医药2021半年报总结：政策压制板块行情风物长宜放眼量把握优质资产回调良机.pdf

请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 医疗保健 制药、生物科技与生命科学 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情 ， 风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 Table_Summary 报告摘要 21H1 医药行业整体强劲恢复，生物医药和医疗器械板块成长性最高 2021 年上半年，生物医药行业的扣非后归母净利润总额为 1001.92 亿 元，同比增长 50.49%；医药行业整体的经营性现金流净额为 935.73 亿元，同比增长 34.67%。 分子行业来看， 2021 年上半年，疫情相关板块的成长性较高，生物医 药（包括疫苗、生物药）和医疗器械的扣非后归母净利润分别同比增 加 94.27%和 82.74%；除化学原料药外（ -4.85%），其余板块均在去年 低基数的基础上受益于终端需求恢复等因素 有 不同程度的成长恢复， 其中医疗服务、中药饮片、中成药、化学制剂和医药流通扣非归母净 利润分别同比增长 54.59%、 40.36%、 25.99%、 23.13%和 20.47%。 政策压制板块行情，当前板块配置性价比高 。 2021 年上半年医药板块在创下新高后，持续震荡， 2 季度之后 受 带量 采购政策持续深化影响 ， 扰乱了市场对于对医药企业尤其是核心资产 未来盈利、自由现金流的金额的预期，造成核心资产的大幅调整 ， 以 及新能源、电子板块等其他板块抽水效应，截至 2021/8/31，中信医药 指数下跌 8.09%，跑输沪深 300 指数 0.31 个百分点，在 30 个中信一 级行业中排名第 19 位。医药板块的绝对估值以及溢价率处于近十年 历史中位 。 21Q2 公募基金重仓比例为 14.1%，同比下降 3.60pct。 北上资金医药 行业投资有所下滑，但仍处于相对高位。截至 2021/8/31，北上资金医 药持仓比例为 18.36%，持股比例超过公募上半年重仓医药持仓比例 14.1%。分子行业看，医疗服务和医疗器械持仓占比持续提升。 板块内龙头及白马标的为代表的核心资产回调幅度较大，而多数核心 资产基本面优异、业绩增长明确，基于长期竞争优势与业绩估值平衡 性，我们关注好生意模式、估值相对合理具有安全边际、增长确定性 强的标的。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 锦欣生殖 2021 半年报点评：业绩 快速恢复，业务版图持续扩张 -2021/09/01 业绩符合预期，重磅品种获批在 即 -2021/08/30 业绩增长强劲，产品矩阵多元化 发展 -2021/08/30 Table_Author 证券分析师：盛丽华 电话： 021-58502206 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190520070003 证券分析师：谭紫媚 电话： 0755-83688830 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190520090001 证券分析师：陈灿 (12%) (5%) 3% 10% 17% 24% 20 /9/ 7 20 /11 /7 21 /1/ 7 21 /3/ 7 21 /5/ 7 21 /7/ 7 制药、生物科技与生命科学 沪深 300 Table_Message 2021-09-05 行业深度报告 看好 /维持 制药、生物科技与 行 业 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 行业 深度 报告 P2 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 电话： 18510640908 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190520110001 各板块半年报情况总结： 1、化学制剂 ： 2021 年二季度重点公司的营业收入、扣非后归母净利 润和经营性现金流同比增速平均值分别为 15%、 49%、 -14%，剔除异 常值后的利润端增速与收入端基本匹配。 