食饮2021中报总结：速度还是耐力困境还是机遇？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 结合半年报，复盘 行业 各 子板块上市公司的经营情 况 。 2. 展望全年以及中长期各板 块的发展趋势，并阐述投 资逻辑和建议 。 3. 重点公司近况跟踪 。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 李茵琦 联系人 liyinqi 李本媛 联系人 libenyuan 速度还是耐力，困境还是机遇 ? 食饮 2021 中报总结 基本结论 21H1 食品饮料各个子 板 块呈现较为分化的业绩表现： 白酒、啤酒受益于需求同 比改善，行业景气度及升级逻辑表现强劲； 乳制品受益疫情后健康意识提振，白 奶景气度较高 ； 调味品、 食品综合 板块需求恢复低预期， 且 渠道模式调整（如社 区团购分流）的阶段性冲击较为明显， 21Q2 业绩增长及盈利表现相对较差。 年初至今，食品饮料板块股价及估值调整较为显著。结合 2021 年中报，如何看 待板块潜在的布局投资机会？ 我们认为，在年初高估值的背景下，市场更加重视 企业发展的阶段性速度而非耐力。在今年宏观经济具有一定压力背景下，部分行 业呈现了较好的发展韧劲，龙头企业亦体现了困境中的增长耐力。 建议放短看 长，重视估值调整过程中，具有较强护城河、良好现金流、高 ROE 等的龙头企 业。首推白酒、啤酒龙头标的，重点关注调味品 、休闲食品及乳制品改善机会。 白酒： Q2 高景气度延续，盈利能力显著改善。 21H1 白酒板块收入同比 +21.6%， Q2 同比 +19.6%，延续高景气度。 展望未来， 疫情对中秋动销的 影响或好于市场预期，渠道库存、价盘健康有望平滑需求波动，渠道积极回 款将助力全年任务提前达成。 当前股价下，茅 /五 /泸 22 年 PE 为 34/26/28 倍，洋 /汾 /酒鬼为 24/42/45 倍，一线龙头估值已具备较强性价比。建议关注 调整后的布局时机，首推高端及改革标的。 啤酒：高端化进展好于预期，净利率向上态势不变。 需求稳步复苏， H1 普 遍双位数增长。分 量价看， Q2 销量受基数影响下滑， ASP 实现中大个位数 增长，主要系直接提价 +结构升级贡献。 展望未来， 受疫情反复和暴雨天气 影响，销量短期仍将承压。我们认为，啤酒行业景气度向上，建议弱化短期 销量因素，核心关注“高端化 +直接提价落地”带来的 ASP 上行 ， 中长期， 静待“高端化 +经营效率提升”的逻辑兑现。看好高端化加速的华润，关注 盈利能力领先的标的。 调味品：多重调整行业阵痛，关注下半年旺季需求改善。 板块 21H1 营收 /归 母净利分别同比 +3.70%/-8.23%，主要系高基数 +高库存下，需求弱恢复叠 加渠道结构变化拖累营收 增长，且在成本压力上行趋势下，行业竞争加剧挤 压提价空间，使利润端承压。 展望未来，行业渠道库存已逐步改善，且社区 团购影响逐步弱化，餐饮渠道需求改善及集中度提升确定性强 。 乳制品：两强竞争趋缓逻辑兑现，估值中枢有望抬升，首推伊利、蒙牛。 板 块整体上半年营收同比 +4.2%， Q2 原奶压力开始在利润端显现。伊利、蒙 牛反映出优秀的成本控制能力，竞争趋缓逻辑持续兑现。我们认为两强利润 率提升具备中长期逻辑（未来几年均有利润诉求、发力高毛利产品） +短期 强催化（奶价周期），看好下半年的持续兑现，估值中枢有望提升。 食品综合 ：需求仍待恢复，关注优质公司后半年边际改善。 板块 21H1 营收 / 归母净利增速分别为 -9.83%/-33.74%。我们认为小零食由于高基数、社区团 购冲击等问题整体承压；卤制品赛道分化明显，龙头绝味韧性较强；逆境中 建议关注质地优秀、增长点清晰的公司。 风险提示 宏观经济下行风险；疫情持续反复风险；区域市场竞争风险 ；原材料成本大 幅上涨风险 。 