金融债专题研究之一：商业银行二级资本债怎么看？.pdf

请务必阅读正文之后的重要声 明部分 Table_Title 分析师：周岳 执业证书编号： S0740520100003 电话： Email： 联系人： 缪雪阳 电话： Email： Table_Report 相关报告 投资要点 商业银行二级资本债是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于其他负债之后、 先于股权资本的债券。 2012 年 6 月，银监会发布商业银行资本管理办法（试行）， 重新明确国内商业银行的资本补充工具标准。旧式次级债因不合规逐步退出历史舞台， 二级资本债作为“标准化”的资本补充工具应运而生。二级资本债原始发行期限不低于 5 年，不具有利率跳升机制，增加了减记或转股条款，并规定了行使赎回权的具体条件。 2021 年以来，商业银行二级资本债发行规模收缩明显 ，主要系 2019 年和 2020 年二级 资 本债发行创新 高，一定程度 上“透支”了资本补充需求 。 存量银行二级资本债中 AA A 和 AA+的主体所发债券金额占比分别为 91%和 4.9%， 而 最低主体评级为 BBB，评级 分布跨度较大 。 绝大部分银行会选择在赎回行权日提前赎回 二级资本 债 券 。 2013-2016 年发行的二级资本债中，未赎回 的 债发行主体均为中小银行，主体评级均在 AA 及以下。 本文参考国际和国内评级机构方法论， 对我国商业银行主体 采用“由下自上”的方法 构 建主体评分模型 ，即 通过多项打分 获得个体基础评级后，考虑外部支持 等因素 ， 最终确 定主体评级 。我们设置定量打分和定性打分 两个环节 ，定 量打 分是从规模大小、资本充 足性、盈利能力和资产质量四个维度出发，分别对所选取的 11 个指标从优至劣赋值并 乘以相应的权重； 关于 定性指标 ， 我们设置银行类型和调整项对定量打分结果进行调整。 评分结果显示，存量银行 二级资本 债主体的最高评分为工商银行，债券隐含评级和评分 结果分别为 AAA-级和 19.37 分 。 今年以来，商业银行中高等级二级资本债收益率下行幅度明显，截至 8 月 24 日， 5 年 期 AAA-级、 AA+级和 AA 级分别为 3.44%、 3.46%和 3.90%，分 处 9.96%、 7.58%和 8. 77%历史分位。而低等级二级资本债收益 率维持相对较高位置，分化较为明显。 6 月理财现金管理类产品正式稿出台，现金管理类理财投资范围参照货基监管，应当投 资于现金等金融产品，持有到期期限不能超过 397 天，信用等级不能是 AA+以下，将 大部分二级资本债排除在外。 8 月 24 日，大行部召集六大行开会，要求不得再存续或 新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品，对于已适用成本法估值的理财产品存量资 产，应于 2021 年 10 月底前完成整改，二级资本债面临抛压。整体上看，今年以来银 行二级资本债收益率大幅下 行至历史低位，本就面临回调压力，叠加理财净值化进一步 推进，短期内预计 将推高收益率走势。此外，理财新规过渡期接近尾声，在监管的冲击 下，预计 银行二级资本债的一级发行也可能进一步收缩。 我们进一步筛选出资质较好且收益较高的优质个券供投资者参考，择券标准是隐含债项 评级在 AA 级以上（包括 AA 级），发行主体的资质评分排名在前 50 名，且中债收益率 估值高于平均水平。经筛选有 32 只存量个券符合标准，期限包括 10 年期和 15 年期。 风险提示：货币政策超预期收紧； 银行资本债供给节奏不确定 ； 银行基本面数据提取错 漏； 模型设置局限性导致的结论偏差风险 商业银行 二级资本 债 怎么看？ 金融债专题研究之一 证券研究报告 /固定收益专题报告 2021 年 08月 27 日 Table_Industry 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容 目录 一、什么是商业银行二级资本债？ . - 3 - 1. 次级债 VS 二级资本债 . - 3 - 2. 二级资本债旨在提高资本充足率 . - 5 - 二、商业银行二级资本债市场概况 . - 7 - 1. 一级市场分析 . - 7 - 2. 二级市场分析 . - 11 - 三、商业银行二级资本债信用资质分析 . - 12 - 1. 信用分析框架 . - 12 - 2. 主体资质评分 . - 16 - 四、商业银行二级资本债投资价值分析 . - 21 - 1. 二级资本债收益率仍有优势 . - 21 - 2. 