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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2021 年 08 月 26 日 投资策略 “货币 -信用 ”如何应用于 A 股投资？ 货币与信用专题一 前言 ： 近年来，实体经济周期波动的收敛，给传统自上而下的框架带来了 挑战。策略研究的破局之 道，一是研究重心从宏观向中微观下沉，二是在 宏观层面补充更为精细化、前瞻性的研究方法。对于 A 股策略而言，我们 尤为强调金融周期研究的重要性，结合中国货币传导机制的特征，我们决 定以“货币 -信用”框架为内核，构建适合 A 股市场的研判体系。作为货币 与信用专题的开篇，本文先对货币 -信用框架做一个总括式的介绍。 （一）金融周期研究对于 A 股策略的重要性。 首先，与西方国家相比，中 国的货币传导更多的依赖间接融资和银行信贷，未来相当长的时期内，信 贷渠道主导的信用扩张将依然是“中国式宽松”的核心；其次，经济周期 波动收敛，给自上而下的 框架带来了挑战，传统框架需要更加精细化、前 瞻性的研究方法的补充；最后，中国信贷脉冲不仅引领国内经济，而且还 是全球景气的重要影响变量。 （二）货币、信用框架的内核与条件指数的构造。 基于货币与信用最基本 的定义，我们将流动性的传导划分为三个层次：狭义货币、广义货币以及 信用条件，并以此为基础构造了狭义货币条件指数、广义货币条件指数、 信用条件指数。各个指数都呈现出了明显的周期波动的特征，且货币条件 领先信用条件 大概 3 个季度左右。相比单一维度的指标，货币和信用条件 指数能够更为全面地反映市场环境的实际变化。 （三）基于“货 币 -信用”二元框架的核心结论： 1、货币与信用松紧直接关系到股市表现。 宽基指数层面，信用松紧对指数 涨跌影响更大，而货币松紧对指数相对排名的影响更大；其中，宽货币时 期通常是中证 1000 和中证 500 跑赢，紧货币时期则是沪深 300 占优。 2、货币信用状态与市场风格存在显著的映射关系。 货币信用双宽，各类风 格均斩获正收益，其中成长股弹性最大，上游资源品则跑输市场；货币信 用双紧，各类风格均普遍调整，消费、金融表现出较强的防御属性；宽货 币紧信用，科技 TMT、医药斩获超额收益，而金融、资源品普遍回调；紧 货币宽信用，消费依然 强势，同时顺周期板块集体走强，对应科技 TMT 则 大幅跑输市场。 3、不同货币 -信用区间下的因子表现统计 ：货币信用双松，各类因子普涨， 高弹性因子占优；货币信用双紧，质量因子、稳定性、低波动、大市值因 子占优；宽货币、紧信用，业绩增速、现金流增速等成长性因子与小市值 因子占优；紧货币、宽信用，质量因子与价值因子走强。各自来看，不论 货币还是信用，趋松环境均利好成长类、高弹性因子，趋紧则利于盈利质 量类、稳定类因子。 关于货币、信用的未来推演及市场展望，还请关注我们后续货币与信用专 题系列报告。 风险提示 ： 1、 疫情形势与复工节奏超预期恶化； 2、海外市场波动加剧； 3、政策环境超预期变化 。 作者 分析师 张峻晓 执业证书编号： S0680518110001 邮箱： 相关研究 1、投资策略： Taper 预期发酵，交易盘大幅外流 外资周报第 95 期 2021-08-24 2、投资策略：调整的级别与时长 A 股市场策略 周报（ 8 月第三周） 2021-08-22 3、投资策略：内外利空引发风险资产普调 市场 回顾 8 月 3 周 2021-08-21 4、投资策略：交易集中度回落，涨跌分化收敛 情绪跟踪第 108 期 2021-08-19 5、投资策略：当前各行业估值水平如何？ 估值 与结构第 115 期 2021-08-13 2021 年 08 月 26 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、金融周期研究对于 A 股策略的重要性 . 3 1.1、国内货币传导更多依赖间接融资和银行信贷 . 3 1.2、宏观经济周期波动收敛，传统的策略框架需要细化和补充 . 4 1.3、中国的信贷周期是驱动全球景气的重要变量 . 4 二、 “货币 -信用 ”分析框架的内核与拓展 . 5 三、基于 “货币 -信用 ”框架的风格研判系统 . 7 3.1、 “货币 -信用 ”松紧与 股市涨跌 . 7 3.2、不同货币 -信用区间下的行业风格轮动 . 9 3.3、不同货币 -信用区间下的因子表现 . 10 四、总结： “货币 -信用 ”框架下的风格映射 . 12 风险提示 . 13 图表目录 图表 1：中美日货币宽松的方式存在较大差异（ %） . 3 图表 2：过去 20 年中国 M2/GDP 比远超美国（ %） . 3 图表 3：美国成熟的货币传导机制保障了量化宽松的执行 . 3 图表 4：我国金融信贷体系则在货币传导中扮演更重要的角色（ %） . 3 图表 5： 近十年来，国内宏观经济周期波动持续收敛（ %） . 4 图表 6：经济增速回落带动 A 股市场 PE 估值中枢下行、波动减小 . 