复盘20世纪末日本市场：“躺平”文化下的投资机会.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 宏 观 经 济 专 题 报 告 “躺平”文化下的投资机会 复盘 20 世纪末 日本市场 投 资摘要 ： 近日、 国内反内卷、躺平的讨论甚嚣尘上，此类情况与 20 世纪末出现在日本 社会的现象相似。本文根据日本啃老潮的萌芽期、发展期、成熟期三期复盘日 本市场，对其特征进行分析，并寻找同期具备投资机会的行业与标志性个股。 90 年代开始，日本泡沫经济破灭，进入日本啃老潮的萌芽期（ 1990 年 -1995 年）。该时期啃老族的社会思潮开始出现。啃老族消费趋向个性化、时尚化。 消费者以单身者与单身啃老族为主。高奢品牌化消费、时尚化与个性化消费 与女性消费特征凸显。 同期资产价格表现优于基准的行业为运输、电子设备、零售、医药。 以全家、罗森等便利店为代表的区间涨跌幅及全区间涨跌幅明显，远超基准。 其他代表个股有一兰拉面、明治酸奶及味之素。 1995 年 -2003 年为日本啃老潮的发展期，该时期啃老族现象日趋严重，啃老 族增速激增。由于经济破裂，消费趋势发生变化。 低价竞争明显，消费呈现本土化、简约化、理性化等趋势。老龄人口 比例跃 升，医疗服务支出挤出效应明显。 同期资产价格表现优于基准的行业为医疗类、运送用机器、陆运业、通信业。 因消费习惯向追求高性价比转变，代表个股有优衣库、无印良品、大创、 Seria 及 Kakaku。 2003 年 -2013 年日本啃老族人数增速稳定，长期处于高位状态，为日本啃老 潮的成熟期。日本社会低欲望、消费降级的特征出现。 对“断舍离”与“极简主义”生活方式的认可度提高。低单价商品的 Premium 版与小众细分市场兴起。 同期资产价格表现优于基准的行业为食品类、批发业、陆运业、通信业、仓 储业。 以三得利、明治、日清为代表的高端低单价商品的全区间涨跌幅明显。其他 代表个股有 做宠物食品的 尤妮佳、 和日本 B 站的 N 站。 从国民收入恒等式看，拆分消费的决定因素不难发现日本消费趋势变化的决定 因素可归为以下四点。其一，日本经济增长由高增降速，带动居民收入增速下 台阶；其二，房地产泡沫破灭后，居民财富效应缩水；其三，经济泡沫破灭， 居民储蓄意愿加强；其四，由世代迁移带动的价值变迁 。 日本经济增长降速，居民收入增速下降，直至 2004年开始消费增速才转正。 失去的十年中，日本政府宏观政策屡战屡败。企业历经破产、企业重组及产 能出清。居民部门， 1990 年到 1998 年平均消费倾向呈长期下降的趋势， 1998 年下降至负增长，人口逆流使经济陷入长期停滞。步入 21 世纪才开始 有所扭转， 2005 年开始日本的经济增长模式由之前的“贸易立国”转为“投 资立国”，企业层面，裁员计划打破“完全雇佣”， 2005 年三项过剩才得到 彻底消解， 2004 年开始消费增速才转正 。 房地产泡沫破灭，居民财富效应缩水， 房地产占比消费自 1990年开始持续 提高，一直到 2011 年挤出效应才有所缓解。 1987 年东京 都全体低价迅速 上涨，后扩展到其他地区。而自 1991 年房地产泡沫破裂以来，漫长的经济 修复过程使得居民收入迟迟得不到提升，同时叠加房地产泡沫时期留下的巨 额负债需要偿还，导致居民实际可支配收入进一步降低。自 1990 年以来日 2021 年 08 月 29 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号： S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC 执业证书编号： S1660120080015 GDP 及三个产业季度累计增幅 资料来源： WIND 相关报告 1、投资承压 消费不及预期： 7 月经济数 据点评 2021-08-16 2、社融、 M2 小幅回落： 7 月金融数据点 评 2021-08-12 3、出口高增有所放缓： 7 月出口数据点 评 2021-08-09 4、消费 制造业均略超预期： 6 月经济数 据点评 2021-07-16 5、出口继续高增 韧性仍在： 6 月出口数 据点评 2021-07-14 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 31 证券研究报告 本的租金占私人消费的比重持续提高。至 2006 年，以京都圈为代表的住宅 地价格开始止跌，房地产泡沫的余震开始减弱，一直到 2011 年房地产的挤 出效应才有所缓解 。 