国际化妆品集团专题分析报告：中国区贡献主要增长高端及功效表现靓丽.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 深度解读 1H21 海外化妆 品龙头业绩，从海外品牌 在中国市场表现分析国内 行业竞争格局和发展趋 势。 2. 从海外公司角度判断本土 品牌核心竞争优势及长期 成长空间。 罗晓婷 分析师 SAC 执业编号： S1130520120001 luoxiaoting 中国 区 贡献主要增长 ， 高端及功效表现靓丽 基本结论 全球： 1H21 全球零售增 11%，北亚、北美增速居前，功效护肤、线上及免 税增速快。 1H21 全球化妆品零售额同增 11%，北美、北亚 同增 16%、 14% 增速居前 。分品类，护肤 韧性强、增长稳健、 同增 13%，功效性护肤 延续快 速增长、 同增 15%，香水反弹力度大 、同增 24%。分渠道，电商 持续景 气、 同增 24%，旅游零售渠道恢复增长 、同增 17%。 中国： 中国市场为海外 巨头 1H21 主要 增长 引擎 ，欧美日系 在中国 表现强于 韩系 。 欧莱雅中国 1H21 同增 34%、雅诗兰黛亚太区同增 37.7%（预计中国 区增速更高）、资生堂中国同增 44%、 LVMH亚洲地区（除日本）营收同增 47.7%。 海外 巨头 中国区表现靓丽主 要 在高端化妆品、功效性护肤品、电商 及免税 等领域 。 爱茉莉太平洋亚洲地区（除韩国）同增 14.3%，表现稍逊。 定位： 国际巨头 高端品牌表现亮眼，大众端走弱。 欧莱雅 1H21 高端化妆品 同增 28%、大众增 6%； 雅诗兰黛 护肤 增 39%， 其中 雅诗兰黛、海蓝之谜和 倩碧 表现较好 ； 资生堂 中国区 增 44%主要来自 高端品牌 资生堂和 CPB； 爱 茉莉太平洋旗下雪花秀 +兰芝 增 11%，大众品牌负增长； LG 旗下 高端品牌 后增 40%、欧蕙 增 31%，其他 多 个 品牌奢侈养护系列表现亮眼 。 生产： 科丝美诗 1H21 在中国 代工需求旺盛 ， 营收 同增 39%、占比提升 8PCT 至 39%，主要为 中国 彩妆代工订单需求旺盛。 战略： 国际巨头 加码布局中国 高端 市场，加强本土化建设。 未来各集团将中 国区作为战略重点之一，加大线上营销、拓展线上渠道、重点发展高端领域 并引入更多品牌，同时加强中国本土化建设。如雅诗兰黛将与京东开展多品 牌合作 、引入更多旗下高端品牌， 资生堂旗下顶级品牌计划今年进驻中国 ， 雅诗兰黛建立中国创新中心，欧莱雅集团将中国设为新的亚太区总部等。 投资建议 功效性护肤：景气细分赛道，国内外品牌充分分享行业红利。 我国功效性护 肤品行业 1520 年均复合增 25%、国内外品牌迎发展机遇 ， 建议关注 相关 标的 贝泰妮、上海家化、鲁商发展 。 大众：国产品牌竞争优势明显。 海外品牌在渠道拓展 /消费趋势捕捉 /产品开 发 等 方面相较传统国货龙头并不具备明显的 竞争 优势， 而 本土品牌 相反、竞 争力强， 建议关注品牌运作能力强的 珀莱雅 、线上运营能力强的 水羊股份 。 高端：高奢端被国际大牌垄断，本土品牌差异化定位中高端、分享行业高端 化趋势红利 的 同时 望 凭性价比优势 抢占市场份额 。 高端领域国际品牌加紧布 局中国，竞争逐趋激烈，而中高端领域本土品牌仍留有机遇，凭借 出色产品 力及更高性价比，望 赢得 市场份额，建议关注 中草药科技 护肤 中高端品牌佰 草集 、 中高端本土品牌丸美 。 风险提示 营销投放增多影响行业总体盈利；品牌竞争加剧；终端零售疲软。 2021年 08月 30 日 国际 化妆品 集团 专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 海外化妆品公司专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1.全球： 1H21 零售增 11%，功效护肤品受欢迎、线上及免税增速快 .5 1.1 地区：北亚、北美增速居前 .5 1.2 品类：护肤需求韧性强、功效护肤 品受欢迎，香水反弹力度大 .5 1.3 渠道：电商延续快速增长，旅游零售恢复双位数增长 .6 2. 欧莱雅：全球电商及中国区高增长，活性健康及高端化妆品需求旺 .6 2.1 概况：营收同增 21%、毛利率及营销费用率升、净利率小幅改善 .6 2.2 渠道与地区：线上增近 30%，北亚占比最高、增速亮眼，中国区贡献大 7 2.3 业务：活性健康全线品牌靓丽增长，高端化妆品反弹力度大 .8 3. 