4 图表 7：中国的信贷周期是驱动内外景气的重要变量 . 4 图表 8：中国信贷扩张 还驱动新兴市场兑美元汇率 . 4 图表 9： “货币 -信用 ”分析框架示意图 . 5 图表 10：银行间质押回购利率与存款准备金率（ %） . 6 图表 11：票据利率（截至 2019 年）与短端无风险利率（ %） . 6 图表 12：人民币有效汇率指数与外汇占款同比（右， %） . 6 图表 13：十年期 国债收益与金融机构总负债同比（右） . 6 图表 14：社融同比增速与 M1-M2 剪刀差（右， %） . 6 图表 15：中国信贷脉冲与信用利差走势（ %） . 6 图表 16：货币条件指数（领先 9 月）、广义货币条件指数（领先 9 月）与信用条件指数 . 7 图表 17：不同 “货币 -信用 ”区间核 A 股涨跌统计 . 8 图表 18：不同 “货币 -信用 ”区间核心指数（全 A、沪深 300、中证 500、中证 1000）表现复盘 . 8 图表 19：大类风格收益 基于中信风格指数月度涨跌中位数 . 9 图表 20：行业大类绝对收益 基于中证 800 样本行业加权指数月度涨跌中位数 . 10 图表 21：行业大类相对收益 基于中证 800 样本行业加权指数月度涨跌中位数 . 10 图表 22：不同货币 -信用区间下，收益排名前 3 和后 3 风格因子（ %） . 11 图表 23：货币、信用各自的松紧下各类因子排名变化 . 11 图表 24：不 同货币 -信用区间风格强弱总结 . 12 2021 年 08 月 26 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 前言 ：近年来，实体经济周期波动的收敛，给传统自上而下的框架带来了挑战。策略研 究的破局之 道，一是研究重心从宏观向中微观下沉，二是在宏观层面补充更为精细化、 前瞻性的研究方法。对于现阶段 A 股投资，我们尤为强调金融周期研究的重要性，结合 中国货币传导机制的特征，我们尝试以“货币 -信用”框架为内核，构建适合 A 股市场的 研判体系。作为货币与信用专题的开篇，本文先对货币 -信用框架做一个总括式的介绍。 一、金融周期研究对于 A 股策略的重要性 1.1、国内货币传导更多依赖间接融资和银行信贷 与西方国家相比，中国的货币传导更多的依赖间接融资和银行信贷。 尽管过去 30 年， 国内的资本市场与直接融资取得了较快发展，但从比例上 看，间接融资和银行信贷仍然 占据着举足轻重的地位。最直观的结果，就是中国的 M2 与信贷的增长速度远远高于西 方国家。过去 10 年，内外央行轮番施行宽松的货币政策，给西方各国带来的是央行资产 负债表的大幅扩张，而中国则是 M2/GDP 比值的持续抬升。 未来相当长的时期内，信贷渠道主导的信用扩张将依然是“中国式宽松”的核心。 引用 中国人民银行原行长周小川的表述，“虽然改革开放 40 多年，但从原始资本积累来讲， 尤其是从企业和民间所积累的资本来讲，仍有传统制度的遗留特征，即民间资本相对不 足、股权性资金仍然偏少。”中西方货币传导的差 异，一部分可以归因为西方国家货币 机制更为成熟，而更重要的则是 由 中国的国情及社会融资结构所决定。尽管国内的货币 投放工具日益丰富，利率的调控机制也在逐渐走向成熟，但在未来相当长的时期内，信 贷渠道主导的信用扩张将依然是“中国式宽松”的核心。 图表 1：中美日货币宽松的方式存在较大差异 （ %） 图表 2：过去 20 年中国 M2/GDP 比远超美国 （ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 3：美国成熟的货币传导机制保障了量化宽松的执行 图表 4：我国金融信贷体系则在货币传导中扮演更重要的角色 （ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 -10 0 10 20 30 40 50 -20 0 20 40 60 80 100 2010年 1月 2011年 12月 2013年 11月 2015年 10月 2017年 9月 2019年 8月 美国 M2同比 美国联储总资产同比 日本 M2同比（右轴） 日本央行总资产同比（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 美国 :货币和准货币 (M2)占 GDP比率 中国 :货币和准货币 (M2)占 GDP比率 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2010年 1月 2012年 5月 2014年 9月 2017年 1月 2019年 5月 中国人民银行资产增长 银行业总资产增速 2021 年 08 月 26 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1.2、宏观经济周期波动收敛，传统的策略框架需要细化和补充 经济周期波动收敛，给传统自上而下的框架带来了挑战。 