随经济泡沫破灭，居民储蓄意愿加强。 一方面，内需不足，日本居民对风险 承担过少，资产构成呈现出低风险、低报酬的偏好，存在着明显的储蓄过剩 问题。另 一方面，以日本政府为首的整个日本社会整体对“安心、安全”的 偏好使得过于保守防卫。此外由于雇佣环境改变，非正式雇佣等低收入人群 不断增加导致储蓄意愿增强。由于世代迁移带动的价值变迁会反映特定阶段 的消费习惯，特别值得关注的是世代带来的影响，储蓄意愿最强的世代代表 是泡沫一代，而随世代交替，也会对下一代即少子化一代带来负面影响。 由世代迁移带动的价值变迁我们发现对消费消极影响显著的是生育高峰的 年轻一代（随性生活，厌世情绪）与泡沫经济一代（享乐意识在所有世代中 最低）。 第一阶段啃老族萌芽期（ 1990年 -1995年）， 新 人类一代 强烈的消费欲望， 物质倾向强，啃老族作为主要消费群体的时段。 1990 年日本经济泡沫快速 膨胀，财富效应最大化下的新人类一代对与众不同展示出高需求，对各种耐 用品个性化、大品牌化、专属化的需求，同时，生育高峰一代由于出生于日 本经济高速增长时代，也陷入高消费的疯狂，尽管经济泡沫、地产泡沫接连 破灭但耐用品消费、高奢消费依然顺着惯性维持高增的主要原因。 第二阶段啃老族发展期（ 1995年 -2003年）， 泡沫经济一代倾向于对个别商 品种类表现出特殊的关注与购买倾向，耐用品消费全面下降。 但伴随地产泡 沫快速破裂与社会阶层的固化， 1999 年之后日本可支配收入开始减少，生 育高峰的年轻一代对消费认知开始扭转，消费行为更理性，随性生活与厌世 情绪开始体现，同时童年经历经济高增但受到泡沫破灭的主要世代 泡 沫经济一代于 1999 年开始陆续步入社会，迎上就业冰河期，预期美好与冷 酷现实的强烈对比下，内心自卑感体现，享乐意识降至全世代最低。 他们开 始厌消费模式，与消费相比选择储蓄，与享受当下相比选择投资未来。 第三阶段啃老族成熟期（ 2003 年 -2013年） ， 2005 年以后，主要消费群体 新加入的是少子化一代， 物质欲望缓和 ，更关注精神上的满足 ， 简约、高性 价，细分市场需求 。 其消费更加具有日本意识，共享模式开始流行，房价对 消费的挤出效应弱化，合租公寓更加受到欢迎，逆城市化、回归地方的意识 逐渐高涨，消费欲望缓和，尤其是年轻人更为明显。日本消费社会转变为宽 松世代的自我充实的简约、高性价比消费为主的消费形态。 风险提示 ： 消费超预期修复，预期外刺激政策 等 。 2021年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际 GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对 GDP 贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（ 1 年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 31 证券研究报告 内容目录 1. 躺平的讨论甚嚣尘上 . 5 1.1 第三与第四消费社会 . 5 1.2 日本啃老族概述 . 5 2. 萌芽期（ 1990年 -1995年） . 7 2.1 日本泡沫经济破灭，啃老族消费趋向个性化、时尚化 . 7 2.2 单身者与单身啃老族为主要消费群体 . 8 2.3 同期资本市场价格 . 8 2.4 代表个股标的 . 9 3. 发展期（ 1995年 -2003年） .11 3.1 啃老族现象日趋严重 . 11 3.2 经济破裂，消费趋势变化 . 12 3.3 同期资本市场价格 . 12 3.4 代表个股 . 12 4. 成熟期（ 2003年 -2013年） . 14 4.1 “断舍离 ”与 “极简主义 ”成为趋势 . 14 4.2 同期资本市场价格 . 15 4.3 代表个股 . 16 5. 归因 . 18 5.1 经济增速下行 . 18 5.2 房地产对消费的挤出 . 20 5.3 储蓄意愿上升 . 22 5.4 人口结构 . 24 5.4.1 啃老族萌芽期对应的 新人类一代与生育高峰一代 . 25 5.4.2 啃老族发展期对应的泡沫经济一代 . 26 5.4.3 啃老族成熟期对应的少子化一代 . 28 图表目录 图 1： 日本消费社会阶段划分 . 5 图 2： 日本 NEET人数（万人） . 6 图 3： 日本啃老族发展阶段划分（日本 15-34岁就业率） . 7 图 4： 1995年全球奢侈品市场占比 . 