雅诗兰黛：亚太区营收高增长，彩妆业务持续下滑、拖累盈利能力 .9 3.1 概况：营收同增 35%，盈利能力总体改善 .9 3.2 地区：亚太地区需求旺盛延续增长、 1H21 营收同增 37.7%.10 3.3 品类：护肤和香水为增长驱动力，彩妆需求减少增速放缓 .10 3.4 战略：中国区加强本土化，加码线上多元渠道及免税渠道 . 11 4.资生堂：中国市场增长强劲，高端线贡献主要增量，盈利能力承压 . 11 4.1 概况：营收双位数增长、营业利润转正，非经常性损益致业绩净亏损 . 11 4.2 地区：中国疫情防控出色、 1H21 同增 44%、贡献集团主要增长 .12 4.3 业务：高端护肤及高端彩妆支撑中国区业绩增长 .13 4.4 战略：发力中国高端市场， 1H21 促销及营销投放增多拖累中国区营业利 润 .15 5.爱茉莉太平洋集团：亚太、高端、线上为主要增长引擎，大众化妆品持续负 增长 .17 5.1 概况：业绩逐步修复，盈利能力较 20 年有所改善 .17 5.2 品牌：子公司爱茉莉太平洋贡献主要营收、占比提升 .18 5.3 地区：亚太地区为主要增长引擎，线上渠道表现亮眼 .18 6. LVMH：亚太及新兴市场高增，高端品牌 加码中国市场 .19 6.1 概况：业绩较快修复，盈利能力提升 .19 6.2 地区：亚太及新兴市场营收高增长，多地区业绩回暖 .20 6.3 业务：香水与美妆为亚洲业务重点，高端品牌将继续深耕中国市场 .21 7. LG 生活健康：高奢产品系列驱动整体增长 .22 7.1 概况：营收修复至疫前水平，费用 率小幅提升、盈利能力稳定 .22 7.2 品类：美妆护肤带动整体增长，高基数下 HDB 业务增速放缓 .23 7.3 品牌：高端品牌旗下奢侈养护系列带动化妆品整体增长 .24 8.科丝美诗： 1H21 中国营收同增近 40%，彩妆订单需求旺盛 .24 9. 投资建议 .25 9.1 1H21 海外化妆品龙头业绩总结 .25 9.2 投资建议 .25 10. 风险提示 .26 海外化妆品公司专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：全球化妆品市场分区域销售额同比（ %） .5 图表 2：全球化妆品市场分品类增速（ %） .5 图表 3：全球化妆品市场分业务增速（ %） .5 图表 4：全球市场各渠道营收同比（ %） .6 图表 5：欧莱雅集团营收及净利（亿欧元， %） .6 图表 6：欧莱雅集团分部门营业利润率（ %） .7 图表 7：欧莱雅集团费用率（ %） .7 图表 8：欧莱雅集团分区域营收增速（ %） .7 图表 9：欧莱雅集团分区域营收占比（ %） .7 图表 10：欧莱雅集团 分业务营收增速（ %） .8 图表 11：欧莱雅集团分业务营收占比（ %） .8 图表 12：欧莱雅集团分部门营收增速（ %） .9 图表 13：欧莱雅集团分部门营收占比（ %） .9 图表 14：雅诗兰黛集团营收及净利（亿美元， %） .9 图表 15：雅诗兰黛毛 利率和费用率（ %） .10 图表 16：雅诗兰黛分业务营业利润及 OPM（百万美元， %） .10 图表 17：雅诗兰黛分地区营收增速（ %） .10 图表 18：雅诗兰黛分地区营收占比（ %） .10 图表 19：雅诗兰黛分品类营收增速（ %） . 11 图表 20：雅诗兰黛分品类营收 占比（ %） . 11 图表 21：资生堂营收及净利润（十亿日元， %） .12 图表 22：资生堂分地区营收增速（ %） .12 图表 23：资生堂分地区营收占比（ %） .12 图表 24： 2Q20 资生堂分地区营收同比（十亿日元， %） .13 图表 25：资生堂中国市场分品类营收占比（ %） .13 图表 26：中国彩妆行 业头部公司市占率（ %） .14 图表 27：中国护肤品行业头部公司市占率（ %） .14 图表 28：资生堂旗下品牌中国市场彩妆市占率（ %） .14 图表 29：资生堂旗下品牌中国彩妆业零售规模同比（ %） .14 图表 30：资生堂旗下品牌中国市场护肤业务市占率（ %） .15 图表 31：资生堂旗下品牌中国护肤业务营收 同比（ %） .15 图表 32：资生堂 “WIN 2023 and Beyond”中长期经营计划 .16 图表 33：资生堂计划至 23 年大幅提升中国市场份额 .16 图表 34：资生堂中国市场品牌推广计划 .16 图表 35：资生堂分区域营业利 润及 OPM（十亿日元， %） .17 图表 36：资生堂 SG&A 及其占总营收比（百万日元， %） .17 图表 37：爱茉莉太平洋集团营收及净利润（十亿韩元， %） .17 