2021年 09月 05 日 食品饮料 21 年中报总结 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 食品饮料 21 年中报总结 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、白酒：高端看 “质 ”，次高端看 “量 ” .4 1.1 收入端：高端行稳致远，次高端、地产改善显著 .4 1.2 利润端：结构升级 +规模效应 +税费前置，盈利能力持续增强 .5 1.3 现 金流： Q2 预收款增速靓丽，普遍留有余力 .7 1.4 投资观点：放短看长，行业景气度依旧向好，当前估值性价比凸显 .8 二、啤酒：高端化进展好于预期，净利率向上态势不变 .10 2.1 收入端：高基数导致 Q2 销量下滑， ASP 中大个位数提升 .10 2.2 利润端：毛利率维稳 +控费， Q2 经营效率优化 .12 2.3 投资观点：弱化短期销量影响，重视 “高端化 +直接提价落地 ”.12 三、调味品：多重因素拖累短期业绩，重视下半年 ” 需求 +渠道 ” 改善 .13 3.1 业绩回顾 ：高基数 +高库存下需求弱恢复，成本上行叠加竞争加剧挤压利 润空间 .13 3.2 投资观点：行业集中度提升空间依旧较大，静待下半年 “需求 +库存 ”改善 .15 3.3 估值与投资建议 .17 四、 乳制品：两强竞争趋缓逻辑兑现，估值中枢有望抬升 .19 4.1 业绩回顾： Q2 原奶压力开始显现，头部企业成本控制能力凸显 .19 4.2 未来展望及投资建议：首推伊利、蒙牛，关注飞鹤情绪修复 .21 五、 食品综合：需求仍待恢复，关注优质公司后半年边际改善 .21 5.1 业绩回顾：整体下滑趋势明显， 预计系疫情后消费需求略疲软 .21 5.2 投资观点：逆境中首选质地优秀、增长点清晰的标的 .23 六、 风险提示 .24 图表目录 图表 1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速 .4 图表 2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速 .5 图表 3：白酒各价格带分季 度营业收入增速 .5 图表 4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速 .5 图表 5：白酒板块分季度归母净利润（亿元）及增速 .6 图表 6：白酒各价格带 归母净利润增速 .6 图表 7：白酒板块公司 21Q2 利润率和费用率 .6 图表 8：白酒板块分季度毛利率和净利率 .7 图表 9：白酒各价格带分季度净利率 .7 图表 10：白酒各价格带分季度毛销差 .7 图表 11：白酒各价格带分季度税金及附加 /营业收入 .7 图表 12：白酒板块公司销售收现（亿元）及增速 .7 图表 13：重点公司近期渠道跟踪 .8 食品饮料 21 年中报总结 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：重点白酒酒企估值表 .9 图表 15：重点白酒酒企 21 年及十四五规划 .9 图表 16：啤酒重点酒企量价拆分 .10 图表 17：啤酒历年产量 . 11 图表 18： 啤酒 2020 年以来单月产量及增速 . 11 图表 19：啤酒龙头高端化 进度及中长期规划 . 11 图表 20：啤酒重点公司 21H1 利润率和费用率 .12 图表 21：啤酒重点公司 21Q2 利润率和费用率 .12 图表 22：重点啤酒酒企估值表 .13 图表 23： 调味品 板块公司 营业收入 及增速 .14 图表 24： 调味品 板块公 司 归母净利润收入 及增速 .14 图表 25： 调味品 板块公司 21H1 利润率及销售费用率情况 .14 图表 26： 调味品 板块分季度归母净利润及增速 .15 图表 27： 调味品板块分季度毛利率及净利率走势 .15 图表 28： 豆粕价格持续上行（元 /公斤） .15 图表 29： 玻璃 价格持续上行（元 /平方米） .15 图表 30： 调味品 板块 20Q2 及 21Q1 出现两轮集中补库存 .16 图表 31： 我国 社零餐饮收入 上半年 同比 恢复走弱 .16 图表 32： 20 年以来调味品行业涌入大量资本 .17 图表 33： 重点调味 品企业估值表 .18 图表 34：乳制品板块营业收入及增速 .20 图表 35：乳制品板块归母净利及增速 .20 图表 36： 乳制品 重点企业营 收及净利情况 .21 图表 37：乳制品重点公司盈利预测及估值 .21 图表 38：食品综合板块营业收入及增速 .22 图表 39：食品综合板块归母净利及增速 .22 图表 40：食品综合重点公司 营收及归母净利情况 .23 图表 41：食品综合重点估值盈利预测与估值 .23 食品饮料 21 年中报总结 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、白酒：高端看“质”，次高端看“量” 1.1 收入端：高端行稳致远，次高端、地产改善显著 21H1 白酒板块收入同比 +21.6%， Q2 同比 +19.6%（对比 19 年增长 24.2%），板块延续高景气度，主要系：疫情的影响基本消除，五一、端午 承接春节“就地过年”产生的补偿性需求。