA 为 8%、 16%； 2） 商用车 换电站 在 40%、 50%的利用率 水平下， 单站 ROA 为 10%、 15%。 换电运营有什么核心壁垒 ？ 换电站是一个重投资运营类资产，其壁垒拆分来看主要体现在两方面： 1）区位 优势 ， 换电站运营 商利用先发优势，抢占优势区位，成为后续运营的核心壁垒之一，且换电站重投资属性使得同一区 位重复投资概率大大降低 ； 2） 杠杆优势 ， 换电站前期基础设施投资成本较高，重投资类项目运营 商之间竞争的一大壁垒就是运营商使用杠杆的能力，以及借款的资金成本，即换电站在相同利用率 的情况下，资金成本越低，杠杆率越高， ROE 越高 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 3 目 录 1. 车电分离：是不是未来趋势？ . 6 1.1 解决电动车核心痛点，助力电动车加速渗透 . 6 痛点 1：电车保有量超过 650 万辆，快充带来电网扩容难题 6 痛点 2：续航焦虑、充电时长、充电不便 6 车电分离：具备降成本和高效补能两大优势 7 1.2 换电推行难点逐步突破，搭建换电良性生态 . 8 突破 1：行业格局逐步明朗 ，电池标准化符合各方共同利益 8 突破 2：车企破冰，换电车型逐渐增多 9 突破 3：安全标准不断确立， 2H21 政策试点可期 9 破局思路 ： 同级别车型电池包标准统一 ， “1+N”试点打开推广瓶颈 10 终极生态：多方参与，统一管理，渠道清晰 11 2. 换电模式：换电站有多大空间？ . 13 2.1 2025/2030 年换电车型在新能源车销量占比达 30%/60% . 13 2.2 2025 年换电站需求 2.2 万座，运营端市场规模 2631 亿 . 13 3. 单站盈利：换电站盈利模式如何？ . 15 3.1 乘用车换电站： 30%-40%的利用率对应单站 ROA 为 8-16% . 16 3.2 重卡车换电站： 40%-50%的利用率对应单站 ROA 达 10-15% . 17 4. 核心壁垒：换电站运营壁垒在何处？ . 19 4.1 区位优势 ： 占据核心地形 ， 抢占 . 19 4.2 杠杆优势：低资金成本 +合理杠杆率，助推盈利提升 . 20 5. 关注标的：协鑫能科、山东威达、展鹏科技 . 20 风险提示 . 20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 4 图表目录 图 1：截至 2021 年上半年我国新能源汽车保有量（万辆） . 6 图 2： 2011-2021 年上半年我国新能源汽车销量（万辆） . 6 图 3：电动车接受度在提升，但不愿买电动车的原因几乎没变 . 6 图 4：车载换电系统示意图 . 7 图 5：车电分离模式，电动车购置有望实现平价 . 8 图 6：车电分离模式多方共赢 . 9 图 7：换电相关的国家政策发展情况 . 10 图 8：我国不同级别车型电池容量均 值和标准差情况（单位： KWh） . 10 图 9： 未来可能的破局思路 “1+N”模式 . 11 图 10：未来可能的蔚来汽车电池资产管理公司的运营模式 . 12 图 11：未来 可能的行业统一的电池资产管理公司的运营模式 . 12 图 12：我国汽车保有量变化趋势预测（万辆） . 13 图 13：换电车保有量及占新能源车比重变化预测（万辆） . 13 图 14：换电站示意图 . 15 图 15：换电站投资概况（万元） . 15 图 16：单个换电站盈利模式 . 15 图 17：单站净利润：不同利用率情况下利润变化（万元） . 16 图 18：单站 ROA：不同利用率情况下 ROA 变化（ %） . 16 图 19：单站净利润：不同利用率情况下利润变化（万元） . 17 图 20：单站 ROA：不同利用率情况下 ROA 变化（ %） . 17 图 21： 1H20 全国换电站区域分布情况（座） . 19 图 22：协鑫能科计划换电站布局情况 . 19 图 23： 2020 年重点省份新能源汽车销量（万辆） . 19 图 24： 30%利用率水平下，贷款利率对于 ROE 的影响 . 20 图 25： 30%利用率水平下，杠杆率对于 ROE 的影响 . 20 表 1：车电分离后，同型号电动车价格优势凸显 . 7 表 2：充换电模式的参数对比和优劣势分析 . 8 表 3：车企加快换电车型投放 . 9 表 4：不同企业同级别车型电池对比 . 11 表 5：我国换电站运营、设备市场规模测算 . 14 表 6：我国换电站运营、设备市场规模敏感性测算 . 14 表 7：单站盈利测算：乘用车换电站 . 16 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 5 表 8：单站盈利测算：重卡车换电站 . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 6 1. 车电分离：是不是未来趋势？ 1.1 解决电动车核心痛点，助力电动车加速渗透 痛点 1： 电车保有量超过 650 万辆，快充带来电网扩容难题 我国新能源汽车推广卓有成效，截至 2021 年 6 月底 ,我国新能源汽车保有量超过 650 万辆 ,占国内 汽车保有总量的 2%。 