汽车行业债券分析逻辑.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 8 月 23 日 总量研究 汽车 行业债券分析逻辑 汽车行业债券专题研究报告之一 1、汽车行业概览 根据汽车产业链上下游企业关系，汽车行业可分为三大子行业，分 别为：汽车 零部件制造业、汽车整车制造业和汽车服务业 。 根据行业历史表现，我们认为汽车行业具有三大特征：周期性较强、整车行业 支持力度较大、规模效应显著。 2、 汽车行业景气度分析 我们基于汽车产销情况搭建行业景气度分析框架。 2018 年以来，汽车行业产销 双降，迎来行业寒冬期。 2020 年，为减轻疫情对行业冲击、重振汽车消费，发 改委出台刺激汽车消费政策，使得产销增速稍有回升，汽车行业景气度虽略有 复苏，但仍处于低迷 状态 。 3、 汽车行业整体运营情况 受汽车行业整体景气度影响， 2018 年以来 ， 三大子行业整体经营情况相对低迷： 汽车零 部件子制造业受原材料价格上涨影响，经营情况表现不佳。整车制造业 为汽车行业景气度的核心表征，汽车产销量下降，行业利润有所下降。汽车服 务业受疫情冲击较大， 2020 年利润进一步下行。 4、 汽车整车制造业 考虑到汽车整车制造业的行业地位与存续债规模，我们重点关注汽车整车制造 业。 截至 2021 年 8 月 18 日，汽车整车制造业共有 113 只存续信用债（包括企业债、 公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计 1585.79 亿元，发债 主体共计 21 家。汽车整车制造业发债主体发行集中度较高，其中北京汽车集团、 华晨汽车集团、浙江吉利 控股集团、中国第一汽车集团、比亚迪股份有限公司 债券余额相对高企，分别为 329.75 亿元 、 233 亿元、 230.41 亿元、 150 亿元和 119.02 亿元 。 根据整车行业现状与特征，我们从经营情况、财务质量和银行支持力度三大维 度对搭建整车行业信用分析框架，并选取行业 中 的 重要主体上汽集团、一汽集 团和比亚迪作为样本企业进行分析。 5、 风险提示 1） 、警惕行业景气度下行对车企带来的冲击。 2） 、警惕政策变动对车企带来的冲击。 3） 、关注发行人信用资质的变化。 作者 分析师：张旭 执业 证书 编 号： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 联系人：毛振强 010-56513030 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 汽车行业概览 . 5 1.1、 汽车行业产业链 . 5 1.2、 汽车行业特征归总 . 5 2、 汽车行业景气度分析 . 6 2.1、 需求情况 . 6 2.2、 供给情况 . 8 3、 汽车行业整体运营情况 . 9 4、 汽车整车制造业 . 11 4.1、 行业现状 . 11 4.2、 存续债券现 状 . 15 4.3、 汽车整车制造业分析逻辑及主体分析 . 17 4.3.1、 上海汽车集团股份有限公司 . 18 4.3.2、 中国第一汽集团有限公 司 . 21 4.3.3、 比亚迪股份有限公司 . 24 5、 风险提示 . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：汽 车行业产业链 . 5 图表 2：汽车行业景气度分析框架 . 6 图表 3：汽车行业相关政策 . 6 图表 4：汽车保有量及增速情况 . 7 图表 5：我国年度实际 GDP 及增速情况 . 7 图表 6：我国居民人均可支配收入及增速情况 . 8 图表 7：汽车行业总销量及增速情况 . 8 图表 8：汽车行业总产量及增长情况 . 9 图表 9：钢材价格走势 . 9 图表 10：橡胶价格走势 . 10 图表 11：汽车零部件制造业销售利润率 . 10 图表 12：汽车整车制造业销售利润率 . 11 图表 13： 2020 年整车行业集中度情况 . 12 图表 14：前十大车企销量及其同比增速 . 12 图表 15： 2018 年 -2020 年整车行业销量变化情况 . 12 图表 16：乘用车与商用车占比情况（销量口径） . 13 图表 17：货车销量及其同比增速 . 14 图表 18：乘用车销量及其同比增速 . 14 图表 19：乘用车细分车型占比情况 . 15 图表 20：纯电动车销量走势 . 15 图表 21：企业属性分布情况（按债券余额口径统计） . 16 图表 22：发行主体评级分布情况 . 