海外化妆品公司专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38：爱茉莉太平洋集团分业务营业利润及 OPM（十亿韩元， %） .18 图表 39：爱茉莉太平洋集团营收及 SG&A 占营收比重（十亿韩元， %） .18 图表 40：爱茉莉太平洋集团旗下子公司及子品牌营收增速（ %） .18 图表 41：爱茉莉太平洋集团旗下子公司及子品牌营收占比（ %） .18 图表 42：爱茉莉太平洋集团分地区营收占比（ %） .19 图表 43：爱茉莉太平洋集团分地区营收增速（ %） .19 图表 44： LVMH集团营收及净利润（亿欧元， %） .20 图表 45： LVMH集团毛利率及费用率（ %） .20 图表 46： LVMH分品类营业利润及 OPM（百万欧元， %） .20 图表 47： LVMH分地区营收增速（ %） .21 图表 48： LVMH分地区营收占比（ %） .21 图表 49： LVMH分产品营收增速（ %） .21 图表 50： 1H21 LVMH集团分区域分品类营收占比（ %） .21 图表 51： LVMH化妆品牌战略计划 .22 图表 52： LG 生活健康营收及净利润（十亿韩元， %） .22 图表 53：集团 SG&A 及其营收占比（十亿韩元， %） .23 图表 54： LG 生活健康 OPM情况（ %） .23 图表 55： LG 生活健康分品类 营业利润及 OPM（十亿韩元、 %） .23 图表 56： LG 生活健康分品类营收增速（ %.24 图表 57： LG 生活健康分品类营收占比（ %） .24 图表 58： LG 生活健康分品牌营收同比增速（ %） .24 图表 59：科丝美诗分区域营收及同比（十亿韩元， %） .25 图表 60：科丝美 诗分区域营收占比（ %） .25 海外化妆品公司专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.全球： 1H21 零售增 11%，功效护肤品受欢迎、线上及免税增速快 1.1 地区：北亚、北美增速居前 根据欧莱雅数据， 1H21 全球化妆品市场同比增 11%，相较 19 年同期同降 2%，尚未完全恢复至疫前水平。分区域来看，北亚、北美市场反弹强劲，分别 同增 14%、 16%，分别较 19 年同期复合增 -0.4%、 1%。其中中国市场 1H21 同增 20%， 2 年复合增 7%；美国市场 1H21 同增 17%，为北亚、北美市场贡 献主要增量。 1H21 欧莱雅集团对区域做了重新划分，现北亚区主要包括中国、日本、 韩国，以前年度则归为亚太大区，原亚太大区剩余的南亚区则并入 SAPMENA/SSA（现包括南亚太地区、中东、北非和撒哈拉以南非洲）。故考 虑区域重划分，当前北亚区 1H21 较 1H19 实际增速应高于计算所得的 -0.4%。 图表 1：全球化妆品市场分区域销售额同比（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 1.2 品类：护肤需求韧性强、功效护肤品受欢迎，香水反弹力度大 分品类来看，香水 1H21 同比高增 24%，护肤品需求更偏刚性， 1H21 同 增 13%，相较 1H19 复合增 1%，彩妆产品增速恢复较慢、 20 年受疫情冲击较 大，同比 19 年仍降 10%。 细分品类来看，高端、功效性护肤品表现较好，大众消费品增速平平。高 端化妆品 1H21 同增 23%，为所有品类中最高；医学护肤品 1H21 同增 15%， 相较 19 年仍有 5%增长，印证高景气延续。 图表 2：全球化妆品市场分品类增速（ %） 图表 3：全球化妆品市场分业务增速（ %） 来源：欧莱雅定期报告，国金证券研究所 来源：欧莱雅定期报告，国金证券研究所 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 21H1 20H1 21H1同比 19H1 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 香水 彩妆 护肤 美发护发 21H1 20H1 21H1同比 19H1 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 专业护发 大众消费品 高端化妆品 医学护肤品 21H1 20H1 21H1同比 19H1 海外化妆品公司专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 渠道：电商延续快速增长，旅游零售恢复双位数增长 分渠道，全球化妆品 1H21 电商渠道同增 24%，延续高增长， 2 年复合增 30%。