疫情影响医院诊疗活动，制 剂企业销售呈前高后低态势； 21Q1 由于低基数表观高增长， 二季度随 着国内疫情逐渐稳定，化学制剂板块 各企业经营也随之回复正常水 平，恢复相对稳定，营收等表观指标增速也相对有所回落。 2、生物药 ： 2021 年上半年的营业收入、扣非后归母净利润和经营性 现金流同比增速平均值分别为 39%、 85%、 155%。 1） 疫苗板块一方 面智飞生物、康希诺等新冠疫苗上市贡献丰厚利润，另一方面尽管部 分自费苗接种资源受新冠疫苗接种工作，但 HPV 疫苗、 PCV13 疫苗 等终端需求旺盛，仍处于快速放量阶段 ； 2） 血制品 20 年采浆受影响 以及库存消化 ， 以及批签发受影响， 21 年 H1 供给整体收缩（除天坛 生物外）。 3） 类消费生物药板块新患恢复情况良好，叠加 20H1 低基 数效应，上半年实现同比快速增长。 3、医疗服务 ： 由于去年同期疫情带来的低基数效应， 2021 上半年医 疗服务企业业绩均实现大幅增长，但剔除疫情影响，相比 2019 年同 期业绩均有较高增速，医疗服务行业具有良好的成长性和业绩确定 性。 4、 医疗器械 ： 就我们所选医疗器械板块的重点公司进行分析， 2021 年第二季度，企业已经恢复正常的经营活动，同时抗疫产品也持续贡 献增量，整体来看营业收入、扣非净利润和经营性现金流同比增速中 位值分别为 30%、 23%、 28%； 2021 年上半年的营业收入、扣非净利 润和经营性现金流同比增速中位值分别为 40%、 55%、 69%。我们预 计，随着疫情影响趋缓、企业的常规业务活动恢复常态，整体销售费 用率方面或有提升，各企业的盈利能力也有望恢复至常态化水平。 我 们认为，短期政策扰动不改长期发展逻辑，未来十年是国产医疗器械 产品自有技术创新与升级的阶段，也是“进口替代”作为国产医疗器 械发展主旋律的攻坚阶段。 5、医药外包 ： 2021 年上半年，医药外包板块重点公司的营业收入、 扣非后归母净利润和经营性现金流同比增速的均值分别为 44%、 67% 行业 深度 报告 P3 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 和 90%，实现高速增长 ，经营性现金流情况优异。扣非归母净利润端， 其中美迪西（ +150%）、九洲药业（ +103%）、药明康德（ +88%）、 泰格医药（ +89%）、药石科技（ +77%） 。 6、特色原料药： 头部公司产品商业化进程的加速。 2021 年上半年， 特色原料药板块重点公司的营业收入、扣非后归母净利润和经营性现 金流同比增速的均值分别为 22%、 13%、 15%，同比较之 Q1 增速有所 下降，主要是 2020Q2 高基数。其中九洲药业、博瑞医药、奥翔药业 业绩表现优异， 仙琚制药 、健友股份和司太立也取得了良好表现；天 宇股份与美诺华受汇率和产品价格波动 影响，增速放缓甚至大幅下 滑。技术平台型、规模优势型的头部公司，在 2021 年上半年实现产 品商业化进程的加速 。 7、医药商业 ：药店 Q3 业绩同比 增长有望提速，估值合理，成长逻辑 不改 。 2021 上半年医药商业板块营收、扣非后归母净利润分别增长 16%、 18%，由于去年同期低基数效应，整体板块增速较高，其中零 售药店板块表现优秀 ， 继续保持快速增长。配送企业九州通、柳州股 份、国药股份摆脱疫情影响，业绩快速反弹 。 医药板块投资策略： 投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续 的高回报率的板块和公司是稀缺的，把握优质资产回调良机。 2021 上半年政策持续深化影响扰乱了市场对于对医药企业尤其是核 心资产未来盈利、自由现金流的金额的预期，造成核心资产的大幅调 整。 “应采尽采”的深入贯彻，背后仍是医保战略性购买对于价值的追 求，以及对于极高临床创新价值的产品和技术的支持和鼓励。企业如 何应对“应采尽采”，将进一步回归到竞争格局，回到真创新驱动的 溢价。 深化医疗服务价格改革试点方案颁布，强调公立医院公益性，规 范非公立医院医疗价格，公立医院公益性定位以及民营医院医疗价格 进一步规范，将进一步促进国内民营医院的良性发展。从长周期角度， 有利于优质民营医院做大做强。 基于老龄化、可支配收入提升等需求提升以及技术创新驱动的供给能 力增加，部分优秀头部企业强者恒强，医药板块具备长期投资价值不 变。