16 图表 23：债券种类分布情况（按债券余额口径统计） . 17 图表 24：剩余期限分布情况（按债券余额口径统计） . 17 图表 25：上汽销量及市占率走势 . 18 图表 26：上汽集团乘用车主要车型销售情况 . 19 图表 27：上汽集团商用车主要车型销售情况 . 19 图表 28：上汽集团营业总收入及增速情况 . 20 图表 29：上汽集团盈利能力指标 . 20 图表 30：上汽集团负债情况与偿债能力指标 . 21 图表 31：中国一汽销售量与市占率走势 . 21 图表 32：中国一汽乘用车主要品牌车销售情况 . 22 图表 33：中国一汽商用车主要车型销售情况 . 22 图表 34：中国一汽营业总收入及增速情况 . 23 图表 35：中国一汽盈利能力指标 . 23 图表 36：中国一汽负债与偿债能力指标 . 24 图表 37：比亚迪三大业务营收分布 . 25 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表 38：比亚迪传统燃油车及新能源车销售分布情况 . 25 图表 39：比亚迪营收情况 . 26 图表 40：比亚迪盈利能力指标 . 26 图表 41：比亚迪负债与偿债能力指标 . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1、 汽车行业概览 1.1、 汽车行业产业链 汽车行业根据汽车产业链上下游企业关系，汽车行业可分为三大子行业，分别为： 汽车零部件制造业、汽车整车制造业和汽车服务业。 汽车零部件制造业： 是汽车 行业的 上游 行业 ，负责汽车零部件（汽车玻璃、汽车 轮胎、蓄电池和橡胶塑料件等）的生产与制造，按照零部件提供性质，可分为发 动机系统零部件、驱动传动系统零部件、悬挂制 动系统 零部件、电器系统零部件 和车身 零部件等。 汽车整车制造业： 是汽车行业的中游行业，也 是汽车行业产业链 中的核心行业， 一般从事汽车总装与车身制造，主要包括冲压、车身焊装、车身油漆和汽车总装 四大工艺，其他零部件由专业零部件制造企业提供。 从事整车制造的企业 除 传统 车企 外 ，如上汽集团、一汽集团等， 互联网造车平台也成为了整车制造业的重要 力量。 汽车服务业： 汽车行业的下游行业，负责汽车的销售与服务。汽车整车制造生产 完成后，通过汽车服务商进行销售，主要的销售渠道有 4S 店、汽车专卖店和电 商平台等。此外，汽车服务业也从事汽车维 修、汽 车美容以及汽车金融等服 务。 1.2、 汽车行业特征归总 首先， 成熟市场历史经验证明 ，汽车行业具有较强的周期性。 以美国为例， 2007 年 2009 年 美国 经济 经历 了 较为严重的衰退 ，其汽车行业在此期间 的 营收 跌幅 较大 。 另外， 其 汽车行业 盈利 增速 的波动率甚至强于 GDP 增速 的波动率， 尤其 在 经济 下 行期间 表现 更 为明显 。 其次，银行支持力度十分重要，整车行业获得支持力度较大。 由于汽车行业为资 金密集 型行业，对银行融资依赖 度较高 ，其中整车制造业具有较 强的规 模优势， 因此可获银行较大力度的支持，尤其是具有国企背 景的 车企。以中国一汽集团为 例，截至 2020 年 底，其银行授信额度为 5526 亿元。 最后 ，汽车行业规模效应显著。 此外，汽车行业马太效应较为明显， 龙头车企 凭 借其品牌优势和规模效应无论在对上下游议价能力还是销售方面均占据有利地 位。 图表 1： 汽车行业产业链 资料来源： 光大证券研究所整理绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 2、 汽车行业景气度分析 我们依据汽车行业供需格局所形成的产销情况来判断其景气度。具体来看，汽车 销量主要体现汽车需求情况，而需求主要受到购买意愿和购买能力影响，其中， 政策和汽车保有量 等因素影响消费者购买意愿， GDP、人均可支配收入等宏观 经 济因 素影响购买能力。汽车产量则主 要体现汽车供给情况，供给 同样受到上述宏 观经济以及 政策因素影响， 但以汽车行业需求带动生产的特征来看， 汽车需求变 动会反作用于生产意愿，影响汽车供给 情况 。 2.1、 需求情况 购买意愿方面， 2016 年 12 月 13 日，补贴退坡等政策的 连续 出台，限制了汽车 购买需求的快速增长， 2020 年为实现疫情影响下经济的快速恢复， 发 改委 出台 了汽车消费刺激政策 ，汽车 销量有所回升。不过，汽 车保有 量逐年增加， 存量替 换需求占主导 ，新增需求 动力不足 。 