分价格带看， Q2 高端 /次高端 / 地产龙头同比 +12.9%/+54.5%/+30.8%。 1）高端： Q2 动销情况向好，厂商发货节奏存在差异。 茅台酒 Q2 收入同 比 +7.7%，提价后的非标放量，飞天发货节奏偏慢，散瓶批价持续上行 （ Q2 末环比上涨 275 元）。五粮液产品 H1 收入同比 +17.7%，淡季调整节 奏，发货进度快于往年，普五批价稳定在 980-990。国窖 Q2 收入增速 20% 多，淡季控量、控费挺价，为中秋旺季积蓄势能；中低档拖累公司整体增 速。 2）次高端、地产酒：低基数 +需求回补，高增态势维持。 去年同期低基数 下，多地宴席、商务宴请、送礼消费恢复，叠加全国化招商进度提速，次 高端、地产酒 Q2 继续高歌猛进。剔除基数因素， Q2 次高端 /地产酒仍对比 19 年同期增长 34.9%/28.8%，增速环比 Q1 加快。 图表 1：白酒板块公司营业收入（亿元）及增速 分 类 股票代码 公司名称 21H1 yoy 对比 19 年同期 21Q1 yoy 对比 19 年同期 21Q2 yoy 对比 19 年同期 高 端 600519.SH 贵州茅台 490.87 11.7% 24.3% 272.71 11.7% 26.0% 218.16 11.6% 22.3% 000858.SZ 五粮液 367.52 19.4% 35.4% 243.25 20.2% 38.3% 124.27 18.0% 30.0% 000568.SZ 泸州老窖 93.17 22.0% 16.3% 50.04 40.9% 20.0% 43.13 5.7% 12.2% 高端合计 951.56 15.5% 27.5% 565.99 17.4% 30.4% 385.57 12.9% 23.4% 次 高 端 002304.SZ 洋河股份 155.43 15.7% -2.8% 105.20 13.5% -3.4% 50.23 20.7% -1.7% 600779.SH 水井坊 18.37 128.4% 8.7% 12.40 70.2% 33.4% 5.97 691.5% -21.5% 600809.SH 山西汾酒 121.19 75.5% 89.2% 73.32 77.0% 80.1% 47.87 73.2% 105.2% 600702.SH 舍得酒业 23.91 133.1% 95.9% 10.28 154.2% 47.4% 13.63 119.3% 160.6% 次高端合计 318.90 43.9% 26.0% 201.20 38.3% 21.3% 117.70 54.5% 34.9% 地 产 龙 头 000799.SZ 酒鬼酒 17.14 137.3% 141.7% 9.08 190.4% 162.3% 8.06 96.8% 122.2% 000596.SZ 古井贡酒 70.07 27.0% 17.0% 41.30 25.9% 12.6% 28.77 28.6% 24.1% 603369.SH 今世缘 38.51 32.2% 26.1% 23.96 35.4% 22.6% 14.55 27.3% 32.2% 603589.SH 口子窖 22.43 42.9% -7.3% 11.73 50.9% -13.9% 10.70 35.0% 1.2% 603198.SH 迎驾贡酒 20.86 52.5% 10.8% 11.48 48.9% -1.0% 9.37 57.1% 29.9% 603919.SH 金徽酒 9.72 36.6% 19.3% 5.08 48.4% -1.1% 4.64 25.6% 54.1% 600197.SH 伊力特 10.31 29.9% 9.6% 5.44 255.3% 5.0% 4.86 -24.1% 15.2% 地产龙头合计 189.03 39.0% 19.6% 108.07 45.9% 13.5% 80.95 30.8% 28.8% 其 他 000860.SZ 顺鑫农业 91.91 -3.5% 9.2% 54.86 -0.7% 15.1% 37.06 -7.3% 1.5% 600559.SH 老白干酒 16.52 10.6% -15.7% 7.54 -0.3% -34.4% 8.97 21.8% 10.8% 002646.SZ 青青稞酒 