投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续的高回报率的板 行业 深度 报告 P4 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 块和公司是稀缺的。 从生意模式角度、中长期业绩增长确定性以及估值合理角度，我们认 为选主线的角度关注： 1、连锁医疗服务 ：需求端顺应消费升级大趋势的连锁医疗服务（眼 科、口腔科和辅助生殖），相关标的： 爱尔眼科、通策医疗和锦欣生 殖。 医疗检验外包渗透率的提升为医保控费背景下的大趋势，相关标的 金 域医学 。 2、 消费升级产品 ： 终端需求庞大，且通常远未被满足，随着认知度 的提升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高， 角膜塑形镜龙头企业欧普康视以及爱博医疗；国内舌下脱敏龙头我武 生物。隐形正畸龙头时代天使。建议关注生长激素龙头企业长春高新。 3、生命科学产业链： 生物科研试剂赛道宽广，国产品牌仍大有可为。 对比外资品牌科研试剂，国产试剂具备价格和货期优势，未来国内科 研试剂市场的国产替代确定性较强，替代空间巨大，目前各上游企业 IPO 募资扩产积极性高企，行业整体景气度持续向上。 建议关注：阿 拉丁、泰坦科技、键凯科技、皓元医药、纳微科技和义翘神州，以及 即将上市的诺唯赞等。 4、血制品板块： 高壁垒，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五 规划，浆量成长性进一步打开。 天坛生物和华兰生物。 5、药店板块： 业绩稳定增长，长期成长逻辑不变。估值处于历史中 枢以下，安全边际高， 推荐一心堂、 益丰药房、大参林、老百姓和健 之佳。 6、医疗 器械板块 ：持续推荐迈瑞医疗 。短期政策扰动不改长期发展 逻辑，未来十年是国产医疗器械产品自有技术创新与升级的阶段，也 是“进口替代”作为国产医疗器械发展主旋律的攻坚阶段。 持续推荐迈瑞医疗，其完备的产品布局和强大的产品及信息化方案， 有望在公共卫生补短板、医疗新基建中迎来巨大的机遇。 行业 深度 报告 P5 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7、医疗耗材： 建议关注国内药用玻璃龙头企业山东药玻 。从需求端 看，化药注射剂一致性评价提速，同时流感疫苗和新冠疫苗包材需求 旺盛；从供给端看，国产中硼硅玻璃拉管技术成熟有望大幅提升毛利 润。 8、创新药板块： 创新药研发进入“下半场” ， 我们建议关注 1）资金 充裕、临床转化效率高和销售能力强的 BigPharma； 2）平台延展性强、 具备差异化竞争优势和国际化潜力的 Biotech。 相关标的： A 股恒瑞医药（国内创新药龙头企业）、贝达药业（凭借 埃克替尼成长为 BioPharma，管线专注于肺癌领域）以及港股石药集 团、中国生物制药和翰森制药。 对于初创型 Biotech 企 业而言，我们仍需关注相关研发人才的学术背 景底层技术平台的可延展性，这事关企业优质的研发管线是否可顺利 兑现和持续扩充，基于此我们建议关注港股百济神州、信达生物、君 实生物、荣昌生物、康方生物、亚盛医药等。 9、 创新药产业链： 研发投入及投融资高景气，“卖水人”订单持续旺 盛 国内 CXO 企业具备规模优势和“工程师红利”，既可参与全球新药研 发外包的竞争，也受益于国内创新药研发的快速崛起，所处赛道宽广， 且多数企业具备差异化的技术平台，客户认可度高，构筑强大的竞争 壁垒，中长期将维持高景气度。 建议关注：药明康德、凯莱英、药明生物等。 风险提示 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度 不及预期风险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购 整合不及预期等风险。 行业 深度 报告 P6 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 目录 一、 行业逻辑 . 8 (一 ) 基本面： 21H1 医药行业整体强劲恢复 . 8 (二 ) 二级市场：政策压制板块行情，当前板块配置性价比高 . 10 二、 各 细分板块总结 . 14 (一 ) 化学制药：控费降价常态化，聚焦 “真创新 ”型药企 . 14 (二 ) 生物制药：新冠疫苗接种影响批签发及常规疫苗接种，长期看好生物制品赛道高壁垒和成长确定 性 17 (三 ) 生命科学服务：受益于国产化替代进程，业绩保持快速增长 . 