食品饮料行业2021年半年度业绩综述.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性， 建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。 请务必阅读末页声明。 食品饮料 行业 推荐 （ 维持 ） 高端 白酒 稳健增长 ， 部分 大众品 Q2 利润 承压 风险评级： 中 风险 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 2021 年 9 月 6 日 魏红梅 SAC 执业证书编号： S0340513040002 电话： 0769-22119410 邮箱： 食品饮料 （申万）指数 走势 资料来源：东莞证券研究所， Wind 相关报告 投资要点： 食品饮料行业上半年业绩增速 环比下降，行业内细分板块表现分化。 2021H1，食品饮料行业营业总收入同比增长 15.15%，归母净利润 同比增长 15.87%。 分季度看 ， 2021Q2行业 营业总收入 与归母净利润分别 同比增长 6.76%与 2.91%。考虑到二季度食品饮料行业部分板块基数较高，行业 Q2业 绩增速环比出现下滑。 分板块看，行业内细分板块表现分化。 其他酒类 上 半年 业绩增速领涨，调味品、肉制品板块表现相对弱势 ， 白酒、啤酒 、乳 品 板块稳增 。 白酒板块： 上半年业绩实现双位数增长 ，高端白酒确定性强。 随着需求回 暖，白酒上半年业绩 实现稳健增长 。 2021H1，白酒营业总收入同比增长 21.13%，归母净利润 同比增长 20.64%。与 2019H1相比，白酒的营业总收入 与归母净利润的年均复合增速分别为 11.31%与 14.24%。 在白酒层级中，高 端白酒确定性最强， 2021H1营业总收入 与归母净利润分别 同比增长 15.18% 与 14.73%。次高端白酒去年上半年受疫情影响较大，基于去年的低基 数， 今 年上半年业绩实现弹性增长。 随着疫情影响逐步释放 ，白酒上半年 预收 账款与经营活动现金流有所改善。 调味品板块： 多因素扰动，二季度业绩承压。 2021H1，调味品板块营业总 收入同比增长 3.70%，归母净利润 同比下降 8.24%。 2021Q2，板块 营业总收 入与归母净利润 增速 分别同比下降 12.44%与 28.83%。板块二季度业绩承压 主要受三方面的扰动。（ 1）去年二季度基数高，今年以消化库存为主。（ 2） 成本上行，利润端承压。（ 3）社区团购的冲击。社区团购作为 一种新兴的 渠道模式，影响了经销商原有的加价体系，使板块业绩受到一定冲击。 啤酒板块： 二季度业绩承压，高端化推动盈利能力上行 。 2021H1，啤酒板 块营业总收入同比增长 17.56%，归母净利润 同比增长 22.42%。 单 季度看， 2021Q2，啤酒板块营业总收入与归母净利润 分别 同比增长 1.43%与下降 8.14%。啤酒板块二季度业绩承压主要是：（ 1）行业在去年二季度主要采取 压货冲销量的方式缓解经营压力， 因此 去年二季度的销量处于较高水平 。 （ 2）大麦、玻璃、铝锭等啤酒原材料价格持续走高，成本上涨使啤酒板块 利润承压。 啤酒行 业目前致力于高端化进程的推进， 今年上半年盈利能力 有较大的提升。 2021H1，啤酒板块的毛利率为 45.09%，同比增加 3.33个百 分点 ；净利率为 12.92%，同比增加 2.10个百分点。 乳品板块： 上半年业绩稳健，成本上涨使 Q2利润端承压 。 2021H1，乳品板 块营业总收入同比增长 21.38%，归母净利润 同比增长 49.36%。受益 于白奶 需求持续旺盛的影响，基于去年的高基数，乳品 Q2营收同比增长 10.20%。 利润端来看，板块 Q2归母净利润同比下降 1.85%，主要系生鲜乳价格上涨 使成本增加所致。 专 题 研 究 行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 2 请务必阅读末页声明。 投资策略： 维持对行业的推荐评级。 考虑到 去年 二季度 食品饮料行业部分 板块基数较高，行业 Q2业绩增速环比下滑。分板块看， 白酒板块：强者恒 强的趋势不变，高端白酒确定性强。 近期受酒精致癌、政策监管等消息影 响，市场悲观情绪加重，引发白酒超跌。目前，悲观情绪已逐步释放，白 酒公司的估值步入相对合理区间。总体而言，高端白酒确定性 最强，考虑 到去年下半年次高端白酒低基数因素消退，次高端白酒下半年的业绩增速 环比或有所放缓。