5.79 63.6% 6.9% 3.79 86.9% 3.6% 2.00 32.3% 13.8% 600199.SH 金种子酒 5.45 33.0% 7.6% 2.94 52.1% 2.0% 2.50 15.9% 15.0% 白酒板块合计 1579.16 21.6% 24.2% 944.41 22.9% 24.1% 634.75 19.6% 24.2% 来源： Wind，国金证券研究所，注：顺鑫为整体收入， 山西汾酒为追溯调整后，剔除皇台酒业，下同 食品饮料 21 年中报总结 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：白酒板块分季度营业收入（亿元）及增速 图表 3：白酒各价格带分季度营业收入增速 来源： Wind，国金证券研究所，注：统计范围为中信白酒行业公司，剔除皇台 酒业，下同 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 利润端：结构升级 +规模效应 +税费前置，盈利能力持续 增强 21Q2 白酒板块归母净利同比 +26.2%，利润增速快于收入， 高端 /次高端 /地 产酒同比 +17.4%/+92.1%/35.6%。老窖、汾酒、舍得、酒鬼、迎驾 Q2 净 利率大幅增加，导致业绩超预期高增；水井坊、今世缘费用投放力度加大， 业绩受到影响。 图表 4：白酒板块公司归母净利润（亿元）及增速 分 类 股票代码 公司名称 21H1 yoy 对比 19 年同期 21Q1 yoy 对比 19 年同期 21Q2 yoy 对比 19 年同期 高 端 600519.SH 贵州茅台 246.54 9.1% 23.6% 139.54 6.6% 24.4% 107.00 12.5% 22.6% 000858.SZ 五粮液 132.00 21.6% 41.4% 93.24 21.0% 44.0% 38.77 23.0% 35.5% 000568.SZ 泸州老窖 42.26 31.2% 53.7% 21.67 26.9% 43.1% 20.60 36.1% 66.7% 高端合计 420.81 14.7% 31.4% 254.45 13.1% 32.4% 166.36 17.4% 29.7% 次 高 端 002304.SZ 洋河股份 56.61 4.8% 1.4% 38.63 -3.5% -3.9% 17.99 28.6% 15.2% 600779.SH 水井坊 3.77 266.0% 11.1% 4.19 119.7% 91.9% -0.42 na -134.8% 600809.SH 山西汾酒 35.44 117.5% 189.4% 21.82 77.7% 147.7% 13.62 239.4% 294.1% 600702.SH 舍得酒业 7.35 347.9% 296.6% 3.02 1031.2% 200.2% 4.34 215.3% 410.9% 次高端合计 103.18 41.4% 40.7% 67.66 24.2% 29.6% 35.52 92.1% 68.2% 地 产 龙 头 000799.SZ 酒鬼酒 5.10 176.5% 227.5% 2.68 178.9% 268.7% 2.42 174.0% 191.5% 000596.SZ 古井贡酒 13.79 34.5% 10.5% 8.14 27.9% 4.0% 5.64 45.4% 21.4% 603369.SH 今世缘 13.35 30.9% 24.5% 8.05 38.8% 25.6% 5.29 20.5% 22.8% 603589.SH 口子窖 6.87 41.3% -23.2% 4.20 72.7% -22.9% 2.67 10.0% -23.6% 603198.SH 迎驾贡酒 5.91 77.6% 33.0% 3.69 58.5% 4.5% 2.22 122.3% 143.2% 603919.SH 金徽酒 1.87 55.9% 38.9% 1.15 99.3% 5.6% 0.72 15.6% 179.3% 600197.SH 伊力特 2.12 45.0% 5.1% 1.31 1475.8% -12.0% 0.81 -41.5% 53.8% 地产龙头合计 49.02 47.9% 18.0% 29.24 57.6% 10.2% 19.78 35.6% 32.0% 其 他 000860.SZ 顺鑫农业 4.76 -13.3% -26.6% 3.73 5.7% -12.9% 1.02 -47.6% -53.3% 