21 (四 ) 医疗服务：业绩恢复良好，龙头将持续受益于行业渗透率提升与集中程度提升 . 22 (五 ) 医疗器械：短期政策扰动，不改长期创新发展逻辑 . 24 (六 ) 医药外包：景气度持续 +中国优势凸显 =成长的确定性强 . 29 (七 ) 特色原料药：重点关注技术平台型或成本优势型的头部公司 . 30 (八 ) 医药商业：大型连锁药店持续受益行业集中程度提升和扩容 . 32 三、 医药板块投资策略：风物长宜放眼量，把握优 质资产回调良机 . 34 四、 风险提示 . 37 行业 深度 报告 P7 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 图表目录 图表 1： 15-21H1 生物医药行业净利润同比增速 . 8 图表 2： 15-21H1 生物医药行业经营性现金流同比增速 . 8 图表 3： 15H1-21H1 生物医药各子版块净利润同比增速 . 8 图表 4： 15H1-21H1 生物医药行业的毛利率情况 . 9 图表 5： 15H1-21H1 生物医药各子板块的毛利率情况 . 9 图表 6： 15H1-21H1 生物医药行业的净利率情况 . 10 图表 7： 15H1-21H1 生物医药各子板块的净利率情况 . 10 图表 8： 21Q2 以来医药板块呈现业绩催化行情 . 11 图表 9： 2021 年以来医药各个子行业震荡下行 . 11 图表 10：截至 2021 年 8 月 31 日，医药板块绝对估值及溢价率处于十年中位 . 11 图表 11： 2021 年初以来，生物医药各子行业估值差收敛 . 12 图表 12： 21Q2 以来公募基金重仓医药行业比例回升 . 13 图表 13： 21Q2 以来北上资金医药行业投资占比回升 . 13 图表 14：医疗服务、医疗器械等非药板块占比持续提升 . 13 图表 15： 2021 年以来医药行业重要政策汇总 . 14 图表 16：化学制剂板块重点公司估值数据比较 . 16 图表 17：化学制剂板块重点公司 2021H1） 归母净利润 1.63 亿元 （ +18.47%）， 扣非净利润 1.62 亿元 （ +20.82%） ， 2020Q2 较高基数下继续 保持稳健增长 8）普洛药业： 2021 年上半年公司营收 42.77 亿元 （ +7.15%） ，归母净利润 5.53 亿元 （ + 28.86%），其中 Q2 归母净利润 3.36 亿元（ +22.39%），在 2020Q2 高基数上保持稳 定增长。 CDMO 收入快速增长，项目数量创新高。 9）健友股份： 2021H1 公司营收 17.51 亿元 （ +25%） ，归母净利润 5.54 亿元 （ +36%）， 其中 Q2 收入 8.68 亿元（ +31.22%）归母净利润 2.83 亿元（ +38.5%），注射剂国际化逻 辑不断兑现。 2021H18 个注射剂 AND 获得 FDA 批准，已有 20 多个注册剂药品批件。 行业 深度 报告 P33 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 10）九洲药业： 2021 年 上半年收入 18.7 亿元 （ +85.3%） ；归母净利润 2.75 亿元， （ + 112.3%） 。单季度看， Q2 收入同比增速 64.7%、归母净利润同比增速 86%。 图表 28：原料药板块重点公司 估值 数据比较 股票 EPS（元） PE（倍） ROE PB 营收同比增速（ %） 扣非后归母净利润同比增速（ %） 经营活动产生的现金 流同比增速（ %） 2020 21E 22E 2020 21E 22E 2021E 2021E 2020 2020H1 21H1 2020 2020Q1 2020H1 2021Q1 21H1 2020 2020H1 21H1 博瑞医药 0.41 0.62 0.94 82 55 36 15% 8 56 44 58 54 120 88 46 48 153 1,735 -78 奥翔药业 0.20 0.54 0.75 139 50 36 12% 6 33 62 36 77 255 79 128 69 58 89 125 华海药业 0.38 0.84 1.05 43 20 16 17% 3 20 25 -8 81 94 103 -24 -66 -11 3 -34 天宇股份 1.68 1.65 2.18 24 25 19 14% 3 23 36 3 3 50 55 -19 -57 45 