以航发产业链2021年中报为例验证军工高确定性的高景气度.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2021 年 08 月 30 日 国防军工 以 航发产业链 2021 年中报为例，验证军工 高 确定性的高景气度 本篇报告旨在以航空发动机产业链 2021 半年报为代表解读军工景气度。 1、大额预收款落地：主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度， 高确定性首屈一指。 2021H1 末，洪都航空合同负债 72.94 亿元，航发动 力合同负债 248.23 亿元，相对于 2020 年末的 0.17 亿元、 28.05 亿元分 别增长 41704.49%、 784.81%。军方的大额预付款对应大单制采购，是 为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也为了加速加量采购上游原 材料，军方将以往的年度滚动采购计划转成批次合并下的大单制采购，预 付款比例或也有所提升。大额预收款落地表明锁定 未来 35 年军工行业 高景气度，产业链上企业 业绩高增长 的确定性强、经营性现金流也 会 改善。 2、短中期增长：下游航发主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期 收入增长潜力大。 航发动力 Q2 营收环比 Q1 增长 69.47%，表明主机交 付节奏 提速；上游企业业绩高增长持续兑现，抚顺特钢、钢研高纳、图南 股份 2021Q2 营收分别同比增长 18.01%、 13.08%、 28.32%， 归母净利 润分别实现同比增长 150.52%、 98.84%、 101.91%。展望短中期，航发 动力预付款 2021Q2 环比 +371.12%， 向上游购买商品、接受劳务支付的 现金环比 Q1 增加 53.15%至 26.82 亿元， 向上游持续加大 采购，随着下 游交付节奏的加快叠加产能释放，将持续拉动上游原材料 订单；产业链企 业存货也大幅增长， 2021H1 末航发动力、钢研高纳、图南股份存货分别 为 257.51、 8.58、 2.4 亿元，较比 2020 年末分别同比 +37.38%、 +44.9%、 24.35%， 表明短中期收入的增长潜力很大 。 盈利能力方面： 航空发动机是典型的制造业，规模效应显著，盈利能力有 望继续提升。规模效应的体现源自于： 1）交付量的增加带动； 2）航发集 团“小核 心大协作”思路下推进标准件等非核心业务转移使得核心业务更 为聚焦。以航发动力为例， 2021Q2 盈利能力显著提升。 2021Q2 毛利率 达到 18.83%，环比 Q1 提升 3.49pct，净利率 Q1 达到 6.92%，环比提升 5.69pct。 2021H1 公司综合毛利率 17.53%（ 同比 +0.57pct，环比 +2.19pct） ；净利率 4.81%（ 同比 +0.2pct，环比 +3.58pct） 。 3、长期成长：企业研发投入持续增加，航发产品线愈发丰富带动长期成 长。 以航发动力为例， 2021H1 航发动力研发费用 2.98 亿元，同比 +148.11%，正如中报所述：公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不 断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶 颈。对于军工企业的长期成长逻辑，军工技术对抗是永恒主题，牵引武器 装备不断升级换代，刺激军费持续投入。”生产一代、研制一代、预研一 代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。以 航空发动机产业链为代表获得长期成长非常显著：军用航空发动机持续列 装叠加新型号迭代、航发维修后市场、商用航空发动机，以及燃气轮机持 续带动增长。 4、现金流大幅改善：大额预收款的落地，直接带动产 业链企业现金流大 幅改善 。 比如 2021H1 航发动力经营性现金流净额 130.24 亿元 （ 去年同 期为 -52.57 亿元 ） ， 航发 控制 经营性现金流净额 3.19 亿元 （ 去年同期为 -2.74 亿元）。 5、 航空发动机 产业投资策略： 长坡厚雪的高壁垒赛道，铸就非常好的竞 争格局，产业链上的企业基本呈现寡头垄断的特征，因此可以获得非常高 确定性的成长。重点布局发动机五 大公司 ： 抚顺特钢、航发动力、应流股 份、钢研高纳、图南股份。