印制电路板行业深度研究报告：传统行业景气周期，产业革新升级加速.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 印制电路板 传统行业景气周期，产业革新升级加速 行业评级 推荐 评级变动 首次 主要观点 1.电子行业预期差最大板块，需求革新推动产业结构加速转移。 PCB 产业长期以来存在较为“低端”的误解，估值相对看低，实际伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升， PCB 产业仍存在较高技术壁垒，同时需与下游客户高度配合缩短交期保证良率；另一方面来看，无论是毛利率还是资产收益率等各项指标，在电子板块中仍属较高水平，产线自动化升级带动的人均产值从 50-60 万水平（电子板块中下水平）提升至 200万元（电子板块领先水平，可类比 IC 设计企业），有望再度提升运营效率。 2.环保政策及竞争压力下，产业整合加速，集中度继续提升。电子产品整体工艺需求提升，小厂资金有限，较难改进工艺技术；大厂积极扩产，自动化趋势下运营优势显著，良率、毛利率及供应链成本管控优势继续拉大，较强的议价能力将持续挤压小厂空间；环保核查风气下，小厂扩产更加受限，环保设备配套投入高，小厂资金有限；周边配套效应及小厂地域优势将继续弱化，技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。目前内资龙头市占率仅 1%，行业整合背景下，未来有望出现百亿规模内资大厂。 3.行业景气周期延续，产业链有序扩产。产业结构向大陆转移的背景 下，内资 PCB 优质大厂扩产尤为积极，通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应，且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展。台湾 PCB 厂商扩产力度总体不及内资厂商，其新增产能主要集中在高阶 HDI板、类载板、 FPC、软硬结合板等相对高附加值产品，对多层板等产品扩产意愿不强。我们认为这是由于大部分台厂利润率低，盈利性差，没有足够动力全面充分扩产。 4.下游需求应用革新，高端板材迎来发展良机。 PCB 产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进，伴随 5G以及消费 /汽车电子产品轻薄化趋势。 5.投资建议： 2018Q2 PCB 行业景气度延续，考虑内资 PCB 厂商产能扩充规划有序，订单依旧饱满，我们重点推荐传统 PCB 大厂 胜宏科技、景旺电子、崇达技术 ；考虑 东山精密 拟并购外资优质 PCB 厂商 Multek，此次并购完成后有望跻身全球前 5大 PCB/FPC 厂商之列，重点推荐；另外，考虑 5G 高频通信材料及汽车雷达等未来需求增量，我们认为国内覆铜板龙头 生益科技 有望深度受益。 6.风险提示： PCB 厂商订单景气度不及预期；扩产力度不及预期 证券分析师：耿琛 执业编号： S0360517100004 电话： 0755-82755859 邮箱： gengchenhcyjs 公司名称及代码 评级 东山精密 002384.SZ 强烈推荐 胜宏科技 300476.SZ 强烈推荐 景旺电子 603228.SH 强烈推荐 崇达技术 002815.SZ 推荐 生益科技 600183.SH 推荐 -13%37%17/04 17/06 17/082012-07-25 2013-01-09 沪深 300 元件 行业 表现对比图 (近 12 个月 ) 推荐公司及评级 华创 证券 研究所 行业 研究 印制电路板 2018 年 04 月 10 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 PCB电子产业基材产品，认知预期差亟待修复 . 6 （一） PCB电子行业基础器件，全球 600 亿美金市场空间 . 6 （二） PCB 行业 “低端 ”误解，导致估值看低 . 10 （三）行业扩产有序投放，定制化模式保证毛利率水平 . 13 （四）内资替代趋势明显，可类比 LED 及面板行业 . 15 （五）行业加速整合，有望出现百亿规模内资大厂 . 18 二、行业景气周期延续，产业链扩产节奏有序 . 21 （一）下游需求回暖， PCB 行业景气周期有望持续 . 21 （二）新 产品 &应用驱动，覆铜板厂商开启新一轮扩产 . 22 （三）内资厂商扩产动力强，台厂受制盈利性差 . 25 三、应用革新 &结构转移， HDI、 FPC、高频板材带动需求增量 . 