旅游零售渠道 1H21 同增 17%，修复力度大，主要受益中国海南及韩国 的免税业务高增长。 图表 4：全球市场各渠道营收同比（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 2. 欧莱雅：全球电商及中国区高增长，活性健康及高端化妆品需求旺 2.1 概况：营收同增 21%、毛利率及营销费用率升、净利率小幅改善 1H21 营收同增 21%，业绩恢复至疫前水平 集团 1H21 实现营收 151.97 亿欧元，约合人民币 1155.5 亿元，同增 20.7%，较 1H19 增 1.3%；营业利润 29.88 亿欧元，同增 26.8%，较 1H19 增 1.7%。总体来看，公司业绩已恢复至疫前水平，营业利润增速高于营收，盈利 能力提升。 1H21 营业利润率 19.7%，同比提升 1.7PCT，相较 19 年同期小幅 改善 0.2PCT。 1H21 净利润 23.6 亿欧元，同比增 30%，较 19 年同期复合增 1%。 图表 5：欧莱雅集团营收及净利（亿欧元， %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 营业利润率总体稳定，营销费用有所增长 从盈利能力来看， 1H21 毛利率 74.5%，同比增 1.4PCT。营业利润率 20%，同增 2PCT，恢复至 19 年水平，拆分业务来看，活性健康化妆品部门 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 电商 旅游零售 21H1 20H1 21H1同比 19H1 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 19H1 20H1 21H1营收 净利润 净利率 海外化妆品公司专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 OPM 持续改善，专业美发和高端化妆品部门均恢复至 19 年水平，大众消费品 领域 OPM小幅下滑。 费用端，管理费用率和研发费用率基本稳定，营销费用率 1H21 为 32.6%， 同比增 2PCT，营销成本有增加趋势。 1H21 净利率 17.1%，同比提升 0.7PCT，较 20 全年提升 0.5PCT。 图表 6：欧莱雅集团分部门营业利 润率（ %） 图表 7：欧莱雅集团费用率（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 2.2 渠道与地区：线上增近 30%，北亚占比最高、增速亮眼，中国区贡献大 分渠道来看，电商保持高增长、占比持续提升， 1H21 占比 27.3%、同增 29.2%，占比较 19 年大幅提升 12PCT。 分区域来看，北亚地区（中国、日本、韩国）及 SAPMENA/SSA 地区 （南亚太地区、中东、北非和撒哈拉以南非洲）相较 19 年同比实现营收均正 增长，其中北亚营收占比 1H21 为 31%，同比提升 2PCT，仅次于欧洲地区的 35%。 北亚区中，中国市场增速高于区域整体， 1H21 北亚营收同增 23.2%，中 国市场同增 34.2%，高端美妆表现佳，渠道方面电商保持较快增长，主要受益 于日趋多元化的新兴电商渠道。 图表 8：欧莱雅集团分区域营收增速（ %） 图表 9：欧莱雅集团分区域营收占比（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所（注：北亚主要包括中国、日本、 韩国市场， SAPMENA/SSA 包括南亚太地区、中东、北非和撒哈拉以南非洲） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 19H1 20H1 21H1 专业美发 大众消费品 高端化妆品 活性健康化妆品 集团总体 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 19H1 20H1 21H1 研发费用率 广告和营销费用率 管理费用率 12% 23% 27% 20% 33% -15% -15% -4% 171% -14% -3% -1% 0% 75% -4% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 21H1同比 20H1同比 21H1较 19H1同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 21H1 欧洲 北美 北亚 SAPMENA/SSA 拉丁美洲 海外化妆品公司专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 业务：活性健康全线品牌靓丽增长，高端化妆品反弹力度大 品类：护肤品恢复快速发展，香水反弹力度大，彩妆尤待恢复、占比收缩 分业务来看，获益需求相对刚性、护肤业务发展相对稳健， 1H21 同增 25%，相较 19 年同增 10%，两年复合增速在所有品类中最高。