标的方面，建议关注高端白酒贵州茅台、五粮液与泸州 老窖；次高端酒中，可重 点关注山西汾酒、舍得酒业以及目前渠道逐步顺 理的洋河股份等。 大众板块：短期扰动不改长期发展趋势，关注龙头企业 边际改善机会。 受同期高基数、高库存、成本上涨与社区团购等因素扰动， 调味品、啤酒等板块 Q2短期承压。我们认为短期扰动不改行业长期发展趋 势。待成本改善、库存趋于良性、高基数影响消退后，可以把握承压后的 长线布局机会。标的方面，建议关注海天味业、中炬 高新、青岛啤酒、伊 利股份等。 风险提示： 原材料价格波动 ， 产品提价不及预期 ， 渠道开展不及预期 ， 行 业竞争加剧风险 ， 食品安全风险 ， 宏观经济下行风险 等 。 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 3 请务必阅读末页声明。 目 录 1.食品饮料行业上半年业绩 . 5 1.1 行业上半年业绩增速环比下降 . 5 1.2 行业内细分板块表现分化 . 5 2.白酒板块：高端白酒确定性强，次高端白酒弹性增长 . 6 2.1 白酒板块上半年业绩实现双位数增长 . 6 2.2 白酒板块上半年毛利率同比提升 . 8 2.3 白酒板块上半年预收账款回暖 . 10 2.4 白酒板块上半年经营活动现金 流改善 . 11 2.5 白酒重点公司梳理 . 13 3.调味品板块：多因素扰动，二季度业绩承压 . 15 3.1 调味品板块二季度业绩承压 . 15 3.2 调味品板块上半年盈利能力下降 . 16 3.3 调味品重点公司梳理 . 17 4.啤酒板块：二季度业绩承压，高端化推动盈利能力上行 . 19 4.1 啤酒板块二季度业绩承压 . 19 4.2 啤酒板块上半年盈利能力提升 . 20 4.3 啤酒重点公司梳理 . 21 5.乳品板块：上半年业绩稳健，成本上涨使 Q2利润端承压 . 22 5.1 乳品板块二季度基于高基数营收仍实现正增长 . 22 5.2 乳品板块上半年毛利率下降，净利率增加 . 23 5.3 乳品重点公司梳理 . 24 6.投资策略 . 25 7.风险提示 . 26 插图目录 图 1: 2021H1 食品饮料细分板块营收增速 . 5 图 2: 2021H1 食品饮料细分板块归母净利润增速 . 5 图 3: 与 2019H1 相比细分板块营收增速 . 6 图 4: 与 2019H1 相比细分板块归母净利润增速 . 6 图 5：白酒行业营业总收入与增速（亿元， %） . 6 图 6：白酒行业归母净利润与增速（亿元， %） . 6 图 7：白酒板块毛利率与 净利率（ %） . 9 图 8：白酒板块期间费用率（ %） . 9 图 9：白酒板块 H1 预收账款与增速（亿元， %） . 10 图 10：白酒板块 H1 经营活动现金流与增速（亿元， %） . 11 图 11：调味品板块营业总收入与增速（亿元， %） . 15 图 12: 调味品板块归母净利润与增速（亿元 ,%） . 15 图 13：调味品板块毛利率与净利率（ %） . 16 图 14：调味品板块期间 费用率（ %） . 16 图 15：啤酒板块营业总收入与增速（亿元， %） . 19 图 16：啤酒板块归母净利润与增速（亿元， %） . 19 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 4 请务必阅读末页声明。 图 17：啤酒板块毛 利率与净利率（ %） . 20 图 18：啤酒板块期间费用率（ %） . 20 图 19：乳品板块营业总收入与增速（亿元， %） . 22 图 20：乳品板块归 母净利润与增速（亿元， %） . 22 图 21：乳品板块毛利率与净利率（ %） . 24 图 22：乳品板块期间费用率（ %） . 24 表格目录 表 1： 2021H1 食品饮料行业业绩单季度表现（亿元， %） . 5 表 2： 2021H1 白酒板块业绩单季度表现（亿元， %） . 7 表 3： 2021H1 白酒板块上市公司营收情况（亿元， %） . 7 表 4： 2021H1 白酒板块上市公司归母净利润情况（亿元， %） . 8 表 5： 2021H1 白酒板块上市公司盈利能力（ %） . 9 表 6： 2021H1 白酒板块上市公司预收账款情况（亿元， %） . 10 表 7： 2021H1 白酒板块经营活动现金流单季度表现（亿元， %） . 12 表 8： 2021H1 白酒板块上市公司经营活动现金流净额情况（亿元， %） . 