28 （一）高密度轻薄化趋势下， HDI 板成 PCB 主要增长点之一 . 28 （二）终端创新频出， FPC 成 PCB 增长最快子行业 . 29 （三）通信技术升级，催生大量高频 PCB/CCL 需求 . 32 四、投资建议及风险提示 . 34 （一）投资建议 . 34 东山精密： PCB/FPC 内资龙头， LED 小间距封装新锐 . 34 胜宏科技：智慧工厂开启 1 N，百亿蓝图正式启航 . 35 景旺电子 ：高效管理多品类龙头，稳健白马有序扩产 . 35 崇达技术：智能制造领先企业，成功转型中大批量市场 . 36 生益科技：研发创新完善市场布局， 5G 高频板需求增长可期 . 36 五、风险提示 . 38 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 各类印刷电路板示意图 . 6 图表 2 PCB 产品特性及应用领域 . 6 图表 3 全球 PCB 市场的产品结构及其变化情况（ %） . 7 图表 4 PCB 产业链 . 7 图表 5 PCB 和覆铜板成本构成 . 8 图表 6 PCB 需求分为企业级用户和个人消费者需求 . 9 图表 7 全球 PCB 产品的应用领域变化情况 . 9 图表 8 2021 年全球 PCB 产值将达 605 亿美元 . 9 图表 9 2016 年全球排名前 10 的 PCB 供应商销售额（亿美元） . 10 图表 10 与其他电子制造业细分相比 PCB 行业毛利率水平较高（ %） . 10 图表 11 内资 PCB 厂商人均薪酬高于电子行业平均水平（万元） .11 图表 12 胜宏科技各层 PCB 板及 HDI 生产周期 .11 图表 13 多层板示意图 .11 图表 14 HDI 与普通多层板的对比 . 12 图表 15 FPC 基本结构 . 12 图表 16 景旺江西二期产 能效率表现突出（人均产值，单位：万元） . 13 图表 17 国内 PCB 上市公司综合毛利率比较 . 14 图表 18 国内 PCB 上市公司综合毛利率算术平均值 . 14 图表 19 景旺电子下游客户分布广泛 . 14 图表 20 景 旺电子前五大客户占比维持在 25%左右 . 15 图表 21 景旺电子各单季度毛利率总体稳定 . 15 图表 22 全球 PCB 行业产值区域分布及其变化情况 . 15 图表 23 中国 PCB 行业产值及其变化情况 . 15 图表 24 中国 PCB 逐步实现贸易顺差（亿美元） . 16 图表 25 2016 年国内 PCB 产品结构图 . 16 图表 26 2014 年以来台资 PCB 总产值逐年下滑 . 16 图表 27 苹果手机出货量近几年趋于平稳 . 16 图表 28 2015 年 NTI-100 全球 PCB 百强企业排行榜（前 25 名，单位：百万美元） . 17 图表 29 2016 年 NTI-100 榜（前 25 名，单位：百万美元） . 17 图表 30 中国成为入 NTI-100 榜最多、全球 PCB 产值增速最快的国家（百万美元） . 18 图表 31 LED 芯片及封装国产化率高 . 18 图表 32 国内面板厂商市场份额逐年增加 . 18 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 PCB 龙头企业增速高 . 19 图表 34 行业整合使产业集中 . 19 图表 35 前十大内资 PCB 厂商全国销售占比上升 . 19 图表 36 内资 PCB 龙头企业（按 2016 年产值排名） . 20 图表 37 臻鼎和华通概览（ 2016 年） . 20 图表 38 世界银行预计 2017/18/19 年全球 GDP 增速为 2.7%/2.9%/2.9% . 21 图表 39 北美 PCB 的 BB 值自 2017/02 以来保持大于 1 . 21 图表 40 内资 PCB 上市企业 17 年营收整体较 16 年有较大增长 . 22 图表 41 2017 年台湾厂商在全球 PCB 行业景气度整体好转的背景下实现营收同比正增长 . 22 图表 42 LME 铜价走势图（美元 /吨） . 23 图表 43 铜箔供不应求逻辑图 . 23 图表 44 2011-2016 年国内电子电路铜箔与锂电铜箔在产量比例上的变化 . 23 图表 45 国内多家玻纤供应商宣布涨价 . 24 图表 46 环 氧树脂生产原料 . 24 图表 47 玻纤涨价逻辑图 . 24 图表 48 2013-2017 年建滔积层板月产能情况 . 24 图表 49 2018 年后生益科技开启新一轮扩产 . 25 图表 50 南亚塑胶加码 3 亿美元扩产铜箔基板、玻纤布厂 . 