过去 10 年里，以人口红利、城 镇化、全球化为代表的传统发展红利相继弱化，中国的经济增长模式逐步由成长型向存 量经济过渡。传统策略框架中，经济起伏与政策对冲之间的博弈是大多数情况下市场的 主要矛盾。但随着实体经济周期的收敛，宏观政策也更注重长期化和稳健化，这就给传 统自上而下的分析带来了挑战。 传统框架需要更加精细化、前瞻性的研究方法的补充。 宏观基本面的变化，反映在 A 股 市场，就是股市估值中枢下行，同时估值波动区间收敛。面对这样的变化，宏观策略研 究的破局之道，一是研究重心从宏观向中微观下沉，二则是需要补充更为精细化、前瞻 性的研 究方法。而金融周期相对于实体经济的领先性，使其能够成为自上而下分析很好 的补充。 图表 5：近十年来，国内宏观经济周期波动持续收敛 （ %） 图表 6：经济增速回落 带动 A 股市场 PE 估值中枢下行、波动减小 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 1.3、中国的信贷周期是驱动全球景气的重要变量 中国信贷脉冲不仅引领国内经济，而且还是全球景气的重要影响变量 。以信贷脉冲为例， 过去十余年中国的信贷周期与国内短周期基本吻合，而且伴随着中国经济体量的上升， 还成为驱动全球景气的重要变量。同时，中国的金融扩张周期与新兴市场兑美元的相对 强弱基本一致，这也体现了金融周期对于全球相对景气的重要影响。 综上，对于 A 股策略而言，我们格外强调金融周期研究的重要性，结合中国货币传导机 制的特征，我们决定以“货币 -信用”框架为内核，构建适合 A 股市场的研判体系。 图表 7：中国的信贷周期是驱动内外景气的重要变量 图表 8：中国信贷扩张还驱动新兴市场兑美元汇率 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 实际 GDP增速 名义 GDP增速 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 平均值 最大值 最小值 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 43 45 47 49 51 53 55 57 59 61 63 2007/1/1 2009/12/1 2012/11/1 2015/10/1 2018/9/1 中国官方 PMI 全球 PMI 信贷脉冲 (右轴 ) -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 2006年 1月 2009年 12月 2013年 11月 2017年 10月 信贷脉冲 新兴市场兑美元汇率（右） 2021 年 08 月 26 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 二、“货币 -信用”分析框架的内核与拓展 关于“货币 -信用”框架的定义与思考。 站在宏观流动性的视角看，货币和信用本质上都 是货币环境松紧的度量，大多数情况下二者是共通的。之所以区分货币与信用，是因为 前者更接近于政策意愿，后者则更接近现实结果，换句话说，信用环境是货币传导和派 生的结果。如果放之于金融 -实体二元框架内，则货币更多对应金融市场的负债端，信用 更多对应实体经济的负债端。由此，货币信用的双宽，代表着金融和实体步入加杠杆循 环，反之亦然。 货币、信用及二者间的传导相互作用、互为因果。 央行的政策松紧直接影响货币条件预 期，进而影响整体宏观流动性；实体融资的扩张和收缩，也会反过来作用于央行的 决策 定调；此外，货币信用传导的实际效果也将受制于外部环境、资产价格、金融监管等变 量，最终形成了不同的“货币 -信用”形态。例如： 2018 年，随着国内去杠杆重心开始从 金融过渡到实体，对应的压力自然也从货币端转移到信用端，最终演化为“宽货币、紧 信用”的组合； 2020 年，受疫情冲击国内在一季度进入货币、信用双宽组合，而随着防 疫推进和货币的正常化， 2020 年下半年转为典型的“紧货币、宽信用”；等到了 2021 年，随着信用见顶以及货币的重新宽松，货币信用的组合又再度回到“宽货币、紧信用”， 并一直延续至当前。 图表 9：“货币 -信用”分析框架示意图 资料来源： wind，国盛证券研究所 基于对“货币 -信用”内核的理解，如何对其拓展并应用？ 传统意义上，货币的取向应依 据央行政策目标所决定，但由于政策往往具有多目标且非连续，很难清楚反映实际货币 环境的变化；同样的，信用指标的选取也面临类似的困扰，且不同指标之间可能会出现 背离。也即，不论货币还是信用，我们都很难用单一维度的指标给出准确的度量，这也 正是“货币 -信用”框架的应用所面临的的难点。为此，我们尝试从最基本的定义出发， 采用多维指标构建货币、信用条件指数。 货币、信用条件指数的构造与指标选取 。