7 图 5： 1990-1995年 电脑、电冰箱、音响、电动吸尘器、洗衣机、录像机 增长明显 . 8 图 6： 萌芽期资本市场表现（蓝色为 TOPIX、粉色为医药、绿色为电子设备、灰色为运输设备、橙色为零售） . 9 图 7： 日本便利店情况 . 9 图 8： 全家：区间涨跌幅（自上市到 1995年底） . 10 图 9： 全家：全区间涨跌幅（自上市到 2020年底） . 10 图 10： 罗森：全区间涨跌幅 . 10 图 11： 明治：全区间涨跌幅 . 10 图 12： 味之素：区间涨跌幅 .11 图 13： 味之素：全区间涨跌幅 .11 图 14： 发展期资本市场表现（蓝色为 TOPIX、粉色为医药、绿色为电子设备、灰色为陆路运输、橙色为零售） . 12 图 15： 无印良品 ：区间涨跌幅（自 1996年到 2003年底） . 13 图 16： 无印良品 ：全区间涨跌幅（自 1996年至今） . 13 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 31 证券研究报告 图 17： 迅销 ：区间涨跌幅 . 13 图 18： 迅销 ：全区间涨跌幅 . 13 图 19： Seria：全区间涨跌幅 . 13 图 20： Kakaku ：全区间涨跌幅 . 14 图 21： 成熟期资本市场表现（蓝色为 TOPIX、粉色为食品、绿色为运输设备、灰色为仓储、橙色为零售） . 15 图 22： 三得利：全区间涨跌幅 . 16 图 23： 明治：全区间涨跌幅 . 16 图 24： 日清：区间涨跌幅 . 16 图 25： 日清：全区间涨跌幅 . 16 图 26： 尤妮佳：全区间涨跌幅 . 17 图 27： N站全区间涨跌幅 . 17 图 28： 20世纪末日本 GDP增长与消费增长 . 19 图 29： 21世纪开始日本 GDP增长与消费增长 . 19 图 30： 日本国民可 支配净收入同比 . 21 图 31： 东京圈北区住宅地平均价格（单位：日元 /平） . 21 图 32： 京都圈公寓楼平均单价（单位：万日元 /平） . 22 图 33： 日本租金占比家庭消费 . 22 图 34： 属性差别上的厌消费程度 . 23 图 35： 用年代区分的平均消费倾向 . 26 图 36： 日本 1995年就业市场 雇佣与非雇佣情况 . 26 图 37： 日本在外就餐率与食物外部化率 . 28 表 1： 东京圈住宅价格收入比（根据距离划分） . 20 表 2： 世代的共 同认识，人口统计上的特点 . 24 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 31 证券研究报告 1. 躺平的讨论甚嚣尘上 近日，反内卷、躺平的讨论甚嚣尘上 ， 20 世纪末日本也出现过此类情况 。 光明日 报、新华社陆续发表引导“躺平族”珍惜韶华、奋发有为、年轻人选择“躺平”， 也是在传递信号、“躺平族”：“未富先躺”须警惕！等文章。而 作为文化上高度 同源，发展模式和路径上较为相似 的 日本 早在 20 世纪末 ，啃老族、平成废宅、佛 系、低欲望社会 已是当时的 流行词。 我们 根据日本啃老潮的阶段分萌芽期（社会舆论有思潮但啃老 族 并不多）、发展期 （啃老族增速激增）、成熟期（啃老族增速稳定）三期复盘 日本市场，对消费的细分 市场及阶段特征进行分析梳理与归因，并寻找同期具备 投资机会的行业与标志性个 股 。 1.1 第三与第四消费社会 对比 社会学家三浦展在第四消费时代中划分 的 日本消费社会阶段 ， 不难发现啃 老单身者在第三消费社会即 1974 年到 1995 年期间（对应我们定义的啃老族萌芽 期）是主要消费者 ，而后随啃老族低欲望废宅属性（部分不想恋爱、家里蹲、消费 降级、依赖虚拟世界、缺乏奋斗上进心等）凸显，消费群体扩展到所有年龄层里的 单一个人。 图 1： 日本消费社会阶段 划分 资料来源： 第四消费时代 ，申港证券研究所 1.2 日本啃老族概述 啃老族 (NEET)指 15 34岁不就业、不参与培训，靠父母生活的年轻族群。 随着 90 年代初的泡沫破裂，日本经济陷入低迷，长达二十多年的通缩经济与人口 持续减少使日本经济规模缩小，青年人就业形势严峻。啃老族不就业 情况日益明显 。 日本啃老族的特征有： 1）啃老人数规模庞大 2）高龄化发展趋势 3）学历普遍偏 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 31 证券研究报告 低 +家庭经济状况普遍不理想 4）男性比重较大 。 啃老人数规模庞大。 