2021 年，我国新能源汽车销量再度恢复高速增长，预计全年销量预期 250 万辆，保有量快速增长给电网带来压力，电动车充电便利性也有可能成为后续高增长的绊脚石 。 图 1：截至 2021 年上半年我国新能源汽车保有量（万辆） 图 2： 2011-2021 年上半年我国新能源汽车销量（万辆） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 痛点 2：续航焦虑、充电时长、充电不便 电动车的接受度在持续提升，但不考虑电动车的原因也一直很明确，根据第三方机构对消费者的调 查， 消费者不购买电动车主要出于以下 5 种原因： 性价比、续航低、充电 设施不完善、充电时间过 长、对电动车缺乏了解 。在补能环节， 39%的消费者抱怨充电太慢，电动车的实际补能体验远低于 燃油车。因此补能速度、便利性和购置成本成为制约电动车普及的重要因素。 图 3：电动车接受度在提升，但不愿买电动车的原因几乎没变 数据来源： 德勤、普华永道、 东方证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 800 EV PHEV -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 EV PHEV 合计同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 7 车电分离： 具备降成本和高效补能两大优势 换电模式主要指通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、集中充电、统一配送，再于电池配送 站内对电动车提供电池更换服务。 按换电方式主要分为底盘换电、侧方换电和分箱换电三种，以底 盘换电为主流。底盘换电代表车企为北汽新能源和蔚来 ， 不改变车体前后轴的重量，有利于保障汽 车的安全和运行特性，换电全自动，换电时长短，但由于需要改变底盘结构，封装工艺复杂。 图 4：车载换电系统示意图 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 车电分离模式下，最高购置价可下降一半，电动车购置实现平价。 在换电模式下，车与电是完全独 立的两个部分。电动车初始购车成本中，动力电池占比 40%左右，“车电一体”的充电模式使整车 成本被大幅抬高，而换电模式下的车电分离有助于降低消费者初始购置成本，同时顺势解决动力电 池折旧和车身折旧差异较大的错配问题。随着国家大力推进充换电网络建设，鼓励开展换电模式应 用，执行车电分离模式，最高购置价可下降一半，电动车购置实现平价 。 表 1： 车电分离后，同型号电动车价格优势凸显 车型 型号 售价（万元） 秦 Pro 2019 款 标准版智联领尚型 15 去掉电池 10 2020 款 超越版 1.5T 自动旗舰型 10 宝马 X3/iX3 2020 款 创领型 51 去掉电池 44 2021 款 xDrive30i 领先型 M 运动套装 48 朗逸 纯电 2019 款优享版 15 去掉电池 11.4 2021 款 1.5L 自动舒适版 12.5 数据来源： 车企官网、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 8 图 5： 车电分离模式，电动车购置有望实现平价 数据来源： 车企官网 、 东方证券研究所 换电模式最短仅需 3-5 分钟 ，便捷性匹配传统加油站，且有助延缓电池衰减，减少电网负荷 。 充电 时长过长、充电设施不完善 目前仍是电动车普及过程中的重要难题 。即使在公共充电站的快充模式 下，也需要 30-60 分钟完成充电过程。且与慢充模式相比，快充模式工作电压大于电池电压，电子 流速加快，电池升温过快，给电池带来一定的负担。而在私人住宅的慢充模式下，下班后集中充电 可能会对居民变压器造成很大压力，增加电网负荷。与此相比， 换电模式在便利性、可靠性方面优 势凸显，换电池最短仅需 3 分钟，便利性可与传统车加油相媲美 。且换电电池被集中收集，在恒温 恒湿条件下小功率慢充，有助于延缓电池寿命衰减 。 表 2： 充换电模式的参数对比和优劣势分析 补能模式 快充模式 慢充模式 换电模式 补能时间 30-60 分钟 6-10 小时 5 分钟以内 补能地点 公共充电站 私人住宅 换电站 补能方式 个人自主 /充电站负责 个人自主 /充电站负责 更换电池 标准化程度 高 高 暂时较 低 前建设情况 保有量充电桩 79 万个，充电站超 4.8 万座 随车未配充电桩比例高达 40% 换电站保有量 600+座 典型代表 特斯拉超充、国家电网、星星充电等 特锐德、国家电网、星星充电等 蔚来、杭州伯坦、奥动新能源 数据来源： 车企官网、 东方证券研究所 1.2 换电 推行难点逐步突破， 搭建换电良性生态 突破 1： 行业格局逐步明朗， 电池标准化 符合各方共同利益 时过境迁，电池包统一标准符合多方共同利益。 2011 年国家电网曾组织换电标准 的设立，由于当 时动力电池技术不够完善，电池成本较高，财政补贴力度较大，巨大的利益分配主导权变更导致各 方未能达成共识，换电模式再度进入摸索期。 