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 余平 执业证书编号： S0680520010003 邮箱： 相关研究 1、国防军工：全面看多军工，高景气度将持续兑现 2021-07-07 2、国防军工：论军工产业的长期成长特性 选择大 空间、高壁垒、高增长的军工企业 2021-06-01 3、国防军工：如何看军工产业的长期成长机会？ 2021-05-16 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 国防军工 沪深 300 2021 年 08 月 30 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 军工行业 投资 策略 ：大额预收款落地锁定军工高景气度，多个财务指标表 明军工进入高景气度持续兑现时期，业绩也将持续兑现。 方向上，我们仍 然立足长期成长，军工的长期成长方向包括：产品能够在不断更迭的装备 上持续渗透、向商用航空发动机等民用领域拓展、产品种类或者向军贸领 域的拓展；具体选择军工领域中长赛道、高壁垒、高增长且治理结构好或 向好的核心军工资产。 1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 在细分赛道上拥有极高市占率， 其订单节奏决定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透 率会不断提升，如： 抚顺特钢、紫光国微、中航高科。 2）军工主机厂或核心分系统厂商。 以几乎垄断性的产业地位充分享受行 业红利，一旦有新装备列装带来几十年的营收增长，随着规模效应、治理 结构改善等，盈利能力有望持续改善，如： 中航沈飞、航发动力、湘电股 份 、洪都航空 、航发控制 、中航西飞 。 3）拥有强拓展能力的军工企业。 备战红利结束后依然可以 依托技术或者 产品的持续拓展，能够渗透进不断 迭代更新的装备，或者向民用方向拓展， 进而获得 持续的增长动力。 产品 横向拓展逻辑 的企业如： 振华科技、西部 超导、西部材料、上海瀚讯 。 向民用领域拓展的企业如： 中航光电、应流 股份、睿创微纳、宝钛股份。 风险提示 ： 军工 扩产、产品交付进展等 不及预期。 2021 年 08 月 30 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 以航空发动机产业链 2021 半年报为例解读军工景气度 . 4 1.1 大额预收款落地：主机大额预收款落地直接验证军工产业高景气度，高确定性首屈一指 . 4 1.2 短中期增长：下游航发主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期收入增长潜力大 . 4 1.3 长期成长：企业研发投入持 续增加，航发产品线愈发丰富带动长期成长 . 6 1.4 现金流大幅改善：不同于以往的大量应收账款，产业链现金流显著改善 . 7 1.5 航发产业投资策略：长坡厚雪的高壁垒赛道，重点布局发动机五大公司 . 8 2. 军工投资策略： 立足长期成长，选择长赛道、高壁垒、高增长的军工企业 . 9 2.1 方向一：军工高增长赛道的核心卡位企业 . 10 2.1.1 紫光国微：中国特种装备信息化的基石，国家治理数字化的尖兵 . 11 2.1.2 抚顺特钢：赛道最长、壁垒最高、卡位最为核心的军工企业之一 . 12 2.1.3 中航高科：碳纤维复材赛道上的核心卡位企业，预浸料占据产业主导地位 . 13 2.2 方向二：拥有几乎垄断产业地位的军工主机厂或分系统商 . 14 2.2.1 中航沈飞：重视主机龙头，沈飞是稀缺性显著的军 工资产 . 15 2.2.2 航发动力： 2021Q2 业绩提速， 248 亿元大额预付款落地验证行业高景气度 . 16 2.2.3 湘电股份：不止于海军装备升级的支点，更是前瞻性装备的旗舰 . 17 2.3 方向三：拥有强拓展能力的军工企业 . 18 2.3.1 振华科技：立足长期成长，打造国内军工电子主力军 . 20 2.3.2 西部超导：高性能合金材料龙头，引领我国高端合金材料产业发展 . 21 2.3.3 西部材料：立足导弹、四代机等军工高增长赛道的核心钛材企业 . 22 2.3.4 应流股份：两机叶片千亿美金赛道里的中国制造商 . 23 2.3.5 上海瀚讯：军用通信赛道上 4G 装备核心供应商，或迎来 10 年持续增长期 . 24 3. 风险提示 . 25 图表目录 图表 1：军机产业链典型企业合同负债科目（亿元） . 4 图表 2：航空发动机产业链业绩提速、交付采购提速显著（亿元） . 5 图表 3： 航发产业链企业存货大幅增长（亿元） . 5 图表 4：航发产业链企业毛利率和净利率 . 