40 -142 美诺华 1.01 1.46 1.96 31 21 16 12% 3 1 16 6 -43 9 26 11 1 40 -9 -7 司太立 0.70 1.71 2.48 57 23 16 19% 4 4 14 18 41 5 51 34 19 -29 20 64 仙琚制药 0.41 0.64 0.79 26 17 14 13% 2 8 -5 21 22 13 21 72 37 52 -30 -4 普洛药业 0.47 0.92 1.20 72 37 28 21% 8 9 12 7 30 33 38 32 25 -22 21 -50 亿帆医药 0.73 0.56 0.74 22 29 22 7% 2 4 12 -15 11 119 62 -64 -74 18 570 -70 健友股份 0.50 0.90 1.18 56 31 24 24% 7 18 19 25 31 41 44 30 33 33 7 146 九洲药业 0.29 0.74 0.98 146 57 43 17% 9 31 17 85 42 21 32 211 103 -28 -82 211 平均值 64 33 24 16% 5 19 23 22 32 69 54 41 13 28 215 15 资料来源： wind，太平洋研究院整理 盈利能力分析 2021 年上半年，板块内重点公司毛利率、期间费用率、净利率分别同比降低 4.0pct、 0.1pct、 2.5 pct；其中天宇股份、亿帆医药、九洲药业毛利率下降明显，主要是产品价 格下行导致与低毛利产品占比提升有关，奥翔药业、普洛药业、 仙琚 制药等毛利率有 所上升，产品结构升级有关。 图表 29：原料药板块重点公司 2020 & 2021H1 财务数据比较 股票 毛利率（ %） 期间费用率（ %） 净利率（ %） 2020 2020H1 21H1 2020 2020H1 21H1 2020 2020H1 21H1 博瑞医药 54.9 59.2 56.5 30.8 30.9 29.9 21.6 24.3 21.6 奥翔药业 56.4 56.1 57.7 31.8 29.2 24.1 21.2 25.1 28.9 华海药业 63.7 62.5 61.1 44.9 39.4 51.2 15.3 18.4 17.2 天宇股份 51.6 53.0 39.4 23.9 19.5 25.1 25.8 28.6 13.2 美诺华 36.5 38.4 37.1 22.5 17.6 18.1 14.5 17.7 18.2 司太立 44.0 47.4 42.8 22.5 21.0 19.1 18.6 20.5 17.9 仙琚制药 55.6 56.3 58.3 40.8 40.9 41.0 13.2 12.1 12.8 普洛药业 28.0 28.2 30.4 17.4 15.8 15.8 10.4 10.8 12.9 亿帆医药 46.5 53.0 40.0 27.9 22.5 30.1 17.2 25.0 7.6 健友股份 59.0 60.3 57.5 27.3 26.9 20.8 27.3 29.1 31.7 九洲药业 37.5 42.2 32.0 21.2 25.4 15.0 14.4 12.8 14.7 平均值 48.5 50.6 46.6 28.3 26.3 26.4 18.1 20.4 17.9 资料来源： wind，太平洋研究院整理 行业 深度 报告 P34 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 (八 ) 医药商业：大型连锁药店持续受益行业集中程度提升和扩容 观点 连锁药店板块观点： Q3 业绩增长有望提速，估值合理，成长逻辑不改。 去年疫情物资高基数效应有望在下半年消退，药店 Q3 业绩增长有望提速； 药店板块回调充分，目前估值合理； 医药分家大趋势下，中长期处方外流带来的市场扩容、集中程度提升、龙头优 势巩固提升逻辑不变。 继续推荐： 一心堂、大参林、益丰药房、老百姓、健之佳。 2、 配送企业： 2021H1 业绩基本从疫情影响中恢复，终端需求恢复正常，公司业 绩恢复性增长。关注受益于持续行业的整合，麻精类特色业务持 续稳步发展，各项业 务齐头并进的国药股份。终端资源丰富，流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来 整体业绩提速的柳药股份。 