图表 2： 汽车行业景气度分析框架 资料来源： 光大证券研究所整理绘制 图表 3： 汽车行业相关政策 资料来源： 各地区政府官网，国家税务局等， 光大证券研究所整理绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 上文提及，汽车行业为周期性行业，因此 购买能 力受 GDP、居民可支配 收入等 宏观经济因素影响。 具体来看，我国 实际 GDP 增速 自 2018 年 起 下降 ， 居民人 均可支配收入增速 亦 呈 波动 下 行 趋势，汽车消费需求增长不足。 图表 4： 汽车保有量及增速情况 0.0 0% 3.0 0% 6.0 0% 9. 0 0% 12 .00% 15 .00% 0 6,0 00 12 ,000 18 ,0 00 24 ,000 30 ,000 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 汽车保有量 增长率 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆 统计区间： 2013-2020 图表 5： 我国年度实际 GDP 及增速情况 0.0 0% 1.0 0% 2. 0 0% 3.0 0% 4.0 0% 5.0 0% 6.0 0% 7.0 0% 8.0 0% 9.0 0% 0 10 0,00 0 20 0,00 0 30 0,00 0 40 0, 00 0 50 0,00 0 60 0,00 0 70 0,00 0 80 0,00 0 90 0,00 0 1,0 00,0 00 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 GDP: 不变价 GDP: 不变价 : 同比 资料来源： wind，光大证券研究所绘制 单位：左轴：亿元 统计区间： 2013-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 购买意愿与购买能力的双重作用，汽车需求与总销量整体回落。 具体来看， 2013-2017 年，伴随人均可支配收入的增长，汽车总销量有所上升；但自 2018 年以来，我国经济增速放缓，此外，由于中美贸易摩擦等不确定性宏观因素影响 以及汽车购置税优惠政策的部分退出，汽车总销量不断下降，虽 2020 年增速有 所提升，但销量持续 呈 负增长。 2.2、 供给情况 图表 6： 我国居民人均可支配收入及增速情况 2.0 0% 4.0 0% 6. 0 0% 8.0 0% 10 .00% 12 .00% 0 6,6 00 13 ,2 00 19 ,800 26 ,400 33 ,000 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 全国居民人均可支配收入 增长率 资料来源： wind，光大证券研究所绘制 单位 ：左 轴：元 统计区间： 2013-2020 图表 7： 汽车行业总销量及增速 情况 -10. 00% -5.0 0% 0.0 0% 5.0 0% 10 .00% 15 .00% 0 60 0 1,2 00 1,8 00 2,4 00 3,0 00 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 汽车总销量 增长率 资 料 来源： wind，光 大证券 研究所 单位：左轴：万辆 统计区间： 截至 2020 年 12 月 31 日 受经济增速放缓、汽车销量下行影响，叠加产业升级等发展政策作用下， 2018 年后，汽车总产量与增速总体处于下行通道， 2020 年略有回升。 从汽车产量 来看， 2013-2017 年，受经济快速发展与人均收入提升影响，需求提升拉动 汽车行业总产量提升。但随着经济增速放缓与道路公共资源供给的限制，汽 车 行业 扩产动力不足 ，自 2018 年以来，汽车总产量连续 3 年处于下 滑趋势。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 整体来看，受政策、宏观经济等因素的影响，自 2018 年以来，汽车行业产销双 降，迎来行业寒冬期。 2020 年，受疫情影响，国家发改委 、科技部等 部门 发布 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通 知 来刺激汽车消费，使得产销增 速有 所 回升。 3、 汽车行业整体运营情况 受汽车 行业整 体景气度影响， 2018 年以来 其三大子行业 整体经 营情况相对低迷。 