12 表 9： 2021H1 调味品板块业绩单季度表现（亿元， %） . 15 表 10： 2021H1 调味品板块上市公司业绩情况（亿元， %） . 16 表 11： 2021H1 调味品板块上市公司盈利能力（ %） . 17 表 12： 2021H1 啤酒板块业绩单季度表现（亿元， %） . 19 表 13： 2021H1 啤酒板块上市公司业绩情况（亿元， %） . 20 表 14： 2021H1 啤酒板块上市公司盈利能力（ %） . 21 表 15： 2021H1 乳品板块业绩单季度表现（亿元， %） . 23 表 16： 2021H1 乳品板块上市公司业绩情况（亿元， %） . 23 表 17： 2021H1 乳品板块上市公司盈利能力（ %） . 24 表 18：重点公司盈利预测及投资评级（ 2021/9/3） . 26 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 5 请务必阅读末页声明。 1.食品饮料 行业 上半年业绩 1.1 行业 上半年 业绩 增速环比下降 食品饮料行业上半年业绩 实现 两位数增长 。 2021H1， 食品饮料 行业（ SW 食品饮料行 业剔除 B 股 ，共 119家 样本 公司，下同）实现营业总收入 4521.63 亿元，同比增长 15.15%，增速同比 增加 9.11 个百分点；实现归属于母公司股东的净利润 863.14 亿 元，同比 增长 15.87%，增速同比 增加 6.04 个百分点 。 Q2 业绩增速 环比 下滑 。 分季度看， 食品饮料 行业 2021Q1 实现营业总收入 2413.64 亿元，同比增长 22.72%；实现归母净利润 501.48 亿元，同比增长 26.41%。 2021Q2 实现营业总收入 2067.71 亿元，同比增长 6.76%；实现归母净利润 355.21 亿元，同 比增长 2.91%。 考虑到 去年 二季度 食品饮料 行业部分板块基数较高，行业 Q2 业绩增 速环比下滑。 1.2 行业内细分板块表现分化 上半年 行业内 细分板块表现分化 。 分板块看， 与 2020H1 相比，行业中的 其他酒类业 绩增速领涨， 营业总收入与归母净利润的增速分别为 57.02%与 236.02%。相比之 下， 调味品 与 肉制品 板块 表现相对弱势 。白酒、啤酒 与乳品 板块稳增， 营收 增速维 持在 17%-23%之间。 若剔除去年疫情的影响因素，与 2019H1 相比，肉制品 与 其他酒 类 板块的 营收实现较快增长，黄酒与葡萄酒 板块 表现相对弱势 ， 白酒 的业绩增速位 于行业中位 。 图 1:2021H1 食品饮料细分板块营收增速 图 2:2021H1 食品饮料细分板块归母净利润增速 10 0 10 20 30 40 50 60 其 他 酒 类 葡 萄 酒 软 饮 料 黄 酒 乳 品 白 酒 啤 酒 食 品 综 合 调 味 发 酵 品 肉 制 品 2021H1营业总收入同比增速（ %） 20 30 80 130 180 230 其 他 酒 类 葡 萄 酒 黄 酒 乳 品 软 饮 料 啤 酒 白 酒 调 味 发 酵 品 肉 制 品 食 品 综 合 2021H1归母净利润同比增速（ %） 表 1： 2021H1 食品饮料 行业业绩单季度 表现 （亿元， %） 营业总收入（亿元） 营业总收入 YoY 归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY 2021Q1 2413.64 22.72% 501.48 26.41% 2021Q2 2067.71 6.76% 355.21 2.91% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 6 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 图 3:与 2019H1相比细分板块营收增速 图 4: 与 2019H1相比细分板块归母净利润增速 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 2.白酒 板块 ：高端白酒 确定性强 ，次高端白酒弹性增长 2.1 白酒 板块 上半年 业绩实现 双位数 增长 白酒 板块 上半年业绩 实现双位数增长 。 今年以来，随着需求回暖，白酒上半年业绩 实现稳健增长 。 