精耕细作精选个券 . - 24 - 五、总结 . - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 今年以来货币政策稳健中性，银行间市场资金面平稳充裕， 中高等级 二 级资本债收益率下行幅度明显 ， 品种利差快速回落 。 而伴随着现金管理 类产品管理办法正式稿落地 ，银行理财转换估值方法， 二级资本债面临 需求端压力 。 那么 ， 后续银行 二级资本 债投资价值如何 ？ 还有哪些个券 值得挖掘 ？ 本文 搭建 了 商业银行信用分析框架， 并结合收益率水平对商 业银行二级资本债投资价值进行挖掘， 以供投资者参考。 一、 什么是 商业银行二级资本债 ？ 1. 次级债 VS 二级资本债 旧 式 次级债是二级资本债的前身。 2004 年银保监颁布的商业银行次级 债券发行管理办法 1规定，次级债是指清偿顺序列于普通负债之后、先 于股权资本的次级负债。经银保监批准，次级 债均 可 计入附属资本。 商业银行二级资本债是“标准化”的资本补充工具。 在“巴塞尔协议 III” 的基础上， 2012 年银监会在颁布的商业银行资本管理办法（试行） 2 （以下简称“办法”）中明确规定二级资本工具 “必须含有减记或转股的 条款”“原始期限大于 5 年”“不得带有利率跳升机制或 其它赎回激励”。 办法将资本的划分 由商业银行资本充足 率管理办法（ 已失效）规 定的“核心资本和附属资本”变更为“核心一级资 本、其他一级资本和 二级资本”。对于已发行的不合格的旧式次级债，自 2013 起计入监管资 本按年递减 10%的方式提供过渡期， 2013 年 1 月 1 日之后发行的不合 格的资本工具不再计入监管资本，只能计入银行负债。 具体来看，商业银行二级资本债与旧式次级债均含有次级条款 。二者的 本息受偿在存款人、一般债权人之后，在混合资本债券、股权资本、其 他一级资本之前。 相比旧式次级债，二级资本债原始发行期限不低于 5 年，不具有利率跳升机制，增加了减记或 转股条款，并规定了行使赎回 权的具体 条件 。 利率跳升机制是指由于 二级资本 债 临近到期可计入监管资本的比例递 减，发行人赎回动机较强，未赎回的 二级资本债 的票面利率会出现调整， 即对投资者的补偿。新增的减记及转股条款是指当触发事件发生时，在 无需获得持有人同意的情况下，二级资本债能立即减记或者转为普通股。 此外，办法明确二级资本债至少 5 年后方赎回，但发行人不得形成赎 回权将被行使的预期，同时行权需要满足监管要求：一是发行同等质量 的资本工具替换；二是赎回后的资本充足率仍明显高于监管要求，二者 满足其一即可。 1 来 源： 2 来源： china- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 图表 1：二级资本债与 旧式次级债差异 对比 二级资本债 次级债 清偿顺序 存款人、一般债权人之后 ，先于混合资本债券、股权资本、 其他一级资本 存款人、一般债权人之后，先于混合资本债券、股权资本、 其他一级资本 主流期限 5+5 5 年 减计条款 有 无 转股条款 文件规定可以有，但实际少 无 利率跳升 无 有 利息递延支付 无 无 提前赎回条款 有（满足其一： 1、发行同等质量的资本工具替换； 2、赎回 后的资本充足率仍明显高于满足监管要求） 有，无具体规定 来源：商业银行次级债券 发行管理办法 商业银行资本管理办 法（试行），中泰证 券研究所 可见，二级资本债与旧式次级债在含权和资本计入上存在较大差异。以 中国建设银行在办法前后发行的 旧式 次级债 和二级资本债 为例，新 发行的二级资本债行使赎回权需要满足一定条件且需经过监管部门批 准，不设置相关赎回激励并新增减记条款， 更加突出 二级资本 债相对普 通债的劣后性 ，利率风险和减记损失风险均有所提升。 图表 2：中国建设银行新旧次级债对比 18 建设银行二级 01 09 建行 03 债券期限品种 10 年期固 定利率债券，在第 5 年 末 附有条件的发行人赎回权。发 行人在 有关监管机构批准的前提下有权按面值部 分或全部赎回本 期债券。 15 年期固定利率品种，在第 10 年末附发行人赎回权。 发行人赎回权限 发行人须在得到银保监会批准并满足下述条件的前提下行使赎回 权：（ 1）使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具，并 且只有在收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替 换；或（ 2）行使赎回权后的资本水平仍明显高于银保监会规定的 监管资本要求。 