从上游汽车零部件制造业来看，自 2018 年起，其销售利润率大幅下跌， 2019 年虽小幅回升，但仍处于历史较低水平。 2020 年，汽车零部件行业销售利润率 仍有所回落，主要受 行业景气度下行以及 其上游原材料 价格大幅上行等因素的影 响。具体来看，热轧带钢、热轧普通薄板、冷轧普通薄板、镀锌板价格均自 2020 年 4 月起持续上升，截至 2020 年底，四类钢材价格均 处于历史高位。此外，橡 胶价格自 2020 年 3 月份亦大幅攀升，截 至 2020 年底，其价格已攀升至 13439.9 元 /吨。汽车原材料 价格 的 攀 升，对直接下游行业汽 车零部 件制造业的利润形成 较大侵蚀，使 其销售净利率有所回落。 图表 8： 汽车行业总产量及增长情况 -1 0. 00 % -5 .0 0% 0.0 0% 5.0 0% 10 .00% 15 .00% 0 60 0 1,2 00 1,8 00 2,4 00 3,0 00 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 汽车总产量 增长率 资料 来源 ： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆 统计区间： 2013-2020 图表 9：钢材价格走势 34 00 39 00 44 00 49 00 54 00 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 热轧带钢现货价 镀锌板现货价 热轧普通薄板现货价 冷轧普通薄板现货价 资料来源： wind，光大证券研究所绘制 单位：元 /吨 统计区间： 2020.01-2020.12 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 整车行业为汽车产业中最为重要的环节，亦为汽车行业景气度的核心表征。 自 2018 年起，我国汽车产销量出现了负增长， 2019 年跌幅进一步加深，大幅拉低 整车行业销售利润率。 2020 年初 ，受疫情影响， 汽车 市场 景气度 加速 下行 。 2020 年 1 月 ，全国汽 车销量同比下滑近 19 个百分点。为缓解此状况，政府出台政策 刺激汽车消费， 抵消部分疫情带来的冲击，截至 2020 年底，整 车行业销 售利润 率为 6%， 基本维持 2018 年 以来 的水 平 。 图表 10：橡胶价格走势 9 , 0 0 0 .0 0 1 0 ,0 0 0 .0 0 1 1 ,0 0 0 .0 0 1 2 ,0 0 0 .0 0 1 3 ,0 0 0 .0 0 1 4 ,0 0 0 .0 0 1 5 ,0 0 0 .0 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 2 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 资料来源： wind，光大证券研究 所绘制 单位：元 /吨 统计区间： 2020.01-2020.12 图表 11：汽车零部件制造业销 售利润 率 0. 0 0 3.0 0 6.0 0 9.0 0 12 .0 0 15 .00 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 资料来源： wind，光大证券研究所绘 制 单位： % 统计区间： 2014-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 汽车服务业在产业链中处于相对弱势的地位，易受整车厂商占款。 目前汽车服务 业的收入来源仍 以 新车销售为主 ， 二手车销售、金融保险、售后维护等后市场业 务为辅。受整车销量负增长影响，近年来汽车服务业利润随之下行。此外，新冠 疫情对服务 行业冲击最大且修复速度较慢，因此汽车服务业 2020 年销售毛利率 大幅下 行， 甚至仅为 2019 年 的 一半 。 4、 汽车整车制造业 前文曾提及整车行业为汽车产业 中最为重要的环节，亦为汽车行 业景气度的核心 表征，且相较于其他两大子行业，整车制造业债券存续规模最大，因此下文将着 重梳理汽车整车行业 及其 存量债券的 情况。 4.1、 行业现状 我国整车行业集中度高 整体来看，销量方面，在近年来汽车产销量持续呈负增长的大背景下 ，我国前十 大汽车集团的销量亦呈下行态势。产业集中度方面，截至 2020 年底，我国车市 CR10 已提升至 89.45%，在挤占了 部分中小车企 出清的市场空间后，大型车企 的行业 集中度 有所 提升，规模优势 进一步凸显。