成长性分析 板块整体保持了稳健增长的态势， 2021上半年医药商业板块营收、扣非后归母净 利润分别增长 16%、 18%，由于去年同期低基数效应，整体板块增速较高，其中零售药 店板块表现优秀，益丰药房、老百姓、大参林、一心堂和 健之佳 继续保持快速增长。 配送企业九州通、柳州股份、国药股份摆脱疫情影响，业绩快速反弹。 1、连锁药店板块： 2021H1益丰药房收入、归母净利润同比增长 16.47%、 25.66%； 大参林收入、归母净利润同比增长 16.05%、 8.56%；老百姓收入、归母净利润同比增长 11.58%、 20.79%；一心堂收入、归母净利润同比增长 11.16%、 25.82%；健之佳收入、 归母净利润同比增长 12.83%、 10.17%。 2、配送企业： 2021H1柳药股份收入 +9.9%，归母净利润 -16.58%；国药股份实现收入 +25.92%，归 母净利润 +23.56%。九州通实现收入 +20.7%，归母净利润 72.55%，扣非归母 +2.06%。 行业 深度 报告 P35 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 图表 30：医药商业板块重点公司估值数据比较 股票 EPS（元） PE（倍） ROE PB 营收同比增速（ %） 扣非后归母净利润同 比增速（ %） 经营活动产生的现金流 同比增速（ %） 20 21E 22E 20 21E 22E 21E 21E 19 20 21H1 19 20 21H1 19 20 21H1 益丰药房 1.07 1.38 1.79 52 40 31 16% 6 28 25 17 37 31 27 39 -5 12 一心堂 1.33 1.67 2.06 23 18 15 15% 3 21 19 11 27 19 28 5 91 -18 大参林 1.34 1.65 2.10 34 28 22 21% 6 31 32 16 48 56 2 14 9 18 老百姓 1.52 1.88 2.34 34 27 22 16% 4 20 21 12 14 20 18 40 2 135 健之佳 3.61 4.35 5.21 21 17 14 16% 3 27 0 13 41 34 20 -6 0 277 九州通 1.64 1.55 1.80 9 10 8 12% 1 11 6 21 22 55 2 24 13 52 国药股份 1.83 2.18 2.49 16 13 12 13% 2 -10 -17 26 -17 -22 33 -27 32 -11 上海医药 1.58 1.92 2.14 12 10 9 11% 1 3 -6 21 10 5 16 14 83 -41 柳药股份 1.96 2.22 2.62 8 7 6 15% 1 5 5 10 1 10 -18 61 -60 -91 平均值 23 19 15 0 3 15 10 16 21 23 14 18 18 37 资料来源： wind，太平洋研究院整理 盈利能力分析 药店板块毛利率提升明显、期间费用率有所上升，毛利率上升与疫情相关产品占 比下降有关，费用率上升主要系门店恢复线下促销活动，销售费用率有所上升，随着 处方外流和医保门店资格的逐步放开，处方药占比会进一步提升，毛利率虽然进一步 下降，但门店收入规模扩大坪效不断上升。 图表 31：医药商业板块重点公司 2020 & 2021H1 财务数据比较 股票 毛利率（ %） 期间费用率（ %） 净利率（ %） 2019 2020 2021H1 2019 2020 2021H1 2019 2020 2021H1 益丰药房 38.0 38.1 40.8 29.0 28.2 30.7 6.6 7.4 7.6 一心堂 35.8 36.2 38.9 28.2 27.7 29.6 6.2 6.9 7.8 大参林 38.5 38.1 39.1 28.6 26.2 29.4 7.4 8.7 8.2 老百姓 32.1 32.3 33.4 25.5 24.6 26.1 5.5 6.2 6.2 健之佳 33.7 32.4 35.1 26.8 26.0 28.9 5.6 5.2 5.1 九州通 9.0 9.6 8.4 6.1 6.3 5.7 3.1 3.1 3.7 国药股份 7.8 7.7 7.4 3.6 3.6 2.8 3.7 3.8 3.8 上海医药 14.3 15.0 13.7 10.7 11.1 10.0 2.9 3.3 4.0 柳药股份 12.4 12.5 11.9 6.5 5.4 6.2 5.0 5.6 4.4 平均值 25 25 25 18 18 19 5 6 6 资料来源： wind，太平洋研究院整理 三、 医药板块投资策略： 风物长宜放眼量，把握优质资产回 调良机 行业 深度 报告 P36 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 投资建议 ： 投资的本质是分享企业的成长价值，长期可持续的高回报率的板块和 公司是稀缺的 ， 把握优质资产回调良机。 