2001-2013 年的 13 年间 啃老族人数 长期处于 60 多万人的 高位状态。 啃老族 高龄化趋势 明显 。 在年龄层分布上， 20-24 岁、 25-29 岁、 30-34 岁这 三个年龄段的青年人占了很大的比例。以 2016 年为例，分别为 25%、 28%、 30%，占到了当年啃老族总数的 83% 之多 ； 而 15-19 岁的啃老族相对较少，仅 占到 17%，并且连续多年维持在 9 万人上下。近几年 ， 啃老族 的人数基本与其年 龄成正比，而且呈现高龄化发展趋势。 另外 ， 尽管定义上 超过 34 岁的“前啃老 族”已经不属于啃老族范畴，但是实际上摆脱啃老困境的年轻人微乎其微。 学历普遍偏低。 年轻人的啃老行为与其学历大致成反比，即学历越低，成为啃老 族的可能性就越大。在日本经济长期低迷和就业率持续走低的背景下，低学历年 轻人在择业或参加就业培训时会受到很大限制，不仅包括入职或入学的最低学历 门槛限制，还包括工作或相关职业证书考试时的知识面限制 。 男性比重较大 ,宅男文化凸显 。 21 世纪以来 ， 日本啃老族男女结构比例一直处于 男性高于女性的状态 ，且男性啃老族长期占到总人数的 2/3。 一方面， 啃老族统 计时 去除婚后承担家务劳动的妇女人口， 另一方面 也是日本经济长期疲软、就业 状况不理想的直接恶果 。 相比 许多男性找不到工作 /理想工作，日本女性积极融入 社会参与各种活动，故使得男性啃老率节节攀升。 根据日本啃老族的特征我们不难发现以下线索 ： 1）随 经济增长停滞及 啃老族 高 龄 化趋势 ，享受 日本社会养老红利的族群 难以 延续，即消费降级结果出现成为必然。 2）由于啃老族学历普遍偏低，啃老族 更容易 成为 社会孤独体，社会关系的割裂会 使得 “宅”与“丧”成主流价值 3）由于啃老族 男性比重较大， 同期低结婚率叠加 高离婚率 催生的宅男文化 （网游动漫等） 与女性劳动群体上升带来的“女性消费” （悦己消费，时尚化、精致化、健康化）成为主要特征。 图 2： 日本 NEET人数（万人） 资料来源： Statistics Bureau of Japan， Cabinet Office， Government of Japan，申港 证券 研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 NEET: Not in Education, Employment, or Training 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 31 证券研究报告 通过回顾日本从 1980 年至今“躺平”文化以及啃老族的发展历程，从可得数据对 15-34 岁人群就业率对日本啃老族发展进行了阶段划分，包括萌芽期（ 1990 年 -1995 年，下图中蓝线部分）、发展期（ 1995 年 -2003 年，下图中橙线部分）、成熟期（ 2003 年 -2013 年，下图中灰线部分）三个阶段 。 图 3： 日本啃老族发展阶段划分 （日本 15-34岁就业率） 资料来源： 日本内务省 ，申港证券研究所 2. 萌芽期 （ 1990年 -1995年） 2.1 日本泡沫经济破灭，啃老族消费趋向个性化、时尚化 90 年代开始 ，日本 股市、不动产泡沫相继破灭。 1990 年 1 月 12 日，日经指数顿 挫暴跌 70%， 1991 年，日本房地产泡沫自东京破裂，迅速蔓延至日本全境。随后， 经济萎缩及就业形势恶化，日本家庭收入增长放缓，私人消费增速从 1990 年的 7.7% 逐步下滑至 1995 年零增长左右，此后长期在低位徘徊。这段时期，高奢品牌化消 费、单身及单身 NEET 代表的时尚化与个性化消费与女性消费特征凸显。 经济转档中速，高奢消费 与回归家庭消费并盛 。 经济增速转低 但消费倾向并未快速 扭转，一方面， 日本炫耀式消费风气仍未转变。 1995 年日本奢侈品市场规模达 978 亿美元，占全球近 68%市场份额。 另一方面，地产泡沫破裂后，居民外出就餐减少， 部分 回归家庭做饭，主食类速冻食品在 90 年代持续增长。 图 4： 1995年全球奢侈品市场占比 资料来源 ： Euromonitor，申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 31 证券研究报告 2.2 单身者与单身啃老族 为主要消费群体 本时期 消费者以单身者与单身啃老族为主。 1980 年到 1997 年 ， 20-34 岁单身 NEET 中男性由 458 万增至 638 万，女性从 359 万升至 563 万。 