2021H1，白酒 板块 （ SW白酒剔除古井贡酒 B，共 18 家 样本 公司，下 同） 实现营业总收入 1589.98 亿元，同比增长 21.13%；实现归属于母公司股东的净 利润 577.91 亿元，同比增长 20.64%。 与 2019H1 相比，白酒的营业总收入与归母净 利润的年均复合增速分别为 11.31%与 14.24%。 单季度业绩 均 维持 较快 增速 。 分季度看， 白酒板块上半年单季度业绩增速均实现了较 快增长。 2021Q1，白酒板块 分别实现营业总收入与归母净利润 948.68 亿元与 355.11 亿元，分别同比增长 22.38%与 17.62%； 2021Q2 分别实现营业总收入与归母净利润 641.30 亿元与 222.80 亿元，分别同比增长 19.35%与 25.81%。 图 5： 白酒 行业 营业总收入与增速 （亿元， %） 图 6：白酒行业归母净利润与增速 （亿元， %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 肉 制 品 其 他 酒 类 食 品 综 合 乳 品 啤 酒 白 酒 调 味 发 酵 品 软 饮 料 黄 酒 葡 萄 酒 与 2019年相比营收年均复合增速（ %） -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 其 他 酒 类 食 品 综 合 啤 酒 软 饮 料 乳 品 白 酒 肉 制 品 调 味 发 酵 品 黄 酒 葡 萄 酒 与 2019年相比归母净利润年均复合增速（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 营业总收入（亿元） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 归母净利润（亿元） YoY 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 7 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 高端白酒确定性强，次高端白酒实现弹性增长。 在白酒层级中， 高端白酒 确定性最强， 去年 受疫情影响 相对 较小，业绩增长稳健。 2021H1，高端白酒实现营业总收入 967.90 亿元，同比增长 15.18%； 与 2019H1 相比， 营收 的 年均复合增速为 12.60%；实现归母 净利润 420.81 亿元，同比增长 14.73%，与 2019H1 相比，归母净利润 的 年均复合增速 为 14.61%。 其中， 贵州茅台 上半年营业总收入与归母净利润的增速分别为 11.15%与 9.08%， Q2 业绩环比改善 。 五粮液 Q2 的 业绩在高端白酒中增速最高 ， Q2 营收与归母 净利润增速 的 分别为 18.02%与 23.03%。 泸州老窖 Q2 的 营收 增速为 5.67%，增速 环比 放缓 ， 而 归母净利润实现 36.10%的 增长 ， 主要系公司 Q2 的营业成本、税金与销售费 用减少所致。 次高端白酒 去年上半年受疫情影响较大， 基于去年的低基数，今年上半 年业绩实现弹性增长。 2021H1，次高端白酒分别实现营业总收入与归母净利润 336.04 亿元与 108.28 亿元，分别同比增长 46.87%与 45.20%；与 2019H1 相比，次高端白酒 营收与归母净利润 的年均复合增速为 13.70%与 20.54%。 其中， 山西汾酒、酒鬼酒与 舍得酒业的业绩均超市场预期。 水井坊二季度 业绩较 2019 年同期出现下滑，主要是 公司高端产品 推广 不及预期，且公司在二季度 宣传 高端产品时产生了大量费用 所致 。 洋河股份 的渠道梳理已进入尾声， 改革成效逐步显现 。 公司 2021Q1 营收与归母净利 润增速分别增加 13.51%与下降 3.49%； 2021Q2 营业收入 与归母净利润增速分别 同比 增长 20.74%与 28.61%，业绩环比改善 。 相比而言，中端白酒与大众白酒的 营收 复苏 弹性较 2019 年同期相对有限。 