本期债券设定 1 次发行人选择提前赎回的权利。发行人 可以选择在本期债券第 10 个计息年度的 最后一日，按面 值全部 赎回本期债券，发行人 选择行使赎回权 之前，将至 少在第 10 个付息日之前的 1 个月发出债券赎回公告，同 时通知中央国债登记公司。 票面利率 本期债券不含有利率跳升机制及其他赎回激励， 不与发行人自身 的评级挂钩，也不随未来评级变化而调整。 债券前 10 个计息年度的票面年利率将通过簿记建档集中 配售的方式确定，在前 10 个计息年度内固定不变；如果 发行人不行使赎回权，则从第 11 个计息年度开始到债券 到期为止，后 5 个计息年度的票面年利率在初始发行利 率的基础上提高 300 个基点；采用单利按年计息，不计 复利，逾期不另计 利息。 减记条款 当触发事件发生时，发行人有权在无需 获得债券持有人同意的情 况下自触发事 件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行 的本金减记型其他一级资本工具的本金进行 全额减记，任何尚未 支付的累积应付利息亦将不再支付。 当债券本金被减记后，本期 债券即被永久性注销，并在任何条件下 不再被恢复。 无 来源： 18 建设银行二级 01 募集说明书， 09 建行 03 募集说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 2019 年 12 月，银保监会发布关于商业银行资本工具创新的指导意见 （修订） 3（以下简称创新资本工具修订），对合格资本 工具的认定 标准调整细 化，对资本工具损失吸 收机制进一步完 善，对资本工具发行 的基本原则和工作机制予以更新。创新 资本工具修订规定资本工具损 失吸收顺序，所有同级别资本工具应同时吸收损失，不同级别资本工具 应依次吸收损失；明确了减记应为永久减记，触发事件发生时减记型资 本工具可部分减记，但减记部分不可恢复；明确商业银行资本工具发行 的相关要求，包括通过市场化定价吸引多元化的市场主体参与投资、确 保资本工具发行和赎回有序衔接等。 图表 3：关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）部分细则 触发 事件 持续经营触发 事件 商业银行核心一级资本充足率降 至 5.125%（或以下）。 无法生存触发事件 指以下两种情形中的较早发生者： （ 1） 银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。 （ 2） 相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 设定要求 其他一级资本工具 会计分类为权益的其他一级资本工具须设定无法生存触发事件；会计分类为负债的其他一级资本工具，须 同时设定无法生存触发事件和持续经营触发事件。 二级资本工具 二级资本工具须设定无法生存触发事件。（注：二级 资本工具分类为负债， 计入应付债券 二级资 本债） 减记 规定 当持续经营触发事件发生时 已设定该触发事件的其他一级资本工具的本金应立即按照合同约定进行减记。减记可采取全额减记或部分 减记两种方式，并使商业银行的核心一级资本充足率恢复到触发点以上， 减记部分不可恢复。 当无法生存触发事件发生时 已设定该触发事件的其他一级资本工具和二级资本工具的本金应能够立即按合同约定进行全额减记， 减记 部分不可恢复。 损失吸收顺序 不同级别资本工具损失吸收顺 序 当同一触发事件发生时，应在其他一级资本工具全部减记或转股后， 再启动二级资本工具减 记或转股。 同级别资本工具损失吸 收顺序 当同一触发事件发生时，所有同级别资本工具应同时启动减记或转股，并按各工具占该级别资本工具总额 的比例减记或转股。 来源：关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订），中泰证券研究所 2. 二级资本 债旨在提高资本充足率 商业银行发行二级资本债的目的在于 补充二级资本 ，可提高“核心一级 资本充足率、一级资本充足率和资本充足率”三项资本充足性监管指标 中的 资本充足率 。根据巴塞尔协议，中国银监会要求考虑储备资本的 最低核心一级资本充足率、一级资本充足 率和资本充足率分别为 7.5%、 8.5%和 10.5%。 