单身 NEET 群体消费倾向于时尚化与个性化 ， “轻薄短小”类一人用耐用商品，如 电脑、小型汽车、便携式收音机 等消费增长明显 。 由于单身 NEET 群体没有住宿花 销等生活开支，个人消费欲望强烈，消费特征上以个性化、时尚化、多样化、差别 化、品牌倾向、大城市倾向、欧式倾向为主。 图 5： 1990-1995年 电脑、 电冰箱、音响、电动吸尘器 、 洗衣机、录像机 增长明显 资料来源 ：经济企划厅（现内阁府） ，申港证券研究所 随 日本单身家庭的增多速冻食品、轻食加工、外卖业务及便利店成主流。 地产泡沫 破裂后，居民外出就餐减少， 日本单独家庭数占比 1995 年较 1960 年提升 9.5 个百 分点， 部分 居民 回归家庭做饭，主食类速冻食品在 90 年代持续增长，便利店逐渐 成主流。 这段时期，餐饮渠道产量从 90 年代中期开始下滑，与受经济波动影响相 关，而零售渠道产量稳步提升。 共同 推动了餐饮业 、 冷冻食品 、 加工食品、外卖等 增长 明显。 由大众消费向个性消费演化，呈现出个性化、多元化、高端化、品牌化的趋势。 一 系列在基础款上注重更高层次需求，如包装设计、健康价值的产品应运而生。 女性消费崛起。 新一代劳动女性增加，面向女性的 时尚化、精致化、健康化 消费 服务兴起，如面向 25 岁年强女性的 MORE、世界公民、工作等杂志。 “单身经济” 兴起。 7-11 推出针对单身群体的家政服务；“一兰拉面”推出单人 用餐环境，“一人卡拉 OK”私密休闲场景。 2.3 同期 资本市场价格 同期资产价格表现 上， 优于基准 TOPIX 指数的行业为 运输、电子设备、零售 、 医 药 。 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 31 证券研究报告 图 6： 萌芽期 资本市场表现 （蓝色为 TOPIX、粉色为医药、绿色为电子设备、灰色为运输设 备、橙色为零售） 资料来源 ： 东京交易所 ，申港证券研究所 2.4 代表 个股 标的 同期便利店门店数及销售额高增明显。以 全家、罗森（ 2000年 7月上市）、 7-11（未 上市）等便利店 为代表 。 图 7： 日本便利店情况 资料来源 ： Euromonitor，申港证券研究所 以全家、罗森（ 2000 年 7 月上市） 等 便利店为代表 的 区间 涨跌幅及 全区间 涨跌 幅 明显，远超基准 。 （注：其中区间涨跌幅指统计周期起点与上市 时点较晚的为初 始时点到统计周期结束点；全区间涨跌幅指统计周期起点与上市时点较晚的为初 始时点到 2020 年末为结束点 ） 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 31 证券研究报告 图 8： 全家 ： 区间涨跌幅（自上市到 1995年底） 图 9： 全家 ： 全区间涨跌幅（自上市到 2020年底） 资料来源： I， 申港证券研究所 资料来源 ： I， 申港证券研究所 图 10： 罗森： 全区间涨跌幅 资料来源： I， 申港证券研究所 “一兰拉面”：以单人用餐环境驰名，由当地小店到连锁化，后扩张到福冈系营业 额最高。 “一兰拉面” 1960 年始于福冈，早期是小店经营，后区别于普通的拉面 店以隔板将客人分隔开，形成单人用餐环境。 1993 年被收购并连锁化。随后正式 进军东京，后扩张到九州、日本海外，成为了福冈系营业额最高的拉面连锁店。 明治酸奶： 明治在 1971 年率先推出保加利亚酸奶， 20 世纪 70 年代以来明治聚 焦于高附加值产品，奶制品转向功能性酸奶，持续改善收入及盈利水平市占率逐 步提升。营收从 1976 年的 2413 亿日元增长至 1998 年的 6923 亿日元，复合年 收入为 4.9%。 图 11： 明治： 全区间涨跌幅 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 东证指数 全家 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 19 90 /12 /19 19 92 /12 /19 19 94 /12 /19 19 96 /12 /19 19 98 /12 /19 20 00 /12 /19 20 02 /12 /19 20 04 /12 /19 20 06 /12 /19 20 08 /12 /19 20 10 /12 /19 20 12 /12 /19 20 14 /12 /19 20 16 /12 /19 20 18 /12 /19 20 20 /12 /19 东证指数 全家 0 500 1000 1500 2000 2500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 罗森 东证指数 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 31 证券研究报告 资料来源： I，申港证券研究所 味之素： 1997-2016 年，日本速冻食品行业也曾经历过快速洗牌，当时工厂数量 减少 51%，经过大浪淘沙后，才形成了如今稳定的竞争格局。 