600559.SH 老白干酒 1.24 6.1% -35.9% 0.56 -14.6% -52.2% 0.68 32.5% -10.8% 002646.SZ 青青稞酒 0.75 na 235.0% 0.71 na 41.5% 0.04 na na 600199.SH 金种子酒 -0.98 na na -0.49 na -641.7% -0.49 na na 白酒板块合计 578.78 20.9% 30.5% 355.87 17.9% 28.5% 222.92 26.2% 33.8% 来源： Wind，国金证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 营业收入 yoy -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20 16 Q1 20 16 Q2 20 16 Q3 20 16 Q4 20 17 Q1 20 17 Q2 20 17 Q3 20 17 Q4 20 18 Q1 20 18 Q2 20 18 Q3 20 18 Q4 20 19 Q1 20 19 Q2 20 19 Q3 20 19 Q4 20 20 Q1 20 20 Q2 20 20 Q3 20 20 Q4 20 21 Q1 20 21 Q2 高端 次高端 地产酒 食品饮料 21 年中报总结 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：白酒板块分季度归母净利润（亿元）及增速 图表 6：白酒各价格带归母净利润增速 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1）毛利率： 产品结构差异导致个股分化。 结构升级改善毛利率： 泸州老 窖 Q2 中低档下滑（停货梳理产品、价盘），高档国窖贡献主要增长；山西 汾酒 Q2 青花增速继续领先，老白汾、巴拿马等腰部产品受益于低基数而高 增；酒鬼酒 Q2 内参实现翻倍以上增长，酒鬼系列慢于内参；今世缘 Q2 特 A+类占比同比 +5.9pct；五粮液系列酒、舍得、古井年份原浆的内部产品结 构均有所优化。 结构降级毛利率回落： 茅台系列酒 Q2 同比 +37.7%，占比 提升 3pct；洋河的海天增长，但调 整期的水晶梦同比下滑。 2）销售费率： 部分个股上行，预计系高费率的中低档产品占比提升（如： 茅台、洋河、五粮液）、疫情退坡后恢复费用投放（如：今世缘、水井坊）。 部分个股显著下行，预计受益于收入端高增显现的规模效应（如：酒鬼酒、 汾酒、舍得）、结构升级（如：泸州老窖）。 3）税金及附加占比： 税费缴纳节奏普遍提前 ,税金及附加占比 H1 同比微增， 但 Q2 同比明显下降（如：茅台、老窖、洋河、汾酒等）。 图表 7：白酒板块公司 21Q2 利润率和费用率 分 类 公司名称 净利率 对比 20Q2 变动 毛利 率 对比 20Q2 变动 销售费 用率 对比 20Q2 变 动 管理 费用 率 对比 20Q2 变动 税金及 其附加 占比 对比 20Q2 变 动 H1税金占 比对比 20H1 变动 高 端 贵州茅台 52.4% 0.92% 91.0% -0.2% 3.3% 0.7% 7.8% 0.6% 14.3% -1.8% 1.4% 五粮液 32.7% 1.2% 72.1% 1.4% 14.7% 0.9% 4.7% -1.0% 14.0% 0.2% 0.3% 泸州老窖 48.4% 11.7% 85.2% 7.8% 11.8% -3.5% 5.6% 0.8% 8.0% -3.5% 1.8% 高端合计 45.6% 2.1% 84.3% 1.0% 7.9% 0.4% 4.4% -2.0% 13.5% -1.4% 1.0% 次 高 端 洋河股份 35.8% 2.2% 70.8% -1.2% 13.5% 0.1% 8.8% -1.4% 14.0% -3.3% -0.1% 水井坊 -7.1% na 83.5% 12.4% 52.7% -108.3% 17.4% -73.4% 16.3% -10.0% -1.4% 山西汾酒 29.1% 13.6% 77.2% 3.8% 14.9% -1.4% 5.0% -3.0% 18.3% -7.5% 0.1% 舍得酒业 32.3% 9.6% 79.7% 3.0% 14.5% -6.7% 9.9% -3.8% 13.4% 1.6% 1.0% 次高端合计 30.5% 6.5% 75.1% 3.1% 16.2% -1.1% 