2021年上半年 医药板块在创下新高后 ，持续震荡，加上带量采购政策持续深化影 响，例如广东省联合 16省药品带量采购， 安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量 采购谈判 ， 部分化学发光试剂进行集采 ，带量采购品种的扩围，“应采尽采”的深入贯 彻；深化医疗服务价格改革试点方案颁布， 强调公立医院公益性，规范非公立医院 医疗价格 ，对于医疗服务板块的影响。政策的深化扰乱了市场对于 对 医药企业尤其是 核心资产未 来盈利、自由现金流的金额 的预期，造成核心资产的大幅调整。 “应采尽采”的深入贯彻 ，背后仍是 医保战略性购买对于价值的追求，以及对于 极高临床创新价值的产品和技术的支持和鼓励 。企业如何应对“ 应采尽采” ，将进一步 回归到竞争格局，回到真创新驱动的溢价。 深化医疗服务价格改革试点方案颁布 ， 强调公立医院公益性，规范非公立医 院医疗价格 ， 公立医院公益性 定位以及民营 医院医疗价格 进一步规范，将进一步促进 国内民营医院的良性发展。从长周期角度，有利于优质民营医院做大做强。 基于老龄化、可支配收入提升等需求提升以及技术创新驱动的供给能力增加，部 分优秀头部企业强者恒强，医药板块具备长期投资价值不变。投资的本质是分享企业 的成长价值，长期可持续的高回报率的板块和公司是稀缺的。 从生意模式角度、中长期业绩增长 确 定性 以及估值合理 角 度，我们认为选主线的 角度关注 ： 1、 连锁医疗服务 ： 需求端顺应消费升级大趋势的连锁医疗服 务（眼科、口腔科和 辅助生殖）， 相关标的： 爱尔眼科、通策医疗和锦欣生殖 。 医疗检验外包渗透率的提升为医保控费背景下的大趋势， 相关标的金域医学。 2、类消费品： 消费升级产品终端需求庞大，且通常远未被满足，随着认知度的提 升和物质水平的提升，长期可保持稳健增长，估值消化确定性高，角膜塑形镜龙头企 业 欧普康视以及爱博医疗 ；国内舌下脱敏龙头 我武生物 。建议关注生长激素龙头 企业 长春高新 ； 隐形正畸龙头时代天使 。 3、生命科学产业链： 生物科研试剂赛道宽广，国产品牌仍大有可为。对比外资品 牌科研试剂，国产试剂具备价格和货期优势，未来国内科研试剂市场的国产替代确定 行业 深度 报告 P37 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 性较强，替代空间巨大， 目前各上游企业 IPO募资扩产积极性高企，行业整体景气度持 续向上。 建议关注：阿拉丁、泰坦科技、键凯科技、皓元医药、纳微科技和义翘神州 ， 以及 即将上市的诺唯赞等。 4、血制品板块 ：高壁垒，龙头企业有望受益于多个省份浆站十四五规划，浆量成 长性进一步打开。天坛生物 和 华兰生物。 5、药店板块 ：业绩稳定增长，长期成长逻辑不变。估值处于历史中枢以下，安全 边际高，推荐一心堂、 益丰药房、大参林和老百姓。 6、 医疗器械 ： 持续推荐迈瑞医疗 。 短期政策扰动不改长期发展逻辑，未来十年是 国产医疗器械产品自有技术创新与升级的阶段，也是 “ 进口替代 ” 作为国产医疗器械 发展主旋律的攻坚阶段。 我们持续推荐迈瑞医疗，其 完备的产品布局和强大的产品及信息化方案，有望在 公共卫生补短板、医疗新基建中迎来巨大的机遇。 7、医疗耗材：建议关注国内药用玻璃龙头企业山东药玻 。 从需求端看，化药注射 剂一致性评价提速，同时流感疫苗和新冠疫苗包材需求旺盛；从供给端看，国产中硼 硅玻璃拉管技术成熟有望大幅提升毛利润。 8、创新药板块： 鉴于目前支付端医保以价值为导向的趋势， 对于企业而言仿制药 面临竞争集采只是时间问题，推陈出新成为唯一出路；此外随着 BigPharma 与 Biotech 发力，部分潜力靶点竞争已趋于白热化，创新药研发进入“下半场”。在政策背景下， 我们建议关注 1）资金充裕、临床转化效率高和销售能力强的 BigPharma； 2）平台延 展性强、具备差异化竞争优势和国际化潜力的 Biotech。 