25 图表 51 内资 PCB 厂商扩产项目 . 26 图表 52 台资前 15 大 PCB 厂商资本支出 /扩产情况 . 26 图表 53 台资主要 PCB 厂商近几年毛利率 . 27 图表 54 台资主要 PCB 厂商近几年净利率 . 27 图表 55 内资主要硬板厂商研发投入及其占营收的比例整体高于台资厂商 . 28 图表 56 HDI 板结构示意图 . 28 图表 57 iPhone 4 主板首次采用任意层 HDI . 28 图表 58 高端服务器中的 HDI 板 . 29 图表 59 中国服务器市场规模预测 . 29 图表 60 FPC 成为 PCB 行业中增长最快的子行业 . 29 图表 61 一部智能手机大约需要 10-15 片 FPC . 30 图表 62 iPhone X中的 OLED 刚挠结合 FPC . 30 图表 63 iPhone X中的 3D Sensor FPC. 30 图表 64 苹果、三星、 HOV 单机 FPC 用量及其供应商 . 31 图表 65 车用 FPC 主要应用范围 . 31 图表 66 FPC 是可穿戴设备的首选连接器件 . 32 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 67 一台消费级无人机的 FPC 用量在 10 片以上 . 32 图表 68 毫米波频段具有更大的频谱带宽，传输速率更快 . 33 图表 69 5G 带来基站建设由宏基站向小基站转变 . 33 图表 70 全球小基站出货量快速增长带动高频 PCB/CCL 市场需求 . 34 图表 71 Massive MIMO 技术带动天线需求几何级数级别增长 . 34 图表 72 中国基站天线市场规模 . 34 图表 73 PCB 行业公司历年底估值参考 . 37 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一 、 PCB电子产业基材产品，认知 预期差 亟待修复 （一） PCB 电子行业基础器件 ， 全球 600亿美金市场空间 印制电路板作为电子基材产品，是性价比非常高的集成电路原材料，中短期未看到发展的天花板及被迅速替代的威胁。 随着 品质及工艺的升级，印制电路板从单层发展到双面板 、 多层板和挠性板 等 。未来印制电路板生产制造技术趋势是在性能上向高密度、高精度、细孔径、细导线、小间 距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向发展，以满足 下游发展的新需求，只要宏观经济和电子产业不出现大的波动，行业规模会稳步提升。 1、 PCB不可替代的电子基石 印制电路板（ Printed Circuit Board， PCB），又称印刷电路板，是指在通用基材上按预定设计形成点间连接及印刷元件的印刷板，其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接，起中继传输的作用。 PCB 被称为 “电子系统产品之母 ”，几乎所有 电子设备都要使用 PCB，不可替代性是 PCB 行业得以长久稳定发展的重要因素之一。 PCB产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子信息产业的发展速度与技术水准。 图表 1 各类印刷电路板示意图 刚性板 挠性板 金属基板 HDI IC 封装载板 资料来源：华创证券 整理 PCB 主要分为刚性板（单面板 /双面板 /多层板），柔性板， HDI 基板， IC 封装基板以及金属基板。 图表 2 PCB 产品特性及应用领域 产品种类 产品特性 主要应用领域 刚性板 单面板 最基本的印制电路板，零件在其中一面，导线在另一面。主要应用于较为早期的电路。 广泛应用于计算机，网络设备，通信设备，工业控制，汽车，军事航空等电子设备 双面板 在双面覆铜板的正反两慢印刷导电图形的印制电路板。 多层板 有四层或四层以上导电图形的印刷电路板，内层是由导电图形与绝缘占结片叠合压制而成，外层为铜箔，经压制成为一个整体。 柔性板 Flexible Printed Circuit， 简称 FPC， 是满足电子产品小型化和移动要求的惟一解决方法，可以自由弯曲、卷绕、折叠。 应用广泛，目前主要增长领域为智能手机，平板电脑，可穿戴设备等移动智能终端 金属基板 由电路层（铜箔），绝缘介质层和金属底板三部分构成，具有散热性好，机械加工性能佳的特点。目前应用最广泛的是铝基层。 LED 照明， LED 显示，汽车，工业电源设备通讯设备，音频设备，电机 HDI 板 High Den