香水 1H21 反 弹力度大，同比增 56%。彩妆业务 1H21 虽同增 14%，但 1H20 受疫情冲击大、 同降 28%，两年复合增速 -11%，在所有品类中最低，营收占比 1H21 为 20.6%、 占比持续收缩。 图表 10：欧莱雅集团分业务营收增速（ %） 图表 11：欧莱雅集团分业务营收占比（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 定位：活性健康护肤品牌均靓丽增长，高端化妆品和专业美发反弹力度大 分事业部来看， 1H21 大众化妆品营收占比 39.3%、高端化妆品占比 36%、 活性健康化妆品占比 12%、专业美发占比 11.7%。 大众消费品部门 1H21 小幅增 6%，较 19 年仍降 4%， 1H21 增长主要来自 中国大陆、巴西、印尼和欧洲市场。大众消费品电商渠道持续增长，占营收比 达 20%。在中国市场，主品牌欧莱雅持续拓展市场份额。 高端化妆品 1H21 反弹力度强，同比增 28%。其中北亚市场表现最为突出， 主要由中国 大陆贡献，欧洲和北美次之。分品类来看，护肤业务中兰蔻、科颜 氏和新并购的 Takami 贡献主要增量，彩妆业务兰蔻、植村秀、 YSL 领跑，香 水业务多品牌表现均靓丽。 活性健康化妆品部门增长稳健， 1H20 仍有 9%的同比正增长， 1H21 同增 38%、相较 19 年同期复合增 18%，在四大事业部中两年复合增速最高。活性 健康化妆品部在全球市场取得远高于行业平均的业绩增长，其中美国、中国大 陆和英国地区增速领跑。部门旗下敏感肌品牌适乐肤（ CeraVe）同增 100%+， 理肤泉清痘系列（ Effaclar）和祛痘印痘疤系列（ Cicaplast）增长强劲，修丽可 受益于新推出的油痘皮专用精华 Silymarin CF 同样表现亮眼，专业药妆品牌薇 姿恢复双位数增长。 专业美发部门 1H21 实现高增长，同比增 41%、固定汇率下同增 32.6%， 集团在美发护肤领域行业领先地位进一步巩固。业务增长主要受三因素推动， 分别是线下沙龙数字化、电商高增长、自由设计师的流行。分区域看，美国表 现最为亮眼，中国在电商及线下沙龙两大渠道的拓展也取得成功，欧洲市场中 法国和德国增速靠前。分品类，护发增长最快，主要由卡诗推动，染发业务方 面 Redken 推出的 Shades EQ 系列高增长。 25% 14% 24% 6% 56% 12% 1% -28% -11% -3% -29% -9% 10% -11% 3% -1% 3% -2% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 护肤 彩妆 护发 染发 香水 其他 21H1同比 20H1同比 21H1较 19H1同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 21H1 护肤 彩妆 护发 染发 香水 其他 海外化妆品公司专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12：欧莱雅集团分部门营收增速（ %） 图表 13：欧莱雅集团分部门营收占比（ %） 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 来源：欧莱雅集团定期报告，国金证券研究所 3. 雅诗兰黛：亚太区营收高增长，彩妆业务持续下滑、拖累盈利能力 3.1 概况：营收同增 35%，盈利能力总体改善 1H21 营收同增 35%、较 1H19 复合增 6% 1H21，雅诗兰黛集团实现营收 78 亿美元，同增 35.1%，较 2019 年同期 增 6.4%，集团整体业绩恢复至疫前水平。 1H21 营业利润 8.5 亿美元，较 1H20 的 -4.3 亿美元扭亏为盈，但仍略低于 1H19 的 8.9 亿美元。 1H21 净利润 14.7 亿美元，同比转正，较 19 年同期复合增 44%，净利润与营业利润的差主 要来自公司 21 年 5 月投资加拿大护肤品牌 DECIEM获得 8.47 亿美元其他收益。 