具 体来看， 2018 年至 2020 年 间，十大汽车集团中销量和市占率下滑最 为明显的为上汽集团，其排名虽未有变 化， 但销量显著下滑，由 2018 年的 701.3 万 辆 下降至 2020 年的 553.4 万辆， 市场份额亦下降了 3.11 个百分点。其次为北汽集团， 市占率 排名 由 2018 年的 第 4 位下滑至 2020 年的第 6 位，市场占有率由 原来的 8.55%下滑至 7.52%。 图表 12：汽车整车制造业销售利润率 1.0 0 4. 0 0 7.0 0 10 .00 13 .00 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 资料来源： wind，光大证券研究所绘制 单位： % 统计区间： 2014-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图表 13： 2020 年整车行业集中度情况 21.86 14.64 13.66 8.07 7.92 7.52 5.22 4.39 3.29 2.88 0.0 0 5. 0 0 10 .00 15 .0 0 20 .00 25 .00 上汽 一汽 东风 广汽 长安 北汽 吉利 长城 华晨 奇瑞 资料来源： wind，光大证券研究所绘制 单位： % 统计区 间： 截至 2020 年 12 月 31 日 统计口径 ：销量 图表 14：前十大车企销量 及其 同比增速 -8.0 0% -6.0 0% -4.0 0% -2.0 0% 0.0 0% 21 00.0 0 22 00.0 0 23 00.0 0 24 00 .0 0 25 00.0 0 26 00.0 0 20 18 20 19 20 20 总销量 增速 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆 统计区间： 2018-2020 图表 15： 2018 年 -2020 年整车行业 销量 变化情况 -160 .00 -120 .0 0 -80. 00 -40. 00 0.0 0 40 .00 上汽 一汽 东风 广汽 长安 北汽 吉利 长城 华晨 奇瑞 资料来源： wind，光大证券研究所 单位 ：万 辆 统计区间： 2018-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 我国汽车整车 销售以乘用车 为主，商用 车为辅 整车可按功能性分为乘用车和商用车两类，其中乘用车属 于消费品，需求 主要 取 决于消费意愿和消费能力；而商用车属于生产手段，需求主要来自于基建等下游 行业，与固定资产投资额相关性较高。从销售情况来看，乘用车占据主要份额， 约占整车销量的 80%左右，商用车占比仅约 20%。 其 中 ， 乘用车销量走势与汽车 行业基本一致，但表现 却 弱于汽 车整体销量 由于乘用车销量占比较高，因此其销售量走势 与汽车行业整销量体基本趋于一 致： 2013 年 2016 年 乘用车 销量与增速大幅上升、 2017 增速回落、 2018 年至 2020 年底呈负增 长 。但我们发现，自 2017 年以来，乘用车的销售增速始终弱 于汽车行业整体销售增速，其原因主要在于基建的发力支撑了商用车的需求，从 而在一定程度上优化了汽车行业整体销售情况，但由于 商用车 销量 占比有限，因 此优化程度不高。 商用车销量波动性性较大，受基建发力及新旧置换等因素影响较大 我们可根据商 用车的用途将其分成货车和客车，由于客车销量仅 占商用车销量的 8.73%（截至 2020 年底），占比较小，因此我们重 点对货车的销量走势进行分 析。货车的销量主要受基建、地产等固定投资因素影响较大。此外，由于货车有 规定的使用年限，因此置换需求对销量亦有一定影响 。具体来看，受新车置换、 基建发力等因素影响， 20162018 年货车销量增长，三年间平均增速维持在 10.9%。 2019 年内，受固定资产投资力度减弱等因素影响，商用车销量大幅回 落，增速由正转负 。 2020 年，为应对疫情冲击，基建再度发力，支撑货车需求， 其 销量增速高达 17.4%。 图表 16： 乘用车与商用车占比情况 （销量 口径 ） 0 . 