相关标的： 建议关注 A 股 恒瑞医药（国内创新药龙头企业）、贝达药业（凭借埃克 替尼成长为 BioPharma， 管线专注于肺癌领域）以及港股石药集团、中国生物制药和翰 森制药。 对于 初创型 Biotech 企业而言，我们仍需关注相关研发人才的学术背景底层技术平 台的可延展性，这事关企业优质的研发管线是否可顺利兑现和持续扩充，基于此我们 行业 深度 报告 P38 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 建议关注港股百济神州、信达生物、君实生物、荣昌生物、康方生物、亚盛医药等企 业。 9、 创新药产业链：研发投入及投融资高景气，“卖水人”订单持续旺盛 创新药的研发和生产环节繁杂，单一企业贯通全产业链难度极大，高效率的平台 化研发和生产机构营运而生， CRO、 CDMO 等企业专注于产业链中的少数环节，具备 较多专业性人才和研发生产技术，成为新药研发分工合作和全球化的代表产业。 国内 CXO 企业具备规模优势和“工程师红利”，既可参与全球新药研发外包的竞 争，也受益于国内创新药研发的快速崛起，所处赛道宽广，且多数企业具备差异化的 技术平台，客户认可度高，构筑强大的竞争壁垒，中长期将维持高景气度。 建议关注：药明康德、凯莱英、药明生物等。 四、 风险提示 政策风险，价格风险，业绩不及预期风险，产品研发风险，扩张进度不及预期风 险，医疗事故风险，境外新冠病毒疫情的不确定性，并购整合不及预期等风险。 表 1： 重点推荐公司盈利预测表 Table_ImportCompany 代码 名称 最新评级 EPS PE 股价 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 21/09/03 Table_ImportCompany1 300653 正海生物 买入 0.99 1.4 1.7 2.2 49.27 34.71 28.58 22.09 48.59 300122 智飞生物 买入 2.06 2.97 3.83 4.75 77.64 53.94 41.83 33.73 160.2 300601 康泰生物 买入 0.99 1.36 2.93 3.72 117.18 85.18 39.54 31.14 115.85 600161 天坛生物 买入 0.47 0.6 0.7 0.9 66.85 51.85 44.44 34.57 31.11 002007 华兰生物 买入 0.88 1.12 1.35 1.51 33.6 26.53 22.01 19.68 29.71 002727 一心堂 买入 1.33 1.7 2.1 2.5 23.05 17.96 14.54 12.22 30.54 603233 大参林 买入 1.34 1.57 1.98 2.42 34.23 29.3 23.23 19.01 46 300760 迈瑞医疗 买入 5.48 6.8 8.2 10 60.48 48.71 40.39 33.12 331.2 300832 新产业 买入 1.19 1.4 2 2.6 38.61 32.92 23.04 17.73 46.09 603658 安图生物 买入 1.28 1.9 2.5 3.3 39.04 26.21 19.92 15.09 49.8 603882 金域医学 买入 3.26 3.8 3.5 3.9 32.19 27.64 30.01 26.94 105.05 行业 深度 报告 P39 医药 2021 半年报总结 政策压制板块行情，风物长宜放眼量，把握优质 资产回调良机 300482 万孚生物 买入 1.43 1.9 2.4 3.1 29.08 21.82 17.27 13.37 41.45 000661 长春高新 买入 7.53 10.1 13.1 16.4 32.16 23.97 18.48 14.76 242.11 300357 我武生物 买入 0.53 0.7 0.9 1.2 92.46 70.24 54.63 40.98 49.17 000513 丽珠集团 买入 1.83 2.1 2.5 2.9 22.69 19.79 16.62 14.33 41.56 600529 山东药玻 买入 0.95 1.2 1.5 1.8 35.63 28.17 22.53 18.78 33.8 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平 5%与 5%之间； 看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对