5 图表 5：中国军用发动机参数及装备军机一览 . 6 图表 6： 2021H1 航发产业链研发投入（亿元） . 6 图表 7：航空发动机产业链企业经营性现金流情况 . 7 图表 8：军工企业的长期成长路径 . 9 图表 9：军工高增长赛道上的核心卡位企业 . 10 图表 10：军工核心卡位企业的财务数据表现 . 10 图表 11：拥有几乎垄断性产业地位的主机厂或分系统商 . 14 图表 12：拥有 强拓展能力的军工企业（亿元） . 18 图表 13：拥有军民融合式成长 的军工企业（亿元） . 19 2021 年 08 月 30 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1. 以航空发动机产业链 2021 半年报为例解读军工景气度 1.1 大额预收款落地：主机大额预收款 落地 直接验证军工产业高景气度，高 确定性首屈一指 洪都航空、航发动力等主机厂大额预收款落地验证军工行业高景气度，行业高增长 的高 确定性毋庸置疑。 截止 2021H1 末 ，洪都航空合同负债 72.94 亿元，航发动力 合同负债 248.23亿元， 相对于 2020年末的 0.17亿元、 28.05亿元分别增长 41704.49%、 784.81%。 军方的大额预付款对应大单制采购，是为了加大军工产业链企业扩产的意愿和能力，也 为了加速加量采购上游原材料，军方 将以往的 年度滚动采购计划转成批次合并下的大单 制采购，预付款比例或也有所提升。 大额预收款落地表明 锁定长时间军工行业高景气度， 产业链上企业 未来业绩高增长的确定性增强、经营性 现金流也 将 得到改善。 我们以发动机产业链为代表，按照军方 主机厂（如沈飞 /洪都） 发动机总装厂（航 发动力） 发动机配套厂（如航发控制、钢研高纳、图南股份等）的采购顺序依次支 付 预付款或者直接购买商品，我们依次说明大额预收款落地对产业链企业业绩高增长、 经营性现金流等的影响。 图表 1： 军机产业链典型企业合同负债科目（亿元） 上市公司 2020 2021Q1 2021H1 同比 2020 年末 说明 主机厂 中航西飞 97.01 82.45 44.29 -54.34% 或表明运输机尚未执行大单制采购 洪都航空 0.17 0.2 72.94 41704.49% 预收款增加 发动机 航发动力 28.05 23.97 248.23 784.81% 预收款增加 航发控制 0.97 0.8 8.95 825.52% 预收款增加 钢研高纳 0.55 0.69 0.67 20.17% 下游的预收款用于直接采购原材料 图南股份 0.09 0.1 0.1 12.05% 下游的预收款用于直接采购原材料 军机系统 中航机电 3.18 3.81 22.17 597.06% 预收款增加 中航电子 1.2 2.15 6.42 434.10% 预收款增加 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 1.2 短中期增长：下游航发主机交付节奏提速，存货等科目预示着短中期收 入增长潜力大 分析 2021Q2 业绩：下游主机厂航发动力 Q2 营收环比增长 69.47%，表明主机交付 节奏提速；上游企业业绩高增长持续兑现。 从产业链角度，航空发动机原材料订单在 2020Q3 环比大幅增长且持续至今年。对于主机，按照航空发动机制造交付周期约 810 个月，则会在今年 Q2 开始实现交付 /营收逐季提速，航发动力 Q2 营收环比大幅增长已 是证明。对于上游企业，高增长的业绩也在持续兑现，如抚顺特钢、钢研高纳、图南股 份等 2021Q2 单季度营业收入分别实现同比 增长 18.01%、 13.08%、 28.32%；归母净利 润分别实现同比增长 150.52%、 98.84%、 101.91%。 主机向上游持续加大采购，业绩高增长持续兑现，随着下游交付节奏的加快叠加产能释 放，将持续拉动上游原材料的订单。 2021Q2 航发动力向上游购买商品、接受劳务支付 的现金环比 Q1 增加 26.82 亿元 （ +53.15%）， 2021Q2 末预付款 28.53 亿元 （ 较 2021Q1 末 +371.12%）， 都表明正在 加大上游原材料采购量 。 