表 2： 2021H1 白酒 板块 业绩单季度表现 （亿元， %） 营业总收入（亿元） 营业总收入 YoY 归母净利润（亿元） 归母净利润 YoY 2021Q1 948.68 22.38% 355.11 17.62% 2021Q2 641.30 19.35% 222.80 25.81% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 3： 2021H1 白酒 板块 上市公司营收情况 （亿元， %） 白酒层级 公司名称 2021H1 营业总收入 2021H1 单季度： 2021Q1 单季度： 2021Q2 同比增速 相比 2019增速 同比增速 相比 2019增速 同比增速 相比 2019 增速 高端白酒 贵州茅台 507.22 11.15% 10.99% 10.93% 11.73% 11.41% 10.10% 五粮液 367.52 19.45% 16.34% 20.19% 17.60% 18.02% 14.01% 泸州老窖 93.17 22.04% 7.83% 40.85% 9.55% 5.67% 5.93% 高端白酒合计 967.90 15.18% 12.60% 16.91% 13.90% 12.73% 10.79% 次高端白酒 山西汾酒 121.19 75.64% 37.85% 77.11% 34.42% 73.43% 43.65% 洋河股份 155.43 15.75% -1.43% 13.51% -1.71% 20.74% -0.84% 水井坊 18.37 128.44% 4.26% 70.17% 15.49% 691.54% -11.39% 酒鬼酒 17.14 137.31% 55.48% 190.36% 61.94% 96.82% 49.06% 舍得 酒业 23.91 133.09% 39.97% 154.21% 21.40% 119.34% 61.44% 次高端白酒合计 336.04 46.87% 13.70% 41.55% 11.48% 56.68% 17.72% 中端白酒 今世缘 38.52 32.20% 12.26% 35.34% 10.72% 27.32% 14.94% 古井贡酒 70.08 26.96% 8.18% 25.86% 6.10% 28.56% 11.38% 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 8 请务必阅读末页声明。 2.2 白酒 板块 上半年 毛利率 同比提升 白酒 板块 上半年 毛利率 同比 提升 ，净利率 微幅下降 。 2021H1，白酒 板块 的 毛利率为 77.53%，同比增加 0.94 个百分点，主要 受益于 高端 白 酒与次高端 白 酒产品 结构的升 口子窖 22.43 42.90% -3.71% 50.90% -7.19% 35.05% 0.59% 中端白酒合计 131.03 30.98% 6.91% 32.09% 4.99% 29.45% 9.83% 大众白酒 顺鑫农业 91.91 -3.46% 4.50% -0.70% 7.29% -7.26% 0.75% 老白干酒 16.52 10.61% -8.19% -0.26% -18.98% 21.77% 5.24% 迎驾贡酒 20.86 52.46% 5.27% 48.90% -0.52% 57.07% 13.97% 伊力特 10.31 29.85% 4.69% 255.34% 2.47% -24.07% 7.35% 金徽酒 9.72 36.59% 9.21% 48.43% -0.55% 25.60% 24.14% 金种子酒 5.45 32.98% 3.73% 52.12% 1.00% 15.85% 7.25% 皇台酒业 0.25 -35.82% 22.89% 41.76% 29.92% -56.97% 17.52% 大众白酒合计 155.01 8.13% 3.27% 12.87% 2.03% 2.55% 1.27% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 4： 2021H1 白酒 板块 上市公司归母净利润情况 （亿元， %） 白酒层级 公司名称 2021H1 归母净利润 2021H1 单季度： 2021Q1 单季度： 2021Q2 同比增速 相比 2019增速 同比增速 相比 2019增速 同比增速 相比 2019 增速 高端白酒 贵州茅台 246.54 9.08% 11.16% 6.57% 11.51% 12.53% 10.71% 五粮液 132.00 21.60% 18.91% 21.02% 20.00% 23.03% 16.42% 泸州老窖 42.26 31.23% 23.97% 26.92% 19.61% 36.10% 29.13% 高端白酒合计 420.81 14.73% 14.61% 13.06% 15.09% 17.38% 13.89% 