5.0% -5.3% 15.8% -3.7% 0.2% 地 产 龙 头 酒鬼酒 30.1% 8.5% 81.2% 5.2% 21.5% -3.4% 4.5% -2.8% 15.2% -0.8% -0.6% 古井贡酒 20.2% 3.4% 75.6% 1.0% 28.1% 0.0% 8.2% -0.8% 14.7% -1.7% -0.8% 今世缘 36.4% -2.0% 66.2% 2.6% 7.6% 4.8% 3.6% -0.2% 10.8% -1.8% -0.7% 口子窖 25.0% -5.7% 72.8% -2.3% 17.1% 1.5% 6.6% -0.5% 16.2% 1.0% 0.3% 迎驾贡酒 23.8% 6.9% 61.3% 1.1% 10.8% -8.2% 4.9% -2.1% 16.1% -0.5% 0.7% 金徽酒 15.5% -1.3% 65.9% 3.8% 21.7% 8.4% 10.8% -2.7% 12.8% -0.7% -0.2% 伊力特 17.3% -4.1% 52.3% 1.8% 10.3% 4.2% 1.8% 0.6% 16.5% 1.8% 1.1% 地产合计 24.7% 1.3% 70.5% 2.4% 18.9% 1.3% 3.0% -4.0% 14.4% -0.8% -0.4% 其 他 顺鑫农业 2.8% -2.2% 25.3% -5.0% 5.8% -2.2% 5.2% 1.3% 8.1% -1.0% 1.1% 老白干酒 7.4% 0.4% 67.5% 7.5% 33.4% 5.2% 7.8% 1.3% 15.5% 0.0% 0.5% 青青稞酒 1.3% 22.7% 62.8% -1.7% 27.4% -21.6% 16.7% -3.4% 18.5% -3.8% -1.5% 金种子酒 -19.7% na 27.1% 3.4% 23.7% -4.8% 11.8% -0.1% 11.3% -0.5% 0.2% 白酒板块合计 36.7% 2.1% 76.8% 1.6% 11.2% 0.6% 0.7% -6.2% 13.8% -1.4% 0.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 归母净利润 yoy -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 高端 次高端 地产龙头 食品饮料 21 年中报总结 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 图表 8：白酒板块分季度毛利率和净利率 图表 9：白酒各价格带分季度净利率 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 10：白酒各价格带分季度毛销差 图表 11：白酒各价格带分季度税金及附加 /营业收入 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 1.3 现金流： Q2 预收款增速靓丽，普遍留有余力 从现金流看， 老窖、洋河、古井、今世缘 Q2 销售收现增速均明显快于收 入， Q3 留有余力，预计老窖中低档淡季停货调整价盘和 sku， 6 月底天之 蓝、国缘 4K 控量蓄力升级换代。从预收款（合同负债 +其他流动负债）看， Q2 泸州老窖、舍得、酒鬼酒（主要是酒鬼系列）、古井、今世缘均实现了 100%以上的增长，回款积极凸显渠道信心，中秋旺季积蓄势能。 图表 12：白酒板块公司销售收现（亿元）及增速 21Q2 销售收现 yoy 21H1销售收现 yoy Q2 末合同负债 +其他流动负债同比增速 高端酒 贵州茅台 279.69 13.8% 502.70 8% -1.9% 五粮液 150.19 -5.7% 360.85 26% 75.0% 泸州老窖 44.06 23.3% 108.53 73% 141.2% 高端合计 473.94 7.5% 972.08 20% 24.7% 次高端酒 洋河股份 53.50 166.7% 147.83 85% 41.9% 水井坊 5.43 345.2% 18.97 112% 27.5% 山西汾酒 62.71 73.6% 114.31 55% 71.7% 舍得酒业 13.57 113.3% 26.07 133% 171.3% 次高端合计 135.22 112.1% 307.18 76% 53.3% 地产龙头 酒鬼酒 11.33 99.5% 19.36 124% 