2021 年 08 月 30 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2： 航 空发动机产业链业绩提速、交付采购提速显著 （亿元） 上市公司 2021Q1 2021Q2 2021Q2 环比 2021Q2 同比 营业收入 航发动力 37.42 63.42 69.47% 10.45% 航发控制 9.2 11.04 20.03% 21.36% 抚顺特钢 18.03 19.65 8.98% 18.01% 钢研高纳 3.5 4.8 36.99% 13.08% 图南股份 1.49 1.98 32.92% 28.32% 归母净利润 航发动力 0.34 4.27 1140.44% 32.48% 航发控制 1.33 1.63 21.94% 14.37% 抚顺特钢 1.73 2.58 49.48% 150.52% 钢研高纳 0.56 1.21 116.80% 98.84% 图南股份 0.36 0.53 47.25% 101.91% 购买商品、接受劳务支付的现 金 航发动力 50.47 77.29 53.15% 64.61% 航发控制 2.95 3.97 34.76% 24.90% 预付款（用于购买上游原材料） 航发动力 6.06 28.53 371.12% 392.88% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021Q2 末存货显著增长预示短中期收入增长潜力大。 航发动力存货大幅增长表明生产 备货力度加大，后续收入增长潜力大。 2021H1 末航发动力存货 257.51 亿元，较比 2020 年末大幅增加 70.07亿元 （ +37.38%）。具体来看， 2021H1期末原材料 52.11亿元 （ +12.78 亿元， +32.49%）、在产品 193.09 亿元 （ +60.01 亿元， +45.09%）。 图表 3： 航发产业链企业存货大幅增长 （亿元） 上市公司 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 21Q2较 20年 末 21Q2 环比 航发动力 207.3 221.5 233.43 187.44 228.86 257.51 37.38% 12.52% 航发控制 9.54 10.59 11.37 9.93 9.66 9.79 -1.41% 1.30% 抚顺特钢 16.31 14.75 15.57 15.86 17.65 18.71 17.97% 6.02% 钢研高纳 5.49 5.62 5.85 5.92 7.66 8.58 44.93% 12.05% 图南股份 2.18 1.92 1.79 1.93 2.21 2.4 24.35% 8.73% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 航空发动机是典型制造业，规模效应下盈利能力有望继续提升。 规模效应的体现源自于： 1）交付量的增加带 动； 2） 集团 “ 小核心大协作 ” 思路 推进标准件等非核心业务转移使 得核心业务更为聚焦。 以 航发动力 为例， 2021Q2 盈利能力显著提升 ， 2021Q2 毛利率 18.83%，环比 Q1 提升 3.49pct， Q2 净利率 6.92%环比提升 5.69pct。 2021H1 毛利率 17.53%（ 同比 +0.57pct，环比 +2.19pct）；净利率 4.81%（ 同比 +0.2pct，环比 +3.58pct） 。 图表 4： 航发产业链企业毛利率和净利率 上市公司 毛利率 净利率 2020Q2 2020H1 2021Q1 2021Q2 2021H1 2020Q2 2020H1 2021Q1 2021Q2 2021H1 航发动力 16.73% 16.96% 15.34% 18.83% 17.53% 5.72% 4.61% 1.23% 6.92% 4.81% 航发控制 33.16% 32.93% 35.00% 36.15% 35.63% 15.77% 14.76% 15.54% 15.63% 15.59% 抚顺特钢 16.83% 16.99% 16.71% 24.02% 20.52% 6.19% 5.90% 9.58% 13.15% 11.44% 钢研高纳 33.99% 35.38% 32.43% 32.28% 32.34% 17.41% 15.66% 17.02% 27.32% 22.97% 图南股份 30.71% 28.66% 37.13% 41.40% 39.57% 17.05% 15.52% 24.21% 26.82% 25.70% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 08 月 30 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.3 长期成长：企业研发投入持续增加，航发产品线愈发丰富带动长期成长 正如航发动力中报所述：公司科技研发工作有力推进，三代机工艺不断趋于成熟；四代 机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破瓶颈。