图 12： 味之素：区间涨跌幅 图 13： 味之素：全区间涨跌幅 资料来源： I， 申港证券研究所 资料来源： I， 申港证券研究所 3. 发展期 （ 1995年 -2003年） 3.1 啃老族现象日趋严重 1993 年 ， 日本出现了可供选择的职位大幅少于应聘人数且大学生就职比例不断下 降的现象 ， 大学毕业生的就职竞争不断加剧 ， 青年人就业进入 “冰河期 ”， 直至 2005 年以后才有所改善。 1996 年，东京大学的冈田斗司夫撰写御宅学入门，讨论“御宅族”存在的必然 性和现实意义。 20 世纪末日本泡沫破裂后，从高中和大学毕业并步入社会的人遇上了“就业冰河 期” , 日本年轻人失业率飙升，特别是 15-24 岁的年轻人失业率在 2003 年达到了 10.1%，同年，日本啃老族现象 凸显，引起社会的广泛关注。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 东证指数 明治 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 东证指数 味之素 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 19 90 /12 /19 19 92 /12 /19 19 94 /12 /19 19 96 /12 /19 19 98 /12 /19 20 00 /12 /19 20 02 /12 /19 20 04 /12 /19 20 06 /12 /19 20 08 /12 /19 20 10 /12 /19 20 12 /12 /19 20 14 /12 /19 20 16 /12 /19 20 18 /12 /19 20 20 /12 /19 东证指数 味之素 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 31 证券研究报告 3.2 经济破裂，消费趋势变化 1997、 1998 年北海道拓殖银行、山一证券、日本长期信用银行相继破产，而随着 日本泡沫经济破裂、家庭收入下滑，居民的消费习惯发生了变化，居民对消费品价 格的敏感度开始飙升。 低价竞争明显。 20 世纪 90 年代中期， 1995 年日本社会出现了疯狂的“价格破坏” 现象，经济不景气的背景下国民消费意愿低迷，商家开始进行疯狂的低价竞争，百 元店应运而生，旨在为消费者提供了价格低廉、选择丰富的购物场所。 消费呈现本土化、简约化、理性化等趋势 。 随 经济持续低迷、出生率、劳动人口下 降 、老龄化严重、中产分化明显，消费呈现社会化、本土化、简约化、理性化、环 保化等趋势 。 淡化品牌、强调高性价比如优衣库、无印良品、堂吉诃德等得到发展。 与此同时百元店、网购等新渠道兴起。 老龄人口比例跃升，医疗服务支出挤出效应明显。 2000 年 65 岁人口占比已提升 至 17.34%，社会整体消费从商品向服务转移，尤其是医疗服务的消费支出对其他 商品消费形成挤出效应。 3.3 同期资本市场价格 同期资产价格表现（优于基准）：医疗类，输送用机器，陆运业，通信业。 图 14： 发展期资本市场表现 （蓝色为 TOPIX、粉色为医药、绿色为电子设备、灰色为陆路运 输、橙色为零售） 资料来源： 东京交易所 ，申港证券研究所 3.4 代表个股 90 年代中后期 ， 伴随日本经济下行 ， 收入增速放缓 ， 成长于繁荣时代的日本 “年轻 人 ”历经就业冰河期 后 ， 在预期与现实的剧烈反差下 ， 消费习惯急剧向理性 、 高性 价比等转变 。 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 31 证券研究报告 淡化品牌、强调高性价比如优衣库、无印良品 崛起 。 