图表 14：雅诗兰黛集团营收及净利（亿美元， %） 来源：雅诗兰黛集团定期报告，国金证券研究所 毛利率升，费用率降 公司 1H21 毛利率较 1H20 上升 3.1PCT 至 75.3%，盈利能力有所改善； 1H21 销售和管理费用率下滑 6.8PCT 至 61.0%，低于 1H19 的 62.6%，主要是 公司精简部分成本较高的线下门店、销售成本下降。 分业务来看，护肤业务盈利能力相对较强， 1H21 护肤 OPM 提升 8.3PCT 至 30%；香水业务 OPM 转正为 1.6%，但仍处于较低水平；美妆、护发、其他 业务 OPM 有所改善，但仍都处于亏损状态，其中彩妆 1H20 营业利润率亏损 55%， 1H21 虽有所修复但仍亏 17.2%，营业利润亏 3.4 亿美元，为亏损最多 的业务。 41% 6% 28% 38% -21% -9% -17% 9% 2% -4% 3% 18% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 专业美发 大众消费品 高端化妆品 活性健康化妆品 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 21H1 专业美发 大众消费品 高端化妆品 活性健康化妆品 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -20 0 20 40 60 80 100 19H1 20H1 21H1 营收 净利润 净利率 海外化妆品公司专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1H21 净利率 19%，较 19 年同期提升 9PCT，盈利能力改善。 图表 15：雅诗兰黛毛利率和费用率（ %） 图表 16：雅诗兰黛分业务营业利润及 OPM（百万美 元， %） 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 3.2 地区：亚太地区需求旺盛延续增长、 1H21 营收同增 37.7% 分区域来看，亚太地区表现较强业绩韧性和高景气度， 1H20 在美洲和 EMEA 营收大幅下滑时，仍有 3.5%的同比增速， 1H21 则延续增长势头 、 同增 37.7%、为三大业务区中最高， 2 年复合增 19.4%，主要增量来自中国大陆业 绩增长和亚洲旅游零售市场（中国海南、韩国）。 1H21 亚太地区营收占比 32.8%，同比提升 0.6PCT，较 1H19 提升 8.3PCT。 图表 17：雅诗兰黛分地区营收增 速（ %） 图表 18：雅诗兰黛分地区营收占比（ %） 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 3.3 品类：护肤和香水为增长驱动力，彩妆需求减少增速放缓 分品类看，集团护肤业务 1H21 实现营收 46.3 亿美元，占比最高、达 59.4%。 1H20 护肤业务 占比 小幅微增 0.1%， 1H21 同增 38.8%，需求旺盛， 表现较好的品牌包括雅诗兰黛、海蓝之谜和倩碧。香水业务 1H21 增速达 73.5%，较 1H19 实现复合增速 7%，疫后反弹强劲，增长来自祖玛珑和 Tom Ford。彩妆品类 1H21 营收增 17%，与 1H19 比降 17.3%，需求恢复较慢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 19H1 20H1 21H1 毛利率 销售和管理费用率 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 护肤 美妆 香水 护发 其他 21H1营业利润 20H1营业利润 21H1 OPM 20H1 OPM -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 美洲 EMEA 亚太 21H1营收增速 20H1营收增速 21H1相较 19H1复合增速 31% 24% 24% 44% 43% 43% 25% 32% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 21H1 美洲 EMEA 亚太 海外化妆品公司专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：雅诗兰黛分品类营收增速（ %） 图表 20：雅诗兰黛分品类营收占比（ %） 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 来源：雅诗兰黛定期报告，国金证券研究所 3.4 战略：中国区加强本土化，加码线上多元渠道及免税渠道 发力中国旅游零售市场。 