总体上公司全面建设创新型 企业，着力开展研发体系建设，努力提升型号正向研制能力。 对于军工企业的长期成长逻辑， 军工技术对抗是永恒主题，牵引武器装备不断升级换代， 刺激军费持续投入。 ” 生产一代、研制一代、预研一代、探索一代 ” 是军工产品的研发格 局，这会带动军工产业长期成长。 以航空发动机产业链为代表获得长期成长非常显著： 军用航空发动机持续列装叠加新型号迭代、航发维修后市场、商用航空发动机， 以及燃 气轮机持续带动增长。 图表 5： 中国军用发动机参数及装备军机一览 型号 研制单位 生产单位 仿制对象 装机对象 最大推力 /功率（ kg/kw） 推重比 /功重比 定型时间 涡扇 -10 沈发研究所 沈阳黎明 /西航公司 自研 歼 -11B 13200 7.5 2005 年 11 月 涡扇 -13 贵发研究所 贵州黎阳 俄 RD-33 / 8637 7.8 2009 年 涡扇 -15 沈发研究所 西航公司 /成发公司 自研 歼 -20 16186-18137 9.7-10.87 研制中 涡扇 -18 / 成发公司 俄国 D-30KP-2 伊尔 76、轰 6K 11760 5.88 研制中 涡扇 -20 燃研院 西航公司 自研 运 -20 14000-16000 / 研制中 涡轴 -5 / 哈尔滨东安 苏联 -24 直 -6 / / 1977 年 1 月 涡轴 -6 / 兰翔机械厂 苏联 TM-C 直 -8 1130 / 1988 年 10 月 涡轴 -8 / 南方公司 法国 ArrieL1C、 1C1 直 9 522 / 1985 年 12 月 涡轴 -9 株洲研究所 南方公司 自研 直 -10 1100 1200 / 2009 年 涡轴 -10 株洲研究所 南方公司 自研 直 -20 2000 / 研制中 涡轴 -11 株洲研究所 南方公司 自研 / 研制中 涡轴 -16 株洲研究所 南方公司 中法合作 直 -15/EC175 1200-1500 / 研制中 涡桨 -5 / 南方公司 苏联 AI-24 运 -7 1874 / 1976 年 涡桨 -6 / 南方公司 苏联 A -20M 运 -8/8C/8Q 3124 2.6 1976 年 涡桨 -9 株洲研究所 南方公司 自研 运 -12 500 / 1995 年 涡桨 -10 株洲研究所 南方公司 自研 / / / 研制中 资料来源： 中国航空工业 60 年大事记 ， 国盛证券研究所 军用企业的研发投入尤为重要，航发动力研发投入大幅增长表明 产品线愈发丰富带来长 周期持续高增长。 2021H1 航发动力研发费用 2.98 亿元 （ 同比 +148.11%），从长周期增 长角度看，一个发动机型号服役周期长达几十年，越来越多的航发主机产品线逐步进入 到定型时期将有利于丰富产品线并且获得持续增长动力。 图表 6： 2021H1 航发产业链研发投入 （亿元） 公司 2020H1 2021H1 同比增长 研发投入说明 航发动力 1.20 2.98 148.11% 三代机工艺不断趋于成熟；四代机关键技术能力大幅提升；五代机预研技术持续突破 航发控制 0.70 1.26 81.87% 着力完善研发体系建设，加快提升 航发控制系统 型号研制能力 抚顺特钢 1.60 1.39 -12.91% 专注航空航天、核能等行业用高端合金和特殊钢研发 ， 21H1 获批国家科研课题 5 项 钢研高纳 0.30 0.34 14.87% 持续研发新型高温合金， 解决公司多种型号涡轮盘、环形件在生产研制中的难题 图南股份 0.12 0.18 54.92% 研发 掌握超纯净高温合金熔炼技术等多方面的核心技术 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 08 月 30 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 1.4 现金流大幅改善：不同于以往的大量应收账款，产业链现金流显著改善 大额预收款的落地，直接带动产业链企业现金流大幅改善。 2021Q2 航空发动机产业链 企业的 经营性现金流净额 均实现同比环比的大幅增长： 航发动力 157.89 亿元 （ 环比 +670.99%）、 航发控制 5.51亿元 （ 环比 +337.19%）、 抚顺特钢 2.68亿元 （ 环比 +164.33%）、 钢研高纳 0.11 亿元 （ 环比 +104.73%）、图南股份 0.87 亿元 （ 21Q1 仅为 -0.01 亿元）。 此外航发动力 2021Q2 销售商品、提供劳务收到的现金 和 购买商品、接受劳务支付的现 金 均大幅增长，表明其对下游出售的航发整机和对上游采购的原材料均大幅增长。 