3 来源： 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告 图表 4：巴塞尔协议与中国银监会对商业银行资本充足性的监管要求 计算公式 巴塞尔协议 办法规定 核心资本充足率 核心一级资本充足率 =（核心一级资本 -对应资本扣减 项） /风险加权资产 100% 4.5%（最低资本要求） +2.5%（可转换防护缓冲资本） 5%（最低资本要求） +2.5%（留存超额资本） 一级资本充足率 一级资本充足率 =（一级资本 -对应资本扣减项） /风险 加权资产 100% 6%（最低资本要求） +2.5%（可转换防护缓 冲资本） 6%（最低资本要求） +2.5%（留存超额资本） 资本充足率 资本充足率 =(总资本 -对应资本扣减项 )/风险加权资产 100% 8%（最低资本要求） +2.5%（可转换防护缓冲资本） 8%（最低资本要求） +2.5%（留存超额资本） 来源：巴塞尔协议中国银行业实施新监管标准指导意见（银监发 2011 44 号），中泰证券研究所 图表 5：商业银行资本工具分类 监管资本 补充工具 包含科目 补充工具主要标准 核心一级资本 普通股 留存收 益 IPO/增发 /配 股 可转债（转股前期权价 值计入、转 股后计入） 其他一级资本工具和 二级资 本工具转股 实收资本或普遍般 资本公积 盈余公积 未分配利润 一般风险准备 少数股东可计入部分 （ 1）清算时受偿顺序在最后； （ 2）本金是永久性的；（ 3）在发行时不得 做任何该工具将被回购、赎回或取消预期；（ 4）不享有收益分配优先权， 收益分配权仅在所有法律和合同义务和高级资本工具分配后才可分配，收 益分配不是义务，不分配不视为违约事件；（ 5）未被发行人或发行人相关 实体担保以使其优先级提升；（ 6）永久性减记：首先并按比例 承担绝大多 数的损失； （ 7）在会计准则下实收金额归为权益 。 其他一级资本 优先股 无固定期限资本债券 （永续债） 其他一级资本工具及 其溢价 少数股东可计入部分 （ 1）发行且实缴； （ 2）受偿顺序列在存款人、一般债权人和银行的次级 债务之后； （ 3）未被发行人或发行人相关实体担保以使其优先级提升； （ 4） 永久性，没有到期日、利率跳升机制及其他赎回激励； （ 5）发行至少 5 年后方可由发行银行赎回，且行使赎回权需要监管批准，同时需满足使用 同等或 , 更高质量的资本替换赎回的资本工具，或银行行权后资本水平仍 远高于最低资本要求；（ 6）分红或派息自由， 有随时取消的自主权 且不构 成违约事件 ；（ 7）如果该类资本要在会计上被确认为负债，则必须有本金 参与吸收损失的机制，即在触发条件下转股或减记 。 二级资本 二级资本债 二级资本工具及其溢 价 超额贷款损失准备 少数股东可计入部分 （ 1）发行且实缴； （ 2）受偿顺序列在存款人、一般债权人之后； （ 3）未 被发行人或发行人相关实体担保以使其优先级提升； （ 4）原始期限不低于 5 年，到期日前 5 年按照直线摊销法折扣计入监管资本，没有利率跳升机 制及其他赎回激励； （ 5）发行至少 5 年后方可由发行银行赎回，且行使赎 回权 需要监管批准，同时需 满足使用同等或更高质 量的资本替换赎 回的资 本工具，或银行行权后资本水平仍远高于最低资本要求 ；（ 6）除非破产和 清算，否则投资者无权加速票息或本金的还款；（ 7）该工具不能具有信贷 敏感的股息功能，即票息 /股息的分配全部或部分根据银行的信用状况来定 期重置 。 来源：商业银行资本管理办法附件附件 1 资本工具合格标准，中泰证券研究所 截至 2021 年二季度 ， 国内商业银行资本充足率 、 一级资本充足率 和 核 心资本充足率 分别为 14.48%、 11.91%和 10.50%， 资本充足 性 整体满 足监管要求 。得益 于近年来银行业大力推 进 IPO、定增、优先股、二级 资本债 、永续债和可转债发行等多渠 道“补血”方式，银行整体资本充 足水平呈上升趋势。 区分银行类型来看，近年来资本充足 水平 提升 较为明显的 是 大型国有银 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告 行和股份行 ， 城商行资本充足水平提高有限，农商行 资本充足率 甚至处 于下行趋势，面临较大资本金压力。一方面源于非上市中小银行融资渠 道有限 ， 可转债发行面临阻碍 ， 优先股 4发行需要 满足 特定要求， 资本补 充主要依赖二级资本债 ； 另一方面，近年来金融监管力度不断加强，不 良贷款认定标准趋严 、 同业投资 压减 、非标资产回表等因素导致银行资 本加速 消耗，其中 ， 贷款质量 不佳 、 非标 投资 占比较高 及对 同业依赖 度 较大的 中小银行受冲击 更为 明显。为缓解资本压力，二级资本债成为非 上市中小银行补充二级资本、提升整体资本充足率的重要工具。 