次高端白酒 山西汾酒 35.44 120.80% 72.56% 78.16% 57.70% 258.21% 108.67% 洋河股份 56.61 4.82% 0.71% -3.49% -1.99% 28.61% 7.35% 水井坊 3.77 266.02% 5.40% 119.66% 38.53% 52.04% 酒鬼酒 5.10 176.55% 80.97% 178.86% 92.03% 174.04% 70.72% 舍得 酒业 7.35 347.94% 99.16% 1031.14% 73.27% 215.34% 126.03% 次高端白酒合计 108.28 45.20% 20.54% 26.87% 15.31% 97.94% 32.45% 中端白酒 今世缘 13.35 30.92% 11.57% 38.78% 12.06% 20.52% 10.83% 古井贡酒 13.79 34.52% 5.10% 27.90% 1.96% 45.39% 10.17% 口子窖 6.87 41.35% -12.35% 72.73% -12.19% 9.95% -12.60% 中端白酒合计 34.01 34.38% 2.84% 39.69% 1.76% 27.14% 4.52% 大众白酒 顺鑫农业 4.76 -13.27% -14.32% 5.73% -6.68% -47.58% -31.66% 老白干酒 1.24 6.10% -19.91% -14.59% -30.87% 32.49% -5.54% 迎驾贡酒 5.91 77.63% 15.32% 58.45% 2.21% 122.31% 55.95% 伊力特 2.12 45.04% 2.52% 1476.14% -6.19% -41.53% 24.02% 金徽酒 1.87 55.89% 17.83% 99.36% 2.79% 15.59% 67.14% 金种子酒 -0.98 -79.76% -85.62% -74.32% 皇台酒业 -0.12 -500.00% 33.02% -182.40% 大众白酒合计 14.81 22.03% -3.03% 44.81% -7.56% -7.50% 21.74% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 9 请务必阅读末页声明。 级 。 从费用端来看 ， 2021H1 白酒 板块 的 销售费用率为 9.44%， 与去年同期基本持 平 ；管理费用率为 5.58%，同比减少 0.22 个百分点；财务费用率为 -0.98%，同比减 少 0.25个百分点。 今年上半年 白酒板块 净利率为 38.22%，同比下降 0.16 个百分 点 ， 主要 是 税金 大幅 增加 所致 。 图 7：白酒 板块 毛利率与净利率（ %） 图 8：白酒 板块 期间费用率（ %） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 数据来源： Wind，东莞证券研究所 上半年次高端白酒毛利率提升幅度最大。 2021H1，高端白酒毛利率为 84.48%，同比 增加 0.23 个百分点；净利率为 46.57%，同比下降 0.21 个百分点。 高端白酒 上半年 净利率下降主要 受贵州茅台影响 。 贵州茅台 上半年系列酒增速较快，使 公司整体的 毛利率下滑 0.08 个百分点 。此外， 消费税金 的 增加 拖累 了公司 整体 净利率水平 。 次 高端白酒 受益于产品结构的优化升级， 上半年毛利率为 75.79%，同比增加 2.41 个百 分点，提升幅度在所有层级酒类中最大。 而次高端白酒上半年净利率同比下降 0.30 个百分点，主要是洋河股份 的 投资与 公允价值变动 所致 。 受产品结构、期间费用与 税金等 因素 影响，中端白酒与大众白酒各公司的 盈利能力 表现不一 。