图表 7： 航 空发动机产业链企业经营性现金流情况 上市公司 2021Q1 2021Q2 2021Q2 环比 2021Q2 同比 经营性现金流净 额（亿元） 航发动力 -27.65 157.89 670.99% 525.49% 航发控制 -2.32 5.51 337.19% 647.73% 抚顺特钢 -4.16 2.68 164.33% 1574.75% 钢研高纳 -2.25 0.11 104.73% 83.66% 图南股份 -0.01 0.87 15981.97% 100.47% 销售商品、提供 劳务收到的现金 （亿元） 航发动力 36.5 251.46 588.90% 1000.58% 航发控制 4.69 13.79 194.28% 193.16% 抚顺特钢 9.33 17.57 88.43% 48.07% 钢研高纳 2.36 4.09 73.59% 12.79% 图南股份 1.23 2.07 68.63% 68.48% 购买商品、接受 劳务支付的现金 （亿元） 航发动力 50.47 77.29 53.15% 64.61% 航发控制 2.95 3.97 34.76% 24.90% 抚顺特钢 10.44 10.74 2.86% 35.33% 钢研高纳 3.43 3.18 -7.20% 29.78% 图南股份 0.96 0.88 -7.65% 63.12% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2021 年 08 月 30 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.5 航发产业投资策略：长坡厚雪的高壁垒赛道，重点布局发动机五大公司 航空发动机被誉为 “现代工业皇冠上的明珠”， 是军工中 坡长雪厚最佳赛道 ，这是因为： 1）战略意义上，军用航发是航空强国的中流砥柱、商用航发是制造强国的皇冠明珠。 航 空发动机行业的发展水平是一个国家工业基础、科技水平和综合国力的集中体现，也是 国家安全和大国地位的重要战略保障。 2）市场构成上， 航空发动机相对于军机拥有强消耗属性因此带来航发维修的市场，远期 看还有商用航发的巨大市场。 3）投资角度上，航发产业具备 5 个特征：市场空间足够大、赛道足够长、产品应用周 期足够长、壁垒足够高、产业格局足够好。 当今世界能够独立研制航空发动机并形成产 业规模的也仅仅只有中、美、俄、英、法等五国。 大空间 ：“军机列装、存量维修、远期商用”三驾马车拉动 航空发动机 需求 。 我们认为航 空发动机是军工板块中长坡厚雪最佳赛道，军机列装拉动军用航发需求 +军用航发维修 市场随着训练强度加大持续扩容 +“十五五”国产商用航发有望迎来定型批产 等，决定了 这是一条长期成长的赛道。 1）军用航发：“ 十四五 ” 军机放量建设拉动需求，新机型迭出丰富航发产品线 。 我们根 据未来 7 年我国军机的存量与增量 2 部分，测算出未来 7 年我国军用航空发动机市场空 间约 2500 亿元 。具体测算详见航发动力：中国航空发动机总装龙头，航空强国的中流 砥柱。 2）航发维修： 航发维修价值占全生命周期近 50%，航发维修市场天花板更高 。 我们认 为航空发动机维修市场空间在两大因素的驱动下不断扩容：一方面，随着军机存量与新 增规模的不断增长，航空发动机维修市场空间不断扩大；另一方面，实战化训练加剧导 致 军机训练强度的增大，进而导致航空发动机耗损加大。 我们预计未来 7 年中国购置军 用航空发动机市场空间 1351.8 亿元，年均 193.1 亿元。具体测算详见航发动力：中国 航空发动机总装龙头，航空强国的中流砥柱。 3）商用航发： 国内 CJ-1000A 尚未研制定型，未来产业化后市场空间广阔 。 我国商用 航空发动机 CJ-1000A 目前还在研制阶段 ，尚未 实现产业化。 虽然我国还未在全球商用 航发领域有一席之地，但是长期来看，我国商用航空发动机实现自主可控是大势所趋。 我们 预计未来 7 年我国采购民航飞机带动的商用航空发动机市场规模约 5200 亿元。 这 块整机市场均由海外发动机厂商占领 ， 这也将倒逼我国加快国产商用航发的研制进程 。 具体测算详见航发动力：中国航空发动机总装龙头，航空强国的中流砥柱。 高壁垒 ：航发产业链各环节研制难度极高，铸就很好的竞争格局 。 航空发动机 被誉为现 代工业“皇冠上的明珠”，需要在高温、高压、高转速和高负载的特殊环境中长期反复工 作，其对设计、加工及制造能力都有 极高要求，因此具有研制周期长，技术难度大，耗 费资金多等特点。