307.4% 古井贡酒 40.83 112.6% 80.65 27% 179.5% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率 净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 高端 次高端 区域龙头 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 高端 次高端 区域龙头 全部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 高端 次高端 区域龙头 食品饮料 21 年中报总结 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 今世缘 19.02 48.8% 40.21 76% 108.1% 口子窖 9.56 48.4% 20.58 36% 19.7% 迎驾贡酒 10.62 45.9% 22.49 81% 20.3% 金徽酒 5.03 10.6% 10.42 37% 33.2% 伊力特 6.25 -23.1% 10.72 8% 447.8% 地产合计 102.64 60.2% 204.43 46% 172.0% 其他 顺鑫农业 38.45 -6.8% 81.39 -6% -19.2% 老白干酒 11.44 32.2% 26.05 58% 133.5% 青青稞酒 2.26 38.1% 6.69 77% 151.5% 金种子酒 1.10 -57.5% 4.74 21% 43.8% 白酒板块合计 765.04 22.9% 1,602.56 29% 38.7% 来源： Wind，国金证券研究所 1.4 投资观点：放短看长，行业景气度依旧向好，当前估值性价比凸显 低基数效应消除的背景下， H2 次高端、地产酒增速大概率环比放缓。部分投资 者担心近期多地疫情反复，龙头全年目标完成存在压力，我们认为： 1）疫情对中秋动销的影响或好于市场预期。 除部分中风险地区外，宴席、 聚餐消费受到的限制有限。渠道反馈，酒鬼酒 8 月初开始中秋发货，包装 车间基本满负载运转；南京 8 月 26 日解封后，近期已在零星出货，送礼、 过节属性的水晶梦动销良好。随着郑州、上海浦东、扬州等地中风险地区 清零，预计中秋需求 仍将向好。 2）渠道库存、价盘健康，有望平滑需求波动带来的不确定性 。节前库存高 端 1 个月以内，洋河 1 个多月，青花 20 小于 1 个月，酒鬼酒 1-2 个月。茅 台中秋发货量增加 1000 吨，要求 100%开箱、 100%开票、 40 天内卖完库存， 批价短暂下挫后迅速回升；五粮液近期停货挺价，双节规划提升计划外打 款价；汾酒复兴版延续配额制，并开始降费、提价（差额算作保证金）。 3）渠道回款积极，全年任务提前达成可期。 当前，五粮液、国窖、洋河、 汾酒的回款比例普遍超 80%，考虑中秋备货比例约 20%，预计多家龙头有望 于 9 月底之前实现全年目标。 图表 13：重点公司近期渠道跟踪 酒企 价格 打款 /发货节奏 库存 贵州茅台 批价短期下滑（散瓶 2780、整箱 3760），后迅速回升（散瓶 2990 元、整箱 3860） 中秋发货量为 8500 吨，比往年同期增加 1000 吨。 公司要求 40 天内经销商把库存销售出去，要求 100%拆箱、 100%开票。 中秋到货后有一定库 存 五粮液 批价整体保持 1000 左右，部分地区略下滑到 970-980，双节规划提升计划外打款价 预计 9 月完成全年 100%的任务量，后续是目标以外的增量。近期全国停货挺价，但打款保持正常。 库存保持良性 国窖 批价为 910-920 已全年任务量的 80%， 8 月停货 ,目前发货、打款正 常，公司要求渠道出货至终端。前期 21 年国窖增 长目标从 30%提升至 40-45%，总体完成情况较好。 半个多月 洋河股份 1）梦 6+批价 620，成交价 660，省外价格 约 750-800 2）水晶梦批价 430，成交价 460，省外价 格约 560-600 3）新版天之蓝批价 320，成交价 360-370 7 月梦 6+省内回款同增 100%，水晶预计中秋基本 替代老梦 3 销量，新版天之蓝全国化铺货。南京近 期开始零星出货， 9 月底需完成全年打款， 21 年股 权激励 15%目标有望超额完成。 老版天之蓝库存 1-2 个月，其他 1 个半月 以内 山西汾酒 1）复兴版：打款价从 869 上调至 1050（含 保证金），多地批价站上 860，终端价 980-1000。