目前动力电池行业以 CATL 为绝对龙头的格局基本确 立，动力电池利润压缩，车辆补贴即将退出，换电模式的利润纠纷不再，动力电池包标准化符合整 车厂 、 电池厂 、 消费者甚至政策层面多方利益，目前需解决车企互用难题 。 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 A00车 A0车 A级车 B级车 C级车 补贴后价格（万元） 车电分离后售价（万元） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 9 图 6：车电分离模式多方共赢 数据来源：东方证券研究所 绘制 突破 2： 车企 破冰 ，换电车型逐渐增多 换电标准尚未统一，当前车企各自为营，开展初步布局 。 目前各车企积极响应政策导向，推出换电 版车型，其中蔚来和北汽新能源领先全市场，已经积累了丰厚的经验。上汽，吉利，广汽等国内主 流车企也加入换电阵营。当前政策尚未明确，车企之间电池无法互通，车企换电生态建设思路以自 有车型中保有量较大的车型为主，势必会造成换电站运营效率低，进而造成资源的浪费。随着政策 进一步细化，车型增多，基于单一车企甚至单一车型的换电模式难以持续，换电商业模式有待突破 。 表 3： 车企加快换电车型投放 车企 车型 换电站合作方 蔚来 ES6、 ES8、 EC6 蔚来、中石化 吉利 枫叶 V80、重卡 吉利新能源、协鑫能科 东风汽车 风神 E70 优品车 北汽新能源 EU5 奥动新能源 上汽集团 荣威 Ei5、 ER6 奥动新能源 广汽新能源 Aion S 奥动新能源 威马汽车 EX5 待定 江淮汽车 厢式物流车 待定 合众汽车 哪吒 U pro 待定 数据来源：车企官网、东方证券研究所 突破 3： 安全标准不断确立 ， 2H21 政策 试点可期 2011 年国家电网工作会议上就曾确定“换电为主、插充为辅、集中充电、统一配送” 的新能源汽 车基本运营模式，由于当时新能源汽车数量不足、换电生态尚未建立等原因被搁置，但过去几年产 业一直在进行实践和试点。 2019 年 6 月，推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案 （ 2019-2020 年） 重新提及推广新能源汽车电池租赁等车电分离消费方式，鼓励企业研制充换 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 10 电结合的新能源汽车产品。 2020 年 4 月，关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知明确支持 “车电分离”等新型商业模式发展。 2021 年 4 月，首个国家标准电动车换电安全要求发布， 2021 年 11 月起实施。 2021 年下半年，工信部与能源局开展新能源汽车换电模式应用试点工作 。 图 7：换电相关的国家政策发展情况 数据来源： 政府网站、 东方证券研究所 破局思路： 同级别车型电池包标准统一 ， “ 1+N”试点打开推广瓶颈 同级别车型电池标准统一胜过单一车企电池统一方案。 目前换电方案以某款车型（北汽 EU 系列） 或者某车企的几款车型（蔚来 ES8， ES6 和 EC6）作为统一方案，但均不适合向全市场推广。 1） 单一车型换电只适用于保有量比较大的车型，所有车型推行换电势必导致换电站储备大量不同尺 寸电池包，造成巨大的电池资产浪费。 2） 以单一车企所有车型作为统一标准只适用于车型相近的 企业，如蔚来汽车。比亚迪纯电动车覆盖 A00 至 C 级以及轿车和 SUV，电池包容量和尺寸差异较 大，难以建立统一的标准。 同级别车型的空间差距基本在可控范围内，电池容量标准 差比例基本在 20%以内。 如目前在售 A 级车平均电池容量为 61 度，标准差为 8 度，偏差比例 13%； C 级车的偏差比例更是仅有 10%， 基于蔚来汽车中型 SUV ES6 和中大型 SUV ES8 通用电池包的经验，同级别车型更容易设计出尺 寸统一，容量可变的电池包来满足几乎大部分同级别车型适用 。 图 8：我国不同级别车型电池容量均值和标准差情况（单位： KWh） 数据来源： 车企官网、 东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 A00 A0 A B C 电池容量平均值（ KWh） 电池容量标准差（ KWh） 偏差比例（ %，右轴） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 11 “ 1+N”： 1 家电池厂和 1 款动力电池包覆盖 N 家企业的 N 款同级别（尺寸相近、带电量接近、 续航接近）车型。 例如 由动力电池龙头 CATL 作为标准电池包供应单位，联合诸如上汽集团（ ER6、 Ei5）、吉利集团（几何 A）、广汽集团（ Aion S）、北汽新能源（ EU5）和东风汽车（启辰 D60） 等车企，成立换电联盟，在一线城市先行推广换电模式。利用 CATL 在行业的影响力尝试将不同企 业同级别带电量相近车型电池标准统一，跑通换电模式各个环节，有助于打开换电模式推广瓶颈。 