目前许多国家都可以自主研制生产飞机，但具备独 立研制航空发动机 能力并形成产业规模的国家却只有美、俄、英、法、中等少数几个。 航空发动机的超高 研发、制造难度，集中考验了一国工业技术所能达到的极限。 “航空发动机 、燃气轮机 ” 等 两机 赛道 是一条长坡厚雪 赛道 ， 高壁垒 铸就 非常好的竞争 格局， 产业链 上的企业 基本 呈现寡头垄断的特征， 因此 可以获得非常高确定 性 的成长。 两机 方向我们重点 推荐 发动机 产业链 5 大公司 ： 1、 抚顺特钢： 变形高温合金占到国内航空航天 80%以上份额，核心卡位企业。 2、 航发动力： 国内 航空发动机唯一总装上市平台 。 3、应流股份 ： 同时布局全球商用两机和国内军用两机两大路径的精密铸造厂商。 4、 钢研高纳： 背靠钢研院高温合金研发实力强，并且产业化逻辑逐步兑现的厂商。 5、 图南股份 ：精密铸造代表性厂商，精密铸造机匣大单品非常优秀。 2021 年 08 月 30 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2. 军工投资策略 ： 立足长期成长，选择长赛道、高壁垒、高 增长的军工企业 立足长期成长， “ 赛道 +卡位 ” 优选核心军工企业。 我们选择军工企业的几个标准： 1） 具备长期成长逻辑，在这 5-7 年业绩高增 长的时期估值可以维持甚至扩张是首要的； 2） 治理结构较好 或者向好 ，能够持续释放业绩； 3）优选卡位核心的军工企业，执行业之牛 耳的企业会越来越白，估值溢价也会突出。 图表 8： 军工企业的长期成长路径 资料来源：国盛证券研究所 我们认为，会有相当一大批企业不仅会充分享受这波 7 年的军工红利期，发展规模上台 阶后，再基于技术与产品的拓展性获得长足发展空间。具体的拓展方向包括：产品类别 拓展、应用领域如向民用、军贸领域拓展，这就要求是产品驱动型、研发实力强且有核 心竞争力的军工企业。具体如下： 1）军工高增长细分赛道的核心卡位企业。 在细分赛道上拥有极高市占率，其订单节奏决 定整个产业链的交付，作为军工基石产品在新兴装备上渗透率会不断提升，如： 抚顺特 钢、紫光国微、中航高科。 2）军工主机厂或核心分系统厂商。 以几乎垄断性的产业地位充分享受行业红利，一旦有 新装备列装带来几十年的营收增长。生产力 要求生产关系的改变，适应全面加强练兵备 战的军工产业转型升级呼之欲出。小核心大协作的模式提高军品研制效率、装备放量列 装规模效应凸显、股权激励带来治理结构不断改善，这都有望持续提升军工企业的盈利 能力。 如： 中航沈飞 、 航发动力、湘电股份、洪都航空、中航西飞、航天彩虹、航发控 制等。 3）拥有强拓展能力的军工企业。 备战红利结束后依然可以通过技术、产品的扩张获得长 期成长，如： 振华科技、西部超导、 西部材料、 上海瀚讯、 钢研高纳、图南股份 。 4）军民融合式成长的军工企业。 依托产品竞争力、市场化机制等，在军民用领域可以获 得长足发展，如： 中航光电、应流股份、睿创微纳、宝钛股份。 2021 年 08 月 30 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2.1 方向一：军工高增长赛道的核心卡位企业 典型的企业包括：紫光国微、抚顺特钢、中航高科等。 这类企业 具有 如下大特点： 1）好行业： 全面备战能力建设带来高增长、高确定性的军工行业红利，这类公司多是军 工电子、军工材料等上游企业，拥有高壁垒的行业特征，不仅确定性的受益于导弹、 军 机 、航空发动机、 国防信息化装备 等下游 高增长细分赛道 ，而且作为基础电子 /材料在各 类新兴装备、民用产品方向上都会不断渗透，由此会带来长期成长的大空间。 2） 好公司： 高壁垒 行业特征 使得这些 核心卡位企业在各自细分赛道上拥有很高 的市占 率，证明了公司的能力，其订单节奏也决定了整个产业链的交付情况，换句话说，这些 企业订单、业绩释放不出来，军工产业链景气度或被证伪 。确定性的高增长行业红利下， 给这些核心卡位企业带来大的业绩弹性。 图表 9： 军工高增长赛道 上 的核心卡位 企业 上市 公司 核心卡位 长期成长逻辑 （大空间） 高壁垒 高业绩弹性 紫光国微 下游特种装备上，特种芯片均具备高市占率 装备机械化向信息化升级驱动特种芯 片行业长期成长 +国产化率从当前 30%多的水平提升到 100% 需要完成 ” 预研 科研 型 研”整套体系 ，特种芯片研制 周期 5-7 年以上 芯片设计企业 规模 效应 凸显 抚顺特钢 国内航空航天 变形高温合 金 市占率 80%以上 ，高强 钢市占率 95%以上 高温合金：军用航发列装、维修 +远期 商用航发三驾马车牵引需求， 预测未来 10 年 3200 亿市场规模。 