基于上文对货币、信用的理解，在编制条件指 数的过程中，我们可以大致将流动性的传导划分为三个层次：第一层为短端 资金面，直 接反映央行的货币态度，对应的指标包括： R007/DR007、存款准备金率、票据利率、短 端无风险利率等， 我们称之为狭义货币 ；第二层为金融市场流动性，反映的是金融市场 整体流动性的松紧，对应的指标包括：长端利率、实际汇率、金融机构负债增速等， 可 以称之为广义货币 ；第三层对应实体融资松紧，对应的指标包括：社融增速、 M1-M2 剪 2021 年 08 月 26 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 刀差、信贷脉冲、信用利差等， 我们将其统一称为信用条件 。 图表 10：银行间质押回购利率与存款准备金率（ %） 图表 11：票据利率（截至 2019 年）与短端无风险利率（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 12：人民币有效汇率指数与外汇占款同比（右， %） 图表 13：十年期国债收益与金融机构总负债同比（右） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 14：社融同比增速与 M1-M2 剪刀差（右， %） 图表 15：中国信贷脉冲与信用利差走势（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 0 5 10 15 20 25 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2007年 1月 2009年 12月 2012年 11月 2015年 10月 2018年 9月 R007 DR007 存款准备金率（右轴） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2007年 1月 2009年 12月 2012年 11月 2015年 10月 2018年 9月 票据贴现利率 1年期国债收益率（ %） -20 -10 0 10 20 30 40 50 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 人民币 :实际有效汇率指数 :同比 外汇占款同比 0 5 10 15 20 25 30 0 1 2 3 4 5 6 2003-01 2006-02 2009-03 2012-04 2015-05 2018-06 中债国债到期收益率（ %） 金融机构总负债同比 (%，右轴 ) -15 -10 -5 0 5 10 15 20 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006/3/1 2008/10/1 2011/5/1 2013/12/1 2016/7/1 2019/2/1 社融增速 _新老平均 M1_M2剪刀差 (1.00) (0.80) (0.60) (0.40) (0.20) 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2006/3/1 2009/4/1 2012/5/1 2015/6/1 2018/7/1 信贷脉冲 信用利差（ 5年 AA-5年 AAA，逆序，右） 2021 年 08 月 26 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 根据以上的划分，我们进一步构造出货币与信用条件指数 。按照上述划分，我们进一步 构造出了由复合指标合成的条件指数（每个条件指数均由对应的 3 个指标加权合成）， 分别为狭义货币条件指数、广义货币条件指数、信用条件指数 。从历史走势来看，各个 指数都呈现出了明显的周期波动的特征，且货币条件领先信用条件 大概 3 个季度左右。 相比单一维度的指标，货币和信用条件指数能够更为全面地反映市场环境的实际变化。 图表 16：货币条件指数（领先 9 月）、广义货币条件指数（领先 9 月）与信用条件指数 资料来源： wind，国盛证券研究所 三、基于“货币 -信用”框架的风格研判系统 3.1、“货币 -信用”松紧与股市涨跌 货币、信用的松紧与股市涨跌关系密切。 作为宏观流动性的代表性变量，货币与信用的 松紧直接影响到股市表现：首先，以全 A 涨跌中位数来看，货币信用双宽阶段月均涨幅 最高，达到 1.37%，而双紧阶段月均跌幅最大，达到 -3.18%；其次， A 股的赚钱效应和 估值变动同样受货币、信用直接影响，宽松时期的赚钱效应和估值变动要远好于紧缩时 期；最后， 通过拆分涨跌贡献，估值变化在股价涨跌中起到决定性的作用。 宽基指数层面，不同货币 -信用区间指数相对强弱明显不同。 以沪深 300、中证 500、中 证 1000 为例，在货币信用双宽 时期，各个指数排序为中证 1000中证 500全 A沪深 300；在货币信用双紧时期，各个指数排序为沪深 300全 A中证 500中证 1000；宽 货币、紧信用阶段，中证 1000全 A 中证 500 沪深 300；而在紧货币、宽信用阶段， 排序为沪深 300全 A中证 500中证 1000。