图 15： 无印良品 ：区间涨跌幅（自 1996年到 2003年底） 图 16： 无印良品 ：全区间涨跌幅（自 1996年 至今 ） 资料来源： I， 申港证券研究所 资料来源： I， 申港证券研究所 优衣库 相比 无印良品 取得更高 收益主要源于优衣库 踩 中两轮消费特征， 分别是发展 期的高性价比及成熟期的低价单品的高端版（优衣库的设计师系列） 。 图 17： 迅销 ：区间涨跌幅 图 18： 迅销 ：全区间涨跌幅 资料来源： I， 申港证券研究所 资料来源： I， 申港证券研究所 高性价比 -百元店 如 大创（ Daiso）和 Seria在这段时期崛起 。 大创于 1995 年成立， 其销售总额从 1995 年 500 亿日元攀升至 2002 年的 2600 多亿日元，占日本百元 店市场的 70%，截至 2020 年大创在全球共开设 5741 家店铺 。 Seria 公司于 1989 年成立，受益于业务的不断壮大， Seria 于 2004 年在东交所发行上市。截至 2019 年在日本共有 1679 家店铺，营业额达 1800 亿日元。截至 2020 年底， Seria 市值 达 3489 亿日元（合人民币 233 亿元） 。 图 19： Seria：全区间涨跌幅 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 东证指数 无印良品 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 100 600 1100 1600 2100 2600 无印良品 东证指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 东证指数 迅销（右轴） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 东证指数 迅销 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 31 证券研究报告 资料来源： I， 申港证券研究所 比价平台 K 顺应居民消费趋势在 1997 年成立并于 2003 年在日本上 市。 日本经济萧条时期，居民支出不断受到挤压，居民消费对于价格具备高敏感性， 比价平台 -K 成为价格敏感消费者的“购前必看”。 Kakaku 公司于 1997 年创立前身“ CORE PRICE”，主营比价网站，后于 2000 年正式将网站更名为 K. 图 20： Kakaku ：全区间涨跌幅 资料来源： I，申港证券研究所 4. 成熟期（ 2003年 -2013年） 4.1 “断舍离”与“极简主义” 成为趋势 2003 年之后日本啃老族人数在 2003-2013 年的 10 年间长期处于 60 多万人的 高位状态。 据日本内阁府 2015 年发布的消费动向调查显示，生活在通缩经济 中的年青一代开始对日本经济失去信心，他们认为“未来不确定因素较多，对未来 经济并不看好。” 2003 年后持这一观点的人整体呈增加趋势 ， 2012 年达最高值 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 东证指数 Seria 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 Kakaku 东证指数 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 31 证券研究报告 40.1%。 2003 年后日本啃老族人数在 2003-2013 年的 10 年间长期处于 60 多万 人的高位状态。从 2014 年起啃老人数有所减少，保持在 55 万人以上的状态。 低欲望与 消费降级。 社会学家 三浦展 在 2005 年 的下流社会 中明确 描述了 日本 曾经 的 1 亿多中产阶级正 下沉 。不仅低收入，沟通能力、生活能力、工作意愿、学 习意愿、消费意愿等的全面下降，对人生期待“全盘热情低下”。 在规模化的中产阶 级兴起和老龄化后，社会流动性越来越差，贫富差距 加 大，教育水平差距 也加大 ， 上升通道不畅后， 低欲望成为 大 很多 年轻人的共同选择。 日本青年一代对“断舍离”与“极简主义”生活方式的认可度不断提高 。 2010 年， “断舍离”一词入选日本流行语大奖 ; 2015 年，“极简主义”入选日本年度热词。 同时，日本还出现了不少“极限民”，他们主张“最大限度地减少生活物品”，增加 生活空间与移动的自由度。“极简主义生 活方式”的核心即遵循“做减法”、去除繁 芜、“断舍离”的原则生活。 