此外还有燃气 轮机、核电等民用市场需求不断扩容。 高强钢：军机、导弹等 装备放量 驱动需 求持续增长 高温合金 、 高强钢等是典型 的非标准化工艺 ，技术研发、 市场准入、资金投入等壁垒 极高 规模效应、工艺成 熟、管理效率提升驱 动盈利能力提升 中航高科 国内军用预浸料领域市占率 95%以上 碳纤维复合材料在新兴装备上应用比 例不断提升，如先进战机 F-35 复材使 用比例 36%、全球鹰无人机 65%，长 期看国产大飞机、商用航空发动机也会 带来增长动力 技术和数据积淀造就高壁 垒，中航复材形成 自身的 复 合材料数 据库，恒神、康德新 都曾挑战过中航复材的垄断 地位，但均以失败告终 规模效应 驱动 盈利 能力 提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 从财务数据上看 ， 紫光国微、抚顺特钢、中航高科三家公司都具备高研发投入的特征， 且近年来业绩均保持快速增长， ROE 方面， 2020 年国微电子 ROE 高达 39.21%，抚顺 特钢和中航高科超过 10%。 图表 10： 军工 核心卡位 企业的财务数据表现 上市公司 研发投入 （亿元） 研发占营收 （ %） 归母净利润 （亿元） 归母净利润增速 （ %） ROE（ %） 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 2019 2020 紫光国微 5.75 6.04 16.78% 18.46% 5.06 8.77 100.99% 73.42% 32.12% 39.21% 抚顺特钢 3.02 4.07 5.26% 6.49% 3.02 5.52 -88.42% 82.64% 6.99% 11.61% 中航高科 1.15 1.12 4.65% 3.83% 2.98 4.97 38.41% 66.92% 13.83% 10.07% 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 （紫光国微：归母净利润、增速、 ROE 均采用国微电子数据；抚顺特钢： 2018 年有营业外收入 28.81 亿元；中航 高科：归母净利润、增速均采用中航复材数据） 2021 年 08 月 30 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2.1.1 紫光国微： 中国特种装备信息化的基石，国家治理数字化的尖兵 公司未来发展构成：国微电子的特种芯片高速增长、同芯微在国家治理数字化领域攻城 略地、紫光同创是全国通用 FPGA 的领军企业。 2021H1 公司实现营收 22.92 亿元 （ 同 比 +56.54%），归母净利润 8.76 亿元 （ 同比 +117.84%）；单季度来看， 2021Q2 公司实 现营收 13.40 亿元 （ 同比 +63.73%，环比 +40.70%），归母净利润 5.52 亿元 （ 同比 +160.49%，环比 +70.47%），同比环比均实现大幅增长。 1、国微电子：国产特种芯片龙头，特种装备高增长细分赛道的核心卡位企业。 2021H1 实现营收 13.70 亿元 （ 同比 +69.91%），净利润 7.61 亿元 （ 同比 +86.71%，占上市公司 归母净利润 87%） 。我们认为在国微电子贡献上市公司主要业绩的情况下， 2021Q2 上市 公司业绩同比、环比均大幅增长反映了特种集成电路的高景气度 。 1）特种芯片行业高速增长： 我国特种装备即将进入放量建设期，机械化向信息化升级带 来装备信息化价值量不断提升，此外叠加特 种芯片国产化，我们预计 2020 年特种数字 芯片市场规模约 100 亿元，未来 5 年行业规模 CAGR 超 40%以上。 2）高壁垒： 特种芯片有严格的市场准入壁垒及至少 57 年以上研制周期，因此国微电 子特种芯片在航空、通信等细分赛道上拥有很高市占率，未来将迎来高确定性的高增长。 3）业绩弹性： 作为 IC 设计企业，规模效应下拥有很高的业绩弹性。 20172020 年国微 电子营收复合增速 48.24%，净利润复合增速 63.48%，是特种装备板块中增长动力最为 强劲的企业之一。 2021H1 国微电子实现净利率 55.55%（ 同比 +5.00pct），盈利能力进 一步提升。 2、同芯微：中国国家治理数字化的尖兵，随着国家治理数字化的逐步深入，未来应用领 域拓展想象空间巨大。 2021H1 实现营收 6.39 亿元 （ 同比 +29.22%），净利润 0.38 亿元 （ 同比 +238.11%）。 1）立足当下： 同芯微已成为金融、通信、电子证件等行业主要安全芯片供应商之一。 SIM 卡产品随着海外竞争者