图表 6： 商业银行整体资本充足率较高（ %） 图表 7： 城商行和农商行资本压力较大（ %） 8 9 10 11 12 13 14 15 2 0 0 9 -0 3 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 0 -0 5 2 0 1 0 -1 2 2 0 1 1 -0 7 2 0 1 2 -0 2 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 4 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 5 -0 8 2 0 1 6 -0 3 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -0 9 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 1 -0 6 商业银行 : 资本充足率 商业银行 : 一级资本充足率 商业银行 : 核心一级资本充足率 11 12 13 14 15 16 17 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 6 2 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -0 6 2 0 1 9 -1 2 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 6 资本充足率 : 大型国有行 资本充足率 : 股份行 资本充足率 : 城商行 资本充足率 : 农商行 来源： WIND,中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 二、 商业银行 二级资本 债市场概况 1. 一级市场 分析 1.1. 发行规模 增量边际放缓 近年来 ， 二级资本债 发行规模震荡上 行 ， 2014 年、 2017 年、 2019 年和 2020 年为 二级 资本 债 的 发行高峰 。 2013 年 7 月， 首只 商业银行 二级资 本债“ 13 滨农商二级”发行， 标志着旧式 次级债向新二级资本债过渡。 2014 年二级资本债 发行规模增至 3448.5 亿元，主要系 根据 办法 规 定，商业银行在 2010 年 9 月 12 日前发行的不合格 次级债 ，于 2013 年 1 月 1 日起按年递减 10%， 商业 银行有发行二级资本债 补充二级资本的 需求。 2017 年起， 金融“去杠杆”力度 不断加强 ， 不良贷款认定标准趋 严、同业投资 压减 、非 标资产回表 等因素导致银行资本加速消耗，二级 资本债发行 需求 随之 扩张 。 从历史上 看 二级资本 债发行与新增人民币贷 款走 势大体一致。 2019 年、 2020 年受逆周期调控影响 ， 信贷扩张 ， 央 行 着力缓解 银行资本约束 ， 增强银行信贷投放能力 。 2020 年 叠加 疫情影 响，商业银行二级资本债发行 规模 创新高 ，当年 发行 72 只，金额合计 6152.9 亿元 。 2021 年 以来 ， 二级资本债 发行规模收缩 明显 。 截至 2021 年 8 月 15 日 ， 4 资料来源： 中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）（ 银保监发 2019 31 号 ） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告 商业银行 二级资本债 发行金额和只数 为 1962.6 亿元和 43 只，总金额较 去年同期明显减少 。 2019 年和 2020 年二级资本债合计发行 1.2 万亿元， 一定程度上“透支”资本补充需求。 截至 2021 年 8 月 15 日 ， 未到期或未行使赎回权的商业 银行 二级资本 债 合计 445 只 ， 存量余额 为 2.4 万亿元 。 按规定 无抵押担保；发行方式上 绝大部分为公募发行，仅有 1 只金额 40 亿元的私募债 “ 20 渣打二级资 本债 01”；所有存量 二级资本债 均按固定利率付息 。 此外， 以 2013 年 办法实施为界， 市场 仍存在 23 只 旧式 次级债 ，由农业银行、 建设 银行、交通银行、 浦发银行、招商银行、光大银行 等主体 发行，存量余 额 3781.5 亿元 ，发行日期均在 2013 年前 。 