0 0 2 0 .0 0 4 0 .0 0 6 0 .0 0 8 0 .0 0 1 0 0 .0 0 1 2 0 .0 0 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 7 乘用车 商用车 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间 ： 2013-2021.07 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 乘用车细分车型中 SUV 销量 占比逐年 提升，轿车销售量占比逐年下滑 。 根据中 国汽车工业协会口径分类 ， 可将乘用车细分为轿车、多功能乘用车（ MVP）、运 动型多用途乘用车（ SUV）和交叉型乘用车。随着 我国消费者收入的提升、家庭 成员的增加等因素的影响，我国轿车需求量逐年下降， SUV 需求量显著提升。 具体来看，我国轿车消费占比由 2013 年的 66.99%下降至 2020 年的 45.97%， 而 SUV 消费占比由 2013 年的 16.67%飙升至 2020 年的 46.89%，销售占比超 过轿车。 图表 17： 货车 销量 及其同比 增速 -20. 00 -10. 00 0.0 0 10 .00 20 .00 30 .00 0.0 0 10 0. 00 20 0.00 30 0.00 40 0.00 50 0.00 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 货车销量 货车销量同比 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆；右轴： % 统计区间： 2013-2020 图表 18： 乘用车销量 及其同比 增速 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0 . 0 0 7 0 0 .0 0 1 4 0 0 . 0 0 2 1 0 0 . 0 0 2 8 0 0 . 0 0 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 销量 增速 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆；右轴： % 统计区间： 2013-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 新能源汽车销量自 2015 年后增速回落， 2019 年呈现负增态势 受 2014 年政策刺激叠加低基数效应， 2015 年新能源汽车（以纯电动汽车作为 代表）销量呈现 增长，当期销量同比上升 423.88%。 2016 年，受补贴退坡等因 素的影响，新能源汽车销量增速大幅回落，同比下降 360.12 个百分点 ，但 2016 2018 年间，新能源汽车销量始终维持较大幅正增。 2019 年，随着车市整体负 增程度的加深叠加高基数效应， 新能源汽车销量首度呈现负增态势。 2020 年， 在政策刺激下， 新 能源汽车的需求有所回暖，增速由负转正，销量同比增加 14.76%。 4.2、 存续债券现状 截至 2021 年 8 月 18 日，汽车整车制造业共有 113 只存续信用债（包括企业债、 公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计 1585.79 亿元，发债 主体共计 21 家。汽车整车制造业发 债主体发行集中度较高，其中北京汽车集团、 华晨汽车集团、浙 江吉 利控股集团、中国第一汽车集团、比亚迪股份有限公司债 券余额相对高企，分别为 329.75 亿元 、 233 亿元、 230.41 亿元、 150 亿元和 119.02 图表 19：乘用车细分车型占比情况 0.0 0% 20 .00% 40 .00% 60 .0 0% 80 .00% 10 0.00 % 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 轿车 MV P SUV 交叉型 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 2013-2020 统计口径 ：销量 图表 20： 纯电动车 销量走势 -10. 00 % 11 5.00 % 24 0.00 % 36 5.00 % 49 0.00 % 0. 0 0 30 .00 60 .00 90 .00 12 0.00 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 纯电动汽车销量 纯电动汽车销量同比 资料来源： wind，光大证券研究所 单位：左轴：万辆；右轴： % 统计区间： 2013-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 亿元 。 