图 9： 未来可能的 破局思路 “ 1+N”模式 数据来源：东方证券研究所 （根据对于行业理解绘制，不代表未来情况） 表 4： 不同企业同级别 车型电池对比 上汽集团 吉利集团 广汽集团 北汽新能源 东风启辰 ER6（低续航版） Ei5（ 2021 款） 几何 A Aion S EU5 D60EV 长（ mm) 4724 4544 4736 4768 4650 4764 宽（ mm） 1835 1818 1804 1880 1820 1803 高（ mm） 1493 1521 1503 1530 1510 1494 电池包容量 (KWh) 69.4 61.1 61.9 58 60.2 58 能量密度（ Wh/kg） 180 170 182.44 170 190.1 171 续航里程 (Km) 620 501 500 510 501 481 数据来源：车企官网、东方证券研究所 终极生态：多方参与，统一管理，渠道清晰 今年蔚来推出 BaaS 换电模式，并于 8 月 18 日成立了蔚能资产 管理公司。股东方一共有 4 家，分 别为蔚来汽车、宁德时代、湖北科投以及国泰君安国际，各投资 2 亿元占比 25%，宁德时代作为 电池龙头企业参与其中补足商业模式下最后电池一环。 BaaS 模式中电池资产管理公司负责日常的 电池管理、储能等等业务，车企负责换电服务与消费者对接，分工合作提高效率。 我们认为，在车电分离模式下，政府牵头成立行业统一的第三方电池资产管理公司，车企、电池厂 和金融机构同时参股绑定，并赋予电池资产管理公司更多的功能，如电池包尺寸、容量的确定，不 同车企车型电池尺寸的整合，与动力电池厂技术参数的对接等等。 电池 资产管理公司成为链接车企、 电池厂和消费者的桥梁，废旧电池的回收责任主体从车企转移至电池资产管理公司 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 12 图 10： 未来可能的 蔚来汽车电池资产管理公司的运营模式 图 11： 未来可能的 行业统一的电池资产管理公司的运营模式 数据来源：东方证券研究所 （根据对于行业理解绘制，不代表未来情况） 数据来源：东方证券研究所 （根据对于行业理解绘制，不代表未来情况） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 13 2. 换电模式：换电站有多大空间？ 2.1 2025/2030 年换电车型在新能源车销量占比达 30%/60% 2025 年新能源汽车销量预计达 780 万辆，其中换电车型占比有望达 30%。 当前新能源汽车保有量 已经突破 670 万辆，预计 2021 年年底 达到 824 万辆， 2025 年突破 3000 万辆， 2030 年 接近 9000 万辆。换电车型在 2021 年起持续增加，预计 2025 年销量占比 30%， 2030 年占比 60%。从保有 量来看，预计 2025 年换电车型保有量达到 496 万辆，占新能源汽车保有量比例 16%； 2030 年换 电车型保有量 3979 万辆，占新能源汽车保有量 45%。 图 12： 我国汽车保有量变化趋势预测（万辆） 图 13： 换电车保有量及 占新能源车比重 变化预测（万辆） 数据来源： Wind、 东方证券研究所 数据来源： Wind、 东方证券研究所 2.2 2025 年换电站需求 2.2 万座 ， 运营端市场规模 2631 亿 2025 年换电站有望达 2.2 万座 ， 21-25 年 CAGR 达 80%。 假定换电站每 日 运营时间 24 小时， 乘 用车 （含私家车、网约车） 、 商用车（主要为重卡车） 换电速度 3.5、 5 分钟，每日换车上限为 411、 288 台， 私家车每 7 天换一次电，网约车、 重卡车 以平均每 1.5、 0.5 天 换电一次计， 2025 年换电 站需求 2.2 万座 。 2025 年 运营市场规模有望达 2631 亿 ， 21-25 年 CAGR 达 107%。 运营端 按 乘用车、商用车 换电 费用 1.75 元 /度 、 1.3 元 /度 ，乘用车、商用车平均带电量 60、 300 度 ， 2025 年对应换电站运营市 场规模为 2638 亿。 2025 年换电站设备市场有望达 693 亿 ， 21-25 年 CAGR 达 81%。 以 乘用车、重卡车 换电站 261、 420 万元的 设备 投资规模进行测算，设备需求市场将于 2025 年达到 695 亿，市场前景可观 。