图表 8： 二级资本 债发行与信贷投放 走势 （亿元） 图 表 9： 商业银行 二级资本 债发行情况（ 亿元，只） 0 50, 000 10 0,000 150, 000 200, 000 250, 000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 二级资本债发行额 新增人民币贷款（右轴） 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1 , 0 0 0 2 , 0 0 0 3 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 二级资本债发行额 发行只数 注： 2021 年 数据截至 8 月 15 日 来源： WIND,中泰证券研究所 注： 2021 年 数据截至 8 月 15 日 来源： WIND,中泰证券研究所 1.2. 中小银行 发行 积极性较高 从 2013 年至今 累计 有 302 家银行发行 过 二级资本债 ，包含 55 家上市银 行和 247 家非上市银行 。 由于以城商行和农商行为主的非上市中小银行 资本压力较大且融资渠道不足，因此对发行 二级资本 债积极性较高。 近 年来非上市银行 发行的二级资本 债只数持续超过上市银行 ，但单笔债券 发行额度偏小 ， 发行 总额占 比低于 20%。 从历史上看， 2016-2017 年中小银行 二级资本 债发行 规模 大幅冲高 ， 主 要 系 2016 年起金融监管不断加强 ， 2017 年 银行表外理财被纳入宏观审 慎体系，导致对表外和同业依赖度较高的中小银行流动性和资本金 较为 紧张 。 2019-2020 年 二级资本债 发行集中度进一步 提高 ， 单位发行规模 提升 至 80 亿元以上 。 2020 年 股份制银 行发行二级资本债的需求增加较 为明显 ， 当年 发行金额占比 33%。 受 去年疫情 、 今年中小银行 期赎回压 力的影响 ， 城商行和农商行 二级资本债 发行 总额 占比由 去年末的 14%大 幅 提升到 26%。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告 图表 10： 非上市银 行发行 二级资本 债积极性较高 （只 、 %） 图表 11： 各类型商业银行 二级资本债 发行金额（亿元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20 40 60 80 100 非上市银行发行只数 上市银行发行只数 非上市银行发行金额占比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 城商行 股份制行 国有行 农商行 外资行 来源： WIND,中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 从最新主体评级来看，存量银行 二级资本 债中高评级的发行主体 占比较 高。 主体评级为 AAA 和 AA+的银行 所发债券 只数占比分别为 34.2%和 20%， 金额占比 分别 为 91%和 4.9%。 最低主体评级 为 BBB，可见评级 分布跨度较大 ， 银行 发行主体 的 资质 存在分化 。 分类型来看 ， 高评级 主 体主要为 国有行 、 股 份 行和城商行 ， 其中国有行 和 股份行 的 主体评级 均 为 AAA 评级 ； 低评级主要来自农商行 ， 农商行 的 主体评级大多分布于 AA-和 A+。 考虑到 银行二级资本 债具备次级性风险、减记损失风险和流 动性风险 ，其 债项评级会在主体评级的基础上向下调整。 图表 12： 存量 银行二级资本 债主体评级分布（只 、 %） 图表 13： 二级资本 债发行人中农商行 评级 不佳（家） AAA 3 4 .2 % AA+ 2 0 .0 % AA - 1 2 .1 % AA 1 6 .0 % A+ 1 3 .9 % A - 0 .7 % A 2 .7 % BBB 0 .4 % 0 10 20 30 40 50 60 70 国有行 股份制行 城商行 农商行 外资行 AAA AA+ AA AA- A+ A A- B B B 来源： WIND,中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 1.3. 绝大部分提前赎回 ，部分中小银行存在赎回压力 2013 年至今，仅“ 15 寿光农商二 级”“ 16 六安农商二级 01” 采用 “ 5+1” 年 和 “ 5+2”年的特殊发行期限 ， 其余二级资本债期限绝大多数为 10 年 和 15 年，主要形式为 5+5 和 10+5。 2019 年 以来 ，期限为 10+5 年 的二 级资本债 发行 规模 有所上升， 均为国有 商业银 行和浦发、广发两家股份 制银行所发 ，一定程度上反映了市场认可度 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告 发行人有权在 二级资本债 到期的最后 5 年以前行使赎回权 。 