通过对汽车整车制造业的债券存续情况进行分析我们发现了以下四个特 点。 从企业属性来看 ，整车制造业企业发债主体多为国企。 发债企业具有多样性，国 企占比较大，其中共有 1 家为中央国有企业，其余大多为地方政府国有企业，债 券余额占比分别为 9.46%和 56.58%。民营企业 6 家，债券余额占比 28.29%。 外资企业 1 家 ，债券余额占比 5.68%。 从评级等级来看，整车制造业企业发行人评级等级均较高。 具体来看， AAA 等 级主体共有 11 家， AA+等级主体共有 6 家， AA-等级及以下的发行人共有 4 家， 分别为三环集团、华晨汽车集团、华泰汽车集团和铁牛汽车集团。 从债券类型来看，整车制造业企业存续债主要以公 司债及中期票据为主。 具体来 看，公司债共 50 支，余额占比高达 43.74%，中期票据共 32 支，余额占比为 26.66%。企业债 、短期融资券、 定向工具分别为 23 支、 4 支和 4 支，余额占比 分别为 20.77%、 3.15%和 5.68%。 图表 21：企业属性分布情况 （按债券 余额口径统计） 9 .4 6 % 5 6 .5 8 % 2 8 .2 9 % 5 .6 8 % 央企 地方国企 民企 外企 资料来源： wind，光 大证券研究所 单位： % 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日 图表 22： 发行 主体 评级 分布情况 5 2 .3 8 % 2 8 .5 7 % 4 .7 6 % 1 4 .2 9 % AA A AA + AA - C 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 固定收益 从剩余期限来看，整车制造业企业债券剩余期限集中在 1 年以内及 1-3 年，面临 一定短期集中偿 付压力。 其中，剩余期限在 1 年以内的存续债券余额 占比为 24.87%；剩余期限在 1-3 年的存续债券余额为占比 57.34%；剩余期限在 3-5 年及 5 年以上的存续债券余额占比分别为 16.21%和 1.58%。 4.3、 汽车整车制造 业分析 逻辑及主体分析 对于整车制造业的信用分析可拆成三大维度，分别为车企的经营情况、财务质量 和银行支 持力度。 经营情况方面， 汽车整车制造企业的竞争优势是影响汽车整车 制造企业的核心要素，因此在分析汽车整车制造业经营情况的时候，我们需要 重 点考虑企业的市场竞争力，包括市场份额、产品均价、品牌优势和技术优势，另 外，还需结合汽车整车制造企业的生产规模和经营业绩等情况对汽车整车制造企 业的经营情况 进行 综合分析。 财务质量方面， 我们通过汽车整车制造业的盈利能 力、债务负担、现 金流情况及偿债能力对财务情况进行综合判断。 银行支持力度 方面， 由于车企对外部融资环境的敏感性较高，因而银行支持力度较为重要，能 否从银行获得持续稳定的授信支持 ，对车企信用水平有较大影响。较高的授信额 图表 23：债券种类分布情况 （按债券余额口径统计） 5.68% 3.15% 43.74% 20.77% 26.66% 定向工具 短期融资券 公司债 企业债 中期票据 资料来源： wind，光大证券研 究所 单位： % 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日 图表 24：剩余期限分布情况 （按债券余额口径统计） 2 4 .8 7 % 5 7 .3 4 % 1 6 .2 1 % 1 .5 8 % 1 年以内 1 - 3 年 3 - 5 年 5 年以上 资料来源： wind，光大证券研究所 单位： % 统计 区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 固定收益 度可以让车企面临不利经营情况之时减小被银行挤兑的风险，进而形成强有力的 保护。基于以上逻辑， 我们以三家各具特色的车企为例，对其进行多维度分析。 4.3.1、 上海汽车集团股份有限公司 上海汽车集团股份有限公司（以下称“上汽集团”或“公司”） 起步于上世纪五 十年代，于 1997 年在 A 股上市，是国内目前最大的整车制造厂商，连续 15 年 整车销 量保持全国第一。公司控股股东为上海汽车工业（集团）总公 司，持 有公 司 71.24%股权，实际控制人为上海市国资委。 公司的规模优势显著。 