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 销售毛利率（ %） 销售净利率（ %） -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 财务费用率（ %） 表 5： 2021H1 白酒 板块 上市公司盈利能力（ %） 白酒层级 公司名称 2021H1 毛利率 （ %） 同比变动 （ %） 2021H1 净利率 （ %） 同比变动 （ %） 2021H1 期间费用率 （ %） 同比变动 （ %） 高端白酒 贵州茅台 91.38 -0.08 53.39 -1.05 9.03 -0.26 五粮液 74.96 0.42 37.67 0.71 11.72 -0.62 泸州老窖 85.67 3.83 45.79 3.55 16.44 -1.84 高端白酒合计 84.48 0.23 46.57 -0.21 12.40 -0.91 次高端白酒 山西汾酒 74.99 3.29 29.53 6.11 20.43 -5.71 洋河股份 74.43 1.22 36.45 -3.77 14.85 -1.11 水井坊 84.54 2.17 20.54 7.72 39.87 -11.62 酒鬼酒 80.24 0.16 29.78 4.23 25.46 -5.27 舍得 酒业 78.78 3.78 31.35 14.52 24.23 -14.43 次高端白酒合计 75.79 2.41 32.38 -0.30 24.97 -7.62 中端白酒 今世缘 70.58 1.14 34.66 -0.34 12.44 0.90 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 10 请务必阅读末页声明。 2.3 白酒 板块 上半年 预收账款回暖 白酒板块上半年 预收账款 回暖明显 。 2021H1， 白酒 板块 实现预收账款 361.34 亿元， 同比增长 34.24%； 与 2019H1 相比，预收账款 的年均复合增速 为 12.23%。随着疫情 影响 释放， 渠道 销售 逐步恢复常态， 经销商打款积极性提高，白酒 板块 的预收账款 在去年 上半年 低基数的基础上 明显回暖 。 今年上半年， 除贵州茅台 与顺鑫 农业 2 家 上市公司外，其余公司 的 预收账款均有所增加。与 2019H1 相比，仅贵州茅台、口子 窖与顺鑫农业的预收账款增速为负。贵州茅台 上半年 预收账款增速出现下滑， 主要 是 公司 大力 发展直营渠道， 使 直销渠道占比提高，传统经销渠道占比下降所致。 图 9： 白酒 板块 H1 预收账款与增速 （亿元， %） 数据来源： Wind，东莞证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 预收账款（亿元） YoY 古井贡酒 76.40 0.20 20.27 2.04 34.92 -0.60 口子窖 74.76 -1.51 30.65 -0.34 19.89 -2.60 中端白酒合计 74.41 0.17 26.28 1.16 22.42 -0.77 大众白酒 顺鑫农业 27.46 -1.78 5.26 -0.58 10.63 -2.05 老白干酒 67.62 3.77 7.49 -0.38 43.07 3.35 迎驾贡酒 65.90 -0.99 28.46 4.04 14.74 -7.32 伊力特 56.91 6.59 21.08 2.82 10.49 2.60 金徽酒 65.68 4.37 19.28 2.39 27.33 0.46 金种子酒 25.62 -3.52 -17.89 -4.83 33.35 -7.81 皇台酒业 59.78 -14.37 -47.82 -55.49 93.21 43.89 大众白酒合计 41.25 1.94 9.65 1.12 33.26 4.73 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 6： 2021H1 白酒板块上市公司预收账款情况（亿元， %） 白酒层级 公司名称 2021H1 预收账款 （亿元） 2021H1 同比增速 （ %） 相比 2019H1 增速 （ %） 高端白酒 贵州茅台 92.44 -2.32% -13.16% 五粮液 63.41 75.21% 20.68% 泸州老窖 14.08 139.35% 0.57% 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 11 请务必阅读末页声明。 2.4 白酒 板块 上半年 经营活动现金流 改善 上半年 白酒 经营活动现金流同比 改善 ， 单季度 增速 环比 增加 。 2021H1， 白酒 板块 实现 经营活动现金流 净额 395.70 亿元， 同比增长 194.34%； 与 2019H1 相比，经营活动现 金流 的年均复合增速 为 3.63%。随着餐饮、礼赠等消费场景恢复常态， 白酒 的 经营活 动现金流持续回暖 。 单季度看，今年一季度 白酒的 经营活动现金流净额 由负转正 ，恢 复 至 2019 年同期 75%左右 的水平 。 