预计后续配额制延续，降低费 用投放呵护价盘。 2）青 20：批价 365，终端价 400+ 全年任务达成率为 80%多， 7-8 月回款增速为 30%+，全年青 30（含复兴版）有望达成 20 亿以上 的目标。 青 20 是小于 1 个月， 复兴版延续配额制 食品饮料 21 年中报总结 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 酒鬼酒 1）内参：省内批价 800 多、最低成交价 890，河南批价 890，四川批价 950， 7 月 1 日起内参战略价上调 80 元 /瓶 2）红坛：批价 300+，终端价稳定在 340， 目标价是 380 8 月初开始放货，包装车间满负载运转。当前内参 已有大商完成全年打款，酒鬼回款比例在 80%以上 前期内参省内配额 制，库存在 1 月以 内，省外最高 2 个 月，酒鬼与内参类似 来源：今日酒价，渠道调研，国金证券研究所 部分投资者担忧消费税的政策风险， 我们认为： 1）从时间来看， 消费税的改革需经过政企座谈、政策建议拟定等阶段，当 前企业层面反馈，财税局暂未举办政企座谈。 2）从影响来看， 消费税负增加后，多余税负承担的主体包括消费者、终端、 渠道商和厂家。一方面，强议价能力的名酒可以尽量把税负转移到下游； 另一方面，酒企渠道、终端利润比 以往 更丰厚，具备承担税负的空间。例 如：普五、国窖渠道利润居历史高位，内参渠道利润率在 30%以上，洋河、 今世缘换代升级增厚终端利润。 部分投资者担忧未来会限制名酒涨价， 我们认为： 1） 茅台供需缺口是支撑批价的核心因素，这一背景下，五粮液、国窖挺价、 提价确定性强； 2） 高端打开价格上限，酱酒热倒逼价格带加速升级，叠加“全国化 +集中 度提升”，次高端未来 2-3 年有望兑现“量价齐升”的逻辑。 预计未来 3 年茅、五、泸利润端复合增速约 13-15%、 20-25%、 25-30%， 汾酒、酒鬼复合增速为 45-50%、 60%+，洋河基本面环比加速向上。当前 股价下，茅 /五 /泸 22 年 PE 为 34/26/28 倍，洋 /汾 /酒鬼对应为 24/42/45 倍 ， 一线龙头估值已具备 较强性价比。中长期看，白酒具备高 ROE、自由现金 流充裕、进入壁垒高、格局稳定等特征，是强确定性的优质资产。建议关 注调整后的布局时机， 首推高端（茅五泸）及改革标的（洋河、汾酒、酒 鬼、舍得）。 图表 14：重点白酒酒企估值表 公司名称 收入增速 利润增速 估值水平 21H2 21E 22E 23E 21H2 21E 22E 23E 21E 22E 23E 贵州茅台 13% 12% 13% 12% 19% 14% 16% 14% 39 34 30 五粮液 18% 19% 22% 18% 22% 22% 25% 23% 33 26 21 泸州老窖 15% 18% 24% 22% 22% 27% 26% 25% 35 28 22 山西汾酒 25% 50% 35% 30% 34% 78% 40% 35% 59 42 31 洋河股份 19% 17% 22% 19% 27% 11%（扣非 23%） 28% 23% 30 24 19 酒鬼酒 44% 81% 45% 38% 54% 100% 55% 45% 69 45 31 舍得酒业 39% 75% 43% 30% 58% 140% 50% 37% 45 30 22 来源： Wind，国金证券研究所 图表 15：重点白酒酒企 21 年及十四五规划 酒企 21 年规划 “十四五”规划 贵州茅台 营业总收入目标增速约 10.5% 在“十四五”期间形成茅台酒产能 5.6 万吨，系列酒 5.6 万吨，习酒 近 5 万吨；到 25 年力争将茅台集团打造成贵州省内首家世界 500 强企 业（预计对应收入规模在 2000 亿以上， 20-25 年 CAGR 为双位数 ） 五粮液 力争实现营业总收入两位数增长，继续保持行业骨 干企业平均先进水平的发展速度，确保企业发展运 行在稳健可持续增长的合理区间 坚持稳中有进、量价平衡，布局新一轮高质量发展，引领打造世界级 优质白酒产业集群，“十四五”末实现销售收入过千亿 （ 20-25 年 CAGR约双位数）， 系列酒销售突破 200 亿 （ 20-25 年 CAGR 约 19%） 泸州老窖 围绕“精细管理增效益，精准营销拓市场”的主题，营收目标增速不低于 15% 1）国窖销售口径规划 22 年突破 20