二级资本债 在距到期日前最后五年计入资本的金额按每年 20%的 比例逐年递 减 ， 而 同期银行的利息支出 并不会减少 ， 出于补充资本金 以及降低融资成本 的 目 的 ， 银行 大多 会选择在赎回行权日提前 赎回 二级资本 债 。 从 存量二级 资本债到期分布看 （未到 赎回 日的债券按 赎回 日统计） ， 2022 年和 2024-2025 年绝对偿还 规模 较大。 按照监管规定，行使赎回选择权需满足赎回后的资本充足水平仍明显高 于监管要求（系统性银行 11.5%，其他银行 10.5%） ，或 使用同等或更 高质量的资本工具替换被赎回的工具 。 若银行 在赎回日 选择不赎回二级 资本债 ， 一定程度上 反映出银行 资本充足 水平 存在 压力 ， 可能存在滚续 发行困难 的问题。 2013-2016 年发行的二级 资本债中 ， 未赎回的二级资 本债发行主体均 为中小银 行 ， 信用 资质相对较弱 ，主体评级均在 AA 及 以下。 图表 14： 期限主要为 10 年和 15 年 （ 亿元 ） 图表 15： 存量 二级资本 债剩余期限分布（ 亿元 ） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 5 + 5 1 0 + 5 5 + 2 5 + 1 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 国有行 股份制行 城商行 农商行 外资银行 来源： WIND,中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 图表 16： 到期未赎回的 商业银行 二级资本债 明细 代码 债券简称 银行类型 发行 /当期票面 利率（ %） 发行面额 （亿元） 发行时 主体评级 发行时 债 项 评级 行权日 到期 日 1421007.IB 14 鄞州银行二级债 农商行 6.85 13.50 AA- A+ 2019-08-25 2024-08-25 1420039.IB 14 临商银行二级 城商行 6.10 14.00 AA AA- 2019-11-28 2024-11-28 1420043.IB 14 南粤银行二级 城商行 6.00 15.00 AA AA- 2019-12-09 2024-12-09 1521002.IB 15 九台农商二级 农商行 6.30 8.00 AA- A+ 2020-04-13 2025-04-13 1521005.IB 15 贵阳农商 二级 农商行 6.40 7.00 AA- A+ 2020-05-13 2025-05-13 1521007.IB 15 桐城农商二级 农商行 6.50 2.70 A+ A 2020-05-28 2025-05-28 1521008.IB 15 寿光农商二级 农商行 6.30 6.00 AA- A+ 2020-06-01 2021-06-01 1520033.IB 15 石嘴山银行二级 城商行 6.10 6.00 AA- A+ 2020-07-24 2025-07-24 1521020.IB 15 大连农商二 级 农商行 5.09 20.00 AA AA- 2020-12-14 2025-12-14 1321001.IB 13 滨农商二级 农商行 6.50 15.00 AA- A+ 2018-07-26 2023-07-26 1621002.IB 16 诸城农商二级 农商行 5.50 5.00 A+ A 2021-02-02 2026-02-02 1621017.IB 16 咸宁农商二级 农商行 5.30 3.00 A A- 2021-05-26 2026-05-26 1621019.IB 16 襄阳农商二级 农 商 行 5.15 5.00 A+ A 2021-06-21 2026-06-21 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 固定收益专题报告 1620028.IB 16 朝阳银行二级 城商行 4.90 8.00 AA- A+ 2021-06-29 2026-06-29 1621028.IB 16 庐江农商二级 农商行 4.80 2.00 A+ A 2021-08-23 2026-08-23 来源： WIND，中泰证券研究所 1.4. 高评级 发行 利率下行 明显 今年随着疫情逐渐企稳， 经济复苏， 货币政策 保持稳健 ，商业银行 二级 资本 债 的 发行利率 与去年水平基本持平 。