1H21 公司业绩的增长引擎之一来源于中国市场， 目前，公司旗下品牌已经进入到中国的 145 个城市。在国际旅行大幅减少的背 景下，中国海南成为国内游热门目的地，免税市场表现出巨大的消费潜力，公 司计划通过加大营销和品牌建设投入、加大促销宣传力度的方式进一步探索海 南免税市场。 加大线上营销及品牌推广投入，深化电商渠道运营。 1）电商零售：公司 积极布局电商渠道，在 618 天猫大促中，海蓝之谜在奢侈化妆品中销售额排名 第一、祖玛珑在香水领域排名第一； 7 月公 司在京东上线了新的品牌。 2）社交 平台：进一步提升品牌在社交软件上的曝光度，包括 Instagram、微信、抖音、 Snapchat（美国的一款可以分享照片或视频的社交软件，照片或视频可以在发 送好友后按照用户事先预定的时间按时自动销毁）等，利用社交平台进一步进 行品牌宣传。 加快数字化建设，完善服务体验。 公司将借助数字技术，进一步扩展了线 上直播、虚拟试穿以及线上专业的美容顾问等功能，补充沉浸式娱乐体验，完 善品牌的线上服务平台。 未来继续发力渠道、研发、品牌三方面的建设和整合。 1）渠道布局：美 国地区布局美国科尔士百货 公司的丝芙兰和塔吉特百货公司的 Ulta 美妆零售店 以及两家美妆零售店的线上商城；中国区将加强与京东的合作，上线多品牌旗 舰店。 2）技术研发：上海创新中心预计将于 2021 年下半年投入运营，深化产 品设计、配方研发、消费者洞察方面的研究；公司在日本投资建设了一家针对 先进技术研究新工厂，目前处于建设期。 3）品牌整合：公司将逐步淘汰 BECCA 和 RODIN两个彩妆品牌。 4.资生堂：中国市场增长强劲，高端线贡献主要增量，盈利能力承压 4.1 概况：营收双位数增长、营业利润转正，非经常性损益致业绩净亏损 1H21，资生堂实现营收 5077 亿日元，约合 301 亿元人民币，同增 21.5%， 较 19 年同期降 10%，集团整体业绩尚未复苏至疫情前水平。 1H21 营业利润 230 亿日元，营业利润率 4.5%，相较 1H20 的 34.3 亿日元亏损，净增加 260 亿日元，但仍远低于 1H19 的 690 亿日元。 1H21 归母净亏损 172.8 亿日元， 亏损同比收窄 41 亿日元， 1H21 亏损主要因与杜嘉班纳合同终止带来损失 173 亿日元，剔除该影响，归母净利润为 246 亿日元，净利率 4.8%。 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 护肤 彩妆 香水 护发 其他 21H1营收增速 20H1营收增速 21H1相较 19H1复合增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19H1 20H1 21H1 护肤 美妆 香水 护发 其他 海外化妆品公司专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 21：资生堂营收及净利润（十亿日元， %） 来源：资生堂定期报告，国金证券研究所 4.2 地区：中国疫情防控出色、 1H21 同增 44%、贡献集团主要增长 中国市场增速领跑， 1Q20 受疫情影响最小、 2Q20 营收率先恢复正增长、 固定汇率下同增 5.8 %。 根据资生堂 20 半年报，二季度中国市场营收增速率先 转正，固定汇率口径下实现 5.8%同比增长，同期其他地区业绩仍大幅下滑。中 国市场表现亮眼因为线上化程度高、受疫情影响相对较小（ 1Q20）以及中国化 妆品行业高景气延续、疫情防控较出色、线下快速复苏（ 2Q20）。 1H21 中国市场营收同增 44%，仅次于美洲和 EMEA（包括中东、非洲、 欧洲地区）， 1H21 较 1H19 复合增速远高于其他地区、达 16%，同期日本销售 额继续下滑、 1H21 同降 1%，亚太、美洲地区也均未恢复至疫情前水平。旅游 零售业务主要包括免税渠道，在全球旅游市场受损严重的情况下， 1H21 实现 12%的增长主要来自海南免税市场，综合来看，中国市场成资生堂疫后业绩最 主要增长引擎。 营收占比上，中国持续增长、 1H21 为 28%，与日本差距持续缩小至 1PCT，其他地区营收占比变化不大。 