公司是中国最大的汽车制 造企业， 2020 年公司整车销量 为 553.4 万辆，市场占有率排名第一位 。截至 2020 年底，公司资产规模为 9194.15 亿元，行业 内排名第一。 受行业 景气度 下行压力等因素影响，公司经营业绩遭受冲击。 从整车销售情况来 看， 2018-2020 年，公司整车销售量与市占率有均所下降，主要是由于行业景气 度下行与疫情冲击。具体来看，乘用车为整车销售主要来源， 2018-2020 年 占整 车销售比重分别为 92.25%、 91.39%和 87.38%。具体来看，公司的乘用车又可 细分为轿车、 SUV 和交叉型 乘用 车 ，其中轿车销量占比最高但 下降幅度最大， 而 SUV 销量虽有所下行，但受益于近年来消费者喜好 变化 等因素影响，下行趋 势并不明显。交叉型乘用车销 量占比最低且变动不大。商用车方面，受基建 发 力 等因素影响， 其销量 于 2020 年大幅上升，对公司整车销量形成一定补充，但受 制于其占比较低， 对整体销量的 提升贡献 不大 。 图表 25：上汽销量及市占率走势 21 22 23 24 25 31 0 41 0 51 0 61 0 71 0 20 18 20 19 20 20 整车销量 市占率 资料 来源： wind， 光大证券研究所 单位：左轴：万辆； 右轴： % 统计区间： 2018-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 固定收益 受行 业景气度下行叠加疫情等因素的影响，公司营业收入和盈利能 力有所 下降。 营收方面， 与公司整车销售情况表现一致， 2018-2020 年，公司总营收与增速均 呈下降趋势 。盈利能力方面，同期，公司净利润持续下降，但由于其规模优 势， 仍处于较高水平； ROA、 ROE 同样呈现下滑态势。 图表 26：上汽集团乘用车主要车型销售情况 50 20 0 35 0 50 0 65 0 20 18 20 19 20 20 基本乘用车（轿车） 运动型多用途车（ SUV ） 多功能乘用车（ SUV ） 交叉型乘用车 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 单位：万辆 统计区间： 2018-2020 图表 27：上汽集团商用车主要车型销售情况 0 20 40 60 80 20 18 20 19 20 20 载货汽车 客车 资料来源： wind， 光大证券研究所 单位：万辆 统计区间： 2018-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 固定收益 公司债务负担提升，偿债能力趋弱。 2018-2020 年，公司资产负债率上升，债务 负担加重。流动比率高于行业均值，流动性尚可，但 EBITDA 利息保障倍数下降 ， 且全部债务 /EBITDA 有所提升，长期偿债能力趋弱。 图表 28：上汽集团营业总收入及增速情况 -15. 00% -10. 00 % -5.0 0% 0.0 0% 5.0 0% 11 00.0 0 31 00 .0 0 51 00.0 0 71 00.0 0 91 00.0 0 20 18 20 19 20 20 营业总收入 营收增速 资料来源： wind， 光大证券研究所 单位：左轴：亿元 统计区间： 2018-2020 图表 29：上汽集团盈利能力指标 4.0 0 7. 0 0 10 .00 13 .00 16 .00 19 .00 50 .00 15 0. 00 25 0.00 35 0.00 45 0.00 55 0.00 20 18 20 19 20 20 净利润 R OE R OA 资料来源： wind， 光大证券研究所 单位 ：左轴：亿元；右轴： % 统计区间： 2018-2020 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 固定收益 银行授信额度较低。 截至 2020 年底，公司获得银行授信规模为 686.10 亿元， 外部支持力度有限。 整体来看，上汽集团多年位居整车销量首位，规模优势显著 。受行业景气度 下行 影响与疫情冲击，乘用车销量有所下滑，致使公司盈利能力下降，加之债务负担 加重，偿债能力降 低。 4.3.2、 中国第一汽集团有限公司 中国第一汽车集团有限公司（以下简称“中国 一汽”或“公司”） 前身为第一汽 车 制造厂，于 1953 年动工 ，由国资委控股，其 业务覆盖红旗、解放、奔腾、合 资合作、新兴业务、海外业务和生态业务等七大业务板块 。公司实控人