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21E 20 22 E 20 23E 20 24 E 20 25 E 20 26 E 20 27E 20 28 E 20 29 E 20 30 E 燃油车 新能源汽车 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 换电车保有量（万辆） 占新能源汽车比重（ %） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 14 表 5： 我国换电站运营 、设备 市场规模测算 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 新能源车销量（万辆） 270 367 486 641 780 927 1070 1255 1428 1613 换电车销量（万辆） 16 37 73 128 234 371 535 753 857 968 换电车销量占比（ %） 6% 10% 15% 20% 30% 40% 50% 60% 60% 60% 换电车保有量（万辆） 24 61 134 262 496 867 1402 2155 3011 3979 换电：私家车保有量（万辆） 2 9 27 65 149 303 561 970 1506 2189 换电：私家车车占比（ %） 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 换电：网约车保有量（万辆） 19 46 94 170 297 477 701 970 1205 1393 换电：网约车占比（ %） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 换电：重卡车保有量（万辆） 2 6 13 26 50 87 140 215 301 398 换电：重卡车占比（ %） 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 私家车平均换电天数（天） 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 7.0 网约车平均换电天数（天） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 重卡车平均换电天数（天） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 换电站利用率（ %） 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 70% 所需换电站数量（座） 2139 4456 8234 13736 22380 33920 47856 64454 79169 98690 乘用车换电费（元 /度） 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 商用车换电费（元 /度） 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 运营市场规模（亿元） 143 353 754 1433 2631 4455 6972 10358 13976 17804 乘用车换电站设备投资（万元 /座 ） 261 261 261 261 261 261 261 261 261 261 商用车换电站设备投资（万元 /座 ） 420 420 420 420 420 420 420 420 420 420 设备需求规模（亿元） 65 135 252 423 693 1059 1506 2047 2540 3202 数据来源： Wind、 东方证券研究所 测算 ；注：标蓝的 为假设值，其余为计算值 表 6： 我国换电站运营 、设备 市场规模 敏感性 测算 2025 年新能源车渗透率（ %） 2025 年换电车型销量占比（ %） 悲观（ 20%） 中性（ 31%） 乐观（ 40%） 悲观（ 20%） 中性（ 30%） 乐观（ 40%） 换电站数量（座） 18,588 22,380 25,359 18,859 22,380 25,901 运营规模（亿元） 2,186 2,631 2,982 2,217 2,631 3,045 设备规模（亿元） 576 693 786 584 693 802 数据来源：东方证券研究所 测算 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后 部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 新能源汽车产业链行业深度报告 换电站运营，下一个千亿蓝海 15 3. 单站盈利：换电站盈利模式如何？ 从固定资产投资来看， 换电站 投资主要集中于 换电站设备、线路投资、电池投资三大方面 。 目前乘 用车换电站单站投资额约 500.7 万、重卡车换电站单站投资额约 1015.1 万， 其中换电站设备占总 投资比率的 41-52%，其次为初期备用电池投资占比 28-35%，最后为线路及其他投资 占比 20%- 23%。 图 14： 换电站示意图 图 15： 换电站投资概况 （万元） 数据来源：东方证券研究所 绘制 数据来源： 协鑫能科公司公告、 东方证券研究所 从收入端看，换电站收入可拆分为单块电池收费（电池带电量 *度电收入）、换电次数（年均换电 数量 or 利用率）。 换电站利用率的爬升可依赖两层路径：换电车型保有量不断提升（） ，即 换电模式的优势带动换电车型在整体电动车中占比提升 ； 先发优势，抢占有利区位（） ，即同 样的基础设施投资，位置好的换电站可享有更高的利用率 。 图 16： 单个换电站盈利模式 数据来源：东方证券研究所 绘制
展开阅读全文