图表 22：资生堂分地区营收增速（ %） 图表 23：资生堂分地区营收占比（ %） 来源：资生堂定期报告，国金证券研究所 来源：资生堂定期报告，国金证券研究所 -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% -100 0 100 200 300 400 500 600 19H1 20H1 21H1 营收 净利润 净利率 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 21H1营收增速 20H1营收增速 21H1相较 19H1复合增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 19H1 20H1 21H1 中国 日本 亚太地区 美洲 EMEA 旅游零售 美容院线 其他 海外化妆品公司专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24： 2Q20 资生堂分地区营收同比（十亿日元， %） 来源：资生堂定期报告，国金证券研究所（注： Like-for-like 为固定汇率口径下的同比增速，红字为固定汇率假设下同比，黑字为一般同比增速） 4.3 业务：高端护肤及高端彩妆支撑中国区业绩增长 根据资生堂 20 年报，中国市场高端线表现靓丽，高端 /大众分别同增 19%/ 降 15%，占比 52.2%/26.2%,占比提升 4.5PCT/降 7.5PCT。 高端线主要指主品牌资生堂、贵妇级化妆品牌 CPB 以及高端专业性化妆品 牌茵芙莎、高端化妆师品牌 Nars 等，大众品牌主要包括 Za、怡丽丝尔、以及 资生堂专为中国本土化策略推出的中端品牌欧珀莱、悠莱和泊美等。 根据资生堂 1H21 业绩公告，中国市场营收增量主要由高端化妆品牌资生 堂和 CPB 的护肤业务贡献，茵芙莎表现也较亮眼。 图表 25：资生堂中国市场分品类营收占比（ %） 来源：资生堂定期报告，国金证券研究所 进一步复盘近五年资生堂旗下品牌在中国护肤 /彩妆市场的表现，同样印证 高端品牌、护肤品类表现更优的趋势。公司在中国彩妆市场市占率 15-20 年维 持在 4%左右，主要因为国货彩妆如逸仙电商、浙江宜格（花西子母公司）通 过差异化定位、高性价比优势抢占市场。护肤市 场上资生堂集团市占率稳定小 幅增长， 20 年为 5%、位居第四。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019 2020 高端化妆品 一般化妆品 个护 其他 海外化妆品公司专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：中国彩妆行业头部公司市占率（ %） 图表 27：中国护肤品行业头部公司市占率（ %） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 来源： Euromonitor，国金证券研究所 彩妆业务中，高端线的 CPB、 Nars、主品牌资生堂市占率提升， 20 年维 持正增长；中端品牌 Za、心机彩妆及中国市场专供品牌欧珀莱、悠莱表现不佳， 15-20 年市场份额持续减少、 20 年销售额下滑明显。 图表 28：资生堂旗下品牌中国市场彩妆市占率（ %） 图表 29：资生堂旗下品牌中国彩妆业零售规模同比 （ %） 来源： Euromonitor，国金证券研究所（注：水之印占比不足 0.01%故不予考 虑） 来源： Euromonitor，国金证券研究所 护肤业务方面，欧珀莱拓展二、三线下沉市场，市占率在所有旗下品牌中 最高，但增速不高、 15-20 年零售规模复合增 8.5%，悠莱、泊美在低线市场品 牌认知度不如传统国货品牌、市占率持续下滑；资生堂、 CPB、茵芙莎则持续 拓展市场份额， 15-20 年零售规模复合增速分别达 42%、 70%、 101%，更具 增长潜力。 0% 10% 20% 30% 40% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧莱雅集团 雅诗兰黛 逸仙电商 路威铭轩 爱茉莉太平洋集团 资生堂 浙江宜格 0% 5% 10% 15% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 欧莱雅集团 宝洁公司 百雀羚 上海上美 雅诗兰黛 资生堂 伽蓝集团 -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CPB Nars 欧珀莱 Za 资生堂 悠莱 心机彩妆 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2016 2017 2018 2019 2020 CPB Nars 欧珀莱 Za 资生堂 悠莱 心机彩妆 水之印 海外化妆品公司专题分析报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 30：资生堂旗下品牌中国市场护肤业务市