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2008年 4月 2010年 2月 2011年 12月 2013年 10月 2015年 8月 2017年 6月 2019年 4月 2021年 2月 货币条件指数（前推 9月） 广义货币条件指数（前推 9月） 信用条件指数 2021 年 08 月 26 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：不同“货币 -信用”区间核 A 股涨跌统计 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 18：不同“货币 -信用”区间核心指数（全 A、沪深 300、中证 500、中证 1000）表现复盘 资料来源： wind，国盛证券研究所 -0.83% -0.50% -2.45% -2.48% 1.84% 0.54% 1.80% 2.97% 1.88% 0.40% 2.38% 2.74% 1.06% 1.54% 0.98% 0.62% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 万得全 A 沪深 300 中证 500 中证 1000 紧货币紧信用 宽货币紧信用 宽货币宽信用 紧货币宽信用 2021 年 08 月 26 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 3.2、不同货币 -信用区间下的行业风格轮动 行业风格层面，我们从两个维度进行跟踪：第一，基于中信风格指数的大类风格，包括 消费、成长、周期、金融以及稳定；第二，基于中证 800 的行业划分，我们将中证 800 拆分为消费（除医药）、医药生物、科技 TMT、大金融、上游资源、中游制造，其更多 反映的是中大市值公司的行业表现。 1、不同货币 -信用区间下的大类风格表现。 在大类风格层面（选用中信风格指数，去除 稳定类），不同货币 -信用区间表现呈现出鲜明的特征： 绝对收益方面 ，双宽时期收益最高，双紧时期的跌幅最大，一松一紧时期多为震荡 行情；相比之下，信用松紧对于指数整体涨跌影响更大。 相对收益方面 ，受统计区间的影响（过去 13 年），消费、成长的表现普遍好于金融、 周期，但不同货币信用组合下各类风格仍表现出较大差异：货币信用双宽时期，各类风 格均斩获正收益，但成长股弹性 最大；货币信用双紧时期，各类风格均进入调整，但消 费展现出非常显著的相对收益，其次金融也表现出明显的抗跌属性；宽货币紧信用时期， 成长、消费的表现要好于金融、周期；而紧货币宽信用时期，周期股开始斩获超额收益， 成长股则明显跑输。 图表 19：大类风格收益 基于中信风格指数月度涨跌中位数 资料来源： wind，国盛证券研究所 2、基于中证 800 样本的行业风格统计。 根据中证 800 标的划分行业风格，相较中信风 格 指数更加细化，且能够较好反映中大市值公司的表现。 绝对收益方面 ，统计结果与上述大类风格统计基本一致，即宽信用时期各类风格表 现普遍好于紧信用，双宽时期收益最高，双紧时期跌幅最大，仅消费（除医药）能够逆 势斩获正收益。 相对收益方面 ，不同货币信用组合下行业风格表现与上述大类风格也基本吻合：货 币信用双宽时期，各类风格均斩获正收益，其中成长股弹性最大，上游资源品则跑输市 场；货币信用双 紧时期，各类风格均普遍调整，消费（除医药）、金融表现出较强的防 御属性；宽货币紧信用时期，医药、科技 TMT 斩获超额收益，而金融、资源品普遍回调； 紧货币宽信用时期，消费（除医药）依然强势，同时顺周期板块集体走强，对应科技 TMT 则大幅跑输市场。 2021 年 08 月 26 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：行业大类绝对收益 基于中证 800 样本行业加权指数月度涨跌中位数 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 21：行业大类相对收益 基于中证 800 样本行业加权指数月度涨跌中位数 资料来源： wind，国盛证券研究所 3.3、不同货币 -信用区间下的因子表现 为了更全面地剖析货币、信用与股市表现的关系，我们统计了不同货币 -信用区间下各类 因子的收益情况。 所用的因子涵盖了价值类（估值）、成长类（业绩增速）、质量类（ ROE、 ROIC）、市值、动量、波动率等主要方向。根据不同区间因子收益表现，可以总结出以 下结论： 1、货币信用双松 时期，成长类、高估值因子表现突出，大市值、业绩稳定性、股息率等 因子相对落后； 2、货币信用双紧阶段， ROA、 ROIC、业绩稳定性等质量因子体现出明显 的防御属性，而高波动、高估值等因子则显著回调； 3、宽货币、紧信用时期，业绩增速、 现金流增速等成长性因子与低 PB 因子同步走强，高估值、大市值则相对落后； 4、紧货 币、宽信用时期，质量因子与价值因子走强，高波动、高估值则跑输市场。 -5.0% -4.0% -3.0% -2.0% -1.0% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 紧货币紧信用 宽货币紧信用 宽货币宽信用 紧货币宽信用 消费（除医药） 医药生物 科技 TMT 大金融（地产） 上游资源 中游制造 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 紧货币紧信用 宽货币紧信用 宽货币宽信用 紧货币宽信用 消费（除医药） 医药生物 科技 TMT 大金融（地产） 上游资源 中游制造 2021 年 08 月 26 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：不同货币 -信用区间下，收益排名前 3 和后 3 风格因子（ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 货币和信用条件各自如何影响市场？ 接下来，我们进一步就货币松紧、信用松紧的情形， 对各类因子的排名变化进行统计。从结果来看，不论货币还是信用，流动性趋松环境下， 成长类、高弹性因子表现偏强，在流动性趋紧阶段，盈利质量类、稳定类因子相对占优。 其中，宽货币时期，业绩增速因子尤为强势，紧货币则利好于大市值、 ROE 等因子；宽 信用时期，业绩增速同样表现强势，紧信用则更利于低波动、业绩稳定性等因子表现。 图表 23：货币、信用各自的松紧下各类因子排名变化 资料来源： wind，国盛证券研究所 2021 年 08 月 26 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 四、总结：“货币 -信用”框架下的风格映射 总结全文，我们以“货币 -信用”框架为内核，构造了货币条件与信用条件指数，并梳理 了其与 A 股市场的风格映射关系，核心结论总结如下： 图表 24：不同货币 -信用区间风格强弱总结 资料来源： wind，国盛证券研究所 （一） 作为宏观流动性的代表性变量，货币与信用的松紧直接关系到股市表现 ，货币信 用双宽阶段表现 最好 ，双紧阶段跌幅最大，且影响的路径主要是估值变化； （二） 宽基指数层面，信用松紧对指数涨跌影响更大，而货币松紧主要影响指数的相对 排名 ，其中，宽货币时期通常是中证 1000 和中证 500 跑赢，紧货币时期则是沪深 300 占优； （三）行业风格层面，以中证 800 标的划分行业风格（包消费、医药、科技 TMT、资源 品、中游制造、金融地产）的结论如下： 绝对收益： 货币信用双宽时期收益最高，双紧时期 跌幅最大，仅消费（除医药）能 够逆势斩获正收益；一松一紧时则以震荡为主，且信用松紧对于指数整体涨跌影响更大 ； 相对收益： 货币信用双宽，各类风格均斩获正收益 ，其中成长股弹性最大，上游资 源品则跑输市场； 货币信用双紧，各类风格均普遍调整，消费（除医药）逆势上涨，金 融表现出较强的防御属性 ； 宽货币紧信用，医药、科技 TMT 斩获超额收益 ，而金融、资 源品普遍回调； 紧货币宽信用，消费（除医药）依然强势，同时顺周期板块集体走强 ， 对应科技 TMT 则大幅跑输市场。 （四）不同货币 -信用区间下的因子表现： 1、货币信用双松，各类因子普 涨，高弹性因 子占优； 2、货币信用双紧，质量因子、稳定性、低波动、大市值因子占优； 3、宽货币、 紧信用，业绩增速、现金流增速等成长性因子与小市值因子占优； 4、紧货币、宽信用， 质量因子与价值因子走强。各自来看，不论货币还是信用，趋松环境均利好成长类、高 弹性因子，趋紧则利于盈利质量类、稳定类因子。 2021 年 08 月 26 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 关于货币、信用的未来推演及市场展望，还请关注我们后续货币与信用专题系列报告 。 风险提示 1、疫情形势与复工节奏超预期恶化； 2、海外市场波动加剧； 3、政策环境超预期变化 。 2021 年 08 月 26 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本 公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所 含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报 告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编： 100032 传真： 010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38124100 邮箱： 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编： 518033 邮箱：
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