2021Q2， 白酒板块的 经营活动现金流净额 同比增长 131.85%，与 2019 年 同期 相比增长 17.30%，经营活动现金流 单季度 增速 环比 向好 。在 白酒的上市公司中， 今年上半年 仅古井贡酒、顺鑫农业、伊力特、金种子酒和皇台酒 业 5 家公司经营活动现金流同比下降。单季度看，水井坊 二季度 购买商品、接受劳务 支付的现金以及各项税费增加，使公司 Q2 的经营活动现金流增速下降 17.96%。舍得 酒业 Q2经营活动现金流同比增加 3663.23%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的 现金大幅增加所致。 图 10： 白酒 板块 H1 经营活动现金流与增速 （亿元， %） 次高端白酒 山西汾酒 32.59 51.96% 48.35% 洋河股份 55.17 39.74% 76.08% 水井坊 6.39 26.69% 227.71% 酒鬼酒 8.73 307.57% 242.32% 舍得酒业 3.72 141.78% 72.05% 中端白酒 今世缘 6.48 84.13% 45.21% 古井贡酒 22.14 204.34% 106.90% 口子窖 4.96 14.42% -1.86% 大众白酒 顺鑫农业 29.94 -15.94% -22.27% 老白干酒 12.86 107.71% 97.49% 迎驾贡酒 3.99 23.56% 36.71% 伊力特 1.12 372.63% 25.60% 金徽酒 1.94 33.13% 17.65% 金种子酒 1.38 44.12% 8.56% 皇台酒业 0.03 347.54% 41.68% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 食品饮料 行业 2021 年 半年度 业绩综述 12 请务必阅读末页声明。 数据来源： Wind，东莞证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 经营活动现金流净额（亿元） YoY 表 7： 2021H1 白酒 板块 经营活动现金流 单季度表现 （亿元， %） 经营活动现金流净额（亿元） 同比增速（ %） 与 2019 年相比增速（ %） 2021Q1 76.37 -25.16% 2021Q2 319.34 131.85% 17.30% 资料来源 ： Wind， 东莞证券研究所 表 8： 2021H1 白酒板块上市公司经营活动现金流 净额 情况（亿元， %） 白酒层级 公司名称 2021H1 经营活动现 金流 净额 2021H1 单季度： 2021Q1 单季度： 2021Q2 同比增 速 相比 2019 增速 同比增速 相比 2019 增速 同比增速 相比 2019 增速 高端白酒 贵州茅台 217.19 72.09% -5.04% -164.47% 124.90% 0.67% 五粮液 87.07 645.42% 2.02% -16.66% 35.11% 170.00% 泸州老窖 27.38 275.71% 26.66% 52.81% 36.66% 11.65% 次高端白酒 山西汾酒 21.59 76.24% 12.99% 95.22% -68.64% 74.06% 洋河股份 20.93 387.26% 65.63% 水井坊 2.78 -25.74% 653.79% 57.64% -17.96% 酒鬼酒 6.79 191.01% 135.80% 72.40% 94.55% 舍得酒业 8.72 3663.23% 中端白酒 今世缘 11.61 97.20% 198.25% 33.39% 古井贡酒 2.64 -88.73% -49.66% -184.14% 130.98% 626.46% 口子窖 -2.53 34.64% 7.45% -61.28% 大众白酒 顺鑫农业 -14.68 -101.48% -199.23% -40.50% -302.81% 老白干酒 5.07 104.98% 迎驾贡酒 2.46 伊力特 -0.06 -116.62% 47.19% 89.99% -93.31% 金徽酒 0.85 267.88% -36.39% 56.90% 19.73% 60.59% 金种子酒 -1.97 -59.19% -5.26% -50.68% -83.96% 皇台酒业 -0.14 -80.26% -7.03% 116.22% -273.04% 食品饮料 行业 2021