低单价商品的“ Premium 版（高端版）”与小众细分市场兴起。 日本在 GDP 增长 低迷多年的 2000年代以后，消费领域出现了低单价商品的“ Premium 版（高端版）” 热卖的现象 。 同时，消费者也更倾向于追求差异化的消费品以及新兴的生活样式。 随社会稳态，精神需求、品质消费，小家电、医美领域快速增长，小众细分逐步取 代大众化。 4.2 同期资本市场价格 同期资产价格表现（优于基准）：食品类，批发业，陆运业，通信类 ,仓储业 。 图 21： 成熟期 资本市场 表现 （蓝色为 TOPIX、粉色为食品、绿色为运输设备、灰色为仓储、橙 色为零售） 资料来源： 东京交易所 ， 申港证券研究所 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 31 证券研究报告 4.3 代表个股 啤酒行业：高端啤酒市场 三得利 。 图 22： 三得利： 全区间涨跌幅 资料来源： I，申港证券研究所 巧克力：高端巧克力 明治 。 图 23： 明治： 全区间涨跌幅 资料来源： I，申港证券研究所 方便面：奢华的杯面 日清 。 图 24： 日清：区间涨跌幅 图 25： 日清：全区间涨跌幅 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 东证指数 三得利 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 东证指数 明治 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 17 / 31 证券研究报告 资料来源： I， 申港证券研究所 资料来源： I， 申港证券研究所 尤妮佳： 总部位于日本东京，成立于 1961 年，为全球知名的护理卫生用品和宠物 用品生产公司，其宠物用品与宠物食品连续多年位于日本市场份额第一的位置。 图 26： 尤妮佳 ： 全区间涨跌幅 资料来源： I，申港证券研究所 N 站 ： 2006 年 12 月成立，早期采用 Youtube 的视频流，提供附带弹幕的动画服 务，成为首个发明弹幕的共享视频网站。 N 站直播、频道非常受日本年轻人的欢迎， 付费会员数量大 幅增长。 2010 年，依靠付费会员收入实现盈利，成为世界上少数 实现盈利的弹幕视频网站之一。 N 站从 2011 年到 2014 年获得了大量的游戏、音 乐、影视授权，海量的授权素材刺激了用户的创造热情。高质量的原创视频数量激 增，吸引了大量付费用户观看， 2015 年 N 站的付费会员创史上新高 ，高达 256 万。 图 27： N站 全区间涨跌幅 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 日清 东证指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20 03 /1/6 20 04 /1/6 20 05 /1/6 20 06 /1/ 6 20 07 /1/6 20 08 /1/6 20 09 /1/6 20 10 /1/6 20 11 /1/6 20 12 /1/6 20 13 /1/ 6 20 14 /1/6 20 15 /1/6 20 16 /1/6 20 17 /1/6 20 18 /1/6 20 19 /1/6 20 20 /1/6 20 21 /1/6 东证指数 日清 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 东证指数 尤妮佳 宏观专题 敬请参阅最后一页免责声明 18 / 31 证券研究报告 资料来源： I，申港证券研究所 5. 归因 居民消费 =居民收入 -居民储蓄，即消费主要取决于收入与储蓄。 收入由当期收入、 预期收入及居民杠杆（未来收入当期使用）共同决定。 收入 恒定下，消费还是储蓄 由居民的偏好决策。 拆分消费的决定因素不难发现 其一， 日本经济 增长 由高增降速 ，带动居民收入增速 下台阶；其二，房地产泡沫破灭后，居民财富效应缩水；其三， 经济泡沫破灭，居 民储蓄意愿加强；其四，由世代迁移带动的价值变迁 也会反映特定阶段的消费习惯 。 5.1 经济增速 下行 经济泡沫破灭，日本经济 经历 失去的十年 ，诸多结构性问题凸显 。 日本自 1990 年 开始经济泡沫破灭，经历了失去的十年。 90 年代 开始 日本供给端的结构不能适应经 济环境的变化，其结构问题包括了日本的全要素生产率（ TFP）的 增长 率下降、日 本的人口增长率下