今年新 发行债项 评级为 AAA 级 、 AA+级和 AA 级的 二级资本 债 加权 平均发行利率分别为 3.83%、 4.63%和 4.76%， AAA 级 债券 较上年末下行 了 15bp， AA+级、 AA 级分 别较去年 末 上行 了 15bp 和 5bp。 图表 17： 今年发行利率 与去年基本持平 （ %） 图表 18： 今年新发行 高等级债券 利率 下行 （ %） 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 6 . 0 0 6 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 4 . 5 0 5 . 0 0 5 . 5 0 6 . 0 0 6 . 5 0 7 . 0 0 AAA AA+ AA 来源： WIND,中泰证券研究所 来源： WIND,中泰证券研究所 2. 二级市场 分析 现阶段 存量 银行 二级资本 债的月成交 金额 5在 2384 亿元左右 ，以成交金 额与 债券余额的比值 计算换手率，月 度换手 率 在 9.75%左右。 分个券来 看 ，过去 1 年中存量债券中 51 只没有交易记录 ， 只数和余额占比分别 为 11.46%和 2.03%。 绝大多数个券年交易金额在 50 亿元以内 ，有 188 只个券过去 1 年的成交金额覆盖债券余额 。整 体来看，现阶段银行 二级 资本 债活跃度 较往年有所提升 ， 不同发债主体之间表现较分化。 从成交价格来看 ，过去 1 年有交易记录的 银行 二级资本 债 绝大多数为溢 价交易，到期收益率低于票面利率 10-200bp 不等 ，收益率 下行与近 两 年的债牛行情有关 。 高评级 二级资本 债的交易溢价程度更高，可见市场 信用风险偏好较低。 图表 19：过去 1 年换手率排名前 20、债券余额超 50 亿元的活跃券（亿元 、 %） 代码 债券简称 过去一年成交 金额（亿元） 债券余额 年换 手率 发行日期 发行利率 （ %） 主体评级 债项评级 1720089.IB 17 宁波银行二级 326.98 100 327% 2017-12-06 4.80 AAA AAA 5 2020 年 8 月 15 日至 2021 年 8 月 15 日，以净价统 计 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 固定收益专题报告 2020080.IB 20 长沙银行二级 150.44 60 251% 2020-12-01 4.60 AAA AA+ 1920091.IB 19 南京银行二 级 107.33 50 215% 2019-12-26 4.01 AAA AAA 1720056.IB 17 杭州银行二级 170.40 80 213% 2017-08-15 4.80 AAA AAA 1728005.IB 17 邮储银行二级 01 408.18 200 204% 2017-03-22 4.50 AAA AAA 1728013.IB 17 光大银行二级 02 244.64 120 204% 2017-08-25 4.70 AAA AAA 2028049.IB 20 工商银行二级 02 610.43 300 203% 2020-11-12 4.15 AAA AAA 2020065.IB 20 徽商银行二级 01 154.46 80 193% 2020-09-24 4.50 AAA AAA 1621046.IB 16 北京农商二级 188.36 100 188% 2016-11-16 3.60 AAA AAA 1920049.IB 19 成都银行二级 184.78 105 176% 2019-08-20 4.55 AAA AA+ 1728022.IB 17 工商银行二级 02 760.52 440 173% 2017-11-20 4.45 AAA AAA 2128002.IB 21 工商银行二级 01 516.59 300 172% 2021-01-19 4.15 AAA AAA 2028024.IB 20 中信银行二级 678.19 400 170% 2020-08-12 3.87 AAA AAA 1820001.IB 18 天津银行二级 167.85 100 168% 2018-01-18 4.80 AAA AA+ 2028034.IB 20 浦发银行二级 03 500.89 300 167% 2020-09-15 4.27 AAA AAA 1828002.IB 18 农业银行二级 01 664.93 400 166% 2018